●周英超 李東紅

(1，2 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100084)

什么因素影響了中國企業(yè)跨國并購中經(jīng)營權(quán)的獲取

●周英超1李東紅2

(1，2 清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京 100084)

并購后由誰來掌控被并購企業(yè)的經(jīng)營權(quán)，是跨國并購談判中討論的核心議題之一。本文以2010年至2012年間中國企業(yè)跨國并購達(dá)成事件為研究對象，重點(diǎn)研究了交易參與者特征與并購治理模式選擇之間的關(guān)系。研究表明，國有企業(yè)主導(dǎo)和私募基金參與，都對并購方獲取被并購企業(yè)的經(jīng)營權(quán)有負(fù)向影響。更進(jìn)一步，相同行業(yè)正向調(diào)節(jié)私募基金參與對獲得經(jīng)營權(quán)的可能性的負(fù)向作用；文化相似性正向調(diào)節(jié)國有企業(yè)主導(dǎo)對獲得經(jīng)營權(quán)的可能性的負(fù)向作用。

跨國并購 經(jīng)營權(quán) 國有企業(yè) 私募基金

1.問題提出

進(jìn)入新世紀(jì)以來，世界經(jīng)濟(jì)整體進(jìn)入了“平庸”與“新平庸”(2008年以后)狀態(tài)，而中國經(jīng)濟(jì)卻保持了中高速增長，中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了某種程度的“錯(cuò)配”(范黎波、史潔慧，2016)。西方企業(yè)普遍出現(xiàn)市場疲軟、資金鏈緊張等困難，這為中國企業(yè)的跨國并購打開了機(jī)會(huì)窗口。特別是在2008年金融危機(jī)后，以西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)為并購目標(biāo)的戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求型(strategic asset seeking)并購成為中國企業(yè)并購的主流(Williamson and Raman，2011)。中國企業(yè)在對西方企業(yè)的非資源導(dǎo)向型并購中，多數(shù)仍難言成功(Liu and Waldmar，2011)。一個(gè)重要的原因是沒有處理好所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)之間的關(guān)系(羅群，2013)。通常認(rèn)為，獲得所有權(quán)是并購的應(yīng)有之意，并因此理所當(dāng)然地獲得經(jīng)營權(quán)。實(shí)際上，經(jīng)營權(quán)并非總是在并購中與所有權(quán)高度一致地轉(zhuǎn)移。

以往研究主要從資源和文化的角度進(jìn)行解讀。基于資源的觀點(diǎn)認(rèn)為，交易雙方擁有相似的資源時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)通過整合創(chuàng)造價(jià)值，此時(shí)買方傾向于掌握經(jīng)營權(quán)(Palich，Cardinal and Miller，2000)。但有學(xué)者認(rèn)為，經(jīng)營權(quán)在誰手中取決于關(guān)鍵性資源掌握在誰的手中(Inkpenand Beaminsh，1997)，這與誰是企業(yè)的大股東沒有直接的聯(lián)系(Mjoenand Tallman，1997)?；谖幕挠^點(diǎn)認(rèn)為，母國與東道國的文化差異影響了賣方企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，文化差異越大，買方越傾向于低控制(Kogutand Singh，1988)。主要原因在于文化差異增加了信息和資源轉(zhuǎn)移的難度(Kostova，1999)，因而會(huì)選擇賣方繼續(xù)運(yùn)營企業(yè)。此外有研究認(rèn)為，在東方集權(quán)社會(huì)體系中，買方會(huì)對經(jīng)營權(quán)提出要求，而在西方分權(quán)社會(huì)體系中卻恰恰相反(Pressey and Selassie，2003)，這在外資在華并購的多案例研究中已得到印證(范黎波、周英超、楊震寧，2014)。

這些研究多關(guān)注于跨國并購的情景，從買方(Capron and Shen，2007)或賣方(Graebner and Eisenhardt，2004)的視角進(jìn)行研究，未能還原整個(gè)交易的全貌(Graebner，Eisenhardt and Roundy，2010)，因而無法厘清資源和文化兩個(gè)因素在哪個(gè)參與者身上發(fā)揮作用。本研究以2010年至2012年間中國企業(yè)跨國并購達(dá)成事件為研究對象，對交易各方的基本特征進(jìn)行刻畫，從資源和文化兩個(gè)場景研究什么因素影響了并購治理模式的選擇。本文結(jié)論將會(huì)是跨國并購相關(guān)領(lǐng)域理論的拓展，并對我國企業(yè)開展跨國并購有一定的指導(dǎo)意義。

