石 泓 房宏宇

（東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150030）

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、機(jī)構(gòu)持股與應(yīng)計(jì)異象

石 泓 房宏宇

（東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150030）

以2012—2015年深市A股上市公司為研究樣本，基于信息成本、行為金融、委托代理等理論，運(yùn)用Mishkin檢驗(yàn)、線性多元回歸方法，檢驗(yàn)了應(yīng)計(jì)異象的存在性，驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)持股、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響。研究表明，深市總體存在應(yīng)計(jì)異象，并且機(jī)構(gòu)持股的高低對(duì)應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生不同影響，機(jī)構(gòu)持股比例高的公司比機(jī)構(gòu)持股比例低的公司的應(yīng)計(jì)異象程度低。進(jìn)一步研究顯示，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)機(jī)構(gòu)持股與應(yīng)計(jì)異象的關(guān)系的影響存在差異，對(duì)低機(jī)構(gòu)持股公司的影響更加顯著。研究有助于減少應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的錯(cuò)誤定價(jià)，提高資本市場(chǎng)定價(jià)的準(zhǔn)確率，有利于投資者充分理解盈余信息，加強(qiáng)投資者利益保護(hù)。

會(huì)計(jì)信息質(zhì)量；機(jī)構(gòu)持股；應(yīng)計(jì)異象

一、引言

20世紀(jì)90年代初，西方資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)份額已達(dá)到近70%，而我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者開戶數(shù)比例在1997年底不足1%。在《證券投資基金管理暫行辦法》指導(dǎo)下，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者得到了一定發(fā)展，但與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者比重仍然不高，2012年底，機(jī)構(gòu)投資者持有流通A股市值比為17.4%，提高了1.73個(gè)百分點(diǎn)。截至2016年6月末，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有的流通市值占全部流通市值的58%左右。未來五年“一帶一路”項(xiàng)目的資金需求達(dá)3000億美元左右，為機(jī)構(gòu)投資者提供了良好的發(fā)展機(jī)遇。機(jī)構(gòu)投資者作為投資主體是以了解對(duì)方公司的會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的，財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、深圳證券交易所均發(fā)布了關(guān)于上市公司信息公開、財(cái)務(wù)信息披露、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求的相關(guān)文件，履行會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則、提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是資本市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)之路，公司通過穩(wěn)健的會(huì)計(jì)盈余信息、高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息披露，將財(cái)務(wù)信息傳遞給資本市場(chǎng)，以減少公司與投資者和利益相關(guān)者之間的信息盲點(diǎn)，利于投資者做決策參考。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量使得資本市場(chǎng)信息透明度可圈可點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者容易對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目錯(cuò)誤估價(jià)，構(gòu)建賣出會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)比例高的股票、買入會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)比例低的股票的套利模型，獲得超額收益，產(chǎn)生應(yīng)計(jì)異象。有研究者指出，管理層可能為自身利益進(jìn)行盈余操縱，增加了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余信息的理解難度。鑒于此，擬對(duì)應(yīng)計(jì)異象進(jìn)行檢驗(yàn)，重點(diǎn)研究機(jī)構(gòu)持股、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與應(yīng)計(jì)異象的關(guān)系。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，使會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不再拘泥于對(duì)資本成本、公司價(jià)值等方面的影響研究，機(jī)構(gòu)持股不再普遍研究對(duì)投融資的影響，豐富了二者經(jīng)濟(jì)后果的研究。第二，驗(yàn)證了應(yīng)計(jì)異象的存在性，基于投資者保護(hù)視角，從應(yīng)計(jì)異象入手，將會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、機(jī)構(gòu)持股與資本市場(chǎng)定價(jià)效率建立聯(lián)系。創(chuàng)新性地以會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、機(jī)構(gòu)持股為角度研究應(yīng)計(jì)異象，為增強(qiáng)說服力及可信性進(jìn)行分組檢驗(yàn)，更好地說明二者對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響差異，有助于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、機(jī)構(gòu)持股的提高和定價(jià)效率的提升，反映了應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)。與現(xiàn)有文獻(xiàn)不同的是，研究了機(jī)構(gòu)持股、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量直接影響應(yīng)計(jì)異象，同時(shí)研究了其他的影響因素，有利于為資本市場(chǎng)控制應(yīng)計(jì)異象提供針對(duì)有效的依據(jù)。第三，站在投資者的立場(chǎng)，從會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量角度探究應(yīng)計(jì)異象，從數(shù)量和質(zhì)量?jī)煞矫嫜芯繒?huì)計(jì)信息質(zhì)量，全面可靠，力求提升會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量及披露質(zhì)量以減少應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生，維護(hù)投資者利益。

