盛明泉，汪 順

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)發(fā)展研究中心，安徽 蚌埠 233030；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

盛明泉1，汪 順2

(1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)發(fā)展研究中心，安徽 蚌埠 233030；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

本文通過(guò)對(duì)銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露的金融許可證信息的收集與整理，獲取了同時(shí)包含省際信息與時(shí)間信息的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)，并進(jìn)一步結(jié)合2005～2014年A股上市公司數(shù)據(jù)，探討地區(qū)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響。結(jié)論表明，企業(yè)所在地的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能夠加速企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)程，但由于銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主要通過(guò)緩解企業(yè)融資約束、降低動(dòng)態(tài)調(diào)整成本這一路徑發(fā)揮作用，因此，在過(guò)度負(fù)債、國(guó)有產(chǎn)權(quán)及成長(zhǎng)性較低的企業(yè)樣本組中，其作用效果相對(duì)不明顯。本文研究為銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了來(lái)自于中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也一定程度上拓展了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整相關(guān)領(lǐng)域的研究視角。

銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整；最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)；調(diào)整成本；融資約束

一、引 言

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，而當(dāng)前我國(guó)的金融體系由銀行主導(dǎo)，銀行無(wú)疑是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的重中之重。大量的研究認(rèn)為銀行業(yè)發(fā)展之于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著密不可分的重要聯(lián)系[1][2]；但對(duì)于銀行業(yè)結(jié)構(gòu)及其經(jīng)濟(jì)后果的一系列研究，于理論層面仍未取得一致的結(jié)論，又由于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與銀行業(yè)發(fā)展之間的邏輯聯(lián)系較為緊密且易受到難以度量的制度因素的影響，現(xiàn)有銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)證研究往往面臨較強(qiáng)的內(nèi)生性干擾。微觀企業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的細(xì)胞，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也離不開企業(yè)細(xì)胞的價(jià)值累積，因此部分學(xué)者將研究視角轉(zhuǎn)至微觀層面以期為銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)濟(jì)后果準(zhǔn)確定性，其研究成果主要集中在銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)信貸成本、融資約束等方面[3][4]，卻鮮有研究關(guān)注銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其動(dòng)態(tài)調(diào)整行為之間的邏輯關(guān)系，因此從上述視角出發(fā)，采用微觀上市公司數(shù)據(jù)研究銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響具有較大的理論意義。

我國(guó)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)為上述研究提供了獨(dú)特且良好的背景。首先，我國(guó)上市公司的主要外源融資渠道依然為債務(wù)融資，而債務(wù)融資中尤以銀行貸款這一融資方式為主體構(gòu)件，這種以銀行業(yè)為主導(dǎo)的金融體系也意味著銀行對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其動(dòng)態(tài)調(diào)整有著更大程度的影響；其次，不斷深化的金融改革也使得我國(guó)的銀行業(yè)變化迅速，相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“成熟”的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)，我國(guó)的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)提供了更多的“變數(shù)”[5]；最后，我國(guó)的金融發(fā)展并不均衡，各地區(qū)的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)存在較大差異[6]，這也為本文采用省際層面數(shù)據(jù)刻畫地區(qū)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)提供了必要的先決條件。