2.理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

在并購后的治理中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離經(jīng)常出現(xiàn)。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)應(yīng)當(dāng)高度一致，取得所有權(quán)就是為了擁有支配目標(biāo)企業(yè)的權(quán)力(Stopford and Wells，1972)。然而，在跨國并購中，因?yàn)榻灰纂p方的特征和跨文化的情境，買方會(huì)獲取經(jīng)營權(quán)上對賣方有一定程度的妥協(xié)(范黎波、周英超、楊震寧，2014)。特別是，在賣方身份特殊的情況下，并購是否應(yīng)當(dāng)獲得經(jīng)營權(quán)是值得探討的話題。

2.1 買方特征與經(jīng)營權(quán)

企業(yè)實(shí)際控制人的性質(zhì)影響了跨國并購的進(jìn)程和效果。國有企業(yè)無疑在政策支持和資金保障上較民營企業(yè)相比有天然的優(yōu)勢(葉會(huì)、李善民，2011；羅黨論、劉曉龍，2009)。但一些西方勢力刻意制造“中國威脅論”，國有企業(yè)的跨國并購更多地被東道國政府及社會(huì)各界解讀為一種政府行為，而非商業(yè)行為(Ramasamy，Yeung and Laforet，2012)。因此，國有企業(yè)在國際化的過程中會(huì)遇到東道國更為嚴(yán)格的審查(張建紅、衛(wèi)新江、?？隆ぐ梗?010)。

相對來說，民營企業(yè)因?yàn)闅w屬于個(gè)人與私人機(jī)構(gòu)，被普遍認(rèn)為不會(huì)帶有太多的政治意圖，更受東道國企業(yè)的青睞(劉鍇、納超洪，2015)。國有企業(yè)在收購東道國企業(yè)時(shí)，為了消除對方對所謂的“中國威脅論”的疑慮，特別是在與中國民營企業(yè)同臺(tái)競標(biāo)時(shí)，經(jīng)常會(huì)做出維持經(jīng)營權(quán)不變的決策。而在民營企業(yè)中，公司大股東為確保個(gè)人利益，愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較小，在跨國并購中傾向于獲得企業(yè)的經(jīng)營權(quán)(John，Litov and Yeung，2008)。由此，我們可以得到假設(shè)1：

假設(shè)1：相對民營企業(yè)來說，國有企業(yè)在跨國并購中更易采用保持經(jīng)營權(quán)不變的治理模式。

由于中國國有制造業(yè)企業(yè)的大規(guī)模跨國并購幾乎發(fā)生在2008年以后，缺乏相關(guān)的政治、法律和文化等東道國經(jīng)驗(yàn)，存在多重的風(fēng)險(xiǎn)(崔淼、蘇敬勤，2014)。而私募基金因其能夠從專業(yè)視角、特殊渠道了解到更多關(guān)于賣方、東道國等情況，在一定程度上避免了信息不對等的問題(Ferreira，Mass and Matos，2010)。因此，國有企業(yè)引入私募基金參與跨國并購，能夠有效避免買方跨國并購中的短期風(fēng)險(xiǎn)。

私募基金的投資回收周期通常為5～10年，投資回收周期較短，所以對項(xiàng)目的盈利要求更為迫切。因此，私募基金在參與跨國并購時(shí)，會(huì)要求經(jīng)營保持平穩(wěn)，以獲得企業(yè)持續(xù)成長帶來的收益。因此，私募基金的跨國投資依然遵循將賣方企業(yè)經(jīng)營權(quán)放在擁有關(guān)鍵資源的參與者手中(Inkpen and Beaminsh，1997)。特別是在制造業(yè)并購的場景下，涉及技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)等關(guān)鍵資源，私募基金往往會(huì)選擇保持原有管理團(tuán)隊(duì)不變。