二、文獻(xiàn)綜述

有大量文獻(xiàn)探討了應(yīng)計(jì)異象的存在性問題，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象是存在的。應(yīng)計(jì)異象最早在1996年由Sloan發(fā)現(xiàn)，他認(rèn)為投資者沒有充分理解應(yīng)計(jì)項(xiàng)目信息導(dǎo)致了應(yīng)計(jì)異象。LaFond（2005）、Pincus等（2007）均發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象是全球性問題。Dechow（2008）研究表明應(yīng)計(jì)異象是一種外部融資異象。國(guó)內(nèi)學(xué)者證實(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)存在應(yīng)計(jì)異象，表現(xiàn)為市場(chǎng)效率低下和投資者的有限理性，挑戰(zhàn)了有效市場(chǎng)假說。例如李遠(yuǎn)鵬和牛建軍（2007）發(fā)現(xiàn)全樣本下應(yīng)計(jì)異象并不存在，在控制了虧損后，中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了應(yīng)計(jì)異象。宋云玲和李志文（2009）實(shí)證了應(yīng)計(jì)異象的存在，且發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目較現(xiàn)金流量更容易被高估或低估。應(yīng)計(jì)項(xiàng)目能夠反映公司的盈利質(zhì)量，林樹等（2012）證明了會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)與股票預(yù)期收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系。徐先知（2014）發(fā)現(xiàn)投資者不能有效辨別盈余的組成部分，易對(duì)非經(jīng)常性損益的應(yīng)計(jì)盈余高估。相反，劉云中（2003、2004）的研究卻表明資本市場(chǎng)不存在應(yīng)計(jì)異象，市場(chǎng)無法區(qū)分會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流量的持續(xù)性差異，信息的獲取和處理成本使得收益率不盡真實(shí)，可操控的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)不能獲得超額回報(bào)。

學(xué)者從不同角度研究了機(jī)構(gòu)持股對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響。機(jī)構(gòu)投資者通常被定義為老練的投資者，機(jī)構(gòu)投資者能夠參與公司治理，較個(gè)人投資者在資金持有量、實(shí)操能力、信息獲取能力與分析、風(fēng)險(xiǎn)防控等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，能夠發(fā)現(xiàn)并糾正錯(cuò)誤定價(jià)。比如，林樹、陳浩（2016）研究得出機(jī)構(gòu)投資者具有豐富經(jīng)驗(yàn)，能夠識(shí)別應(yīng)計(jì)盈余的持續(xù)性，態(tài)度謹(jǐn)慎，行事保守。Collins（2003）、Lev和Nissim（2006）得出了較為一致的結(jié)論，即機(jī)構(gòu)投資者有能力識(shí)別應(yīng)計(jì)異象，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股能夠緩解應(yīng)計(jì)異象，精明的投資者會(huì)減少錯(cuò)誤定價(jià)的發(fā)生。機(jī)構(gòu)投資者能夠正確理解信息并進(jìn)行合理投資，深入探究會(huì)計(jì)盈余的內(nèi)在結(jié)構(gòu)，避免簡(jiǎn)單地分析利潤(rùn)的表面數(shù)據(jù)，減少功能鎖定的發(fā)生，準(zhǔn)確定價(jià)，有利于資本市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。支持這一觀點(diǎn)的學(xué)者包括曾振等（2012）、饒育蕾等（2012）等，機(jī)構(gòu)投資者能夠正向影響會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的定價(jià)能力，緩解應(yīng)計(jì)異象。劉斌和張健（2012）證明機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制應(yīng)計(jì)異象，且其影響與信息披露質(zhì)量相關(guān)。鹿坪和姚海鑫（2016）研究得出不同機(jī)構(gòu)持股的差異性，信托及合格境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)應(yīng)計(jì)異象影響并不顯著。

