侯睿+曹佳

摘 要 PPP與資產(chǎn)證券化是市場上最近幾年出現(xiàn)的契合社會發(fā)展的產(chǎn)物，自2016年12月26日國家發(fā)改委與證監(jiān)會聯(lián)合啟動傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的PPP項目資產(chǎn)證券化工作以來，2017年3月10日，首批4單項目已高效落地，這標(biāo)志著PPP資產(chǎn)證券化新時代已經(jīng)開啟，資產(chǎn)證券化必將成為PPP項目融資的新選擇。

關(guān)鍵詞 PPP 資產(chǎn)證券化 有效性

政府和社會資本合作模式即PPP，是指為增強公共產(chǎn)品和服務(wù)供給能力以及提高供給效率，政府以特許權(quán)協(xié)議等方式，與社會資本建立的一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的合作關(guān)系。與以往的公共物品提供方式相比，PPP模式不僅能提高公共產(chǎn)品的供給效率、降低財政預(yù)算和減輕財政負(fù)擔(dān)，同時還能合理分配風(fēng)險。

但自從我國開展PPP模式以來，項目落實進展情況并不順利。據(jù)官方披露，截至2016年10月末，入庫財政部PPP綜合信息平臺的項目有10685個，總投資高達12.7萬億元，但實際進入執(zhí)行階段的項目只有1014個，落地率僅26.8%，由此可看出民營資本參與率并不高。導(dǎo)致社會資本參與積極性不高的原因，一方面是由于項目前期投資大且基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的回收期較長，導(dǎo)致社會資本在短期內(nèi)無法收回投資取得收益，許多投資者因此望而卻步；另一方面，退出機制的缺乏致使“合適的資本進不來，不合適的資本出不去”，資本投入缺乏靈活性，投資者的選擇因此受到限制。另外，政府方違約、項目因故被征收或者提前收回經(jīng)營權(quán)等情況時有發(fā)生，項目方取得社會資本的信任日趨不易。倘若PPP項目能有效、快速取得收益且具有規(guī)范的進入和退出機制，降低政府的違約現(xiàn)象，必然能吸引社會資本積極加入，由此可見，把資產(chǎn)進行證券化無疑是解決問題的好方法。

一、資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化，是將特定的、缺乏流動性的資產(chǎn)組合或者收益流轉(zhuǎn)換成可在資本市場上進行交易的證券的一種融資方式。資產(chǎn)證券化作為一種重要的融資工具，它將缺乏流動性的資產(chǎn)變現(xiàn)或者提前變現(xiàn)，解決資產(chǎn)流動性問題的同時，還能吸引更多資本靈活地參與其中，因此廣泛應(yīng)用于各領(lǐng)域。

二、資產(chǎn)證券化應(yīng)用于PPP的有效性

為攻克PPP的融資難題，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特性，可以將資產(chǎn)證券化應(yīng)用到PPP項目上，解決社會資本參與度低導(dǎo)致的融資難問題。PPP模式下的資產(chǎn)證券化，是以項目資產(chǎn)或未來收益流作為融資抵押來發(fā)行債券。對于項目方而言，PPP項目由于政府的加入，其穩(wěn)定的未來收益和量大且質(zhì)高的資產(chǎn)作為抵押支撐以實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，能使其證券獲得較高的信用評級，從而提高社會資本的投資興趣和信心。對于投資者來說，資產(chǎn)證券化將非標(biāo)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)為可分割、可轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，也就是把沒有流動性的債權(quán)轉(zhuǎn)換為可以在資本市場上發(fā)行并銷售的證券，這樣投資者便能靈活地進入和退出交易這不僅可以提高資本的靈活性，而且由于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)包在市場上包含多個主體，違約帶來的成本和責(zé)任大，因此可以大大降低政府違約風(fēng)險，投資者參與到PPP項目中的積極性得到大幅度提高。所以，將PPP項目所形成的收益或現(xiàn)金流變成可上市交易的證券化產(chǎn)品，不僅可以盤活PPP項目存量資產(chǎn)，加快回收社會資本的資金，還能吸引社會資本積極進入，同時提高投資者持續(xù)投資的能力，促進PPP項目持續(xù)發(fā)展。

三、PPP項目資產(chǎn)證券化的基本流程

（一）匯集資產(chǎn)形成“資產(chǎn)池”

將PPP項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)，包括基礎(chǔ)設(shè)施、公共產(chǎn)品或公共服務(wù)的收費權(quán)或經(jīng)營權(quán)匯集打包，形成“資產(chǎn)池”。通過建立資產(chǎn)池，把風(fēng)險從被證券化的資產(chǎn)和發(fā)起人的其他資產(chǎn)中分隔開，同時也對收益進行區(qū)別，使得被證券化的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)實現(xiàn)風(fēng)險和收益的隔離，互不相干，保障證券投資者的權(quán)益。