假設(shè)2：私募基金參與的跨國并購更易采用維持經(jīng)營權(quán)不變的治理模式。

2.2 相同行業(yè)的調(diào)節(jié)作用

在同業(yè)企業(yè)的跨國并購中，買方企業(yè)通常會(huì)選擇獲得其經(jīng)營權(quán)，以獲得市場、技術(shù)等方面的協(xié)同效應(yīng)。資源相似的企業(yè)間并購，在發(fā)展過程中可能經(jīng)歷相似的道路，在并購整合中能夠出現(xiàn)高效率(Robins and Wiersema，1995)。有研究指出，市場的相關(guān)性和并購后產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)正相關(guān)(Capasso and Meglio，2005)。因?yàn)橘Y源相似，并購雙方可以在并購整合階段達(dá)成更好的績效，特別是在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中，能夠?qū)崿F(xiàn)更好的知識轉(zhuǎn)移和合作創(chuàng)新(Ahjua and Katila，2001)。Puranam，Singh和Zollo(2006)等學(xué)者認(rèn)為，資源相似程度與并購整合程度有更強(qiáng)的正向關(guān)系。若交易雙方相似性強(qiáng)，則整合難度小、風(fēng)險(xiǎn)低，能在一個(gè)組織框架下發(fā)揮協(xié)作的潛力。

但是，近年來出現(xiàn)的中聯(lián)重科收購CIFA，徐工收購施維英等案例，都體現(xiàn)出了國有企業(yè)保留賣方經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的做法。國有企業(yè)因?yàn)橛袊H上被強(qiáng)加的所謂“政治意圖”，在同業(yè)并購中仍不能表露出較強(qiáng)的整合意圖。國有企業(yè)只能將控制權(quán)放在增量創(chuàng)新上，而無法獲得存量部分的經(jīng)營權(quán)。由此，我們可以得到假設(shè)3：

假設(shè)3：相同行業(yè)正向調(diào)節(jié)國有企業(yè)主導(dǎo)與獲得經(jīng)營權(quán)的可能性的負(fù)向關(guān)系。

在跨國并購中，私募基金與交易雙方的目的是不完全相同的。買方是為了獲取市場、技術(shù)等關(guān)鍵資源以達(dá)到協(xié)同效益，推動(dòng)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。賣方是引入投資者，擺脫戰(zhàn)略瓶頸或解決創(chuàng)始人私人問題(Graebner and Eisenhardt，2004)。私募基金則是希望在5～10年時(shí)期內(nèi)獲得足夠的投資回報(bào)。而為了整個(gè)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，買方可能會(huì)考慮直接掌握企業(yè)的經(jīng)營權(quán)，對企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行中長期規(guī)劃。在這期間，買方和賣方的整合存在風(fēng)險(xiǎn)，長期投資也會(huì)損壞企業(yè)的短期利益，使得私募基金在退出時(shí)不能獲得理想的回報(bào)。因此，在面臨同業(yè)并購時(shí)，私募基金會(huì)傾向于選擇賣方團(tuán)隊(duì)管理企業(yè)，從而形成典型的委托代理機(jī)制。賣方會(huì)因?yàn)樽约旱亩唐诶?，在企業(yè)發(fā)展方面采取比較穩(wěn)健的風(fēng)格，這與私募基金的預(yù)期一致。由此，我們可以得到假設(shè)4：

假設(shè)4：相同行業(yè)正向調(diào)節(jié)私募基金參與與獲得經(jīng)營權(quán)的可能性的負(fù)向關(guān)系。

2.3 相同文化的調(diào)節(jié)作用

在跨國并購的研究中，文化起到了不可忽視的作用(Ronen and Shenkar，1985)。文化距離往往導(dǎo)致在收購后的整合期間不可避免的文化碰撞(Jemison and Sitkin，1986；Goulet and Schweiger，2006)。因而經(jīng)營者更傾向于并購國家文化類似的企業(yè)(Evans，Pucik and Barsoux，2002)。文化在跨國并購中發(fā)揮作用實(shí)際上受到整合手段的影響：相同文化情境下，企業(yè)傾向于整合；不同文化情境下，企業(yè)傾向于不整合(Slangen，2006)。