機(jī)構(gòu)持股并不能完全消除應(yīng)計(jì)異象，比如，李婉麗、陳麗英和呂懷立（2011）以及呂賢平等（2012）等的研究，機(jī)構(gòu)投資者能夠減弱應(yīng)計(jì)異象，但不能完全消除。機(jī)構(gòu)投資者在判斷應(yīng)計(jì)項(xiàng)目時(shí)會(huì)受到會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響，為增強(qiáng)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的可靠性，勢(shì)必研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量如何影響應(yīng)計(jì)異象，代表有Xie（2001）認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象實(shí)質(zhì)上反映的是操控性應(yīng)計(jì)異象，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響投資者對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的正確定價(jià)。Richardson等（2010）、Kang等（2010）認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象源自應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的可操控部分，操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)目能夠引發(fā)應(yīng)計(jì)異象。Kaserer和Klinger（2008）研究了德國(guó)證券市場(chǎng)，并得出結(jié)論：操控性應(yīng)計(jì)的提高導(dǎo)致了應(yīng)計(jì)異象的發(fā)生。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息披露有助于緩解應(yīng)計(jì)項(xiàng)目錯(cuò)誤定價(jià)程度，如曾振、張俊瑞和李彬（2012）的研究。這些文獻(xiàn)表明，會(huì)計(jì)信息受到管理層盈余操縱的危險(xiǎn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低，投資者易做出不當(dāng)投資行為引發(fā)應(yīng)計(jì)異象。

綜上所述，行為金融學(xué)學(xué)者認(rèn)為投資者欠缺理性，且對(duì)信息的需求強(qiáng)烈，投資者通常鎖定公司表面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，具有“功能性障礙”，容易產(chǎn)生股票錯(cuò)誤定價(jià)。機(jī)構(gòu)持股及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高能改善資本配置效率，緩解應(yīng)計(jì)異象，但卻受到一些因素的影響，因而使得應(yīng)計(jì)異象的存在性及機(jī)構(gòu)持股對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響不顯著。但是，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究的是影響應(yīng)計(jì)異象的一類因素，如會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、投資效率等，鮮有研究會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響。而在當(dāng)前資本市場(chǎng)上，顯然影響應(yīng)計(jì)異象的因素有很多，從理論角度看，會(huì)計(jì)信息是資本定價(jià)的前提，因而機(jī)構(gòu)投資者及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量直接影響了資本定價(jià)水平。因而，重點(diǎn)研究機(jī)構(gòu)持股及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響，并同時(shí)考慮其他影響因素，如公司規(guī)模、償債能力等。

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）應(yīng)計(jì)異象的存在性

信息成本論認(rèn)為較高的會(huì)計(jì)信息處理成本使得投資者無法依據(jù)貝葉斯規(guī)則處理信息，易發(fā)生對(duì)會(huì)計(jì)盈余的功能鎖定，發(fā)生錯(cuò)誤定價(jià)。會(huì)計(jì)盈余能夠反映公司的經(jīng)營(yíng)情況，由現(xiàn)金流和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)組成，會(huì)計(jì)政策、會(huì)計(jì)估計(jì)等的主觀性使得應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的可靠性降低，持續(xù)性較低，投資者對(duì)此易產(chǎn)生信息盲點(diǎn)，關(guān)注點(diǎn)局限、片面，發(fā)生功能鎖定，難以準(zhǔn)確定價(jià)會(huì)計(jì)盈余，易獲取超額收益。此外，管理層易產(chǎn)生操縱利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)，對(duì)會(huì)計(jì)信息施加干擾，影響資本市場(chǎng)的有序性。據(jù)此本文進(jìn)行了應(yīng)計(jì)異象存在性檢驗(yàn)，提出對(duì)立假設(shè)如下：

