劉振元，胡樹華，（博士生導師），牟仁艷，，王 政

“新三板”掛牌企業(yè)成長力評價探析
——熵值法—TOPSIS法

劉振元1，胡樹華1，2（博士生導師），牟仁艷1，2，王 政1

成長力是衡量“新三板”掛牌企業(yè)投資價值的重要依據(jù)。在綜合資源基礎(chǔ)理論和動態(tài)能力理論后，提出“新三板”掛牌企業(yè)成長力模型，在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建涵蓋四個一級指標、11個二級指標和31個三級指標的成長力評價指標體系，并運用熵權(quán)法—TOPSIS法對指標體系進行綜合評價，以湖北101家掛牌企業(yè)為研究樣本，檢驗成長力評價指標體系的科學性。

“新三板”掛牌企業(yè)；企業(yè)成長力；熵值法—TOPSIS法；動態(tài)能力

一、引言

“新三板”作為多層次證券市場的重要組成部分，專注服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小企業(yè)，以掛牌門檻低、上市成本低、審核效率高等優(yōu)勢，成為中小企業(yè)的重要融資平臺。2012年，國務(wù)院批準擴大非上市股份公司轉(zhuǎn)讓試點，“新三板”呈現(xiàn)“井噴式”發(fā)展，主要體現(xiàn)在四個方面：①數(shù)量規(guī)模大幅提升，從2011年年底的97家增加到2016年年底的10166家。②業(yè)務(wù)區(qū)域范圍擴展，突破高新區(qū)企業(yè)的限制，從中關(guān)村擴容到全國符合“新三板”條件的企業(yè)。③市場交易熱度提升，2011年成交筆數(shù)僅832筆、成交金額僅5.6億元，2015年成交筆數(shù)高達282萬筆、成交金額高達1911億元。④掛牌企業(yè)成長加速，2014～2016年保持連續(xù)盈利的企業(yè)為2418家，其中25%的企業(yè)平均營業(yè)收入增長率超過80%。

雖然“新三板”市場在快速增長，但新掛牌企業(yè)成長質(zhì)量良莠不齊，制約了“新三板”的健康發(fā)展，田娟娟（2014）、王雪梅（2015）、劉宗欣（2016）等指出，“新三板”擴容后，流動性遠低于其他證券市場，流動性風險值穩(wěn)定性較大，風險特征明顯。清華大學發(fā)布的《2016年度新三板研究報告》數(shù)據(jù)表明“新三板”掛牌企業(yè)成長呈兩級分化，其中28%的中小企業(yè)成交量占了總成交量的99.9%，而有60%的企業(yè)零交易。因此，建立一套科學的評價指標體系，衡量掛牌企業(yè)成長質(zhì)量，對保護新三板市場穩(wěn)健發(fā)展具有重要意義。

二、企業(yè)成長力評價模型、指標與方法

1.RBV-DCP視域下“新三板”掛牌企業(yè)成長力模型。企業(yè)成長是個“黑箱”，其內(nèi)在結(jié)構(gòu)和演化規(guī)律尚不清晰，學者在研究過程中基于企業(yè)成長動因形成企業(yè)外生理論和企業(yè)內(nèi)生理論兩個理論派別。企業(yè)外生成長理論派源于馬歇爾的市場均衡理論，Gibrat（1931）、Luiscabral（1995）、Marten Coos（2000）、朱麗（2002）等認為，企業(yè)成長是在技術(shù)、市場、成本結(jié)構(gòu)等環(huán)境變化后，企業(yè)從原最優(yōu)規(guī)模調(diào)整到新最優(yōu)規(guī)模的變化；企業(yè)內(nèi)生成長理論派遵循亞當·斯密的企業(yè)勞動分工理論，Penrose（1959）、Wemerfelt（1984）、Bamey（1991）、莊亞明（2008）等認為，企業(yè)擁有的資源決定了企業(yè)能力，企業(yè)能力又影響了企業(yè)成長速度、方式和邊界，企業(yè)成長的決定性動力是企業(yè)內(nèi)部資源。王欽（2008）對成長性、成長模式和成長力三個概念進行辨析，提出成長力決定了企業(yè)成長性的觀點，企業(yè)在擴張過程中選擇何種成長模式，依賴于企業(yè)的資源和動態(tài)能力。曾國平（2014）認為中小企業(yè)成長力取決于其擁有的資源和能力，軟環(huán)境對中小企業(yè)成長力有重要影響?？琢钜模?014）綜合運用資源基礎(chǔ)理論（Resource-Based View）和動態(tài)能力理論（Dynamic Capabilities Perspective）構(gòu)建了中小企業(yè)成長力管理框架，成長力成為衡量企業(yè)成長的重要概念。黎志成（2003）、李柏洲（2004）引用物理學“力”的概念，認為成長力是企業(yè)成長動力和企業(yè)成長阻力的合力?！靶氯濉睊炫破髽I(yè)區(qū)別于傳統(tǒng)企業(yè)，具備科技型中小企業(yè)的特征，擁有高科技、高附加值和高成長性的特質(zhì)，因此衡量“新三板”掛牌企業(yè)的成長力，不僅要綜合評估掛牌企業(yè)的成長動量，而且要考慮其成長沖量。

