汪祥耀，遲殿洲，金一禾，2

(1.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

家族企業(yè)CEO來源、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及經(jīng)濟(jì)后果

汪祥耀1，遲殿洲1，金一禾1，2

(1.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

隨著家族企業(yè)創(chuàng)業(yè)者年齡的增長，繼任人選擇已經(jīng)成為影響家族企業(yè)發(fā)展的一大障礙。本文將家族企業(yè)CEO來源分成創(chuàng)始人CEO、繼任者CEO和職業(yè)經(jīng)理人CEO三個(gè)類別，檢驗(yàn)了不同來源CEO對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及其經(jīng)濟(jì)后果的影響。研究發(fā)現(xiàn)，家族創(chuàng)始人CEO和家族繼任者CEO降低了家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，并且這種抑制效應(yīng)在家族繼任者擔(dān)任CEO時(shí)更為明顯，而職業(yè)經(jīng)理人CEO會(huì)提高家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)一步檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為能夠提高企業(yè)價(jià)值，并且這種提升效應(yīng)不會(huì)因CEO來源的改變而發(fā)生改變。本文研究結(jié)論為我國家族企業(yè)繼任者選擇提供了新的參考標(biāo)準(zhǔn)，有利于解決我國家族企業(yè)的傳承難題，也為家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資提供一定的參考。

家族企業(yè)；CEO來源；風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；經(jīng)濟(jì)后果

一、引 言

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?jīng)Q定著企業(yè)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的復(fù)雜環(huán)境中實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和價(jià)值增值。企業(yè)投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)選擇對企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長具有重要的影響[1]，風(fēng)險(xiǎn)越大收益越高，企業(yè)可以通過接受高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目獲得更好的市場和盈利的機(jī)會(huì)[2]。除經(jīng)濟(jì)政策、政治環(huán)境、法律保護(hù)等宏觀制度環(huán)境外，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平還受到公司治理機(jī)制的多重影響[3]。尤其值得關(guān)注的是，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中存在管理者效應(yīng)，即管理者會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，管理者是企業(yè)投資行為的直接決策主體，他們的決策行為受到個(gè)人特征的顯著影響[1]，因此高管個(gè)人、高管團(tuán)隊(duì)、董事長和CEO的異質(zhì)性都會(huì)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生一定影響。行為決策理論基于權(quán)利制衡的角度提出，管理者權(quán)力越大，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，其中CEO權(quán)力與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間存在顯著相關(guān)性。

家族企業(yè)傳承是當(dāng)前我國家族企業(yè)面臨的熱點(diǎn)問題和重要階段[4][5]，隨著創(chuàng)業(yè)者年齡的增長，權(quán)力的交接問題已成為影響家族企業(yè)發(fā)展的主要障礙之一。家族企業(yè)CEO繼任來源主要有兩類[6][7]，一類是家族成員的內(nèi)部選拔，在我國主要表現(xiàn)為“子承父業(yè)”[8]；另一類是聘請職業(yè)經(jīng)理人[9]。家族企業(yè)不同繼任人的相關(guān)研究較多地集中于企業(yè)績效[10][11]和投融資決策[12][13][14]的差異性，但是對于不同繼任人的風(fēng)險(xiǎn)偏好卻鮮有提及。由于家族企業(yè)的特殊組織結(jié)構(gòu)，家族成員的財(cái)富很大程度上得益于家族所控制的公司[15]，所以其對風(fēng)險(xiǎn)則更為關(guān)注。因此，在家族企業(yè)權(quán)力交接的關(guān)鍵時(shí)期，研究不同CEO來源下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及其經(jīng)濟(jì)后果，具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角出發(fā)，以2010～2014年滬深A(yù)股的上市家族企業(yè)為樣本，研究家族企業(yè)不同的CEO來源對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)，家族創(chuàng)始人CEO和家族繼任者CEO降低了家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而職業(yè)經(jīng)理人CEO會(huì)提高家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。繼而比較家族創(chuàng)始人CEO和家族繼任者CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平發(fā)現(xiàn)，家族創(chuàng)始人擔(dān)任CEO的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平一般高于家族繼任者擔(dān)任CEO的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)一步對家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為能夠提高企業(yè)的價(jià)值，并且這種提升效果不會(huì)因CEO來源的改變而發(fā)生改變。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角分析了不同CEO來源對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目決策的差異，進(jìn)而對企業(yè)價(jià)值提升的影響，該研究視角更符合家族企業(yè)注重風(fēng)險(xiǎn)把控的特點(diǎn)，豐富了家族企業(yè)對CEO繼任人選拔的參考標(biāo)準(zhǔn)；第二，本文主要針對家族企業(yè)特殊樣本進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究，基于我國家族企業(yè)權(quán)力交接的背景研究不同CEO來源對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素文獻(xiàn)，同時(shí)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果提供了家族企業(yè)層面上的微觀證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)家族企業(yè)CEO來源與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