假設(shè)1a：我國(guó)深市證券市場(chǎng)存在應(yīng)計(jì)異象。

假設(shè)1b：我國(guó)深市證券市場(chǎng)不存在應(yīng)計(jì)異象。

（二）機(jī)構(gòu)持股與應(yīng)計(jì)異象

投資者作為定價(jià)主體，對(duì)會(huì)計(jì)信息的識(shí)別能力是會(huì)計(jì)盈余定價(jià)的基礎(chǔ)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)與財(cái)富效應(yīng)是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行辨識(shí)的動(dòng)力，Asdemir（2005）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠通過識(shí)別信息對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作出評(píng)價(jià)，個(gè)人投資者這種能力則較弱。Bartov（2000）證明機(jī)構(gòu)投資者持股比例與盈余公告后的超額回報(bào)負(fù)相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者能夠識(shí)別會(huì)計(jì)信息并解讀盈余信息，偏離“功能鎖定假說”。機(jī)構(gòu)投資者既是受托人也是委托人，信息不對(duì)稱下的代理關(guān)系更加復(fù)雜，當(dāng)資金供給者與機(jī)構(gòu)投資者利益沖突時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者如果考慮自身利益和社會(huì)聲譽(yù)，可能會(huì)損害資金供給者的利益，機(jī)構(gòu)投資者如果將資金供給者的利益放在首位，則會(huì)分析被投資公司的會(huì)計(jì)信息并進(jìn)行對(duì)資金供給者最有益的投資活動(dòng)，在不完全契約理論下，對(duì)被投資公司管理層進(jìn)行監(jiān)督，避免盈余操縱行為，抑制應(yīng)計(jì)異象的發(fā)生。由此作出假設(shè)2：

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)持股影響應(yīng)計(jì)異象，且機(jī)構(gòu)持股比例高的公司比機(jī)構(gòu)持股比例低的公司的應(yīng)計(jì)異象程度低。

（三）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、機(jī)構(gòu)持股與應(yīng)計(jì)異象

傳統(tǒng)理論認(rèn)為投資者是理性的，實(shí)際上投資者獲得信息的能力、理解能力、處理能力有限，情緒也會(huì)影響判斷，產(chǎn)生認(rèn)知偏差。資本市場(chǎng)中的投資者依賴會(huì)計(jì)信息作為分析、判斷、決策依據(jù)，特別是盈余信息，是上市公司披露的重要數(shù)據(jù)，能夠改變投資者信息結(jié)構(gòu)，深受投資者關(guān)注。根據(jù)委托代理理論，兩權(quán)分離形成了委托代理關(guān)系，由于二者目標(biāo)的差異及信息不對(duì)稱的存在，盈余操縱和粉飾業(yè)績(jī)時(shí)有發(fā)生，虛假信息干擾了投資者的理性判斷和選擇。公司管理層出于自利動(dòng)機(jī)和規(guī)避責(zé)任會(huì)干預(yù)會(huì)計(jì)信息有效披露，通過盈余管理操控會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，向投資者發(fā)布虛假信息，影響投資者判斷，引發(fā)應(yīng)計(jì)異象。比如，2017年6月22日深圳證券交易所對(duì)步森股份未能真實(shí)準(zhǔn)確提供和披露信息進(jìn)行了公開譴責(zé)。根據(jù)代理假說，公司管理層為迎合投資者預(yù)期，維護(hù)自身名譽(yù)，延遲公布或隱瞞壞消息，進(jìn)行向上的盈余管理，最終也會(huì)回歸基本面，產(chǎn)生應(yīng)計(jì)異象。從信息不對(duì)稱角度來說，投資者的理性投資及科學(xué)性根植于獲得了真實(shí)可靠的信息。會(huì)計(jì)信息是機(jī)構(gòu)投資者決策的主要影響因素，當(dāng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低時(shí)，信息扭曲增加了機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，使得股權(quán)資本成本提高，當(dāng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高時(shí)，準(zhǔn)確的信息降低了機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)資本成本減少。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低決定著會(huì)計(jì)信息的實(shí)用性和準(zhǔn)確性，進(jìn)而主導(dǎo)著機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目估價(jià)的能力，影響應(yīng)計(jì)異象的發(fā)生。因此，本文認(rèn)為高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠降低機(jī)構(gòu)投資者的錯(cuò)誤定價(jià)概率，減少超額回報(bào)的發(fā)生，在機(jī)構(gòu)持股比例低的公司中這種關(guān)系會(huì)更加明顯，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)。因此提出假設(shè)3：

