（中國海洋大學(xué)山東青島266100）

一、引言

1999年9月2日，中國信達資產(chǎn)管理公司和北京水泥廠的母公司北京建材集團在京正式簽訂債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議，北京水泥廠成為我國首家債轉(zhuǎn)股試點企業(yè)。通過債轉(zhuǎn)股，北京水泥廠獲得新的融資渠道，有利于改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)市場價值，獲得一個更加寬松的運營環(huán)境。

企業(yè)進行債務(wù)融資不僅是為了利息抵稅、維護控制權(quán)，另一方面，對企業(yè)實施有效監(jiān)督的大股東對債務(wù)融資的偏好，亦源于債務(wù)合約對經(jīng)營管理者道德風險的有效抑制，它提供了約束經(jīng)營管理者支付未來現(xiàn)金流承諾的工具，從而減少了經(jīng)營管理者隨意支出所獲得現(xiàn)金流的機會主義行為傾向，削弱了經(jīng)營管理者從事低效率投資的選擇空間。進一步講，我國國有銀行與國有企業(yè)之間較軟的債務(wù)債權(quán)約束不可避免地導(dǎo)致了銀行中大量不良資產(chǎn)的形成（周天勇，2000）。國務(wù)院提出的對4 000多億元的銀行不良資產(chǎn)實施“債轉(zhuǎn)股”政策，有效變更了企業(yè)內(nèi)部的法人治理結(jié)構(gòu)，并使企業(yè)能夠接受嚴厲或者痛苦的重組計劃，例如調(diào)整企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人、財務(wù)主管、裁員、分拆、收購兼并等（周小川，1999）。股東結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的變化將影響公司治理機制中的監(jiān)督機制和激勵機制，進而影響公司投資者和公司經(jīng)營管理者之間的信息分布現(xiàn)狀和委托代理問題（李志軍等，2012）。債轉(zhuǎn)股使得大多數(shù)國有大中型虧損企業(yè)實現(xiàn)脫困，效果顯著。穆迪稱截至2016年5月10日，我國整體債務(wù)占GDP比重上升至280%，其中國企負債占四成。時隔十七年，為了緩解當下的國企困境，“債轉(zhuǎn)股”再次成為人們關(guān)注的熱點。既然債轉(zhuǎn)股能夠取得良好效果，那么又為什么說債轉(zhuǎn)股是良方，但未必治百病呢？這與債轉(zhuǎn)股的條件、目的息息相關(guān)。

二、債轉(zhuǎn)股企業(yè)條件

近年來，企業(yè)債務(wù)占GDP比例居高不下，為了降低銀行不良貸款率、幫助企業(yè)減輕債務(wù)壓力，2016年10月10日國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，本輪“債轉(zhuǎn)股”是國家在1998年政策基礎(chǔ)上的改進和創(chuàng)新。但是債務(wù)負擔過重的企業(yè)數(shù)不勝數(shù)，對什么樣的企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股、什么樣的企業(yè)值得債轉(zhuǎn)股有待商榷，筆者認為至少應(yīng)符合以下幾個條件：

（一）貸款對象不能正常經(jīng)營，且貸款對象不能正常經(jīng)營的問題比較嚴重。這一條件是最基本的條件，若貸款對象能夠正常經(jīng)營，則銀行能夠按時收回本息，就沒有實施債轉(zhuǎn)股的必要。銀企借貸問題一般分為以下幾類：一般性拖欠，出現(xiàn)此類問題，銀行一般采取委派專人催收政策；與一般性拖欠相比，第二類企業(yè)拖欠問題較為嚴重，此時，銀行可能會與企業(yè)協(xié)商是否實施債務(wù)重組等措施以減少損失；借款企業(yè)不能主動、有效地進行自身的重組，但有盤活希望，這一類企業(yè)可以進行債轉(zhuǎn)股；企業(yè)幾乎不能夠重組或重組的成功率很低時，銀行一般通過法律手段，起訴維權(quán)。

