秦利賓武金存

（1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用金融研究中心，遼寧 大連 116025；2.蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730050）

投資者情緒異質(zhì)性能影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？

秦利賓1武金存2

（1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用金融研究中心，遼寧 大連 116025；2.蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730050）

本文選取1999—2016年滬深A(yù)股市場交易數(shù)據(jù)以及與投資者情緒相關(guān)的數(shù)據(jù)，從市場層面研究了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與投資者情緒之間的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的單向格蘭杰原因，且股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)往往要滯后于投資者情緒3期左右。進(jìn)一步研究表明，投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有非對(duì)稱性影響，即樂觀情緒對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響，而悲觀情緒對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響不顯著。

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；投資者情緒；格蘭杰原因；非對(duì)稱影響

一、引言

在2007年發(fā)生導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)的金融危機(jī)后，股價(jià)的暴漲暴跌特別是股價(jià)崩盤等極端尾部事件，加劇了資本市場的頻繁波動(dòng)，嚴(yán)重危害了資本市場的健康有序發(fā)展，損害了投資者的利益，引起較大的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國資本市場雖得到了快速發(fā)展，但仍存在著制度建設(shè)不完善、投資理念不成熟等諸多問題，特別是投資者從眾行為嚴(yán)重、追漲殺跌氣氛濃厚，導(dǎo)致了股市波動(dòng)頻繁。在2008年金融危機(jī)期間，上證指數(shù)下跌3000多點(diǎn)。最近一次較大的股價(jià)崩盤發(fā)生在2015年6月，上證指數(shù)在20天時(shí)間里下跌近1600多點(diǎn)，甚至出現(xiàn)千股跌停。這些都促使我們立足我國資本市場現(xiàn)狀研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

在早期，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究主要從完全信息理性預(yù)期均衡角度展開，如杠桿效應(yīng)理論、波動(dòng)率反饋模型及隨機(jī)泡沫理論等。現(xiàn)有的研究主要從高管代理問題、信息披露、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、分析師樂觀程度、宗教信仰等視角分析股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。目前也有學(xué)者從投資者行為偏好等行為金融學(xué)角度研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。投資者情緒作為行為金融學(xué)的主要研究范疇之一，在研究IPO抑價(jià)、封閉式基金折價(jià)等金融異象及收益率波動(dòng)、資產(chǎn)定價(jià)等方面凸顯優(yōu)勢?？紤]到我國資本市場中中小投資者比例較大，而且在證券市場上的表現(xiàn)大多是非理性的，即受個(gè)體情緒波動(dòng)影響嚴(yán)重，使我國證券市場呈現(xiàn)出波動(dòng)性較大、過度投機(jī)等特點(diǎn)。因此考慮從投資者情緒角度研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Shiller（1989）基于美國數(shù)據(jù)研究了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與投資者情緒的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在股價(jià)崩盤前后投資者情緒從過度樂觀突然轉(zhuǎn)變?yōu)檫^度悲觀，但沒有進(jìn)一步說明是投資者情緒轉(zhuǎn)變引起了股價(jià)崩盤，還是股價(jià)崩盤引起了投資者情緒的轉(zhuǎn)變。Delong等（1990）通過建立噪聲交易者（DSSW）模型，發(fā)現(xiàn)了非知情交易者（噪音交易者）由于無法獲得內(nèi)幕消息，而又對(duì)自己掌握的噪聲信息正確性充分肯定，容易產(chǎn)生過度自信以及正反饋效應(yīng)，且情緒越樂觀，效應(yīng)越明顯，進(jìn)而進(jìn)一步推高股價(jià)，產(chǎn)生股價(jià)泡沫?；诖?，有必要進(jìn)一步研究投資者情緒與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)間的因果關(guān)系，以及探討投資者情緒異質(zhì)性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