假設(shè)3：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)不同機(jī)構(gòu)持股影響應(yīng)計(jì)異象的作用不同，與高機(jī)構(gòu)持股公司相比，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)低機(jī)構(gòu)持股公司的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)錯(cuò)誤定價(jià)的影響更加顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2012—2015年在我國(guó)深圳證券交易所上市的A股上市公司為初始樣本，剔除金融類上市公司、ST和ST*、PT公司、數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文使用的數(shù)據(jù)從深圳證券交易所網(wǎng)站、公司年報(bào)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和萬得數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。經(jīng)篩選得到5421個(gè)有效樣本。為了減輕離群值（Outlier）對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下各1%的Winsorize調(diào)整。

（二）變量定義

主要變量定義如表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.應(yīng)計(jì)異象的存在性。首先，借鑒Sloan的Mishkin的研究，檢驗(yàn)當(dāng)期利潤(rùn)對(duì)下期利潤(rùn)的預(yù)測(cè)的持續(xù)性，公式為EARNt+1=α0+α1×EARNt+εt+1。將利潤(rùn)劃分為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)，得

又

表1：變量定義明細(xì)表

β1、β2反映了持續(xù)性，反映了定價(jià)能力。通過比較可知會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流量定價(jià)是否準(zhǔn)確。

其次，運(yùn)用多元回歸的方法檢驗(yàn)應(yīng)計(jì)異象的存在性，如果投資者沒有進(jìn)行理性預(yù)期，就容易出現(xiàn)系統(tǒng)偏差，如果高估了應(yīng)計(jì)利潤(rùn)或現(xiàn)金流，超額收益與應(yīng)計(jì)利潤(rùn)或現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)，反之正相關(guān)，因此構(gòu)建公式（3）：

2.機(jī)構(gòu)持股對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響。為了比較高機(jī)構(gòu)持股比例和低機(jī)構(gòu)持股比例的公司的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)錯(cuò)誤定價(jià)，將全樣本依據(jù)平均數(shù)分為高低兩組，樣本數(shù)量分別為2711個(gè)和2710個(gè)。采用三種方式進(jìn)行檢驗(yàn)，第一，將高低兩組使用公式（1）、（2）進(jìn)行檢驗(yàn)，比較兩組樣本的錯(cuò)誤定價(jià)程度。第二，將高低兩組使用公式（3）進(jìn)行檢驗(yàn)。第三，加入虛擬變量INST，得到：

公式（4）中INST為虛擬變量，當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例為高時(shí)取1，否則為0。從交乘項(xiàng)可以看出不同機(jī)構(gòu)持股應(yīng)計(jì)異象的差異及程度。

3.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)機(jī)構(gòu)持股影響應(yīng)計(jì)異象的作用。對(duì)高、低機(jī)構(gòu)持股公司的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行比較，加入虛擬變量AI，得

