白 俊 宮曉云

（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院/公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832000）

公司債券與價(jià)值創(chuàng)造：融資效應(yīng)抑或治理效應(yīng)？

白 俊 宮曉云

（石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院/公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832000）

本文以2004—2014年中國(guó)A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，利用2007年《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》頒布這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)了公司債券對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，公司債券融資能夠帶來(lái)價(jià)值創(chuàng)造、促進(jìn)公司價(jià)值的提升；進(jìn)一步探究公司債券融資促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)公司債券融資在民營(yíng)企業(yè)中主要發(fā)揮融資效應(yīng)，在國(guó)有企業(yè)中則顯著地表現(xiàn)為治理效應(yīng)。因此，應(yīng)大力發(fā)展公司債券，從而緩解企業(yè)融資約束、強(qiáng)化公司治理。

公司債券；價(jià)值創(chuàng)造；融資效應(yīng)；治理效應(yīng)

一、引言

債券融資作為公司直接融資的重要手段，具有不可替代的作用。一方面，債券市場(chǎng)能夠避免企業(yè)對(duì)銀行信貸的過(guò)度依賴；另一方面，融資渠道的增加可以完善多層次資本市場(chǎng)體系，起到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用。然而，公司債券卻是我國(guó)資本市場(chǎng)的一塊“短板”。直到2007年8月14日《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》頒布后，債券市場(chǎng)才有了新的突破：當(dāng)年9月24日，長(zhǎng)江電力成為我國(guó)第一家正式發(fā)行公司債券的上市公司，融資額達(dá)到40億元。隨之而來(lái)的問(wèn)題是，公司債券這一融資渠道的增加能否促進(jìn)公司價(jià)值的提升？其中的作用機(jī)理又是什么？

本文從以下兩方面考慮了公司債券融資對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響：其一，融資方面，在以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，單一融資渠道與信貸歧視，使得我國(guó)多數(shù)公司面臨融資約束問(wèn)題。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，融資約束的存在使得外部融資依賴強(qiáng)的公司投資偏離最優(yōu)投資水平，不利于公司業(yè)績(jī)的提升和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展（李科和徐龍炳，2011）。公司債券融資渠道的增加對(duì)于那些具有發(fā)展前景而對(duì)外部具有較強(qiáng)融資依賴的公司來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一種有效補(bǔ)充。其二，治理方面，研究表明銀行預(yù)算軟約束下的利益共謀增加了公司的代理成本，引起治理機(jī)制的弱化（申宇和趙靜梅，2016），而公司債券具有硬約束力的特征，進(jìn)而提升公司治理水平。

具體而言，本文在一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的框架下，考察公司債券融資對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司債券融資能夠顯著促進(jìn)公司的價(jià)值創(chuàng)造。進(jìn)一步探討公司債券融資的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)公司債券融資在民營(yíng)企業(yè)中主要發(fā)揮融資效應(yīng)，而在國(guó)有企業(yè)中則顯著地表現(xiàn)為治理效應(yīng)。本文嘗試從國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)固有的產(chǎn)權(quán)差異給出一定的解釋。本文的主要貢獻(xiàn)在于：首先，通過(guò)直接考察公司債券融資的經(jīng)濟(jì)后果，從而為公司債券市場(chǎng)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響提供微觀層面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；其次，從融資約束和代理成本的角度分析了公司債券融資對(duì)公司價(jià)值的作用機(jī)制，有助于全面認(rèn)識(shí)公司債券融資的經(jīng)濟(jì)后果；最后，通過(guò)區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，發(fā)現(xiàn)公司債券存在的不同作用機(jī)制。

本文剩余部分安排如下：第二部分是制度背景、理論分析與研究假說(shuō)，主要從融資約束和代理問(wèn)題的角度，探討上市公司債券融資變化對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的作用機(jī)制；第三部分是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及其分析；第四部分進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)了作用機(jī)制；最后是結(jié)論與啟示。

二、制度背景、理論分析與研究假說(shuō)