家族社會(huì)情感財(cái)富保有視角是解釋家族行為的一個(gè)常用視角。并不是所有家族企業(yè)都將經(jīng)濟(jì)利益最大化作為企業(yè)的唯一目標(biāo)，大多家族企業(yè)還會(huì)關(guān)注能夠使得家族延續(xù)發(fā)展的一些非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)[16]。家族企業(yè)已逐漸成為家族創(chuàng)始人及家族成員情感寄托和家族文化的重要載體，保持社會(huì)情感財(cái)富是家族企業(yè)治理決策的核心理念[17]。當(dāng)家族成員擔(dān)任CEO時(shí)，為了保護(hù)社會(huì)情感財(cái)富可能會(huì)避免風(fēng)險(xiǎn)較高的長期投資，如研發(fā)和多元化[18]，他們甘愿冒著企業(yè)失敗或低績效的風(fēng)險(xiǎn)而不愿意投入研發(fā)，并且對研發(fā)所帶來的預(yù)期收益也缺乏足夠的興趣[19]。對于家族企業(yè)而言，家族財(cái)富與企業(yè)價(jià)值之間存在著明顯的利益趨同特征[20]，家族企業(yè)為了保護(hù)家族財(cái)富會(huì)有意識地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。家族成員在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)會(huì)考慮家族股權(quán)稀釋和家族權(quán)威系統(tǒng)破壞等問題[21]，從而會(huì)選擇規(guī)避資金回報(bào)周期長、風(fēng)險(xiǎn)大而凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目[22]。在家族成員擔(dān)任CEO時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識會(huì)更加強(qiáng)烈。基于上述分析，家族成員出于保護(hù)社會(huì)情感財(cái)富和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，無論家族企業(yè)的CEO是創(chuàng)始人還是家族二代繼任者，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平都普遍較低，因此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：家族成員擔(dān)任CEO與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在家族企業(yè)CEO來源中還有一種較為普遍的情況就是聘請職業(yè)經(jīng)理人。相比家族成員擔(dān)任CEO，由于家族企業(yè)的利他主義和裙帶關(guān)系的影響，職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO往往受到諸多限制，甚至出現(xiàn)排斥和不信任等問題[23][24]。因此，職業(yè)經(jīng)理人也會(huì)出于自身發(fā)展的考慮進(jìn)行相應(yīng)的決策，而不單純只是出于提高企業(yè)績效的考慮。根據(jù)職業(yè)生涯關(guān)注理論的觀點(diǎn)，由于職業(yè)經(jīng)理人和企業(yè)股東存在著信息不對稱，經(jīng)理人的實(shí)際能力只能通過其投資項(xiàng)目的績效被外界所知，并依據(jù)該績效確定經(jīng)理人的薪酬契約，加之家族企業(yè)“任人唯親”觀念的盛行，血緣關(guān)系成為家族企業(yè)晉升的首要考慮因素，股權(quán)激勵(lì)和福利待遇上家族成員也明顯優(yōu)于職業(yè)經(jīng)理人。因此，職業(yè)經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)選擇投資回報(bào)較大、風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，以期提高企業(yè)業(yè)績，從而提高其薪酬待遇以及獲得更好的晉升機(jī)會(huì)，同時(shí)獲得外界的認(rèn)可為以后的職業(yè)生涯鋪平道路。因此，職業(yè)經(jīng)理人CEO在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)出選擇更高水平的風(fēng)險(xiǎn)投資，愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)并可能出現(xiàn)短視投資的行為[25]。