聯(lián)立方程組（5）、（6），將總樣本、高機(jī)構(gòu)持股組、低機(jī)構(gòu)持股組分別回歸，其中，μ1、μ2分別表示低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性，分別表示低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的定價(jià)能力，μ3表示高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的現(xiàn)金流量持續(xù)性差異，μ4表示高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持續(xù)性不同，表示高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的現(xiàn)金流量定價(jià)能力不同，表示高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)定價(jià)能力不同，比較μ1、計(jì)算低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量現(xiàn)金流量定價(jià)的偏差，比較μ2、計(jì)算低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)定價(jià)的偏差，μ3與、μ4與的比較表示高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的現(xiàn)金流量定價(jià)、會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)定價(jià)的偏差。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2的總樣本描述性統(tǒng)計(jì)可知，INST平均值為0.191，機(jī)構(gòu)持股比例不高；AI均值為0.062，表示樣本公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高，但是最大值與最小值差異很大，說明樣本公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的差異性較大；ACC、CFO平均數(shù)接近于0，CFO均值高于ACC均值，標(biāo)準(zhǔn)差較大，且EARN、CAR的標(biāo)準(zhǔn)差也較大，說明股票收益波動(dòng)性較大。

表2：主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）應(yīng)計(jì)異象存在性檢驗(yàn)

首先，聯(lián)立方程（1）、（2），全樣本檢驗(yàn)結(jié)果如表3中的全樣本列：

表3：應(yīng)計(jì)異象存在性檢驗(yàn)結(jié)果

其次，運(yùn)用回歸方法檢驗(yàn)應(yīng)計(jì)異象是否存在，詳見表4方程（3）第一欄。CFO與CAR在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金流被高估，即存在應(yīng)計(jì)異象。同時(shí)，SIZE與CAR在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明存在公司規(guī)模異象；BM和PB的系數(shù)基本符合現(xiàn)有研究，預(yù)測(cè)性較強(qiáng)；LEV與CAR正相關(guān)且不顯著，可能原因是所選樣本償債能力較好。

表4：回歸方法下檢驗(yàn)結(jié)果

因此，假設(shè)1a成立，即深市證券市場(chǎng)整體上存在應(yīng)計(jì)異象。

（三）機(jī)構(gòu)持股與應(yīng)計(jì)異象

第一，機(jī)構(gòu)持股高低組的Mishkin檢驗(yàn)，結(jié)果詳見表3中第2、3列。持股比例高組會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)為0.445，定價(jià)能力系數(shù)為-22.000，且顯著；機(jī)構(gòu)持股低組會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)為0.207，定價(jià)能力系數(shù)為9.618，在1%水平下顯著。機(jī)構(gòu)持股高組存在錯(cuò)誤定價(jià)，錯(cuò)誤定價(jià)程度低于機(jī)構(gòu)持股低組。

第二，機(jī)構(gòu)持股高低組的回歸結(jié)果見表4方程（3）第2、3列，高、低機(jī)構(gòu)持股組的現(xiàn)金流與累計(jì)超額收益負(fù)相關(guān)，且顯著，現(xiàn)金流被高估，應(yīng)計(jì)異象在兩組均存在，低機(jī)構(gòu)持股組更顯著，說明低機(jī)構(gòu)持股組的應(yīng)計(jì)異象較高機(jī)構(gòu)持股組的應(yīng)計(jì)異象嚴(yán)重。另外，兩組樣本的控制變量與總樣本回歸結(jié)果基本一致。

第三，引入虛擬變量INST后，結(jié)果如表4方程（4）欄，交乘項(xiàng)INST*ACC的系數(shù)為0.609，表明不同機(jī)構(gòu)持股的公司應(yīng)計(jì)異象存在差異。高機(jī)構(gòu)持股組會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)定價(jià)系數(shù)為-0.042（-0.651+0.609），說明高機(jī)構(gòu)持股組應(yīng)計(jì)異象得到了緩解。

因此，假設(shè)2成立，即高機(jī)構(gòu)持股比低機(jī)構(gòu)持股的公司的應(yīng)計(jì)異象程度低。

（四）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、機(jī)構(gòu)持股與應(yīng)計(jì)異象

聯(lián)立方程（5）、（6）檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響，以全樣本、高機(jī)構(gòu)持股公司樣本、低機(jī)構(gòu)持股公司樣本檢驗(yàn)，結(jié)果如表5。