本文通過(guò)收集整理銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布的商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)金融許可證信息，構(gòu)建了省際層面的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)，由于該數(shù)據(jù)同時(shí)反映了省際層面與時(shí)間層面的信息，較好的刻畫出了各上市公司所在地的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度。在此基礎(chǔ)上，本文使用2005～2014年的A股上市公司數(shù)據(jù)，研究了所在地的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平對(duì)微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)顯著加快了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，而這種加速效應(yīng)源于競(jìng)爭(zhēng)性的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)能夠有效降低微觀企業(yè)所需支付的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，亦因?yàn)榇?，相?duì)而言調(diào)整成本更高的企業(yè)樣本(即負(fù)債不足組、非國(guó)有組以及高成長(zhǎng)性組)從銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中獲益更多。而從調(diào)整成本這一視角出發(fā)，探討宏觀的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的影響，這既是本文可能存有的邊際貢獻(xiàn)，亦是本文寫作的邏輯出發(fā)點(diǎn)。本文研究為現(xiàn)有的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)類文獻(xiàn)提供了來(lái)自中國(guó)的微觀層面證據(jù)，一定程度上支持了林毅夫等(2009)[7]提出的當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是以區(qū)域性中小銀行為主體的競(jìng)爭(zhēng)性結(jié)構(gòu)這一論斷；此外，本文的研究也豐富了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是當(dāng)代公司財(cái)務(wù)理論的核心課題之一，在各種嚴(yán)格的假定前提下，經(jīng)典的MM理論推導(dǎo)出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論，但由于滿足信息充分、不存在交易費(fèi)用等嚴(yán)苛假定的無(wú)摩擦資本市場(chǎng)并不存乎于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)當(dāng)中。由羅比切克(Robichek，1967)、考斯(Kraus，1973)、斯科特(Scott，1976)等人建立并發(fā)展了靜態(tài)權(quán)衡理論，通過(guò)放寬MM理論的嚴(yán)苛假定，并充分考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本等分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值[8][9][10]。該理論認(rèn)為企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，且最優(yōu)負(fù)債率下，實(shí)現(xiàn)了負(fù)債收益(節(jié)稅收益、債務(wù)的治理效應(yīng)等)與負(fù)債成本(財(cái)務(wù)危機(jī)成本等)的完美均衡，但靜態(tài)權(quán)衡理論依舊假定調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本很小甚至為0。事實(shí)上，由于調(diào)整成本的存在，公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)并不會(huì)每時(shí)每刻均處于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平，甚至連公司自身的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平也處于不斷的變化之中，因此實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的趨近本質(zhì)上是一段動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，且于異質(zhì)性的公司之間，調(diào)整速度亦有快慢之分(Flannery and Rangan，2006)[11]。那么，有哪些因素導(dǎo)致了上述調(diào)整速度的快慢之分？又有哪些因素可以影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)程？

首先，企業(yè)特征變量可直接影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，例如公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、規(guī)模、盈利能力(Drobetz and Wanzenried，2006；Mukherjee and Mahakud，2010)[12][13]等企業(yè)層面的特征都能夠影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整(上述因素直接決定企業(yè)的融資能力，從而影響企業(yè)調(diào)整成本)；企業(yè)的“關(guān)系”也能對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程產(chǎn)生有效影響，例如民營(yíng)企業(yè)持股銀行能夠直接降低銀企之間的信息不對(duì)稱程度，降低調(diào)整成本并加速調(diào)整過(guò)程[14]，除上述的微觀要素之外，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程還會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)制度要素的影響，例如法律環(huán)境演變，地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程以及貨幣政策的松緊都能于一定程度上影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程[15][16][17]，其核心邏輯仍是調(diào)整成本路徑，但銀行信貸作為當(dāng)下我國(guó)金融體系的主導(dǎo)者，是企業(yè)外部融資的最主要渠道，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)不僅僅關(guān)乎于微觀企業(yè)細(xì)胞的融資效率，更能影響一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展[1][18]。

競(jìng)爭(zhēng)的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)之于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到底有何許程度的影響至今于理論層面仍有較大分歧，市場(chǎng)力量假說(shuō)認(rèn)為銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)可以優(yōu)化信貸資源的配置效率，降低融資成本，從而益于資本累積與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[19][20]；但信息假說(shuō)則從銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不利于銀行與借款者形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的重復(fù)博弈，加劇了信貸供給方與需求方之間的信息不對(duì)稱程度并造成借款契約的低效[21]。與理論研究的爭(zhēng)鳴一致，現(xiàn)有的實(shí)證結(jié)論亦存在分歧，既有大量銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證結(jié)論；亦有與之相反的經(jīng)驗(yàn)佐證[22][23]。林毅夫等(2009)結(jié)合對(duì)我國(guó)現(xiàn)有國(guó)情的考察，認(rèn)為現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)研究之所以存在分歧，其根源可能在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理應(yīng)與不同階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服務(wù)的不同需求相適應(yīng)；且對(duì)于仍處在發(fā)展階段的我國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，與其匹配的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為以區(qū)域型中小銀行為主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)性結(jié)構(gòu)[7]。