國有企業(yè)因?yàn)轶w制的緣故，在跨國并購中受到東道國的“歧視”。而在文化相同的場景下，國有企業(yè)中強(qiáng)調(diào)的“集體”和“公平”理念更容易被接受。且國企在FDI時(shí)，也更多地選擇從文化相近的國家進(jìn)入，從而更好地管理相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在沒有相同價(jià)值觀的情況下，國有企業(yè)并不放心將企業(yè)交給賣方管理團(tuán)隊(duì)管理，更傾向于掌握企業(yè)經(jīng)營權(quán)。由此，我們可以得到假設(shè)5：

假設(shè)5：文化相似性正向調(diào)節(jié)國有企業(yè)主導(dǎo)與獲得經(jīng)營權(quán)的可能性的負(fù)向關(guān)系。

3.研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本和數(shù)據(jù)

本文采用了2010年至2012年間中國制造業(yè)企業(yè)對其他國家企業(yè)的跨國并購的事件作為研究樣本。本項(xiàng)研究的議題是跨國并購后采取不同治理模式的影響因素，因此排除了參股海外企業(yè)的情形，本文所指的中國企業(yè)跨國并購是指在中國大陸企業(yè)在其他國家和地區(qū)(不包括我國的港澳臺(tái)地區(qū))實(shí)施并購并取得絕對所有權(quán)的行為。

本文的并購事件數(shù)據(jù)主要來源于wind資訊金融終端，同時(shí)參考清科數(shù)據(jù)庫進(jìn)行了核對，并刪除了信息不全或明顯有誤的條目，也刪除了與避稅地區(qū)有關(guān)的條目，最終得到的樣本數(shù)量為153條。

3.2 變量設(shè)計(jì)

因變量。本文的因變量是跨國并購后治理模式(Manner)，這一變量是啞變量，若并購后被并購企業(yè)由買方團(tuán)隊(duì)管理則賦值1，若賣方團(tuán)隊(duì)管理則賦值0。由于交易雙方在并購談判結(jié)果中，不一定對于并購后的治理模式選擇有清晰的表述，我們通過公司年報(bào)、新聞報(bào)道等方式進(jìn)行印證。通常情況下，在并購?fù)瓿?年后，企業(yè)基本完成整合，治理模式趨于穩(wěn)定。這也是我們把樣本選擇在2010—2012年的重要原因，這有利于我們搜集足夠多的資料。

自變量。買方國有控股(B-State)變量中，若買方為國有控股企業(yè)則賦值1，若為民營企業(yè)則賦值0。私募基金參與(PE)變量中，若交易中有私募基金參與則賦值1，若沒有私募基金參與則賦值0。采用是啞變量來作為并購行業(yè)相關(guān)(Industry relatedness)的測量，若交易雙方行業(yè)相關(guān)則賦值1，若交易雙方行業(yè)無關(guān)則賦值0。本研究參照閻大穎(2012)的做法，對文化一致性(Similar culture)進(jìn)行了測量，一致性文化賦值為1，不是則賦值為0。

控制變量。本研究選取的控制變量有：買方是否有跨國并購經(jīng)驗(yàn)(Experience)、買賣雙方有無合作關(guān)系(Cooperation)、交易中是否存在知識獲取(Tech)，賣方是否處于虧損狀態(tài)(Deficit)，賣方是否為制造高端產(chǎn)品(High level product)，賣方之前是否為運(yùn)營者所有(Controller)。這些變量都是啞變量，如是則取值1，反之取值0。

3.3 估計(jì)方法

本研究所設(shè)計(jì)的因變量是中國企業(yè)跨國并購的治理模式，即經(jīng)營權(quán)在賣方團(tuán)隊(duì)還是在買方團(tuán)隊(duì)。這個(gè)變量是一個(gè)離散型變量，適合采用邏輯回歸(Logistic regression)進(jìn)行估計(jì)。具體公式為：