對(duì)于表5的總樣本，低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)分別為1.064（μ1）、1.653（μ2），定價(jià)能力系數(shù)分別為425.000（）、447.000（），可見，現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)均被高估。高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組的現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)分別為1.242（μ1+μ3）、1.364（μ2+μ4），定價(jià)能力系數(shù)分別為，可見，現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)均被高估，且顯著。高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組的現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性遠(yuǎn)高于低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組，說明高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組的現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)比低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組更理性，這可能是由于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的公司能夠降低股權(quán)資本成本，緩解了應(yīng)計(jì)異象。

對(duì)于低機(jī)構(gòu)持股的公司樣本，低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組的現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)分別為0.404（μ1）、0.285（μ2），定價(jià)能力系數(shù)分別為 10.359（）、14.385（），可見，現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)均被

高估。對(duì)于低機(jī)構(gòu)持股公司樣本的高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組的現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)分別為1.183（μ1+μ3）、0.305 （μ2+μ4），定價(jià)能力系數(shù)分別為。比較高、低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組，高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組的現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性均高于低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組，而現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的定價(jià)能力均表現(xiàn)為理性，與總樣本回歸結(jié)果一致。

對(duì)于高機(jī)構(gòu)持股的公司樣本，低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組的現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)分別為1.481（μ1）、2.680（μ2），定價(jià)能力系數(shù)分別為 7.600（）、7.080 （），現(xiàn)金流量與會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)均被高估。高機(jī)構(gòu)持股公司樣本的高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組的現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)分別為1.787（μ1+μ3）、2.221（μ2+μ4），定價(jià)能力系數(shù)分別為 4.440，且非顯著，因此與總樣本和低機(jī)構(gòu)持股公司樣本不同。

低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組中，低機(jī)構(gòu)持股公司的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)為0.285，定價(jià)能力系數(shù)為14.385，高機(jī)構(gòu)持股公司的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)為2.680，定價(jià)能力系數(shù)為7.080，二者均高估了會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)。高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組中，高機(jī)構(gòu)持股的公司沒有低機(jī)構(gòu)持股的公司處理會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)理性，低機(jī)構(gòu)持股的公司的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)為0.305，定價(jià)能力系數(shù)為10.539，高機(jī)構(gòu)持股的公司的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)為2.221，定價(jià)能力系數(shù)為5.700。通過實(shí)證結(jié)果可知，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠影響現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性，且理性態(tài)度更突出地表現(xiàn)在對(duì)低機(jī)構(gòu)持股的公司上，即與高機(jī)構(gòu)持股公司相比，低機(jī)構(gòu)持股的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)錯(cuò)誤定價(jià)的影響更加顯著，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表5：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、機(jī)構(gòu)持股與應(yīng)計(jì)異象回歸檢驗(yàn)

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較高的公司的管理層越傾向于真實(shí)財(cái)務(wù)狀況的披露，自愿性披露明顯，有利于提高投資者的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性和降低資本成本。Easley和O'haras（2004）認(rèn)為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠降低信息風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)資本成本。Suijs（2008）研究表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與投資風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)波動(dòng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，投資風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)波動(dòng)越能夠被有效抑制。穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息能夠給公司帶來諸多益處，上市公司通過提高會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性，來正確引導(dǎo)投資者進(jìn)行資源分配利用和股票合理估價(jià)，也利于避免信息擁有者盈余操縱。將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的替代變量，選取Khan和Watts修正的Basu模型計(jì)算會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。用C-Score作為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)，C-Score越大，表明會(huì)計(jì)信息確認(rèn)“壞消息”比“好消息”更及時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平越高。相關(guān)公式見（7）—（10）：

