鐘延堅(jiān)

摘 要：近年來(lái)，糖價(jià)的漲漲跌跌使白糖企業(yè)承擔(dān)著較大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)糖廠、糖商以及以食糖為原料的加工企業(yè)來(lái)說(shuō)，白糖并不能有效及時(shí)傾銷出市場(chǎng)，滯銷貨品存放在倉(cāng)庫(kù)，占用白糖企業(yè)資金，現(xiàn)金流不通暢，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)暴露在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程中，涉糖企業(yè)會(huì)運(yùn)用白糖進(jìn)行期貨套期保值，但也會(huì)遇到各種問題。最突出的問題是利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行期貨套期保值，在規(guī)避價(jià)格向不利方向波動(dòng)的同時(shí)，也同時(shí)規(guī)避了價(jià)格向有利方向波動(dòng)而產(chǎn)生的盈利。今年中央一號(hào)文件明確提出，開展農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)試點(diǎn)，完善相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格形成機(jī)制，豐富涉農(nóng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，提高期貨市場(chǎng)服務(wù)“三農(nóng)”的能力和水平。目前鄭州商品交易所已推進(jìn)白糖期權(quán)上市。

關(guān)鍵詞：白糖期權(quán)；白糖企業(yè)；庫(kù)存管理

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2017.34.031

1 期權(quán)等相關(guān)概念

白糖期貨期權(quán)合約是指由鄭州商品交易所統(tǒng)一制定的，給予持有者權(quán)利（而非義務(wù)）在將來(lái)某一時(shí)刻以一定的期貨價(jià)格進(jìn)入期貨合約，提出買進(jìn)或賣出期貨合約的標(biāo)準(zhǔn)化合約。具體的講，看漲期貨期權(quán)給持有者在將來(lái)某時(shí)刻以一定期貨價(jià)格持有合約多頭的權(quán)利；看跌期貨期權(quán)給持有者在將來(lái)某時(shí)刻以一定期貨價(jià)格持有合約空頭的權(quán)利。

鄭州商品交易所制定的白糖期權(quán)合約采用美式期權(quán)交易方式，即規(guī)定買方有權(quán)在合約規(guī)定的有效期限內(nèi)的任何時(shí)間提出執(zhí)行合約的要求。白糖期權(quán)的交易單位對(duì)應(yīng)的是1手白糖期貨合約。

行權(quán)價(jià)格是指期權(quán)的買方在買入期權(quán)之時(shí)就明確行使權(quán)利時(shí)的買賣價(jià)格。合約價(jià)格一旦確定，在合約到期日前，無(wú)論期權(quán)標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格如何波動(dòng)，只要期權(quán)買方要求執(zhí)行合約，賣方都必須以該價(jià)格履行合約。

期權(quán)轉(zhuǎn)現(xiàn)貨是指合約中期權(quán)買賣雙方達(dá)成協(xié)議，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨交割，把期權(quán)部位轉(zhuǎn)換成現(xiàn)貨部位的交易，其中買方和賣方的期權(quán)合約月份、期權(quán)類型、行權(quán)價(jià)格都必須相同。

2 運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行保值的交易原理

期權(quán)以期貨為標(biāo)的，期貨又是現(xiàn)貨的衍生品，期權(quán)屬于衍生品中的衍生品。期貨期權(quán)套期保值交易原理在于同種商品的現(xiàn)貨、期貨及期權(quán)價(jià)格之間存在相關(guān)性，利用其相關(guān)性，對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。把價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到期權(quán)市場(chǎng)，在期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行買期保值或賣期保值，使其頭寸與現(xiàn)貨一致、數(shù)量相等、月份相同或相近，但方向相反，從而使期權(quán)市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間盈虧沖抵，鎖定庫(kù)存價(jià)格，規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的一種交易方式。在其他因素不造成影響的情況下，現(xiàn)貨價(jià)格上漲，相應(yīng)的賣出看跌期權(quán)和買入看漲期權(quán)價(jià)格也上漲；現(xiàn)貨價(jià)格下跌，則相應(yīng)的賣出看漲期權(quán)和買入看跌期權(quán)價(jià)格也下跌。為了規(guī)避價(jià)格上漲帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，白糖企業(yè)可以進(jìn)行買期保值，即履約后的部位是期貨多頭，如賣出看跌期權(quán)和買入看漲期權(quán)；為了規(guī)避價(jià)格下跌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，糖企可以進(jìn)行賣期保值，即履約后的部位是期貨空頭，賣出看漲期權(quán)和買入看跌期權(quán)。

通過買入期權(quán)，為現(xiàn)貨部位進(jìn)行套期保值，可以有效地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，并且風(fēng)險(xiǎn)是確定的，最大的損失是有限的權(quán)利金，獲利的潛力是無(wú)限的。在進(jìn)場(chǎng)時(shí)，損失已經(jīng)控制在有效的范圍，不存在方向錯(cuò)誤損失擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)，方向正確時(shí)，獲利隨價(jià)格變化而變化。無(wú)視震蕩行情和進(jìn)場(chǎng)時(shí)機(jī)不佳的缺點(diǎn)，無(wú)需追加保證金及沒有強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)。