（二）債轉(zhuǎn)股不等同于政府救濟，不能搞一攬子計劃，要挑選有成長希望、未來能夠為社會帶來利益的企業(yè)。這類企業(yè)往往行業(yè)發(fā)展前景較好且產(chǎn)品適銷對路，例如：進行破產(chǎn)清算的高增長型企業(yè)，由于融資能力與成長能力不匹配，不足以為企業(yè)的成長提供足夠的資本支持，且由于企業(yè)暫未上市，所以不能通過增發(fā)進行股權(quán)融資，也不能通過配股進行股權(quán)再融資，所以即使企業(yè)發(fā)展前景好，產(chǎn)品盈利能力強，但由于成本高且資本不足，在銀行借款到期時只能破產(chǎn)清算。此時，如果銀行考慮到企業(yè)的發(fā)展?jié)撃埽娱L還款時間，暫緩收回貸款，可能僅僅幾個月企業(yè)就能起死回生，最終盤活資產(chǎn)。這類企業(yè)就是可以實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)。債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)不必定期償還固定利息、到期償還本金，有足夠的資本進行生產(chǎn)，期末只需視企業(yè)的資金需求、盈利狀況決定是否向股東分紅，并可以自主決定分配股利的數(shù)量。這樣一個小小的讓步，就能使企業(yè)降低成本、增強競爭力、增加積累。結(jié)果是金融資產(chǎn)管理公司托管的債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)變成企業(yè)的良性資產(chǎn)，銀行委托給金融資產(chǎn)管理公司的邊緣性不良債權(quán)也就變成了良性債權(quán)。

（三）應(yīng)考慮到代理成本、負債對現(xiàn)金流的約束作用。正如前文所說，債務(wù)融資是一種契約型融資方式，它在給企業(yè)帶來生存風險的同時，也將債務(wù)的硬約束作用注入到公司治理環(huán)節(jié)中，因為企業(yè)的生存是經(jīng)營管理者追求自身目標的基礎(chǔ)，他們的利益與企業(yè)的生存息息相關(guān)，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)營管理者將失去他所享有的一切任職好處，承擔破產(chǎn)帶來的自身人力資本降低的風險。因此股東選擇債務(wù)融資的原因之一就是定期償還利息、到期還本能夠降低經(jīng)營管理者的可自由支配現(xiàn)金流，且債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督能夠抑制經(jīng)營管理者的道德風險和逆向選擇，降低代理成本。而企業(yè)債轉(zhuǎn)股之后，負債降低，對現(xiàn)金流的約束作用也就降低，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流大幅度增長，由于信息不對稱，會導(dǎo)致營運資金管理不善、經(jīng)營管理者代理成本增加的問題。由此可見，債轉(zhuǎn)股適用于內(nèi)部現(xiàn)金流比較少的企業(yè)。

（四）治理結(jié)構(gòu)比較好、財務(wù)行為規(guī)范、無不良記錄的企業(yè)。Aghion&Bolton在用不完全合約分析了債務(wù)融資后指出，在一定狀態(tài)下將控制權(quán)由股東或經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)移給債權(quán)人能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托改進。也就是說，債權(quán)人應(yīng)根據(jù)狀態(tài)依存機制實施對企業(yè)的財務(wù)控制。常見的狀態(tài)依存是一個破產(chǎn)程序，這也是保證債務(wù)硬約束的前提。根據(jù)狀態(tài)依存，在債務(wù)-權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的控制權(quán)存在轉(zhuǎn)移。張維迎（1996）對企業(yè)所有權(quán)狀態(tài)依存的描述很好地說明了這一點：若企業(yè)處于W（應(yīng)付員工的合同工資）〈Y（企業(yè)總收益）〈W+P（對債權(quán)人的合同支付，即本金加利息）狀態(tài)時，債權(quán)人實際上擁有控制權(quán)。也就是說，在企業(yè)債務(wù)融資與權(quán)益融資維持一定比例的情況下，若企業(yè)的償債能力較好，其控制權(quán)由股東或經(jīng)營管理者掌握；一旦企業(yè)的償債能力惡化，其控制權(quán)就會向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。這是因為《破產(chǎn)法》賦予了債權(quán)人在企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機時提起破產(chǎn)申請的權(quán)利。如果企業(yè)不能按規(guī)定支付利息，債權(quán)人就有權(quán)進行重新談判以重新安排支付?？梢?，破產(chǎn)程序關(guān)系著債權(quán)人對企業(yè)控制權(quán)的參與與爭奪，保證了狀態(tài)依存下的帕累托改進，是抑制經(jīng)營管理者道德風險的前提。