模型中Xit代表公司i第t年度的每股收益；Pi，t-1表示公司i第t-1年末的股票收盤價(jià)；Ri，t為年度累計(jì)超額收益率，為累計(jì)收益率與市場(chǎng)累計(jì)收益率的差；DRi，t為虛擬變量，當(dāng)R＜0時(shí)取1，否則取0；SIZE為公司規(guī)模；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率；MTB為市凈率，計(jì)算公式為凈資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比，市場(chǎng)價(jià)值為每股股價(jià)與股本的乘積。先對(duì)公式（10）進(jìn)行回歸，估計(jì)出每年的回歸系數(shù)，再將每年數(shù)據(jù)和系數(shù)帶入公式（9）中，計(jì)算出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)。以此變量重新進(jìn)行實(shí)證分析，詳見表5，得到相同結(jié)論。

六、研究結(jié)論

本文選取2012—2015年深市A股上市公司為樣本，驗(yàn)證了我國(guó)深市證券市場(chǎng)存在應(yīng)計(jì)異象，研究了機(jī)構(gòu)持股與應(yīng)計(jì)異象的關(guān)系，進(jìn)而探討了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與不同機(jī)構(gòu)持股的公司的應(yīng)計(jì)異象的關(guān)系。經(jīng)過實(shí)證研究可知：機(jī)構(gòu)持股影響會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)定價(jià)，持股比例高的公司的應(yīng)計(jì)異象得到了緩解，說明市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者能夠憑借自身優(yōu)勢(shì)及外力減少會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)錯(cuò)誤估計(jì)。不同機(jī)構(gòu)持股的公司，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)定價(jià)，且突出表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)持股低的公司中。因此，從投資者保護(hù)的角度，為了緩解信息不對(duì)稱、使機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行正確的股票估價(jià)、減少管理層盈余操縱，需要披露高質(zhì)量、穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息并壯大機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍。本研究對(duì)代理理論、信息不對(duì)稱理論、信息成本論等理論的實(shí)踐進(jìn)行了有益的豐富，并提出建議：第一，應(yīng)計(jì)異象阻礙資本市場(chǎng)發(fā)展，應(yīng)加大對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)、現(xiàn)金流的持續(xù)性和定價(jià)能力的深入研究。第二，加快機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，不斷提高資產(chǎn)比例和規(guī)模，推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新，輔以政策引導(dǎo)和監(jiān)控，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定市場(chǎng)的積極作用。第三，嚴(yán)格遵守法規(guī)政策，完善市場(chǎng)環(huán)境，保證會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，借鑒深交所考評(píng)與披露信息，促進(jìn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，使得會(huì)計(jì)信息為投資者所用。

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[26]呂賢平，林艷，李煒.機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)應(yīng)計(jì)異象影響的實(shí)證研究[J].東北農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2012，（5）.

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對(duì) SS，GX）

The Quality of Accounting Information，Institutional Ownership and Accruals Anomalies

Shi Hong Fang Hongyu
（School of Economics and Management，Northeast Agricultural University，Heilongjiang Harbin 150030）

Taking companies listed on Shenzhen A-share from 2012-2015 as research samples，based on the theories of information cost， behavioral finance and principal-agent， the paper uses Mishkin test and multiple linear regression method to test the existence of accrual anomlay，verify the influence of institutional ownership andthe quality of accounting information on accrual anomaly.The research results show that the existence of accrual anomaly in Shenzhen A-share，the level of institutional ownership and the accrual anomaly have different effects，the companies with high proportion of institutional ownership have lower accrual anomaly than companies with low proportion.Further research shows that the relationship between institutional ownership and accrual anomaly，which will be affected by the quality of accounting information，is different，especially for those low institutional holding companies.This research is helpful to reduce the mispricing of accruals，improve the accuracy of capital market pricing，and make investors fully understood the earnings information so as to strengthen investor's interest protection.

quality of accounting information，institutional ownership，accruals anomaly

F830

A

1674-2265（2017）10-0029-08

2017-08-01

黑龍江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：15GLB03）；黑龍江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究扶持共建項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：15GLE05）。

石泓，女，東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，博士，教授，研究方向?yàn)樨?cái)稅政策、會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)；房宏宇，女，東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，研究方向?yàn)闀?huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。