從微觀企業(yè)的視角來(lái)分析我國(guó)當(dāng)前的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)在當(dāng)下以間接融資結(jié)構(gòu)為主的外部融資體系下，企業(yè)對(duì)銀行具有較強(qiáng)的依賴性，這也導(dǎo)致了雙方不同效力的話語(yǔ)權(quán)，處于相對(duì)弱勢(shì)地位的企業(yè)往往會(huì)面臨極強(qiáng)的融資約束，但隨著競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)結(jié)構(gòu)的形成，銀行為爭(zhēng)取目標(biāo)客戶，往往會(huì)提供更為優(yōu)惠的貸款利率和更為寬松的貸款審批程序[24]，緩解了企業(yè)面臨的信貸融資約束[25]，也降低了企業(yè)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)時(shí)所需支付的調(diào)整成本，最終加速了微觀企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，從而有利于其價(jià)值提升。在綜合上述邏輯的基礎(chǔ)上，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效降低調(diào)整成本，從而加速企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)程。

銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)程的作用效果可能會(huì)受到企業(yè)內(nèi)在特質(zhì)的影響，隨著企業(yè)自身的負(fù)債率水平(過(guò)度負(fù)債與負(fù)債不足)、企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè))以及企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(高成長(zhǎng)性與低成長(zhǎng)性)等企業(yè)特質(zhì)的變動(dòng)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)濟(jì)后果亦可能會(huì)隨之改變。已有文獻(xiàn)證實(shí)企業(yè)處于不同負(fù)債水平之下，其資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整方向與調(diào)整動(dòng)機(jī)亦不盡相同，且調(diào)整速度具有非對(duì)稱性，相對(duì)于處于負(fù)債不足狀態(tài)的企業(yè)而言，過(guò)度負(fù)債的企業(yè)往往會(huì)具有一定的債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)[26]，此時(shí)影響其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為主要因素亦不是高昂的調(diào)整成本與外部融資約束壁壘，但競(jìng)爭(zhēng)的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)主要通過(guò)降低調(diào)整成本這一路徑優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)程，因此可以合理假設(shè)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的促進(jìn)作用于負(fù)債不足樣本組中更為明顯。

銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間同樣可能存在所有制差異，主要是由于不同所有制安排的企業(yè)其所面臨的融資約束程度往往不同[27]；一方面是由于以政府主導(dǎo)下的國(guó)有銀行體系與國(guó)有企業(yè)之間存在天然的利益關(guān)聯(lián)，在其信貸資源配置時(shí)更偏好于國(guó)有企業(yè)；另外在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的背景下，由于制度的缺失、法制的不健全以及意識(shí)形態(tài)等原因，非國(guó)有企業(yè)在多方面遭受著制度和政策上的“歧視”，比如融資渠道與市場(chǎng)準(zhǔn)入等，這也使得非國(guó)有企業(yè)往往面臨較強(qiáng)的外部融資約束，其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的成本亦相對(duì)較高，因此隨著銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加強(qiáng)，非國(guó)有樣本的受益程度可能會(huì)更為顯著。此外，不同成長(zhǎng)性水平的企業(yè)亦會(huì)面臨著不同程度的融資約束，處于高成長(zhǎng)性的企業(yè)往往其融資需求較高，但由于高成長(zhǎng)性企業(yè)往往是“年輕”的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流不足，且投資凈現(xiàn)金流大多為負(fù)，內(nèi)源融資往往會(huì)受到較強(qiáng)限制，因此其對(duì)外源融資的需求更加強(qiáng)烈[28]；可以合理預(yù)期，相對(duì)于成長(zhǎng)性較低的“成熟”企業(yè)而言，依賴于外源融資的高成長(zhǎng)性企業(yè)將會(huì)于競(jìng)爭(zhēng)性的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)中受益更多。