如果簡單地將企業(yè)的不良債務(wù)轉(zhuǎn)化成金融資產(chǎn)管理公司的股份，可能無意中使國有企業(yè)本來就不完善的治理結(jié)構(gòu)進一步惡化，從而使將來處理不良債務(wù)的成本更加高昂。對于企業(yè)的經(jīng)營管理者而言，債務(wù)通常是比股權(quán)更硬的一種約束。在一個完善的市場經(jīng)濟環(huán)境中，企業(yè)一旦資不抵債，就可能被迫破產(chǎn)，企業(yè)的經(jīng)營管理者也將被解雇，從而喪失控制權(quán)收益。為避免這一可能，企業(yè)的經(jīng)營管理者將被迫努力工作，從而使企業(yè)至少能保持其清償能力。從這個意義上講，債務(wù)約束是有利于減少代理成本的。

如果操作得當，債轉(zhuǎn)股是一個明晰產(chǎn)權(quán)、建立多元投資公司制度、真正實現(xiàn)政企分開的有利時機。

三、債轉(zhuǎn)股與供給側(cè)改革

2012年以來，作為我國經(jīng)濟基石的煤炭行業(yè)告別黃金十年，徘徊在低谷期，舉步維艱。據(jù)統(tǒng)計，2015年近九成煤炭企業(yè)虧損。山西煤礦安全監(jiān)察局黨組書記、局長卜昌森指出，煤炭行業(yè)目前面臨“三冷四大”局面：三冷指的是國際形勢“冷”、國內(nèi)經(jīng)濟“冷”以及政策環(huán)境“冷”；四大指的是過剩產(chǎn)能絕對量“大”、進口沖擊“大”、煤價下滑幅度“大”以及行業(yè)虧損面積“大”。但這并不意味著煤炭行業(yè)沒有發(fā)展空間，我國煤炭持有量達到世界煤炭持有量的13%，而石油和天然氣的持有量僅達到世界持有量的1%—2%，增產(chǎn)難度大，主要依靠國外供給。這種貧油少氣富煤的能源賦存結(jié)構(gòu)決定了我國煤炭的主體地位難以動搖，短期內(nèi)我國對煤炭的需求量不會出現(xiàn)大幅降低。煤炭行業(yè)能否走出困境，關(guān)鍵在于行業(yè)能否轉(zhuǎn)型、實現(xiàn)供給側(cè)改革。

汪芹（2016）指出，產(chǎn)能過剩和高庫存量的形成，背后常常有銀行提供的信貸政策支持，傳統(tǒng)促進經(jīng)濟增長的方式主要包括刺激需求和加杠桿，與之相比，供給側(cè)改革更需要去杠桿式的金融支持。張曉峰（2016）站在國家政策角度，指出國務(wù)院明確了對“企業(yè)債務(wù)和銀行不良資產(chǎn)”等內(nèi)容的相關(guān)指導(dǎo)意見。沈建光（2016）指出，新一輪債轉(zhuǎn)股是解決我國企業(yè)高杠桿與銀行高不良貸款的捷徑，與新一輪供給側(cè)改革配套，是國有企業(yè)改革不可逾越的重要內(nèi)容。此時，國家實行債轉(zhuǎn)股政策，根據(jù)前文所述債轉(zhuǎn)股企業(yè)的條件，一方面能夠篩選出經(jīng)營狀況尚且良好的核心煤炭企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股改革，集聚優(yōu)勢資源，通過減少企業(yè)負債，加速企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進程，企業(yè)極有可能起死回生；另一方面能夠關(guān)停高污染、低產(chǎn)能的落后低效煤礦，減少環(huán)境污染、去庫存，進而放緩新煤礦的投產(chǎn)，帶來企業(yè)債務(wù)成本的下降，債轉(zhuǎn)股政策將使國有煤炭企業(yè)直接受益，煤炭相關(guān)股票有望迎來短期交易性機會。

