信誠滬深300分級折溢價輪動套利案例分析

文/吳一姝，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

本文對信誠滬深300分級在2010.1—2010.9區(qū)間內(nèi)分別做了折溢價套利回測,并對折溢價輪動套利模型做出了總結(jié)，得出其套利主要影響因素以及存在的風(fēng)險。

分級基金；折溢價；輪動套利；回測

引言

分級基金是一種參考國外先進(jìn)經(jīng)驗的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，即利用結(jié)構(gòu)化將一支基金的風(fēng)險與收益進(jìn)行不對稱切割的基金創(chuàng)新產(chǎn)品。它與普通基金最大的區(qū)別在于分級基金將普通的母基金拆分成兩個部分。A類份額具有明顯的類固定收益特征，而B類份額則具有明顯的杠桿性特征。

與普通的基金相比，相對復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化設(shè)計也同時影響著A,B份額在二級市場上的價格。由于A類份額的類債券性與其隱含的風(fēng)險使得市場上A類份額長期處于折價狀態(tài);相比而言，B類份額則由于其潛在的杠桿作用而具有的獲得超額收益的能力而在市場上長期處于溢價狀態(tài)。與此同時，由于基金行業(yè)一級市場與二級市場之間存在相對較弱的流動性，這就為分級基金折溢價套利活動的開展創(chuàng)造了條件。而傳統(tǒng)折溢價由于分別受到分級基金合并、申購程序效率的制約，所以導(dǎo)致無法在套利機(jī)會出現(xiàn)之時即鎖定套利收益。因此，研究如何規(guī)避這部分暴露風(fēng)險具有重要的現(xiàn)實意義。而輪動折溢價模型在投資區(qū)間起始點進(jìn)行提前布局，申購母基金，買入AB份額，以及一定數(shù)目的現(xiàn)金，則在以后的任何時點上出現(xiàn)套利機(jī)會時，即可在同一天中進(jìn)行母基金的申贖和AB份額的買賣而鎖定收益，規(guī)避了由申贖低效而導(dǎo)致的風(fēng)險敞口。

1 信誠滬深300分級折溢價輪動套利實例

1.1 信誠滬深300分級溢價輪動套利回測

圖（1）：信誠滬深300溢價套利凈值變化

1.1.1 回測結(jié)果

本文回測區(qū)間為2015年1月5日至2015年9月21日，溢價套利的回測結(jié)果如上圖（1）所示，在回測區(qū)間2015年1月5日至2015年9月21期間收益先升后降。從在1月-7月之間，凈值穩(wěn)中有升，每次凈值大幅上揚的時點均與溢價輪動套利時點吻合。但是，從七月份開始，回測的凈值開始在震蕩中下降，且在回測最后時點，回撤高達(dá)8.93%。

1.1.2 回測結(jié)果分析

觀察模型凈值變化，在7月中旬后模型開始出現(xiàn)較大回撤，而對比滬深300現(xiàn)貨與期貨走勢可以看出，在同樣的時間點之后，基差開始逐步拉開，波動加劇。為了更清晰的反映溢價套利的真實收益，我們將回測區(qū)間分成兩段，從下表（1）中可以看到，在2015年1月初至7月中旬，期現(xiàn)走勢一致時，年化收益達(dá)30.11%，回撤僅為3.22%；而在后段時間，期現(xiàn)走勢背離時年化收益為-32.58%，回撤高達(dá)8.93%。因此，基差風(fēng)險是高回撤產(chǎn)生的重要原因。

表（1）：信誠滬深300溢價套利表現(xiàn)

圖（2）：考慮流動性與不考慮流動性時套利模型的凈值

從上圖（2）可以看到，當(dāng)不考慮流動性時，盡管基差風(fēng)險仍然存在，模型的區(qū)間收益率達(dá)17.3%，年化收益達(dá)24.40%。也就是說，由于買單不足等原因造成的低流動性，大量侵蝕了套利模型的利潤。且從套利模型凈值圖可以看到，在每次連續(xù)溢價套利點附近均會呈現(xiàn)一個尖點。即每次連續(xù)套利結(jié)束時，凈值會出現(xiàn)小幅度回撤的現(xiàn)象。造成這一現(xiàn)象的原因主要是由于連續(xù)高溢價吸引了大量套利資金的介入，導(dǎo)致在連續(xù)折溢價的末期，溢價率從高點驟然回落，模型的市值雖然相較套利機(jī)會出現(xiàn)之前有大幅的提升，但是仍然會出現(xiàn)一定幅度的向下調(diào)整。

1.1.3 本套利案例其他參數(shù)設(shè)置

本區(qū)間溢價套利策略的套利門檻經(jīng)過不斷的試調(diào)確定最優(yōu)套利門檻為1%，具體調(diào)試結(jié)果如下表。

表（2）：不同溢價率套利門檻下模型表現(xiàn)

可以看到，隨著溢價門檻值的降低，套利模型年化收益率不斷升高，區(qū)間最大回撤逐步下降，說明當(dāng)溢價率門檻值為1%時，在扣除掉母基金申購費，和AB子份額的交易費用以及沖擊成本后，模型仍有獲利空間，也就是說當(dāng)尾盤監(jiān)控到溢價率超過1%之后進(jìn)行套利行為，可提升年化收益率并降低回撤。