綜合上述的邏輯分析，本文提出如下三條補(bǔ)充性假設(shè)：

假設(shè)2a：在其他條件相同的情況下，相對(duì)處于過(guò)度負(fù)債狀態(tài)的企業(yè)而言，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響在負(fù)債不足組中更為顯著。

假設(shè)2b：在其他條件相同的情況下，相對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的企業(yè)而言，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響在非國(guó)有企業(yè)組中更為顯著。

假設(shè)2c：在其他條件相同的情況下，相對(duì)處于低成長(zhǎng)性的“成熟”企業(yè)而言，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響在高成長(zhǎng)性企業(yè)組中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

本文的研究設(shè)計(jì)主要分為兩個(gè)部分：首先是實(shí)證檢驗(yàn)省際的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平對(duì)微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響；進(jìn)而將包含產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)有形性以及成長(zhǎng)性在內(nèi)的企業(yè)特征納入實(shí)證框架，以豐富銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的邏輯路徑。

(一)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的初始研究樣本選取了2004～2014年*之所以選擇2004～2014年這一較長(zhǎng)的估計(jì)區(qū)間，主要有兩個(gè)方面的原因：其一，現(xiàn)有文獻(xiàn)均強(qiáng)調(diào)使用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)需要較長(zhǎng)的觀測(cè)區(qū)間[11][29]；其二，2003年是中國(guó)開啟新一輪銀行業(yè)改革的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，而在此節(jié)點(diǎn)之后，隨著銀行業(yè)改革的推進(jìn)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平穩(wěn)步提升，對(duì)微觀企業(yè)的影響也在逐步增強(qiáng)(方芳和蔡衛(wèi)星，2016)[5]。內(nèi)滬深兩市的全部A股上市公司，并以此為基礎(chǔ)使用部分調(diào)整模型估計(jì)了2005～2014年這一區(qū)間內(nèi)樣本上市公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(Target_Lev)、資本結(jié)構(gòu)偏離度(Dev)以及資本結(jié)構(gòu)實(shí)際調(diào)整值(Delta_Lev)。此外，參考盛明泉等(2016)[30]的做法，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：(1)剔除經(jīng)營(yíng)狀況異常的ST類上市公司；(2)剔除金融類樣本；(3)剔除了主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，并僅保留觀測(cè)值多于連續(xù)兩年的公司樣本；(4)剔除資本結(jié)構(gòu)大于1等明顯不符合事實(shí)的錯(cuò)誤觀測(cè)值，并對(duì)相應(yīng)的連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理。最終，總樣本共計(jì)13518個(gè)公司年度觀測(cè)值。

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)則來(lái)源筆者的手工收集整理，而銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的原始數(shù)據(jù)來(lái)自于銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的官方披露，并經(jīng)過(guò)進(jìn)一步手工分析整理獲得；省際層面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和法律環(huán)境數(shù)據(jù)則分別來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)以及由樊綱等編制的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)。

(二)模型設(shè)計(jì)

基于動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域文獻(xiàn)主要著眼于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)朝向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的進(jìn)程，而隨著Flannery和Rangan(2006)創(chuàng)造性的提出了部分調(diào)整模型[11]，并采用個(gè)體固定效應(yīng)估計(jì)以控制不可觀測(cè)的公司特質(zhì)，該模型業(yè)已成為研究資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的主流模型，后續(xù)的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)亦在其基礎(chǔ)上有了進(jìn)一步的發(fā)展與補(bǔ)充(姜付秀等，2011，盛明泉等，2014)[15][31]，其基準(zhǔn)模型如下(1)式所示：

(1)

關(guān)于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)，已有文獻(xiàn)主要使用上一期資本結(jié)構(gòu)(L_lev)、企業(yè)規(guī)模(Size)、成長(zhǎng)性(Grow)、資產(chǎn)有形性(Tang)、盈利能力(Prof)以及非債務(wù)稅盾(Dep)等一系列公司財(cái)務(wù)變量擬合企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(盛明泉等，2016)[30]，和前述文獻(xiàn)一致，本文采用模型(2)估計(jì)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并使用個(gè)體固定效應(yīng)作為模型的估計(jì)方法：