上式中，p為賣方團(tuán)隊(duì)治理模式選擇的可能性，x為自變量及控制變量向量，β為方程回歸系數(shù)向量，α為截距項(xiàng)。

本文使用STATA12.0，采用最大似然法(maximum likelihood estimation，MLE)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。在對回歸系數(shù)進(jìn)行估計(jì)之前，計(jì)算了回歸模型中主要變量的方差膨脹因子(variance inflation factor，VIF)。結(jié)果顯示主要變量VIF值均小于10，回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

在本研究的樣本中，有同一家企業(yè)出現(xiàn)數(shù)起跨國并購的情況，我們參考以往研究的做法(Muehlfeld，Sahib and Van Witteloostuijn，2012；Pollock，Rindova and Maggitti，2008)，對邏輯回歸的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了聚類調(diào)整。

4.實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了回歸模型主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，從中可以看出，研究中選取的各個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，這表明各變量不存在多重共線性問題。本研究在將數(shù)據(jù)進(jìn)行邏輯回歸前，對相關(guān)變量的方差膨脹因子進(jìn)行了計(jì)算，其VIF值都在10以下，這說明模型不存在多重共線性問題。

4.2 回歸結(jié)果

并購事件樣本的二元Logit回歸方程結(jié)果如表2所示，所有5個(gè)方程的被解釋變量都是同一個(gè)，即并購后賣方的經(jīng)營權(quán)歸屬(Manner)。模型1為控制變量模型。模型2中加入了四個(gè)自變量：買方為國有企業(yè)(B-State)、私募基金參與(PE)、行業(yè)相關(guān)(Industry relatedness)、文化相似(Similar culture)，檢驗(yàn)交易雙方情況對并購后治理模式的作用機(jī)制。

表2樣本Logit回歸結(jié)果

注：***表示p<0.01，**表示p<0.05，*表示p<0.1(雙側(cè))。

假設(shè)1“相對民營企業(yè)來說，國有企業(yè)在跨國并購中更易采用保持經(jīng)營權(quán)不變的治理模式”得到了驗(yàn)證。模型2中B-State的系數(shù)為-0.000，通過了顯著性水平0.01的檢驗(yàn)。這說明國有企業(yè)屬性與擁有經(jīng)營權(quán)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2“私募基金參與的跨國并購更易采用維持經(jīng)營權(quán)不變的治理模式”得到驗(yàn)證。模型2中PE的系數(shù)為-0.001，通過了顯著性水平0.01的檢驗(yàn)。這說明私募基金參與同擁有經(jīng)營權(quán)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3“相同行業(yè)正向調(diào)節(jié)，國有企業(yè)主導(dǎo)與獲得經(jīng)營權(quán)的可能性的負(fù)向關(guān)系”沒有得到驗(yàn)證。模型3中B-State×Industry relatedness的系數(shù)為-0.618，結(jié)果并不顯著。這說明相同行業(yè)沒有在國有企業(yè)跨國并購中取得經(jīng)營權(quán)中發(fā)揮影響。

假設(shè)4“相同行業(yè)正向調(diào)節(jié)私募基金參與與獲得經(jīng)營權(quán)的可能性的負(fù)向關(guān)系”得到了驗(yàn)證。模型4中PE×Industry relatedness的系數(shù)為0.097，通過了顯著性水平0.1的檢驗(yàn)。這說明相同行業(yè)在私募基金參與跨國并購中取得經(jīng)營權(quán)的決策中發(fā)揮積極影響。

假設(shè)5“文化相似正向調(diào)節(jié)國有企業(yè)主導(dǎo)與獲得經(jīng)營權(quán)的可能性的負(fù)向關(guān)系”得到了驗(yàn)證。模型5中B-State× Similar culture的系數(shù)為0.081，通過了顯著性水平0.1的檢驗(yàn)。這說明相同文化在國有企業(yè)跨國并購中取得經(jīng)營權(quán)中發(fā)揮積極影響。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們對研究樣本采用了OLS回歸。回歸結(jié)果顯示，假設(shè)3與假設(shè)5沒有得到驗(yàn)證，其余三個(gè)假設(shè)均得到了驗(yàn)證(見表3)。