基于上述考慮，本文選取1999—2016年我國滬深A(yù)股市場交易數(shù)據(jù)以及與投資者情緒①相關(guān)的數(shù)據(jù)，從市場層面來研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和投資者情緒之間的關(guān)系。本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩方面：一是以往關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究都是基于個(gè)股層面，本文通過構(gòu)造市場層面股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，探討了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與投資者情緒之間的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，通過構(gòu)造投資者異質(zhì)情緒虛擬變量，進(jìn)一步探討了樂觀情緒和悲觀情緒分別對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。通過本文的研究，豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，并為進(jìn)一步研究崩盤風(fēng)險(xiǎn)與投資者情緒提供了相關(guān)研究思路。二是通過研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與投資者情緒之間的關(guān)系，有助于尋求緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定，并能指導(dǎo)投資者理性投資。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司內(nèi)部管理層出于對(duì)自身利益的考慮，更傾向于對(duì)積極的消息進(jìn)行披露，而對(duì)消極信息進(jìn)行隱藏。這種有選擇的信息披露直接導(dǎo)致了股價(jià)不斷被推高，遠(yuǎn)離其實(shí)際價(jià)值。當(dāng)公司內(nèi)部隱藏的消極消息由于某種原因釋放到市場中時(shí)，股價(jià)便面臨崩盤風(fēng)險(xiǎn)。正如Jin和Myers（2006）指出的，公司隱藏的壞消息是有一個(gè)閥值的，當(dāng)超過這個(gè)閥值時(shí)，壞消息便會(huì)暴露在公眾面前，進(jìn)而面臨較高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此可見內(nèi)部信息客觀披露對(duì)防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要性。如果公司透明度高，信息不對(duì)稱情況緩解，那么崩盤風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)比較小；相反，透明度低的公司，則會(huì)面臨較高的崩盤風(fēng)險(xiǎn)（葉康濤等， 2015）。通過對(duì)公司內(nèi)部治理進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、盈余管理、企業(yè)社會(huì)責(zé)任、獨(dú)立董事制度、大股東持股比例以及控股股東股權(quán)質(zhì)押等因素會(huì)對(duì)公司內(nèi)部信息披露產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響（Chen等，2016； 權(quán)小鋒等，2015； 王化成等，2015； 梁權(quán)熙和曾海艦，2016； 謝德仁等，2016）。此外，公司外部環(huán)境在一定程度上也可以對(duì)公司與投資者之間的信息不對(duì)稱情況產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。具體外部環(huán)境主要有分析師覆蓋、媒體報(bào)道、公司總部所在地宗教水平以及公眾之間的信任水平、機(jī)構(gòu)投資者、制度環(huán)境等（Xu等，2013； Aman， 2013；Li等，2017； 許年行等，2013； 羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014； 褚劍和方軍雄，2016）?？梢?，信息不對(duì)稱和委托代理問題導(dǎo)致負(fù)面消息累積并集中釋放，是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的重要原因。

公司業(yè)績預(yù)告、媒體披露以及分析師作為信息中介，應(yīng)該緩解市場上信息不對(duì)稱問題，但是由于其發(fā)布信息的選擇傾向，易給市場上的投資者傳遞一種錯(cuò)誤的情緒導(dǎo)向。王俊秋等（2013）指出，管理層出于資本市場動(dòng)機(jī)、薪酬激勵(lì)動(dòng)機(jī)和規(guī)避訴訟動(dòng)機(jī)，通常會(huì)對(duì)公司業(yè)績預(yù)告時(shí)間和方式在法律范圍內(nèi)進(jìn)行策略選擇。張藝馨（2012）認(rèn)為管理層為了影響股票定價(jià)，降低壞消息對(duì)公司股價(jià)的影響，好消息通常會(huì)選擇在交易日公布，而壞消息通常會(huì)選擇在周末或休息日公布。媒體在信息披露的過程中本應(yīng)該做到中性無偏。游家興和吳靜（2012）發(fā)現(xiàn)媒體為了吸引讀者關(guān)注，通常會(huì)在報(bào)道時(shí)進(jìn)行渲染，過分夸大事實(shí)，通過媒體情緒對(duì)市場產(chǎn)生影響。此外，許年行等（2012）發(fā)現(xiàn)，分析師傾向于發(fā)布樂觀盈余預(yù)測與評(píng)級(jí)，而忽視負(fù)面消息。市場上投資者并非完全理性，上市公司利好消息會(huì)提高投資者對(duì)公司未來預(yù)期，在正反饋交易策略以及羊群行為的影響下，新的資金和投資者不斷進(jìn)入，致使股價(jià)上漲的同時(shí)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也在增加。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H1：投資者情緒是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的原因。