(2)

其中，β為各回歸系數(shù)向量，Xi,t-1為決定著公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的一系列公司財(cái)務(wù)特征、個(gè)體固定效應(yīng)與年度固定效應(yīng)，通過(guò)模型(2)的估計(jì)即可計(jì)算出公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

借鑒(Faulkender and Flannery，2012；黃繼承等，2014)的思路[32][16]，我們對(duì)模型(1)進(jìn)行了進(jìn)一步拓展，增加了銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)Compet和偏離度(Dev)交乘項(xiàng)Compet_Dev，實(shí)證檢驗(yàn)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，具體模型如下述模型(3)所示：

(3)

為了便于后續(xù)論證，將其簡(jiǎn)寫為下述模型(4)，亦即：

Delta_Levi,t=(λ+λ1Compet)Devi,t

(4)

(三)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平的度量

對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一話題而言，現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域文獻(xiàn)多以市場(chǎng)集中度指標(biāo)和赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)衡量競(jìng)爭(zhēng)程度的高低，而囿于數(shù)據(jù)的可獲得性，對(duì)于銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要以前四大或前五大銀行的市場(chǎng)份額占比作為競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的代理變量，例如林毅夫和孫希芳(2008)就使用除前四大國(guó)有銀行外其他金融機(jī)構(gòu)的貸款余額占比作為銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的代理指標(biāo)(即1-CR4)[33]，其數(shù)值越高表明銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)水平越高；由于2004年之后，各銀行的貸款統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)改為按大區(qū)統(tǒng)計(jì)，詳細(xì)的各銀行省際貸款數(shù)據(jù)無(wú)法獲取，因此本文借鑒方芳和蔡衛(wèi)星(2016)的做法[5]，通過(guò)整理銀監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站披露的金融許可證信息，按照省份手工整理了全部商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)的信息(包括其批準(zhǔn)設(shè)立時(shí)間、詳細(xì)位置信息等)，并據(jù)此統(tǒng)計(jì)出各年度省際商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)目總額以及該地區(qū)各商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量的年度明細(xì)額，隨后識(shí)別出前五大國(guó)有股份制銀行(中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)交通銀行)分支機(jī)構(gòu)數(shù)占該省份全部商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)數(shù)比率(即CR5)；并將銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度(Compet)定義為1-CR5；顯然，Compet指標(biāo)越接近于0，則壟斷程度越高，越接近于1則競(jìng)爭(zhēng)水平越高。

表1 變量名及其定義

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)下表2。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)上市公司的實(shí)際負(fù)債率往往低于其最優(yōu)負(fù)債率，呈現(xiàn)出負(fù)債不足的特點(diǎn)，其中Dev變量均值和中位數(shù)均大于0，Dum_Dev的分布狀況也同樣說(shuō)明了這一點(diǎn)，該變量為虛擬啞變量，當(dāng)Dev<0時(shí)，亦即實(shí)際負(fù)債率高于目標(biāo)負(fù)債率時(shí)取值1，當(dāng)實(shí)際負(fù)債率低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(即負(fù)債不足)時(shí)取值為0；而Dum_Dev的均值為0.4888，表明上市公司中負(fù)債不足更為普遍。本文最重要的解釋變量銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)(Compet)，由于其取值介于0和1之間(其計(jì)算方法為1-CR5)，均值(中位數(shù))分別為0.5415(0.5492)，略高于方芳和蔡衛(wèi)星(2016)使用2000～2007年這一時(shí)間區(qū)間數(shù)據(jù)所獲取的統(tǒng)計(jì)結(jié)果[5]，可能是由于本文的研究區(qū)間為2005～2014年，在時(shí)間區(qū)間上相對(duì)略晚；伴隨著近年來(lái)金融業(yè)結(jié)構(gòu)改革的不斷深化，前五大商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)的數(shù)目占比亦不斷降低，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度得到了穩(wěn)步提升。此外，主要的公司特征變量數(shù)據(jù)分布也較為合理，與主流文獻(xiàn)基本一致，此處不予贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)(N=13518)