通過賣出期權(quán)，賺取權(quán)利金，對(duì)現(xiàn)貨部位進(jìn)行套期保值的策略，權(quán)利金補(bǔ)償現(xiàn)貨價(jià)格的損失，但風(fēng)險(xiǎn)不能完全有效轉(zhuǎn)移。如果對(duì)市場(chǎng)價(jià)格看法比較堅(jiān)定，愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，可以選擇賣出期權(quán)，在價(jià)格平穩(wěn)的情況下，擴(kuò)大盈利。

3 運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行套期保值的特點(diǎn)

（1）期權(quán)套期保值既能夠保值，也能夠賺取額外收益。買入期權(quán)只需付出權(quán)利金成本，但價(jià)格向有利方向變動(dòng)時(shí)，潛在收益無(wú)限增值。買入期權(quán)套期保值滿足企業(yè)庫(kù)存保值的同時(shí)，當(dāng)價(jià)格大幅有利變動(dòng)時(shí)、現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益彌補(bǔ)甚至超出權(quán)利金成本時(shí)，能夠賺取更多的現(xiàn)貨市場(chǎng)收益。

（2）買入期權(quán)套期保值沒有追加保證金風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)運(yùn)用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，價(jià)格趨向不利，企業(yè)就要面臨追加交易保證金，如果企業(yè)短期現(xiàn)金流不充足，沒能及時(shí)補(bǔ)足保證金，期貨部位將會(huì)被強(qiáng)平，從而使保值計(jì)劃失效。而買入期權(quán)套期保值風(fēng)險(xiǎn)是有限的，只需一次性支付權(quán)利金，也無(wú)需支付保證金，后市無(wú)論期權(quán)價(jià)格如何波動(dòng)，套保者最大損失是固定的權(quán)利金，沒有交易所的追加保證金要求。

（3）企業(yè)資金成本占用少。期權(quán)具有較強(qiáng)的杠桿作用，與期貨交易相比，可以用更少的資金控制相同數(shù)量的期貨合約，從資金成本來(lái)說(shuō)，期權(quán)可以減少企業(yè)的資金占用成本，為企業(yè)提供更多選擇。

（4）期權(quán)套期保值策略多，可靈活選擇。期權(quán)提供了不同行權(quán)價(jià)格、不同到期月份，可以買入和賣出看漲期權(quán)或看跌期權(quán)，為企業(yè)提供了更多選擇，實(shí)現(xiàn)企業(yè)不同成本預(yù)算的保值效果。

（5）保值效果更加確定。期權(quán)的買方在進(jìn)場(chǎng)時(shí)已經(jīng)固定了交割價(jià)格-行權(quán)價(jià)格。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，期權(quán)是一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，能較好地滿足企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理。

4 利用期權(quán)優(yōu)化庫(kù)存分析

不同庫(kù)存水平的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)管理策略是不同的。在價(jià)格上漲階段，對(duì)高庫(kù)存企業(yè)來(lái)說(shuō)，此時(shí)不宜進(jìn)行賣期保值鎖定庫(kù)存價(jià)格。只有判斷價(jià)格有下行趨勢(shì)，企業(yè)才應(yīng)該進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行賣期保值，規(guī)避庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)低庫(kù)存企業(yè)來(lái)說(shuō)，情況與之相反。在價(jià)格下行階段，對(duì)低庫(kù)存企業(yè)來(lái)說(shuō)，則是降低成本，擴(kuò)大利潤(rùn)時(shí)機(jī)，低庫(kù)存企業(yè)可等待時(shí)機(jī)參與買期保值，高庫(kù)存企業(yè)應(yīng)考慮賣期保值。而價(jià)格小幅區(qū)間震蕩，趨向穩(wěn)定，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，可考慮賣出期權(quán)，賺取權(quán)利金，降低經(jīng)營(yíng)成本。

4.1 規(guī)避庫(kù)存貶值風(fēng)險(xiǎn)——買進(jìn)看跌期權(quán)

在供應(yīng)鏈中，糖企為保證生產(chǎn)的持續(xù)性與穩(wěn)定性，一般都準(zhǔn)備幾個(gè)月的庫(kù)存，資金充足的企業(yè)庫(kù)存還會(huì)相應(yīng)的提高。面對(duì)變幻莫測(cè)的白糖市場(chǎng)，造成價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)因素眾多，使得原材料價(jià)格的波動(dòng)是不確定性的，價(jià)格下跌，帶來(lái)的庫(kù)存商品存在大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下，運(yùn)用期權(quán)市場(chǎng)套期保值原理，賣出相對(duì)應(yīng)的空頭頭寸，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，并且積極性的銷售，銷售的同時(shí)平倉(cāng)相應(yīng)的空頭頭寸，盡量使期權(quán)的盈虧補(bǔ)償現(xiàn)貨庫(kù)存的虧損。endprint