為進(jìn)一步探討投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，將投資者情緒分為樂觀與悲觀情緒。游家興和吳靜（2012）研究媒體情緒對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)時(shí)發(fā)現(xiàn)，媒體情緒對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)存在非對(duì)稱影響，即樂觀的媒體情緒對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)影響更嚴(yán)重。文鳳華等（2014）認(rèn)為，將積極與消極的情緒分開考慮，對(duì)股票收益有更好的解釋能力；并且積極情緒對(duì)股票收益有顯著的正向作用，而消極情緒對(duì)股票收益的影響不顯著。市場情緒樂觀時(shí)，大量的噪音交易者進(jìn)入市場，不斷推高股價(jià)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加；而當(dāng)市場情緒悲觀時(shí)，噪音交易者由于恐懼心理退出市場，此時(shí)市場上更多是理性投資者，傳統(tǒng)金融理論對(duì)資產(chǎn)價(jià)格具有較強(qiáng)的解釋能力。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H2：投資者樂觀情緒會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而投資者悲觀情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不具有顯著影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文主要研究投資者情緒與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，研究對(duì)象是市場層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與投資者情緒。文中股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫，投資者情緒數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。其中，在構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)過程中，國泰安數(shù)據(jù)庫關(guān)于消費(fèi)者景氣指數(shù)的數(shù)據(jù)始于1999年，截止于2016年，故本文的研究區(qū)間確定為1999—2016年。計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)以滬深A(yù)股市場回報(bào)率的日數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，共有4354期數(shù)據(jù)。構(gòu)建投資者情緒指數(shù)的數(shù)據(jù)以月數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，共有216期數(shù)據(jù)。

（二）變量的定義和度量

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。目前，國內(nèi)外對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究主要停留在個(gè)股層面，很少有涉及市場層面的實(shí)證研究。Kim等（2014）、Callen和Fang（2015）等利用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）度量個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)②。本文借鑒負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)比率度量以滬深A(yù)股為代表的市場層面股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)③，具體計(jì)算過程如下：

其中，rt為考慮現(xiàn)金紅利再投資的流通市值加權(quán)平均綜合A股市場的日回報(bào)率，Rt為調(diào)整后的綜合A股市場日回報(bào)率。

其中，n為股票月交易天數(shù)，Rˉ為調(diào)整后滬深綜合A股市場月平均收益率。NCSKEW為正向指標(biāo)，即數(shù)值越大表示越容易發(fā)生股價(jià)崩盤。

其中，nu（nd）為綜合A股市場日回報(bào)率大于（小于）月均值天數(shù)，Rˉu（Rˉd）為綜合A股市場回報(bào)率大于（小于）月回報(bào)率均值天數(shù)的調(diào)整后日回報(bào)率均值。收益上下波動(dòng)比率也是一個(gè)正向指標(biāo)，即其數(shù)值越大表示回報(bào)率越傾向于左偏，發(fā)生股價(jià)崩盤的概率越大。

2.投資者情緒。本文借鑒易志高和茅寧（2009）、楊墨竹（2013）的方法構(gòu)造投資者情緒綜合指數(shù)（Isentt）月度指標(biāo)?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性以及完整性，最終選取了反映一級(jí)市場情緒特征的IPO數(shù)量以及上市首日收益率，反映二級(jí)市場情緒特征的換手率及市盈率，反映基金市場情緒特征的封閉式基金折價(jià)率，反映場外市場情緒的消費(fèi)者信心指數(shù)六個(gè)指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)。此外，考慮到控制宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，選取了工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)及宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)作為控制變量。首先通過情緒替代變量對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行回歸，剔除情緒變量中的理性預(yù)期成分；然后，參考林海明和林敏子（2004）的主成分分析過程，對(duì)情緒替代變量殘差進(jìn)行主成分分析，構(gòu)造投資者情緒綜合指數(shù)（Isentt）月度指標(biāo)。其表達(dá)式為：

其 中 ，ZIPONrt、ZIPORrt、ZATURNrt、ZMErt、ZDCEFrt、ZCCIrt分別是各個(gè)投資者情緒代理變量剔除宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素之后殘差的標(biāo)準(zhǔn)化。

3.控制變量。在以往研究個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)中，往往采用股票換手率、股票回報(bào)率、公司規(guī)模、賬面市值比等指標(biāo)作為控制變量。由于本文研究滬深A(yù)股市場層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，故選擇滬深綜合A股市場的月度回報(bào)率（RETt-1）、綜合A股市場的月流通市值對(duì)數(shù)（LCMVt-1）作為控制變量。此外，引入上一期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量（CrashRiski,t-1）。

（三）實(shí)證模型

本文擬采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來驗(yàn)證股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與投資者情緒之間的關(guān)系。首先，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。如果變量是平穩(wěn)的，則直接進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。如果變量是非平穩(wěn)的，先進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以保證數(shù)據(jù)盡可能充分反映原始信息，如果變量間協(xié)整則構(gòu)造誤差修正模型并進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，否則進(jìn)行差分然后變量平穩(wěn)后進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