另一方面，根據(jù)Morck等人(1988)提出的管理者防御觀點(diǎn)，認(rèn)為職業(yè)經(jīng)理人如果覺得在其職業(yè)生涯中存在被解聘、被接管的可能，那么為了維護(hù)自身的職位會(huì)采取一系列的防御行為[26]。由于家族企業(yè)的特殊性，在家族企業(yè)擔(dān)任CEO的職業(yè)經(jīng)理人被解聘和被接管的可能性更大，于是職業(yè)經(jīng)理人更有動(dòng)機(jī)采取一定的防御行為。因此，職業(yè)經(jīng)理人CEO會(huì)進(jìn)行大量投資，并且更愿意進(jìn)行多元化投資，為了維護(hù)自身職位而采取的非效率投資都可能給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；诼殬I(yè)生涯關(guān)注理論和管理者防御理論，職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO時(shí)的家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高，因此，本文提出如下假設(shè)：

H1b：家族企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)關(guān)系。

(二)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異性

家族企業(yè)當(dāng)前正面臨代際傳承的重要階段，需要考慮權(quán)力交接前后，家族創(chuàng)始人CEO和家族繼任者CEO的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異；進(jìn)一步地考慮，如果是將權(quán)力傳遞給職業(yè)經(jīng)理人，內(nèi)部繼任的家族繼任者CEO和外部繼任的職業(yè)經(jīng)理人CEO的風(fēng)險(xiǎn)選擇是否也存在不同。因此，本文將進(jìn)一步比較分析家族創(chuàng)始人CEO、家族繼任者CEO和職業(yè)經(jīng)理人CEO之間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異。

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，高管成員的認(rèn)知能力、感知能力和價(jià)值觀等心理特征，具體可通過高管成員的年齡、任期、職業(yè)、教育等背景特征來衡量，將會(huì)影響到企業(yè)戰(zhàn)略選擇，進(jìn)而影響企業(yè)行為選擇。考慮到家族創(chuàng)始人CEO和家族繼任者CEO在年齡、任期、經(jīng)驗(yàn)、資源、教育等方面的異質(zhì)性，二者的風(fēng)險(xiǎn)決策及戰(zhàn)略選擇應(yīng)當(dāng)有所不同。家族創(chuàng)始人長期從事家族企業(yè)管理所積累的經(jīng)驗(yàn)、技能、家族權(quán)威以及所具備的企業(yè)家精神都會(huì)彌補(bǔ)其在學(xué)歷上的劣勢，幫助其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，從而提升家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

企業(yè)家理論指出企業(yè)家憑借自身的素質(zhì)，諸如知識、閱歷、判斷力和洞察力等來對企業(yè)未來進(jìn)行規(guī)劃，并依靠他們的價(jià)值觀、權(quán)力和意志來確保企業(yè)按照規(guī)劃的軌道發(fā)展。企業(yè)家個(gè)人素質(zhì)集中體現(xiàn)為企業(yè)家精神，即精神和冒險(xiǎn)精神，如果沒有甘冒風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的魄力，就不可能成為企業(yè)家。Chandler和Jansen(1992)認(rèn)為家族創(chuàng)始人具備一定的冒險(xiǎn)精神和對成功強(qiáng)烈的訴求[27]。而家族繼任者卻缺少了父輩們艱苦創(chuàng)業(yè)的寶貴經(jīng)歷和在這一過程中所積累的社會(huì)人脈和商場經(jīng)驗(yàn)以及遇到危機(jī)和困難時(shí)的應(yīng)變能力。因此，家族繼任者對于冒險(xiǎn)的投資決策會(huì)比較慎重。張遠(yuǎn)飛等(2013)研究也指出家族二代具有更強(qiáng)烈的“守業(yè)情結(jié)”，在企業(yè)獲得滿意績效時(shí)更傾向于采取安穩(wěn)的戰(zhàn)略[28]。基于高管梯隊(duì)理論和企業(yè)家理論，本文認(rèn)為相比家族繼任者，家族創(chuàng)始人擔(dān)任CEO時(shí)，更傾向于選擇有利于企業(yè)發(fā)展的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因此，本文提出如下假設(shè)：

H2a：家族創(chuàng)始人擔(dān)任CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高于家族繼任者擔(dān)任CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