（二）轉(zhuǎn)移資產(chǎn)池至SPV

發(fā)起人以售賣的方式將資產(chǎn)池資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV。SPV是由發(fā)起人設(shè)立的為該資產(chǎn)池證券化而成立的特殊目的機構(gòu)，它只能從事PPP項目資產(chǎn)證券化的相關(guān)工作，是PPP項目資產(chǎn)變成證券的中間橋梁。SPV是新設(shè)的而且公司性質(zhì)單一，在運營資產(chǎn)池相關(guān)工作的同時，能做到資產(chǎn)和風(fēng)險的隔離，保障投資者的權(quán)益。

（三）信用評級和信用增級

對資產(chǎn)實施信用評級甚至信用增級，以提高證券的發(fā)行效率。信用評級，是指聘請專門的信用評估機構(gòu)根據(jù)對PPP項目資產(chǎn)未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流的估計再對擬發(fā)行證券評級并將評級結(jié)果進行公告的活動。信用增級是指為保護投資者的利益及吸引更多的投資者，SPV采用各種方式來提高資產(chǎn)證券化交易的安全性，保證證券的質(zhì)與量，從而獲得產(chǎn)品更高級的信用評級。

（四）發(fā)行證券償付資產(chǎn)資金

投資銀行或證券公司等中介機構(gòu)作為承銷商，SPV通過其發(fā)行債券來籌集資金。在資產(chǎn)證券化申請獲得相關(guān)部門批準(zhǔn)后，由承銷商向投資者銷售證券，銷售成功后承銷商將發(fā)行收入交予SPV，再由SPV向發(fā)起人按照約定價格支付資金，至此便實現(xiàn)了PPP項目的資金籌資。

（五）后續(xù)管理服務(wù)與證券償還

資產(chǎn)支持的證券發(fā)行后，由發(fā)起人負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)池存續(xù)期間的工作和到期清償?shù)慕Y(jié)算工作，包括保證資產(chǎn)池的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營、收取資產(chǎn)池的現(xiàn)金流并按約及時將現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)至專項計劃賬戶、處理稅務(wù)和行政事務(wù)以及返清算結(jié)算工作。

四、應(yīng)用中的注意事項

PPP項目資產(chǎn)證券化能幫助項目方融資，也能擴寬投資方的融資渠道，實施過程中，不僅要確保融資順利進行，而且應(yīng)保障投資方的利益。為達到雙重目的，在此過程中應(yīng)做到提前規(guī)范和完善，促使PPP資產(chǎn)證券化更健康、更長久地發(fā)展。

（一）PPP項目范圍

資產(chǎn)證券化是一項推動項目融資發(fā)展的好舉措，值得注意的是，在解決項目方融資難問題的同時還應(yīng)當(dāng)對投資方負(fù)責(zé)。做資產(chǎn)證券化時應(yīng)挑選工程建設(shè)質(zhì)量好、履約能力較強的項目，這樣能保障項目安全穩(wěn)定地進行。不僅如此，應(yīng)考慮已建立合理的投資回報機制和產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目，同時還要關(guān)注發(fā)起人的經(jīng)營財務(wù)狀況，信用穩(wěn)健和內(nèi)部控制制度健全的項目應(yīng)優(yōu)先考慮做成證券產(chǎn)品。

（二）項目方

項目實施單位應(yīng)保障項目的實施質(zhì)量，完成基礎(chǔ)資產(chǎn)移交和隔離之后做好資產(chǎn)池存續(xù)期間及后續(xù)的工作，保障“資產(chǎn)池”資產(chǎn)的安全，認(rèn)真履行存續(xù)期歸集現(xiàn)金流、及時真實披露經(jīng)營信息等相關(guān)職責(zé)。

（三）中介機構(gòu)

對于投行和證券公司等中介機構(gòu)來說，PPP項目資產(chǎn)證券化是新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，想要成功構(gòu)架項目方和投資方之間的信息橋梁，就要不斷增強執(zhí)業(yè)水平和服務(wù)質(zhì)量，做好調(diào)查，及時真實披露信息，切實履行現(xiàn)金流歸集和收益分配等各項職責(zé)。

（四）引進多元化投資者

應(yīng)積極引入公募基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等各類市場資金，通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將其投入到PPP項目中，同時，建立起可持續(xù)、靈活的融資機制，讓投資者自由進行交易。

（作者單位為安徽省港航建設(shè)投資集團有限公司）

參考文獻

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