（一）制度背景

2007年8月14日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》（以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》），由于這一政策對(duì)企業(yè)而言是嚴(yán)格外生的，因此為本文的研究提供了理想的自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景。一是《試點(diǎn)辦法》的目的在于改變直接融資與間接融資比例，均衡和維護(hù)金融市場(chǎng)的整體穩(wěn)定。在《試點(diǎn)辦法》實(shí)施以前，發(fā)債主體基本為股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限公司，而諸多面臨融資約束的其他類型企業(yè)卻被排除在外?！对圏c(diǎn)辦法》實(shí)施以后，整個(gè)債券市場(chǎng)迎來(lái)了發(fā)展的轉(zhuǎn)機(jī)：債券發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模均得以擴(kuò)大，從而使得真正意義上的公司債券進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)（詹雷和任永鴻，2014；劉清江和漆鑫，2009）。可見(jiàn)，2007年《試點(diǎn)辦法》的頒布對(duì)我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展有著重要意義。二是由于公司債券的實(shí)質(zhì)仍是一種外部融資方式，因此我們有理由相信，《試點(diǎn)辦法》的實(shí)施對(duì)外部融資依賴程度不同的公司具有完全不同的影響，即相比《試點(diǎn)辦法》實(shí)施之前更少依賴外部融資的公司，更多依賴外部融資的公司受到的影響會(huì)更大。

（二）公司債券與價(jià)值創(chuàng)造

融資活動(dòng)作為微觀企業(yè)主體發(fā)展的基礎(chǔ)，其重要性自不待言。但由于我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展極為不平衡，銀行體系尤其是國(guó)有銀行主導(dǎo)了金融市場(chǎng)，導(dǎo)致金融工具不夠豐富、融資渠道較為單一，諸多企業(yè)時(shí)常面臨融資約束問(wèn)題。因此，積極擴(kuò)大直接融資、擴(kuò)大債券融資規(guī)模、豐富債券種類、完善多層次資本市場(chǎng)體系，才能更好地滿足企業(yè)多樣化的融資需求、提高價(jià)值創(chuàng)造的空間。一方面，推行公司債券這一直接融資增加了潛在的融資渠道，企業(yè)可以根據(jù)自身實(shí)際情況對(duì)不同渠道的資金進(jìn)行合理安排，提高資金的配置效率。因此可以預(yù)期，公司債券融資帶來(lái)的融資效應(yīng)，能夠部分緩解公司的融資約束。另一方面，中國(guó)所特有的制度架構(gòu)使得公司債券融資的硬約束力在公司治理問(wèn)題上也具有重要意義。這種硬約束在市場(chǎng)環(huán)境完備的情況下能夠發(fā)揮破產(chǎn)威脅、財(cái)務(wù)約束和相機(jī)治理的作用，對(duì)于降低企業(yè)決策成本、平衡治理結(jié)構(gòu)主體間的利益、約束管理層無(wú)效的決策有著重要意義，有利于提升公司的價(jià)值創(chuàng)造。因此可以預(yù)期，公司債券融資能夠有效降低代理問(wèn)題、發(fā)揮治理效應(yīng)。綜上，公司債券融資帶來(lái)價(jià)值創(chuàng)造可以通過(guò)以下兩條途徑實(shí)現(xiàn)：融資效應(yīng)與治理效應(yīng)。

綜上所述，本文提出假設(shè)1：公司債券可以帶來(lái)價(jià)值創(chuàng)造，且主要通過(guò)融資效應(yīng)和治理效應(yīng)兩種途徑。

1.公司債券與價(jià)值創(chuàng)造——融資效應(yīng)。銀行占據(jù)我國(guó)金融體系的主導(dǎo)地位，導(dǎo)致對(duì)不同所有制企業(yè)存在信貸歧視的現(xiàn)象（方軍雄，2007）。國(guó)有企業(yè)享有更多的政策扶持，因此，政府干預(yù)能夠在較大程度上影響銀行的信貸決策。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)肩負(fù)的“政策性負(fù)擔(dān)”使其具有較低的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行愿意將更多的信貸配給國(guó)有企業(yè)。當(dāng)存在這種非經(jīng)濟(jì)配置局面時(shí)，就會(huì)損害那些經(jīng)濟(jì)上更有效率但缺乏必要關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)的融資優(yōu)勢(shì)。因此，加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展就尤為重要。積極發(fā)展公司債券不僅是對(duì)直接融資與間接融資比例的一種平衡，也是對(duì)金融市場(chǎng)化的進(jìn)一步深化，它將使得資本市場(chǎng)的資源配置功能更為有效。

通常而言，對(duì)資金需求強(qiáng)烈的公司，留存收益往往不能滿足其快速發(fā)展的需要，此時(shí)公司就會(huì)更傾向于外部融資（Hale等，2008；Spiros等，2006），發(fā)行債券的公司被認(rèn)為具有更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Altunbasa等，2010）。公司債券這一直接融資方式不僅增加了公司的潛在融資渠道，對(duì)于銀行信貸為主導(dǎo)的金融環(huán)境而言，還構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)上的帕累托改進(jìn)（劉彩暉和侯利，2003），進(jìn)而促進(jìn)資源的有效配置。發(fā)行公司債券作為上市公司融資結(jié)構(gòu)的一種轉(zhuǎn)變形式，實(shí)現(xiàn)了對(duì)銀行信貸到債券融資的替代（Becker等，2014），以及從一定程度上對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化、降低企業(yè)的融資成本（即公司債券融資金額越大，其單位融資成本就越?。撛谌谫Y渠道的增加對(duì)于企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)以及投融資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有著重要的意義。