企業(yè)行為理論和前景理論通常用于分析決策行為和風(fēng)險(xiǎn)偏好，其基本觀點(diǎn)認(rèn)為如果企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績低于期望水平則管理者會(huì)傾向于通過冒險(xiǎn)的方式以解決問題。在前景理論下，絕大多數(shù)決策者對待損失和收益的敏感度是不同的，且決策者對待損失的敏感性強(qiáng)于對待收益的敏感性。管理者在決策時(shí)會(huì)參考企業(yè)績效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)選擇，當(dāng)企業(yè)績效偏低時(shí)，企業(yè)CEO傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求；而當(dāng)企業(yè)績效偏高時(shí)，企業(yè)CEO則更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避[29]。家族企業(yè)代際傳承時(shí)，家族創(chuàng)始人一般會(huì)選擇企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定且績效較好的情況下交給家族繼任者，因此家族繼任者可能會(huì)產(chǎn)生“富則思安”的守業(yè)情結(jié)。而家族創(chuàng)始人往往在企業(yè)績效較差、需要變革時(shí)才會(huì)選擇富有經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)經(jīng)理人接任，因此職業(yè)經(jīng)理人更傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求。另一方面，家族繼任者肩負(fù)著傳承家族財(cái)富和保護(hù)家族基業(yè)長青的重任，一旦失敗會(huì)影響到整個(gè)家族的命運(yùn)，失敗的代價(jià)較為慘重。相反，職業(yè)經(jīng)理人一次的失敗一般只是短暫影響其個(gè)人的職業(yè)生涯，并不會(huì)給其生活帶來實(shí)質(zhì)性的改變，失敗的代價(jià)相對較輕。因此，從對待損失的態(tài)度來看，家族繼任者為了避免成為外界人眼中的“敗家子”以及維護(hù)家族的名譽(yù)，其對損失的敏感性要強(qiáng)于職業(yè)經(jīng)理人，從而導(dǎo)致其傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。基于企業(yè)行為理論和前景理論可以認(rèn)為，職業(yè)經(jīng)理人CEO比家族繼任者CEO的風(fēng)險(xiǎn)偏好更強(qiáng)，因此，本文提出如下假設(shè)：

H2b：家族繼任者擔(dān)任CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低于職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

(三)家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)本身是企業(yè)追逐市場高額利潤的一種傾向，具有較高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)性的企業(yè)更有可能獲取較大利潤和企業(yè)績效。國內(nèi)外研究普遍表明，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要影響，并且這種影響主要表現(xiàn)為促進(jìn)性[1][2][30][31]。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果有多種表現(xiàn)形式，本文選取了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較為直接的經(jīng)濟(jì)后果，即風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對企業(yè)價(jià)值的影響。李文貴和余明桂(2012)證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為可以顯著提高國有企業(yè)和民營企業(yè)當(dāng)期的市場價(jià)值[32]。本文試圖運(yùn)用我國家族企業(yè)的樣本來驗(yàn)證該影響的存在，并進(jìn)一步檢驗(yàn)家族企業(yè)不同CEO來源對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)的影響差異?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

H3：家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為能夠顯著提高家族企業(yè)的市場價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)

本文選取2010～2014年滬、深兩市A股民營上市公司作為初始研究樣本，參照蘇啟林和朱文(2003)[33]提出的家族企業(yè)定義進(jìn)行家族企業(yè)樣本篩選，并剔除金融類、ST、*ST類以及在2010～2014年實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移給家族以外的研究樣本。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量[32][34]，考慮到家族繼任者擔(dān)任CEO的時(shí)間可能較短，本文以每3年為一個(gè)觀測時(shí)段，采取滾動(dòng)的方式計(jì)算企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，按此方式處理后的樣本期間為2010～2012年。最后，在剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的上市家族企業(yè)樣本后，本文共得到443家上市家族企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，共計(jì)1329個(gè)觀測值。

本文研究所需要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫，CEO來源的數(shù)據(jù)是通過上市公司披露的年報(bào)及招股說明書手工收集，并借助巨潮咨詢網(wǎng)以及百度、Google等搜索引擎加以佐證。數(shù)據(jù)的分析和處理采用Stata12.0軟件。