在實(shí)際過程中，糖企可根據(jù)市場(chǎng)情況，選擇是將全部庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，還是將部分庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。

通過以下公式計(jì)算糖企的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)水平與套保頭寸：

風(fēng)險(xiǎn)敞口 = 期末庫(kù)存水平 + （當(dāng)期采購(gòu)量 — 當(dāng)期銷售量）

套保公式：套保頭寸 = 風(fēng)險(xiǎn)敞口 × 套保比例。

糖企買入看跌期權(quán)，等于鎖定了最低的賣出價(jià)格，最終實(shí)現(xiàn)目標(biāo)保護(hù)現(xiàn)貨，規(guī)避價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)如果價(jià)格持續(xù)上漲，期權(quán)損失有限，可以以更高價(jià)格進(jìn)行銷售，使盈利提升。

4.2 建立虛擬庫(kù)存——買進(jìn)看漲期權(quán)

虛擬庫(kù)存是虛擬經(jīng)濟(jì)的一種形式，指糖企根據(jù)自身采購(gòu)和銷售計(jì)劃、資金及經(jīng)營(yíng)規(guī)模，在期權(quán)市場(chǎng)建立原材料買入持倉(cāng)。也就是說(shuō)，糖企將一定量的儲(chǔ)備庫(kù)存建立在期權(quán)市場(chǎng)，用期權(quán)合約代替了現(xiàn)貨市場(chǎng)的實(shí)際采購(gòu)和庫(kù)存，而不需放在實(shí)物倉(cāng)庫(kù)中保有。合理利用期權(quán)市場(chǎng)價(jià)格杠桿機(jī)制，用較少的資金通過買入套期保值實(shí)現(xiàn)虛擬庫(kù)存，相應(yīng)減少現(xiàn)貨庫(kù)存，節(jié)省流動(dòng)資金的占用，提高企業(yè)資金的使用效率。如糖企庫(kù)存不足，遠(yuǎn)期有采購(gòu)計(jì)劃，計(jì)劃進(jìn)貨補(bǔ)庫(kù)，擔(dān)心白糖價(jià)格上漲，又預(yù)期資金緊張，可通過期權(quán)市場(chǎng)以較少的權(quán)利金提前訂貨，鎖定成本，緩解企業(yè)壓力籌備資金。待資金問題解決后，企業(yè)反向運(yùn)作，將虛擬庫(kù)存轉(zhuǎn)為實(shí)物庫(kù)存。

最終實(shí)現(xiàn)目標(biāo)減少資金占用成本和企業(yè)庫(kù)容，靈活調(diào)節(jié)庫(kù)存，積極應(yīng)對(duì)低庫(kù)存時(shí)的原材料價(jià)格上漲，同時(shí)保持價(jià)格下跌所帶來(lái)的盈利。

4.3 庫(kù)存平衡價(jià)格穩(wěn)定是賺取價(jià)差——同時(shí)賣出看漲和看跌期權(quán)

在價(jià)格平穩(wěn)時(shí)期，白糖企業(yè)需要的是降低實(shí)物庫(kù)存所帶來(lái)的管理成本。企業(yè)庫(kù)存穩(wěn)定，價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，企業(yè)可以通過運(yùn)用期權(quán)市場(chǎng)套期保值原理，同時(shí)賣出看漲和看跌期權(quán)，賺取權(quán)利金。若市價(jià)價(jià)格區(qū)間波動(dòng)，則企業(yè)到期可賺取合約權(quán)利金，達(dá)到降低白糖庫(kù)存管理成本，提高企業(yè)利潤(rùn)，增強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

5 總結(jié)

總體說(shuō)來(lái)，白糖期權(quán)作為一種全新的衍生品，利用白糖期權(quán)交易，交易成本低廉，可以降低企業(yè)資金的占用，提高企業(yè)資金的運(yùn)轉(zhuǎn)，為企業(yè)創(chuàng)造更多的效益。保險(xiǎn)加期權(quán)的模式帶來(lái)了獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)功能，白糖企業(yè)可以構(gòu)建豐富的交易策略，可以更有效更多樣化的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。風(fēng)險(xiǎn)可控的可多、可空、可震蕩的非線性操作模式適合市場(chǎng)的不同變化，擁有較高的投資價(jià)值。

白糖商品期權(quán)的推出，優(yōu)化了金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，完善了白糖價(jià)格的形成機(jī)制，有助于降低白糖價(jià)格的非理性波動(dòng)，有組于農(nóng)產(chǎn)品供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，有助于商品期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，必然是商品市場(chǎng)發(fā)展過程中的一座里程碑。

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