(二)實(shí)證結(jié)果及其討論

表3首先報(bào)告了研究區(qū)間內(nèi)各樣本公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的平均速度，從列(1)可以看出，變量Dev顯著為正，回歸系數(shù)為0.4277且于1%水平上顯著，這表明我國(guó)上市公司樣本的平均調(diào)整速度為42.77%，該數(shù)值也與盛明泉等(2016)的結(jié)果較為一致。列(2)和列(3)區(qū)分了負(fù)債水平的異質(zhì)性并考慮了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向，分別估計(jì)了負(fù)債不足(Under_Lev)和過(guò)度負(fù)債(Over_Lev)兩種情況下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。其中向上的平均調(diào)整速度為43.35%，但向下的調(diào)整速度則為50.41%，過(guò)度負(fù)債公司向下的調(diào)整速度會(huì)相對(duì)更快一些，這也與(Byoun，2008)的實(shí)證結(jié)論一致[34]。

表3 銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度

表3列(4)～(6)則列示了省際的銀行業(yè)程度對(duì)樣本公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，列(4)的回歸結(jié)果表明，地區(qū)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度正向影響所在地企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，Dev_compet的回歸系數(shù)為0.0354且十分顯著，同時(shí)，經(jīng)濟(jì)意義上，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(0.0971)，資本結(jié)構(gòu)總體的調(diào)整速度將提升3.54%。上述結(jié)果表明省際的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平對(duì)微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用不僅僅具有統(tǒng)計(jì)顯著性，更具有不可忽視的經(jīng)濟(jì)顯著性，本文的假設(shè)1也得到了進(jìn)一步的證明。

列(5)和列(6)同樣考慮了負(fù)債率水平的異質(zhì)性，但回歸的結(jié)果表明，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用主要在負(fù)債水平不足(Under_Lev)的樣本組中成立，此時(shí)Dev_compet系數(shù)為0.0513且于1%水平顯著，而在過(guò)度負(fù)債(Over_Lev)樣本中，變量Dev_compet系數(shù)為正但并不具備統(tǒng)計(jì)顯著性；這表明企業(yè)所在地的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度之所以能夠加快其動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，主要的作用路徑是因?yàn)殂y行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能夠于一定程度上降低企業(yè)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)時(shí)所需的調(diào)整成本，但過(guò)度負(fù)債企業(yè)往往會(huì)具有“債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)”和“隱性的政府擔(dān)保”(陸正飛等，2015)[26]，對(duì)該類企業(yè)而言，由銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)所引致的調(diào)整成本降低效應(yīng)則相對(duì)較弱，上述結(jié)果一定程度上證明了本文的假設(shè)2a。

銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)微觀企業(yè)的作用效果還會(huì)受到企業(yè)自身異質(zhì)性特征的影響，本文亦采用了分組回歸+“自抽樣法”(Bootstrap)的方法，對(duì)不同樣本組中銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的作用效果進(jìn)行了再檢驗(yàn)，具體結(jié)果見(jiàn)下表4。