(二)模型設(shè)定與變量定義

本文通過模型(1)、模型(2)和模型(3)分別檢驗(yàn)家族企業(yè)三種CEO來源與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)性，驗(yàn)證假說H1。為了進(jìn)一步比較家族創(chuàng)始人擔(dān)任CEO和家族繼任者擔(dān)任CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異，將模型(1)中的家族創(chuàng)始人CEO變量加入模型(2)中回歸檢驗(yàn)，同理將模型(2)中的家族繼任者CEO變量加入模型(3)中回歸來驗(yàn)證假說H2。家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果則是采用分樣本通過模型(4)來進(jìn)行驗(yàn)證。

Riski,t=β0+β1Fou-CEOi.t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Gsalesi,t+β5Roa+β6Fage+β7Ownership+

β8YearD+β9IndustryD+εi,t

(1)

Riski,t=β0+β1Suc-CEOi.t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Gsalesi,t+β5Roa+β6Fage+β7Ownership+

β8YearD+β9IndustryD+εi,t

(2)

Riski,t=β0+β1Pro-CEOi.t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Gsalesi,t+β5Roa+β6Fage+β7Ownership+

β8YearD+β9IndustryD+εi,t

(3)

TobinQi,t=β0+β1Riski,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Gsalesi,t+β5Roa+β6Fage+β7Ownership+β8TQ+

β9YearD+β10IndustryD+εi,t

(4)

借鑒已有文獻(xiàn)，企業(yè)盈利的波動(dòng)性是投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目最直接的反映，并且該指標(biāo)也較適合檢驗(yàn)不同截面之間的差異。因此，本文采用企業(yè)3年(t，t+2)期間的ROA波動(dòng)性來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。同時(shí)，為了剔除行業(yè)差異帶來的影響，本文先對企業(yè)每一年的ROA采用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整，然后再計(jì)算企業(yè)3年內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。具體的計(jì)算公式為：

本文主要變量的定義如表1所示：

表1 變量定義匯總表

(三)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。樣本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的均值為0.0165，中位數(shù)0.0112，李文貴和余明桂(2012)研究我國滬深A(yù)股上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的均值為0.0611，中位數(shù)為0.0335。兩者相比不難發(fā)現(xiàn)，我國家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平明顯低于我國上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，這也說明了我國家族企業(yè)確實(shí)存在著風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的傾向。對于家族企業(yè)的發(fā)展情況可以通過托賓Q值看出，托賓Q值的平均值為1.8609，均值1.6444，表明我國家族企業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好，同時(shí)最小值和最大值分別為0.2955和6.1381，標(biāo)準(zhǔn)差為1.1010，也表明了家族企業(yè)的發(fā)展速度存在著明顯的差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)(N=1329)

資料來源：表中的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和手工搜集，所有連續(xù)的變量均經(jīng)過了1%和99%的縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)家族企業(yè)CEO來源與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表3針對模型(1)、(2)、(3)進(jìn)行了多元回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)了家族企業(yè)不同CEO來源對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。

表3 家族企業(yè)CEO來源與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(N=1329)

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上顯著。下同。

表3的第(1)列回歸結(jié)果顯示，家族創(chuàng)始人CEO(Fou-CEO)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)的回歸系數(shù)為-0.0022，在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。第(2)列中進(jìn)一步加入相關(guān)控制變量，F(xiàn)ou-CEO的系數(shù)仍為-0.0022，顯著性水平也沒有發(fā)生改變。在控制了行業(yè)和年度的影響下，表3的第(4)列回歸結(jié)果顯示，家族繼任者CEO(Suc-CEO)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)的回歸系數(shù)為-0.0037，在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。根據(jù)第(2)列和(4)列的回歸結(jié)果，假說H1a得以驗(yàn)證，表明家族企業(yè)成員擔(dān)任CEO降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，這也證實(shí)了家族企業(yè)確實(shí)存在著風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和保護(hù)家族情感財(cái)富的動(dòng)機(jī)。表3的第(6)列的回歸結(jié)果顯示，職業(yè)經(jīng)理人CEO(Pro-CEO)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)的回歸系數(shù)為0.0045，在1%的水平上顯正相關(guān)。該結(jié)果論證了假說H1b的成立，表明職業(yè)經(jīng)理人當(dāng)任CEO會(huì)提高家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