其中，CrashRiski,t分別由t月的NCSKEW和DUVOL來度量，CrashRiski,t-j代表滯后j期(t-j)月的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，Isentt-i代表滯后i期(t-i)月的投資者情緒綜合指數(shù)。

以上模型用來檢驗(yàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和投資者情緒之間的因果關(guān)系。借鑒宋順林和王彥超（2016）對(duì)情緒的劃分方法，將投資者情緒大于均值的部分劃分為樂觀情緒，投資者情緒小于均值的部分劃分為悲觀情緒。為進(jìn)一步分析樂觀情緒與悲觀情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，引入控制變量構(gòu)造關(guān)于投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸模型。

其中，Isentt為當(dāng)期投資者情緒綜合指數(shù)，ControlVariablei,t-1為滯后一期控制變量，包括RETt-1、CMVt-1、CrashRiski,t-1。

其中Dt為投資者情緒虛擬變量，當(dāng)投資者情緒樂觀時(shí)，Dt=1，否則，Dt=0。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析和相關(guān)性分析

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。兩個(gè)市場層面股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL均值分別為0.203和0.285，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.841和1.094，表明在衡量市場崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面，兩個(gè)指標(biāo)存在一定差異。投資者情緒綜合指數(shù)Isent的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.000和0.658，表明我國證券市場投資者情緒波動(dòng)較大。

表1：描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為各主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)結(jié)果。NCSKEW和DUVOL相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.926，且在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著，說明兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)在衡量市場股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)方面的高度一致性。投資者情緒綜合指數(shù)與兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)間的相關(guān)系數(shù)分別為0.187、0.170，表明投資者情緒綜合指數(shù)與兩個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)間顯著正相關(guān)。此外，投資者情緒綜合指數(shù)（Isent）、綜合A股市場月度回報(bào)率（RET）、綜合A股市場月流通市值對(duì)數(shù)（LCMV）三個(gè)變量之間顯著相關(guān)，但是相關(guān)系數(shù)較小，在回歸分析時(shí)受共線性影響相對(duì)較小。

表2：Pearson相關(guān)系數(shù)

（二）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與投資者情緒的因果關(guān)系分析

為了保證結(jié)果的可靠性，防止出現(xiàn)偽回歸，在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，要對(duì)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)對(duì)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NSCSKEW）、收益上下波動(dòng)比率（DUVOL）、投資者情緒綜合指數(shù)（Isent）、綜合A股市場月度回報(bào)率（RET）、綜合A股市場月流通市值對(duì)數(shù)（LCMV）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。根據(jù)各指標(biāo)時(shí)間序列形態(tài)，對(duì)NSCSKEW、DUVOL、RET進(jìn)行含有漂移項(xiàng)的檢驗(yàn)，對(duì)Isent進(jìn)行無趨勢無漂移項(xiàng)檢驗(yàn)，對(duì)LCMV進(jìn)行含有漂移項(xiàng)和趨勢項(xiàng)的檢驗(yàn)。具體結(jié)果見表3：

表3：各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

從表3可以看出，NSCSKEW、DUVOL、Isent、RET等時(shí)間序列在1%的顯著性水平下都拒絕有單位根的原假設(shè)，即各指標(biāo)時(shí)間序列是平穩(wěn)的。LCMV時(shí)間序列的ADF和PP統(tǒng)計(jì)值分別為-3.093、-2.346，對(duì)應(yīng)在10%的顯著性水平下臨界值為-3.139、-3.139，均不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，即LCMV時(shí)間序列是非平穩(wěn)的。通過對(duì)LCMV時(shí)間序列一階差分后，D(LCMV)時(shí)間序列在1%的顯著性水平下拒絕了存在單位根的原假設(shè)，即綜合A股市場調(diào)整月度流通市值的一階差分序列是平穩(wěn)的。

表4為格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果的一部分，可以看出投資者情緒是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的格蘭杰原因，而股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不是投資者情緒的格蘭杰原因。根據(jù)VAR確定最優(yōu)滯后階數(shù)的方法，確定出NSCSKEW和Isent以及DUVOL和Isent的VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，在滯后3階時(shí)，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果最顯著，這與VAR模型確定的最優(yōu)滯后階數(shù)一致。因此可以得出這樣的結(jié)論，在中國市場上投資者情緒的高漲導(dǎo)致了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的增加，但是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加往往滯后于投資者情緒高漲3期左右；同理，投資者情緒的低落，降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低滯后于情緒低落3期左右。