因此，提出假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，公司債券的融資效應(yīng)主要體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)中。

2.公司債券與價(jià)值創(chuàng)造：治理效應(yīng)。委托代理理論表明，公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，不可避免地產(chǎn)生了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等機(jī)會(huì)主義行為。企業(yè)管理層在利己主義驅(qū)動(dòng)下，將會(huì)違背契約設(shè)定、損害股東利益，代理問(wèn)題隨之產(chǎn)生。此外，在中國(guó)的獨(dú)特背景下，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（按所有權(quán)性質(zhì)，大致可分為國(guó)有與非國(guó)有兩類）還將在很大程度上影響公司的治理效率。諸多文獻(xiàn)研究表明，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了更多的政府職能，因此會(huì)存在較多的預(yù)算軟約束。相對(duì)于國(guó)企的所有者缺位，民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)較為清晰、自主性經(jīng)營(yíng)更強(qiáng)。

Stulz（1990）認(rèn)為債務(wù)融資能夠增加經(jīng)理層固定償付利息的資金支付約束，減少控制的自由現(xiàn)金流量，避免了非效率投資。Isagaa（2009）注意到具體債務(wù)融資契約破產(chǎn)成本的治理作用。國(guó)有企業(yè)面臨所有者缺位的局面，預(yù)算軟約束較強(qiáng)，管理層沒(méi)有足夠的動(dòng)力改善或提高經(jīng)營(yíng)效率，從而代理問(wèn)題突出（方紅星和金玉娜，2013），管理層還可能受到政治晉升的影響進(jìn)行過(guò)度投資（許小年，2000；孫錚等，2005）。綜上可知，國(guó)有企業(yè)的管理層缺乏有效監(jiān)督，預(yù)算軟約束下的利益攫取（經(jīng)濟(jì)利益、政治利益）將會(huì)削弱公司創(chuàng)造價(jià)值最大化。公司債券承諾在一定期限內(nèi)還本付息，受社會(huì)廣泛監(jiān)督，具有較強(qiáng)的硬約束力，進(jìn)而緩和代理沖突（陳耿和周軍，2004）。因此，發(fā)行公司債券的債務(wù)融資硬約束將有利于加強(qiáng)管理層履行契約，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

因此，提出假設(shè)3：在其他條件不變情況下，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，公司債券的治理效應(yīng)更多地體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中。

三、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）模型設(shè)定和變量定義

結(jié)合前文分析，為檢驗(yàn)公司債券這一融資渠道的增加能否帶來(lái)價(jià)值創(chuàng)造，本文參照李科等（2011）的做法，使用面板數(shù)據(jù)的雙重差分方法進(jìn)行估計(jì)，具體計(jì)量模型如下：

其中，下標(biāo)i表示公司；t表示年度；被解釋變量為公司價(jià)值創(chuàng)造，使用資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）度量；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)；解釋變量為交互項(xiàng)After×EFD，用它度量剔除混雜因素的作用后，公司債券融資為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值創(chuàng)造的凈效應(yīng)。如果公司債券試點(diǎn)辦法的頒布導(dǎo)致的公司債券融資增加，可以帶來(lái)價(jià)值創(chuàng)造，那么α1應(yīng)當(dāng)顯著為正。其中，After是表示《試點(diǎn)辦法》是否發(fā)布的虛擬變量。如果時(shí)間處于2007年及其以后，After取值為1，否則為0；EFD為公司對(duì)外部融資依賴程度的虛擬變量，借鑒喻坤等（2014）的做法，以企業(yè)的外部融資依賴與當(dāng)年該行業(yè)的中位數(shù)相比，具有外部融資依賴為1，否則為0，具體定義如表1所示。為了準(zhǔn)確識(shí)別公司債券融資對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響，本文統(tǒng)一使用2007年以前的行業(yè)外部融資依賴度。

此外，根據(jù)現(xiàn)有研究，本文還控制了如下變量：投資機(jī)會(huì)（TobinQ）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~（Cfo）、第一大股東持股比例（Top1）、公司規(guī)模（Size）、成立年限（Age）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）以及年份（Year）等，主要變量的說(shuō)明如表1所示。