由此可見，債轉(zhuǎn)股政策與供給側(cè)改革的目標和作用不謀而合，能夠促進供給側(cè)改革進程加速，實現(xiàn)清理無效或低效供給，通過減少政府宏觀干預(yù)，主要利用市場這一“無形的手”調(diào)節(jié)市場供需，強行去杠桿，讓“僵尸企業(yè)”破產(chǎn)、關(guān)門或重組，保留有發(fā)展前景的優(yōu)良企業(yè)，提高煤炭供給質(zhì)量，集中資源，改革創(chuàng)新，研究低污染煤炭。

四、債轉(zhuǎn)股應(yīng)注意的問題

雖然開展兩次債轉(zhuǎn)股改革的時代背景、條件、強度等各方面存在差異，具體實施方向和進度也有所不同，但是上一輪債轉(zhuǎn)股進程中出現(xiàn)的一些問題仍然值得借鑒：

（一）債轉(zhuǎn)股與法律、政策配套共同實施。嚴格審核程序、提高人員素質(zhì)，避免債轉(zhuǎn)股過程中出現(xiàn)經(jīng)營管理者道德風險、財務(wù)紀律逆向選擇，避免給予經(jīng)營管理者財務(wù)軟約束的錯誤信號。此外，對于有能力到期還本付息、不必債轉(zhuǎn)股或者不符合債轉(zhuǎn)股要求的企業(yè)，做到嚴格防范，避免此類企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股，形成“三角債”，進而損失企業(yè)公平、威脅銀行利益、挑戰(zhàn)法律權(quán)威，在全社會形成“賴賬文化”的不良風氣。

（二）資源有效分配。市場經(jīng)濟體制下，不能為社會帶來利益的企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中最終會被社會淘汰，這種市場導(dǎo)向的自然選擇有利于有限資源的有效配置。若沒有發(fā)展前景、本應(yīng)被市場淘汰的企業(yè)通過實施債轉(zhuǎn)股繼續(xù)生存，會占用有限資源，阻礙社會發(fā)展，不符合債轉(zhuǎn)股的本意。

（三）事后干預(yù)。如果債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)后，共同所有者不能對債轉(zhuǎn)股后的企業(yè)實施實質(zhì)性的干預(yù)或有效控制的話，那么債轉(zhuǎn)股對企業(yè)來說無異于一次“債務(wù)大赦”，這將進一步削弱債務(wù)對經(jīng)營管理者的約束作用，從而使前文提到的道德風險問題更加嚴峻。這也正是目前人們對債轉(zhuǎn)股政策的普遍擔心。不完全契約理論告訴我們，問題的事后處理方式會在很大程度上影響參與者的事前行為，為了防止事前的非效率行為，有時甚至不得不犧牲事后的效率。

（四）規(guī)范運作債轉(zhuǎn)股。債權(quán)較之于股權(quán)有更強的約束作用。實行債轉(zhuǎn)股政策，將債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，應(yīng)該賦予債權(quán)人選擇權(quán)，切忌行政干預(yù)。目前我國債轉(zhuǎn)股的運作中行政色彩較濃，如果所有者不能對企業(yè)進行實質(zhì)性的干預(yù)和重組的話，那么債轉(zhuǎn)股就會成為企業(yè)甩掉債務(wù)包袱的手段，這將使債務(wù)的約束作用進一步弱化，從而使企業(yè)的道德風險問題更加突出。

綜上所述，新一輪的債轉(zhuǎn)股雖然是降低企業(yè)杠桿、減少銀行不良貸款的一把利刃，但也不能完全依賴債轉(zhuǎn)股，應(yīng)統(tǒng)籌考慮眼前利益與長遠利益，循序漸進，與供給側(cè)改革配套，去杠桿、去產(chǎn)能齊頭并進，致力于共同維護市場經(jīng)濟的健康發(fā)展。