（三）投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響分析

表5列出了兩種情況下投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。在投資者情緒不分樂觀與悲觀的情況下，Isent系數(shù)為正，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。該結(jié)論表明，隨著投資者情緒的不斷高漲會(huì)加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，投資者情緒低落會(huì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這與上文分析的結(jié)論基本一致。在投資者情緒分樂觀與悲觀的情況下，D·Isent即投資者樂觀情緒的系數(shù)為正，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；(1-D)·Isent即投資者悲觀情緒系數(shù)為負(fù)，且不顯著。該結(jié)論說明隨著投資者樂觀情緒的不斷增加，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也在不斷增加。盡管投資者悲觀情緒系數(shù)為負(fù)，由于其不顯著，也不能說明隨著投資者悲觀情緒的不斷增加會(huì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。通過以上分析，可得出在市場情緒高漲的時(shí)候，市場上充斥著大量的非理性投資者，隨著情緒不斷高漲，股價(jià)泡沫不斷增大，進(jìn)而加大了市場股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在市場上情緒低落時(shí)，市場上非理性投資者由于恐懼心理退出市場，市場上保留下來的大多是理性投資者，在這種情況下，情緒低落并不會(huì)對(duì)市場股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)帶來顯著影響。本文結(jié)論與劉維奇和劉新新（2014）的結(jié)論基本一致，其在研究個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資情緒對(duì)股票收益的影響時(shí)指出，在金融危機(jī)以后，市場上投資者情緒的影響在逐漸減弱，情緒極度低落時(shí)，投資者情緒對(duì)市場的影響不大，此時(shí)市場趨于理性，同時(shí)也表明，傳統(tǒng)金融理論在情緒極度低落的時(shí)候?qū)κ袌鲇懈玫慕忉屇芰Α?/p>

表4：NSCSKEW和DUVOL與Isent格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了以下幾個(gè)穩(wěn)健性測試：一是構(gòu)造崩盤風(fēng)險(xiǎn)概率指標(biāo)（Crash）；二是情緒分樣本回歸；三是增加控制變量。經(jīng)檢驗(yàn)以上結(jié)論依然成立，表明本文的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。其中，基于崩盤風(fēng)險(xiǎn)概率指標(biāo)（Crash）的穩(wěn)健性檢驗(yàn)如下：

借鑒陳國進(jìn)和張貽軍（2009）、潘越等（2011）關(guān)于個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)概率指標(biāo)，構(gòu)造市場層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)概率指標(biāo)（Crash）。假定調(diào)整后滬深綜合A股市場的日收益率R～N(u,σ)，定義一個(gè)二元變量Crash代表市場股價(jià)崩盤，并通過以下公式判斷是否發(fā)生市場層面的股價(jià)崩盤：

表5：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與投資者情緒回歸結(jié)果

其中，股價(jià)崩盤概率指標(biāo)是以月度為周期。當(dāng)月內(nèi)發(fā)生過一次或多次股價(jià)崩盤，則認(rèn)定該月為發(fā)生股價(jià)崩盤；否則認(rèn)為該月股價(jià)崩盤事件未發(fā)生④。

表6為股價(jià)崩盤概率和投資者情緒的回歸分析結(jié)果。在投資者情緒不分樂觀與悲觀的情況下，投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤概率有正向影響，且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；在引入情緒啞變量之后，投資者樂觀情緒對(duì)股價(jià)崩盤概率為正向影響，且在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；投資者悲觀情緒對(duì)股價(jià)崩盤概率沒有顯著的影響。這一結(jié)論與上文分析基本一致，說明研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與啟示

本文在綜述股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，從行為金融學(xué)的投資者情緒視角切入研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，在理論分析和闡述投資者情緒與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)行實(shí)證分析。選取1999—2016年的滬深綜合A股市場交易數(shù)據(jù)及與投資者情緒相關(guān)的數(shù)據(jù)，從市場層面研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與投資者情緒的因果關(guān)系，并進(jìn)一步探討投資者樂觀情緒與悲觀情緒分別對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：

表6：基于股價(jià)崩盤概率的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與投資者情緒之間表現(xiàn)出正向不同步特征。投資者情緒是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的單向格蘭杰原因，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)往往要滯后于投資者情緒3期左右，并且投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正向影響。