表1：主要變量說(shuō)明

（二）樣本來(lái)源和數(shù)據(jù)描述

公司債券自2007年正式開(kāi)始試點(diǎn)發(fā)行，本文選取2004—2014年全部A股制造業(yè)上市公司作為樣本，同時(shí)按照研究慣例，對(duì)樣本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率大于1、當(dāng)年IPO的樣本；（2）消除極端值影響，對(duì)公司層面連續(xù)變量進(jìn)行1%—99%的縮尾處理。本文最終得到6231個(gè)公司年度面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)分析所使用的軟件為Stata14.0。

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2 Panel A是對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。用資產(chǎn)回報(bào)率（Roa）度量公司的價(jià)值創(chuàng)造，均值約為3%；外部融資依賴EFD均值為0.4707，表明樣本中約有47%的樣本公司為外部融資依賴程度較高的公司。本文其他控制變量的分布與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致。表2Panel B展示了價(jià)值創(chuàng)造（Roa）的均值差異性檢驗(yàn)。從表中可以看出，2007年公司債券辦法頒布后，上市公司的價(jià)值創(chuàng)造顯著增加，但不同外部融資依賴程度的公司有所差異。

2.相關(guān)性分析。表3報(bào)告了主要變量的相關(guān)性系數(shù)。從中可以看出，價(jià)值創(chuàng)造（Roa）與公司債券（After）呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明公司債券融資在一定程度上促進(jìn)了公司價(jià)值的創(chuàng)造；外部融資依賴度高（EFD）與價(jià)值創(chuàng)造（Roa）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，表明融資約束不利于公司的價(jià)值創(chuàng)造；公司債券（After）與外部融資依賴度（EFD）負(fù)相關(guān)，表明公司債券融資在一定程度上能夠緩解融資約束。此外，自變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，大致范圍在0.001—0.5之間，表明自變量基本上不存在多重共線現(xiàn)象。

（三）回歸結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基本結(jié)果。本文主要關(guān)心2007年公司債券融資渠道增加后公司價(jià)值創(chuàng)造的變化，并結(jié)合中國(guó)上市公司固有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異作為分組標(biāo)準(zhǔn)。表4是公司債券對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的基本回歸結(jié)果。從表4中可以看出，對(duì)全樣本以及民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)子樣本而言，After×EFD與Roa的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明公司債券這一潛在融資渠道的增加能夠?qū)r(jià)值創(chuàng)造（Roa）產(chǎn)生顯著的正面影響，即公司債券融資能夠促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造，這與本文的假設(shè)1相符。為了避免可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，使用下一期的總資產(chǎn)收益率Roat+1作為被解釋變量，結(jié)論類似。

表2：主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了測(cè)試上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行如下檢驗(yàn)：其一，使用凈資產(chǎn)收益率衡量?jī)r(jià)值創(chuàng)造；其二，金融危機(jī)可能對(duì)公司融資行為和價(jià)值創(chuàng)造同時(shí)帶來(lái)影響，因此刪除2008年的樣本，重新回歸；其三，中央企業(yè)和一般國(guó)有企業(yè)有所差異，往往屬于國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈，受到較為嚴(yán)格的管制，刪除此類樣本；其四，使用2004—2014年的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸；其五，使用固定效應(yīng)結(jié)合雙重差分方法進(jìn)行回歸。上述結(jié)論均無(wú)實(shí)質(zhì)變化，表5列示了部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。

四、進(jìn)一步討論：機(jī)制分析

為進(jìn)一步探討公司債券對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的作用機(jī)制是融資效應(yīng)還是治理效應(yīng)，設(shè)定如下計(jì)量模型：

表3：相關(guān)系數(shù)表

表4：公司債券對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的基本回歸結(jié)果

模型（2）為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型，用于檢驗(yàn)融資約束效應(yīng)，其中被解釋變量為現(xiàn)金持有量的變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流量的敏感程度。如果公司債券融資能緩解融資約束，α2應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)，現(xiàn)金與現(xiàn)金流敏感性下降。模型（3）用于檢驗(yàn)公司債券的治理效應(yīng)，被解釋變量為代理成本，本文借鑒王明琳等（2014）、羅進(jìn)輝（2012）的做法，以經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率來(lái)度量代理成本。如果公司債券融資能夠提高經(jīng)營(yíng)效率（降低代理成本），α1應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。