表4進(jìn)一步檢驗(yàn)了家族企業(yè)不同CEO來源的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異。表4第(1)列顯示了家族創(chuàng)始人CEO與家族繼任者CEO風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異的比較結(jié)果，家族創(chuàng)始人CEO與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)的回歸系數(shù)為-0.0047，家族繼任者CEO與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)的回歸系數(shù)為-0.0076，兩者都在1%水平下顯著。由此可見，家族繼任者擔(dān)任CEO降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的效果更加明顯，也就是說，家族繼任者擔(dān)任CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平小于家族創(chuàng)始人CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假說H2a得到驗(yàn)證。表4第(2)列顯示，職業(yè)經(jīng)理人CEO與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)的回歸系數(shù)為0.0042，在1%水平下顯著。家族繼任者CEO與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)的回歸系數(shù)為-0.0029，在10%水平下顯著。兩者系數(shù)的符號存在明顯差異，得出職業(yè)經(jīng)理人CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平要高于家族繼任者CEO的結(jié)論，因此驗(yàn)證了假說H2b。

表4 家族企業(yè)不同CEO來源的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異比較(N=1329)

(二)家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果

上文的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了家族企業(yè)不同的CEO來源存在著明顯的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異。進(jìn)一步地，本文通過模型(4)來研究家族企業(yè)不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對企業(yè)價(jià)值的影響，即研究家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果。表5列示了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果。

表5 家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值

表5的第(1)分析了家族企業(yè)全樣本的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對與企業(yè)價(jià)值的影響。回歸結(jié)果顯示，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)與企業(yè)價(jià)值(Tobin Q)的回歸系數(shù)為3.1467，在1%的水平上顯著正相關(guān)，擬合程度較高。本文進(jìn)一步按照家族企業(yè)不同的CEO來源進(jìn)行分組驗(yàn)證，在表的第(2)列、第(3)列和第(4)列依次檢驗(yàn)了家族創(chuàng)始人擔(dān)任CEO、家族繼任者擔(dān)任CEO和職業(yè)經(jīng)理人當(dāng)任CEO的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，三個(gè)子樣本的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但是其顯著性水平存在差異，故不能簡單地運(yùn)用回歸系數(shù)來比較家族企業(yè)CEO來源對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果的影響。綜合表5的各列回歸結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為確實(shí)有助于企業(yè)價(jià)值的提升，支持了本文的假設(shè)H3。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題

針對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和企業(yè)價(jià)值之間可能存在的內(nèi)生性問題，本文參考李文貴和余明桂(2012)的做法，將企業(yè)的觀測時(shí)段滯后一期進(jìn)行回歸，即被解釋變量為企業(yè)下一個(gè)觀測時(shí)段的托賓Q值(TobinQit+1)，其他變量與回歸模型(4)定義的相同。此外，由于2015年樣本數(shù)據(jù)的缺失，滯后一期的回歸樣本年份改為2010和2011年，樣本觀測值減少為886個(gè)?；貧w結(jié)果顯示，總樣本的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)與企業(yè)價(jià)值(Tobin Q)仍顯著正相關(guān)，顯著性水平為1%。家族創(chuàng)始人CEO和職業(yè)經(jīng)理人CEO兩個(gè)子樣本中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Risk)與企業(yè)價(jià)值(Tobin Q)也在1%水平上顯著正相關(guān)，而家族繼任者CEO樣本中仍表現(xiàn)正相關(guān)，只是顯著性水平降為10%，這可能與樣本量減少有關(guān)。回歸結(jié)果與上文相比未發(fā)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改變。

2.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代變量

本文為了保證家族CEO來源與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，進(jìn)一步借鑒余明桂等(2013)[1]的做法，采用了企業(yè)在每一觀測時(shí)期內(nèi)營業(yè)收入(Sales)與企業(yè)當(dāng)年資產(chǎn)(Assets)比值的波動(dòng)性(Risk-S)來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。回歸結(jié)果表明，家族創(chuàng)始人CEO(Fou-CEO)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)替代變量(Risk-S)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，可惜不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。家族繼任者(Suc-CEO)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)替代變量(Risk-S)的回歸系數(shù)為-0.0134，在1%水平上顯著。職業(yè)經(jīng)理人(Pro-CEO)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)替代變量(Risk-S)的回歸系數(shù)為0.0100，在1%水平上顯著。這些檢驗(yàn)結(jié)果與上文研究結(jié)果基本一致，說明本文實(shí)證結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論及啟示