第二，異質(zhì)投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤具有非對(duì)稱性影響。投資者樂觀情緒會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而投資者悲觀情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響作用不顯著。由此可見，投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向影響是由樂觀情緒決定的。這種非對(duì)稱影響主要原因是市場情緒高漲時(shí)，投資者更多地表現(xiàn)出非理性特征，進(jìn)而不斷推高股價(jià)，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)市場情緒低落時(shí)，非理性投資者由于恐懼心理退出市場或處于觀望狀態(tài)，市場上投資者更多地表現(xiàn)出理性特征，此時(shí)股價(jià)并不會(huì)被過度推高。

基于研究結(jié)論，提出以下政策建議：

第一，對(duì)于監(jiān)管層。降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該維持市場情緒穩(wěn)定，避免出現(xiàn)情緒高漲的投機(jī)氣氛；由于市場股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)滯后于投資者情緒表現(xiàn)，應(yīng)該建立完善投資者情緒的監(jiān)測機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場上投資者情緒的極端表現(xiàn)，采取必要的控制措施。

第二，對(duì)于投資者。應(yīng)該在市場情緒高漲時(shí)保持理性分析，避免股價(jià)泡沫增大帶來的崩盤風(fēng)險(xiǎn)；在市場情緒低落時(shí)不要恐慌，此時(shí)市場趨于理性，要善于抓住投資機(jī)遇。

注：

①投資者情緒異質(zhì)性具體可分為悲觀與樂觀情緒，理性與非理性情緒。本文研究的投資者情緒異質(zhì)性具體是指樂觀與悲觀情緒。

②目前，衡量市場（個(gè)股）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有三種。第一種是本文所提到的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)比率，也是目前測量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)使用較多的方法。第二種是Marin和Oliver（2008）、陳國進(jìn)等（2008） 提出，假定資產(chǎn)收益率r～N(μ,σ2)，定義二元變量Crash表示崩盤，當(dāng)r≤μ-2σ（或≤μ-2σ），則當(dāng)Crash=1，意味著崩盤事件發(fā)生；反之，當(dāng)Crash=0，表示崩盤事件未發(fā)生。第三種是Pool等（2004）、劉圣堯等（2016）將崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)定義為＜q|Fm(Rm)＜q]，該指標(biāo)衡量個(gè)股伴隨市場出現(xiàn)崩盤的概率。

③Chen等（2001）首次提出測量個(gè)股崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)，即負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)比率。作者后續(xù)的研究在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)，將使用個(gè)股半年日收益率改為個(gè)股周度收益率，并剔除市場對(duì)個(gè)股收益率的影響。本文所使用的是市場收益率，故不再對(duì)收益率進(jìn)行調(diào)整，并引入市場收益率月均值。

④股價(jià)崩盤概率的閥值會(huì)影響對(duì)是否發(fā)生股價(jià)崩盤的判斷。在個(gè)股股價(jià)崩盤概率的閥值設(shè)置中，陳國進(jìn)和張貽軍（2009）]分別選1.65、2、2.25作為閥值，潘越等（2011）分別選用3.09作為閥值。由于本文研究市場層面股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，參考陳國進(jìn)等（2008）在股市崩盤現(xiàn)象研究評(píng)述當(dāng)中指出的2.58作為閥值。

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（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) WJ，SJ）

Will Emotional Heterogeneity of Investors Affect the Risk of Stock Price Crash?

Qin Libin1Wu Jincun2
（1.Research Center of Applied Finance，DUFE，Liaoning Dalian 116025；2.School of Economics and Management，Lanzhou University of Technology，Gansu Lanzhou 730050）

This paper investigates the relationship between stock price crash risk and investor sentiment in marketlevel，based on the data of Shanghai and Shenzhen A-share market and investor sentiment from 1999 to 2016.The study finds that there are characteristics of positive correlation and asynchrony between investor sentiment and stock price crash risk.Investor sentiment is one-way Granger cause of stock price crash risk，and stock price crash usually lags behind investor sentiment about three periods.Further analysis reveals that the investor sentiment has asymmetric effects on stock price crash risk.Specifically，optimism investor sentiment has a significant positive impact on the stock price crash，while pessimism has no significant impact on stock price crash.The findings will be helpful to understand the role of investor sentiment in stock price crash，and guide regulators to maintain market stability and investors to make rational investment.

stock price crash，investor sentiment，Granger cause，asymmetric

F830.91

A

1674-2265（2017）10-0076-07

2017-07-08

秦利賓，男，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用金融研究中心，研究方向?yàn)榱炕鹑冢晃浣鸫?，女，金融學(xué)博士，蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，研究方向?yàn)橘Y本市場。