表3 樣本OLS回歸結(jié)果

注：***表示p<0.01，**表示p<0.05，*表示p<0.1(雙側(cè))。

5.結(jié)論與討論

5.1 主要結(jié)論

本文以2010—2012年間中國制造業(yè)企業(yè)跨國并購事件為研究對象，從交易參與者的視角研究了影響并購后治理模式選擇的因素。研究結(jié)論如下：

第一，國有企業(yè)在跨國并購中多采取讓渡經(jīng)營權(quán)的治理模式。國有企業(yè)因其在海外從事經(jīng)營活動(dòng)中常會(huì)被貼上政治標(biāo)簽，其在海外直接出面從事經(jīng)營活動(dòng)在合法性上往往會(huì)遇到各種障礙，因而選擇讓渡經(jīng)營權(quán)。但是，這樣的決策并不是國有企業(yè)從業(yè)務(wù)層面的主動(dòng)選擇。我們發(fā)現(xiàn)，是否為同業(yè)并購對國有企業(yè)跨國并購是否讓渡經(jīng)營權(quán)沒有顯著影響(假設(shè)3未得到驗(yàn)證)。因此，保留被并購企業(yè)原有運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的目的可能是促成并購交易。文化相似在一定程度上可以突破這層阻礙，我們發(fā)現(xiàn)文化相似有利于國有企業(yè)突破這種障礙。

第二，在私募基金參與跨國并購中，經(jīng)營權(quán)多保留在外方團(tuán)隊(duì)手中，在同業(yè)并購中更是如此。私募基金因其沒有遠(yuǎn)期利益訴求，愿意看到企業(yè)平穩(wěn)、健康發(fā)展，不愿承擔(dān)對被并購企業(yè)進(jìn)行大幅度整合帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，私募基金希望形成三方角力的穩(wěn)定局面。正是由于擔(dān)心買方的強(qiáng)力整合行動(dòng)，私募基金在同業(yè)并購中更加在意控制權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。

5.2 理論貢獻(xiàn)

首先，本文將研究的重點(diǎn)放在治理模式上，通過實(shí)證方法進(jìn)行研究，豐富了該領(lǐng)域的研究手段。并購后治理模式的研究以往僅僅限于理論推演(Graebner，Eisenhardt and Roundy，2010)和案例分析(Graebner and Eisenhardt，2004；范黎波、周英超、楊震寧，2014)，較少以實(shí)證的手段進(jìn)行研究。本文將并購時(shí)交易各方的特征進(jìn)行比較，研究是什么因素導(dǎo)致了治理模式的選擇，拓寬了研究的主題。

其次，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)性質(zhì)影響到跨國并購后治理模式的選擇。以往研究認(rèn)為，同業(yè)企業(yè)需要整合，非同業(yè)的企業(yè)間應(yīng)當(dāng)保持獨(dú)立。但在國有企業(yè)主導(dǎo)的跨國并購中，影響并購后治理模式的主要因素變成了企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)。通過讓渡經(jīng)營權(quán)的折中方式，并購方促成交易達(dá)成。這與傳統(tǒng)的并購整合理論中強(qiáng)調(diào)對企業(yè)的絕對控制是不同的(Faccio，Lang and Young，2001)。

最后，本文發(fā)現(xiàn)私募基金的存在對于跨國并購治理模式的選擇有重要影響。以往對私募基金參與并購的研究多以信號理論作為解釋的依據(jù)(Hochberg，Ljungqvist and Lu，2010)。忽略了私募基金作為并購參與者的利益出發(fā)點(diǎn)。本文發(fā)現(xiàn)了私募基金參與同買方經(jīng)營的負(fù)向關(guān)系。在同業(yè)并購的情形下，私募基金更愿意促成新的委托代理關(guān)系，確保企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