本文以2010～2014年滬深兩市A股上市的家族企業(yè)為初始研究樣本，結(jié)合我國家族企業(yè)權(quán)力交接的時(shí)代背景，分別研究了家族創(chuàng)始人、家族繼任者和職業(yè)經(jīng)理人三種CEO來源對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，繼而對三者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)行了比較，并進(jìn)一步分析了家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為對企業(yè)價(jià)值的影響。本文的主要研究結(jié)論及啟示如下：

第一，家族企業(yè)CEO的不同來源會(huì)對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生影響。家族創(chuàng)始人擔(dān)任CEO和家族繼任者擔(dān)任CEO均降低了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO會(huì)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)一步比較三者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平差異發(fā)現(xiàn)，職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任CEO的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平最高，家族創(chuàng)始人沒有想象的那么保守，反而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高于家族繼任者。其原因在于，出于保護(hù)社會(huì)情感財(cái)富和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，家族成員的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平普遍較低，而職業(yè)經(jīng)理人更加關(guān)注自身職業(yè)生涯、并且會(huì)采取防御行為從而具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，其中創(chuàng)業(yè)者、守業(yè)者與經(jīng)理人不同的個(gè)人特質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的差異性。這說明在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，CEO長期積累的社會(huì)經(jīng)驗(yàn)及人脈資源要比其所學(xué)的知識發(fā)揮的作用更大。因此，在家族繼任者培養(yǎng)上需要盡早地將其帶入家族企業(yè)使其熟悉企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作，并將自己長期積累的經(jīng)驗(yàn)和人脈資源傳授給繼任者。另一方面，政府應(yīng)進(jìn)一步完善市場雇傭機(jī)制，積極發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場，培育職業(yè)化、可流動(dòng)的職業(yè)經(jīng)理人，豐富職業(yè)經(jīng)理人的來源，滿足家族企業(yè)對職業(yè)經(jīng)理人的特有需求。

第二，研究家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，也就是說風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為能夠顯著提高企業(yè)的價(jià)值，這表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的積極效應(yīng)在家族企業(yè)和非家族企業(yè)之間不存在差異。進(jìn)一步分樣本研究發(fā)現(xiàn)，無論家族企業(yè)的CEO由誰擔(dān)任，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對企業(yè)價(jià)值提升的效應(yīng)也不會(huì)發(fā)生改變。因此，家族企業(yè)應(yīng)該正視風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)識到風(fēng)險(xiǎn)投資的積極意義，建立健全風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的管控機(jī)制，適當(dāng)?shù)脑黾右恍╋L(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。

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TheSourcesofFamilyBusinessCEOs，Risk-takingandEconomicConsequences

WANG Xiangyao1， CHI Dianzhou1， JIN Yihe1，2

(1. School of Accounting, Zhejiang University of Finance and Economics, Hangzhou 310018, China； 2. School of Accounting, Zhongnan University of Economics and Law, Wuhan 430073, China)

With the aging of the family business entrepreneurs, the successor choice has become one of the major obstacles in the development of family business. This paper divides the family business CEOs into three categories, the founder CEO, the successor CEO and the professional manager CEO. We test the impact of different sources of CEOs on corporate risk-taking, as well as the economic consequences. It’s found that the family founder CEO and the family successor CEO will significantly reduce the risk of family business commitment level, and this inhibition effect in the family successor as CEO is more obvious. Professional manager CEOs will significantly improve the level of risk borne by the family business. Further examination of the economic consequences of risk-taking finds that family business risk-taking behavior can significantly enhance the value of the enterprise, and this effect will not change with the change of the CEO source The results of this study provide a new reference standard for the successor choice of family business in our country and is conducive to the solution of the inheritance problem faced by family enterprises in china. Besides, it also provides some reference for the venture investment of family business.

Family Business; the Source of CEO; Risk-taking; Economic Consequences

2017-05-29

浙江省自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(Y17G020074)；浙江省自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(LQ16G030007)；財(cái)政部全國會(huì)計(jì)科研一般項(xiàng)目(2015KJB022)；浙江省大學(xué)生科技成果推廣項(xiàng)目(2016R414066)

汪祥耀(1957-)，男，浙江杭州人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士；遲殿洲(1991-)，男，黑龍江佳木斯人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士；金一禾 (1990-)，女，浙江金華人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士生，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院助教。

F272

A

1004-4892(2017)11-0074-10

(責(zé)任編輯:趙婧)