表6顯示了公司債券的融資效應(yīng)。在全樣本中，Cfo與公司現(xiàn)金持有量變動(dòng)（CASH）的系數(shù)均在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明公司對(duì)外部融資依賴較低時(shí)，對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴增強(qiáng)，此時(shí)的公司受融資約束的影響較大，表現(xiàn)為較高的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性。After×EFD×Cfo三者交互項(xiàng)與CASH的回歸系數(shù)均在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明公司債券融資渠道的增加，能夠顯著降低外部融資依賴度較高公司的融資約束，呈現(xiàn)出現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性的下降，即公司債券融資能夠產(chǎn)生顯著的融資效應(yīng)。我們注意到，公司債券的融資效應(yīng)更多地體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)則不顯著。可能的原因是，民營(yíng)企業(yè)面臨著信貸歧視等融資約束，因此債券的作用更大。這與本文的假設(shè)2一致。

表7顯示了公司債券的治理效應(yīng)?？梢钥闯?，全樣本中After×EFD與MFR的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明公司債券融資渠道的增加顯著降低了公司的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率，管理者的機(jī)會(huì)主義降低（即代理成本降低），公司債券融資能夠發(fā)揮顯著的治理效應(yīng)、促進(jìn)公司價(jià)值創(chuàng)造。但在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組中，民營(yíng)企業(yè)的After×EFD與MFR的系數(shù)并不顯著，而國(guó)有企業(yè)的After×EFD與MFR的系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)。為什么公司債券融資會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異而存在不同治理效應(yīng)？本文認(rèn)為：相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)缺乏有效的私人所有者監(jiān)督，存在普遍的預(yù)算軟約束，面臨更為嚴(yán)重的代理問(wèn)題，公司債券融資的硬約束能夠較好硬化國(guó)有企業(yè)的軟約束，從而對(duì)管理層的自利行為發(fā)揮有效的治理效應(yīng)，這與本文的假設(shè)3一致。

表5：穩(wěn)健性測(cè)試

表6：公司債券與價(jià)值創(chuàng)造的融資效應(yīng)

表7：公司債券與價(jià)值創(chuàng)造的治理效應(yīng)

五、結(jié)論與建議

本文以2004—2014年中國(guó)A股上市公司為樣本，利用2007年公司債券試點(diǎn)政策推出作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，探討了公司債券融資對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響。研究結(jié)果表明：公司債券融資能夠帶來(lái)價(jià)值創(chuàng)造，促進(jìn)了公司價(jià)值的提升；進(jìn)一步探究公司債券融資促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)公司債券融資在民營(yíng)企業(yè)中主要發(fā)揮融資效應(yīng)，在國(guó)有企業(yè)中則顯著地表現(xiàn)為治理效應(yīng)。

本文通過(guò)深入探討公司債券的作用機(jī)制，為公司有效融資和資本市場(chǎng)有效進(jìn)行資源配置提供了合理的建議，同時(shí)也為構(gòu)建多層次、均衡的金融市場(chǎng)發(fā)展提供了一些啟示。政府應(yīng)該針對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和相關(guān)制度制約的現(xiàn)狀，不斷順應(yīng)當(dāng)前市場(chǎng)的實(shí)踐和發(fā)展趨勢(shì)，借鑒和吸收國(guó)外先進(jìn)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，積極推動(dòng)對(duì)公司債券的發(fā)展，從而促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

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（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) SS，SJ）

Corporate Bonds and Value Creation：Financing Effects or Governance Effects？

Bai Jun Gong Xiaoyun
（School of Economics and Management，Shihezi University/Center of Corporate Governance and Management Innovation，Xinjiang Shihezi 832000）

This paper， based on China's A-share listed manufacturing companies from 2004 to 2014 as a sample，using Piloting Approach to the Issuance of Corporate Bonds launched in 2007 corporate bonds as a natural experiment，discusses the impactsthat corporate bonds will have on value creation and its function mechanism.We found:1)bond financing can bring about value creation and promote the value of the company;2)furthermore study on corporate bond financing could prompt the mechanism of value creation;3)corporate bond financingplays a financing role in private enterprises， while in state-owned enterprises， it plays the role of governance.A direct policy implication of this paper is to develop corporate bonds in order to build a multilevel and balanced financial markets.

corporate bonds，value creation，financing effects，governance effects

F812.5

A

1674-2265（2017）10-0069-07

2017-07-02

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71262007）；教育部“新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃”（NCET-13-0911）；新疆維吾爾自治區(qū)普通高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地項(xiàng)目（XJEDU020115B02）。

白俊，女，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院/公司治理與管理創(chuàng)新研究中心教授，博士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣窘鹑冢粚m曉云，女，石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)。