表4列(1)、(2)分別列示不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本組中，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，變量Dev_compet無(wú)論是在非國(guó)有和國(guó)有樣本組內(nèi)都正向顯著，但對(duì)于非國(guó)有樣本而言，Dev_compet的系數(shù)(0.0508)要遠(yuǎn)高于國(guó)有樣本組的系數(shù)(0.0206)，組間系數(shù)差異為0.0302(0.0508-0.0206)，為了驗(yàn)證該系數(shù)差異的統(tǒng)計(jì)顯著性，借鑒(連玉君等，2010)做法，本文采用“自抽樣法”(Bootstrap)對(duì)組間差異進(jìn)行了測(cè)算[35]。該方法的原假設(shè)為系數(shù)差異d=0，并從原始的n家樣本中隨機(jī)抽取n1和n2家公司，分別納入兩組當(dāng)中，估計(jì)兩個(gè)組中的系數(shù)值并記錄系數(shù)差異di，最后將上述步驟重復(fù)進(jìn)行K次(本文中K=1000)，進(jìn)而計(jì)算出di(i=1，2，…，k)大于預(yù)估差異d(即0)的比率，該比率即為最后一行的實(shí)證P值。此外，列(1)和列(2)中Dev系數(shù)差異的實(shí)證p值為0.013，于5%的顯著性水平上顯著，這表明在非國(guó)有樣本組中，省際的銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平對(duì)其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用更加明顯?？赡苁怯捎谠谖覈?guó)特殊的制度背景下，不同的所有制的企業(yè)往往面臨不同程度的信貸融資約束，但相對(duì)于國(guó)有企業(yè)普遍的“預(yù)算軟約束”而言，競(jìng)爭(zhēng)性的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)目前非國(guó)有企業(yè)所面臨的融資約束困局的軟化作用更加明顯，這也為原文假設(shè)2b的成立性提供了有效論據(jù)。

表4 銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整：企業(yè)特質(zhì)的影響

列(3)、(4)則列示了成長(zhǎng)性不同*本文采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)性的衡量指標(biāo)。對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)性高低的分組標(biāo)準(zhǔn)，本文使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的年度行業(yè)中位數(shù)作為判斷閥值。若該企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率低于行業(yè)年度中位數(shù)水平，則將之納入至低成長(zhǎng)性樣本組內(nèi)；反之則納入到高成長(zhǎng)性樣本組內(nèi)。的企業(yè)樣本中銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的作用效果，在成長(zhǎng)性較高的樣本組中，盡管Dev_compet系數(shù)始終為正，并于高/低成長(zhǎng)性樣本組內(nèi)皆通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，但組間系數(shù)差異為0.0131(0.0401-0.027)，且該差異通過(guò)了10%水平的Bootstrap檢驗(yàn)，表明銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)效果于高成長(zhǎng)性樣本組內(nèi)更加明顯。這也符合林毅夫等(2009)對(duì)我國(guó)當(dāng)下最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的論述，高成長(zhǎng)性的企業(yè)之所以于競(jìng)爭(zhēng)性的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)中受益更多，是因?yàn)槠浞潘闪似髽I(yè)高速增長(zhǎng)過(guò)程中的信貸融資壁壘[7]，而這種信貸壁壘正是企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)時(shí)所面臨的重要約束[36]，也因?yàn)榇?，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于高成長(zhǎng)性企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度具有更強(qiáng)的促進(jìn)效應(yīng)，原文假設(shè)2c得證。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)論的穩(wěn)健性*限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果略，作者備索。下同。，本文進(jìn)行了如下處理：(1)考慮到估計(jì)區(qū)間的選擇問(wèn)題，縮短了原有的估計(jì)區(qū)間，選取2007～2014年這一時(shí)段的樣本觀測(cè)值進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)；(2)考慮到制造業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位，本文選取有代表性的制造業(yè)樣本重述銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系；(3)考慮到可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文借鑒盛明泉等(2016)[37]和羅琦等(2016)[38]的做法，將銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)變量(Compet)滯后一期并放入模型再次回歸。上述穩(wěn)健性回歸結(jié)果主要變量的系數(shù)與顯著性均未發(fā)生實(shí)質(zhì)改變。

本文還考慮了可能存在的遺漏變量問(wèn)題。鑒于企業(yè)所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平亦有可能影響到微觀企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，本文將省際的GDP增長(zhǎng)率(gdpinc)這一變量納入原有的研究框架，以期控制地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；此外，本文還將外生制度的核心構(gòu)件——法律環(huán)境納入研究模型?；貧w結(jié)果顯示，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響(Dev_gdpinc)為負(fù)且不顯著，可能的原因在于當(dāng)下我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)面臨著嚴(yán)重的地方政府代理問(wèn)題，這直接導(dǎo)致了高速的GDP增長(zhǎng)與微觀企業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)相關(guān)性更強(qiáng)，卻未能提高微觀企業(yè)的資源配置效率(侯青川等，2015)[39]。Dev_law的回歸系數(shù)顯著為正，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)保持了一致。在控制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與法律環(huán)境后，核心變量Dev_compet仍然顯著為正，再次保證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與總結(jié)