1.2 信誠滬深300分級折價輪動套利回測

圖（3）：信誠滬深300折價套利凈值變化

可以看到，折價套利的效果并不理想，凈值在整個回測區(qū)間內(nèi)幾乎沒有變化。折價套利低于預(yù)期的原因可以歸結(jié)為兩方面，首先，在7月份后期貨走勢開始與現(xiàn)貨背離，導(dǎo)致后期在行情下跌之時套保效果不佳，開始出現(xiàn)大幅回撤。此外，由于分級基金贖回機(jī)制的低效，折價套利空間的不足，折價套利本身的缺陷也難辭其咎。在接下來的折溢價套利模型的對比中我們將有更詳細(xì)說明。

表（3）：誠信滬深300折價套利表現(xiàn)

1.3 輪動折溢價套利優(yōu)劣對比

1.3.1 套利空間

圖（4）：信誠300分級折溢價套利空間

從上圖（4）可以看出，折溢價呈現(xiàn)不對稱分布。溢價套利空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折價套利空間。折價套利最大空間為-2.7%，而溢價套利最大空間（不定折附近時點）可達(dá)12.6%。即折溢價對兩種套利模型的影響并不是對稱的。發(fā)生折價往往降低溢價套利模型凈值，但不論發(fā)生折價還是溢價，折價套利模型凈值都會上升。

發(fā)生折價往往意味著AB的價格下跌，會導(dǎo)致溢價套利模型市值的下跌；而對于折價套利模型，意味著套利機(jī)會，會導(dǎo)致總體市值的上漲。

發(fā)生溢價套利機(jī)會往往意味著AB的價格的上漲，對于溢價套利模型，其模型市值會因為進(jìn)行溢價套利而上漲；對于折價套利模型，雖然沒有進(jìn)行套利動作，由于同時持有母基金、AB基金和現(xiàn)金，其總市值也會借勢上漲。

1.3.2 可否連續(xù)套利

連續(xù)溢價套利：T日出現(xiàn)溢價套利機(jī)會（尾盤操作：申購母基金、賣出AB、母基金拆分為AB；盤后頭寸：現(xiàn)金（申購母基金）、現(xiàn)金、AB子份額）→T+1日出現(xiàn)溢價套利機(jī)會（尾盤操作：盲拆成AB、申購母基金、賣出AB份額）→連續(xù)套利成功

連續(xù)折價套利：T日出現(xiàn)折價套利機(jī)會（尾盤操作：贖回母基金、買入AB、AB份額合并為母基金；盤后頭寸：母基金（贖回）、AB子份額、母基金）→T+1日出現(xiàn)折價套利機(jī)會（尾盤操作：買入AB份額、AB合并為母基金、贖回母基金）→連續(xù)套利失敗

以上可以看出，由于分級基金的盲拆機(jī)制提升了效率，使得溢價連續(xù)套利得以實現(xiàn)。由于贖回機(jī)制的低效，導(dǎo)致T日發(fā)送贖回申請，資金在T+1日晚才到賬，T+2日才能使用，資金占用時間過長，導(dǎo)致錯失掉連續(xù)折價套利的機(jī)會。

2 結(jié)論

本文對輪動折溢價套利模型的歷史表現(xiàn)進(jìn)行了回測，為了對沖掉市場風(fēng)險，模型采用分級掛鉤的股指期貨進(jìn)行了空頭套保，并得出了以下結(jié)論：

（1）信誠滬深300溢價套利在2015.1-2015.9的回測區(qū)間，模型年化收益率為8.90%，區(qū)間最大回撤為8.93%。模型低于預(yù)期的表現(xiàn)主要是期現(xiàn)基差變動導(dǎo)致的；在2015年1月初至7月初，期現(xiàn)走勢一致時，年化收益達(dá)30.11%，回撤僅為3.32%；而在后段時間，期現(xiàn)走勢背離時年化收益為-32.58%，回撤高達(dá)8.93%。而大多數(shù)現(xiàn)有的溢價套利模型往往將溢價套利門檻設(shè)為2-3之間。但通過調(diào)試我們發(fā)現(xiàn)，模型的表現(xiàn)會隨著調(diào)低溢價套利門檻而提升。當(dāng)溢價門檻定為1時，套利模型表現(xiàn)最優(yōu)。

（2）對比不考慮流動性的回測結(jié)果發(fā)現(xiàn)，流動性不足導(dǎo)致多次套利機(jī)會無法實現(xiàn)，模型的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于理論值。

（3）信誠滬深300折價套利表現(xiàn)不如預(yù)期。主要原因是分級基金贖回機(jī)制的低效，導(dǎo)致資金占用時間過長而無法連續(xù)套利，以及自身折價套利空間的不足。

綜上所述，輪動折溢價模型主要的摩擦與風(fēng)險來自于沖擊成本（低流動性）、申贖費率以及交易費率、基差風(fēng)險，其中對套利收益影響最大的為基差風(fēng)險以及沖擊成本（低流動性）。

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