5.3 管理啟示

本文對企業(yè)管理實(shí)踐方面具有一定的啟示。

一方面，中國制造業(yè)中的國有企業(yè)進(jìn)行跨國收購時(shí)，應(yīng)當(dāng)適度放權(quán)以促成交易。在2011年的金融危機(jī)前，中國企業(yè)的跨國并購大多具有企業(yè)在海外尋找戰(zhàn)略資源的目的，多要求全資收購，往往會(huì)受到海外不大友好的國際輿論的影響。在面對優(yōu)質(zhì)的同業(yè)標(biāo)的企業(yè)時(shí)，國有企業(yè)貿(mào)然強(qiáng)力整合也存在一定難度和風(fēng)險(xiǎn)，如上汽并購韓國雙龍后的整合(李東紅、趙闖，2014)。因此，國有企業(yè)可以考慮在跨國并購中一段時(shí)間不參與被并購企業(yè)的經(jīng)營，尋找時(shí)機(jī)，以迂回的方式推進(jìn)并購后整合，如北一機(jī)床并購德國科堡公司后的整合(李蕾，2014)，以便更好地實(shí)現(xiàn)市場和技術(shù)的協(xié)同發(fā)展。

另一方面，區(qū)別看待私募基金參與跨國并購。私募基金參與跨國并購雖然有提供資金支持、減少信息不對稱、提振股價(jià)等作用，但因其有退出的時(shí)限和回報(bào)率的壓力，可能會(huì)與買方的長期發(fā)展戰(zhàn)略有分歧。特別是在業(yè)務(wù)相關(guān)的場景下，私募基金更是會(huì)阻礙擔(dān)心買方控制標(biāo)的企業(yè)，形成大股東侵占。因此，在私募基金參與的跨國并購案中，提前約定好私募基金退出的方式和時(shí)間，可以緩解私募基金對經(jīng)營活動(dòng)的干預(yù)。

5.4 局限性與未來研究方向

本文以治理模式作為研究主題，研究了交易參與者對治理模式選擇的影響。得到了一系列有理論和實(shí)踐意義的結(jié)論。但在研究方法和變量選取上還存在著不足。

首先，因?yàn)槭占瘮?shù)據(jù)途徑的限制，本文僅對wind金融資訊終端披露的并購事件進(jìn)行了研究，且并沒有收集交易規(guī)模、交易雙方財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等關(guān)鍵因素。這降低了結(jié)論的外部效度。未來研究需要考慮加入這些因素進(jìn)行分析，以期發(fā)現(xiàn)更多有價(jià)值的結(jié)論。

第二，本文大量的數(shù)據(jù)來自于研究者對于文本信息的編碼，雖然研究者已經(jīng)在數(shù)據(jù)處理的過程中，采取三角印證等方式篩除了無法清晰找到證據(jù)的并購事件，但在數(shù)據(jù)收集過程中難免會(huì)存在主觀臆斷的情況，這無疑會(huì)對研究的信度產(chǎn)生不良影響。

第三，本研究的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果顯著程度不足且不穩(wěn)定，可能是研究樣本數(shù)量的限制造成的。就目前的樣本數(shù)量來看，可能存在更為適合的研究方法對本研究主題進(jìn)行探討。未來的研究中，我們擬采用模糊集分析法(fs-QCA)，這可能會(huì)對本文的結(jié)果有更為全面的認(rèn)識。

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WhatFactorsHaveInfluencedtheAcquisitionofOperationRightinCross-BorderM&A?AStudyontheChineseManufacturalFirms

Zhou Yingchao1Li Donghong2

(1，2 Economics and Management School of Tsinghua University，Beijing，100084)

Operation right，

extensive attention of academia and industry，is one of core issues in the cross-border M&A negotiations. This paper investigates the governance model of Chinese manufactural enterprises’ cross-border M&A，using the data from 2010 to 2012 of Chinese enterprises cross-border M&A affairs as samples.Our conclusion reveals that，when the buyer is a state-owned enterprise instead of a private one，or when a private equity fund gets involved in the deal，it is less likely that the buyer gets the operation right.Further studies conclusively show that not only industry relatedness，but also culture similarities，has a negative moderating effect on the relationship of state-owned enterprise and possibility that the buyer gets the operation right.

Cross-border M&A;Operation right;State-owned enterprise;Private equity

本文獲得國家社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目“我國跨國公司海外分支機(jī)構(gòu)管控模式研究”(13BGL017)和“中國制造業(yè)企業(yè)跨國并購后整合路徑與戰(zhàn)略互補(bǔ)機(jī)制研究”(16BGL022)支持資助。

周英超，E-mailzhouych@sem.tsinghua.edu.cn。

F272.3

A

專業(yè)主編：陳立敏