本文以2005～2014年的中國(guó)上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了省際銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平對(duì)微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響；進(jìn)一步地，本文還區(qū)分了不同的負(fù)債率水平(過(guò)度負(fù)債與負(fù)債不足)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)成長(zhǎng)性，以檢驗(yàn)企業(yè)特征對(duì)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)作用效果的影響。研究表明，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)全樣本、負(fù)債不足組企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度都有著顯著為正的影響，但對(duì)于過(guò)度負(fù)債的企業(yè)，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的正向影響并不顯著，此外，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)非國(guó)有樣本組、高成長(zhǎng)性樣本組企業(yè)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度具有更大的影響；而之所以會(huì)存在上述非對(duì)稱性的作用效果，主要源于銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)往往會(huì)通過(guò)緩解企業(yè)外源融資約束，降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的路徑加速微觀企業(yè)的調(diào)整進(jìn)程，但過(guò)度負(fù)債、國(guó)有產(chǎn)權(quán)與成長(zhǎng)性較低的企業(yè)組所面臨的融資約束程度往往相對(duì)較低，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的作用效果也因此有限。在考慮到樣本選擇、區(qū)間選擇以及遺漏變量等問(wèn)題后，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)微觀企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的積極效應(yīng)依舊顯著。

通過(guò)對(duì)微觀企業(yè)細(xì)胞的考察，本文為當(dāng)前爭(zhēng)鳴不斷的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一論題提供了來(lái)自于中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，競(jìng)爭(zhēng)的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)可以降低微觀企業(yè)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)時(shí)所需支付的調(diào)整成本，加速調(diào)整進(jìn)程的同時(shí)也提高了企業(yè)價(jià)值，上述結(jié)論與林毅夫等(2009)[7]對(duì)當(dāng)前中國(guó)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是以區(qū)域中小銀行為主導(dǎo)的競(jìng)爭(zhēng)性結(jié)構(gòu)的判斷相一致，而這一發(fā)現(xiàn)亦為當(dāng)前的金融改革，尤其是作為改革重心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)改革提供了一定的方向性參考。

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BankingCompetitionandDynamicAdjustmentofCapitalStructureofMicro-Enterprise

SHENG Mingquan1, WANG Shun2

(1.Development Research Center for Accounting & Financial Studies, Anhui Univorsity of Finance & Economics, Bengbu 233030, China; 2.School of Accounting， Anhui University of Finance & Economics， Bengbu 233030， China)

Based on the data of banking competition including provincial information and time information through collecting and analyzing the financial license information issued by CBRC， and in combination with the data of A-share listed companies ranging from 2005 to 2014，this article discusses how regional banking competition degree affects the speed of Micro-enterprises’ capital structure dynamic adjustment. The result indicates that banking competition of the place where enterprises arelocated does accelerate the process of dynamic adjustment. However，banking competition comes into play by easing financing constraints and reducing the dynamic adjustment costs，resulting in relatively inconspicuous effect on the sample group of enterprises which have excessive debt and develop slowly in the state-owned property right. This research provides empirical evidence from China for the topic about banking structure and economic growth discussed hotly by the current academic circlesand，to some extent，expands the research perspective of the field related to capital structure dynamic adjustment.

Banking Competition; Capital Structure Dynamic Adjustment; Optimal Financial Structure; Adjustment Costs; Finance Constraints

2016-12-13

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71540004);安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目(ACYC2015171)

盛明泉(1964-)，男，安徽淮南人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)發(fā)展研究中心教授，博士后；汪順(1993-)，男，安徽樅陽(yáng)人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士生。

F830.33;F275

A

1004-4892(2017)11-0053-10

(責(zé)任編輯:趙婧)