綜合前人的研究，本文構(gòu)建了“新三板”掛牌企業(yè)成長力模型，成長力作為企業(yè)成長過程中動力和阻力的合力，遵循牛頓第二定律，可以用“F=MA”表示。諾貝爾物理學獎獲得者Frank Wilczek提出，質(zhì)量直接體現(xiàn)物體的可測量性質(zhì)，加速度是運動學概念，根據(jù)空間和時間來衡量。對于“新三板”掛牌企業(yè)而言，其擁有的資源基礎(chǔ)構(gòu)成了企業(yè)成長力的質(zhì)量，其在動態(tài)環(huán)境變化中的應(yīng)對能力是企業(yè)成長力的加速度。

圖1 “新三板”掛牌企業(yè)成長力模型

如圖1所示，獲取“李嘉圖租金”和“熊彼特租金”是企業(yè)持續(xù)性成長的保障?！袄罴螆D租金”依賴于企業(yè)資源稟賦，通過重構(gòu)資源營造生產(chǎn)要素稀缺性來獲得市場競爭優(yōu)勢，成為企業(yè)長期租金的重要來源。“熊彼特租金”是企業(yè)運用資源整合、建立和再配置能力，形成“新技術(shù)、新組織和新模式”，獲取超額利潤，但因為容易被競爭對手模仿，所以只能作為企業(yè)短期租金的重要來源。

2.指標設(shè)計。由圖1可知，企業(yè)資源基礎(chǔ)和動態(tài)能力的強弱決定了企業(yè)成長力的大小。從基礎(chǔ)形態(tài)來看，Wernerfelt（1984）認為企業(yè)給定時刻的資源是半永久從屬于企業(yè)的有形資源和無形資源，Hall（1992、1993）、Collis（1991）、Carmeli（2004）繼承了前人觀點，從要素、從屬關(guān)系等維度對有形資源和無形資源進行詮釋?？琢钜模?014）從戰(zhàn)略級和普通級對有形資源和無形資源屬性集進行歸納。動態(tài)能力一直缺乏統(tǒng)一的框架和要素，Woiceshyn（2005）、羅珉（2009）等從本體論的視角將動態(tài)能力分為內(nèi)部能力和外部能力。在綜合前人研究的基礎(chǔ)上，本文認為企業(yè)成長力是企業(yè)在經(jīng)營過程中，在面對組織內(nèi)部、外部風險時，對企業(yè)有形資源和無形資源進行整合、協(xié)調(diào)和再配置所具備能力的合力，企業(yè)成長力由能力軸和知識軸構(gòu)成四個維度，見圖2。

圖2 “新三板”掛牌企業(yè)成長力“四維”架構(gòu)和構(gòu)成要素

四個維度的框架要素綜合“新三板”掛牌企業(yè)的特征、企業(yè)資源構(gòu)成要素和企業(yè)動態(tài)能力構(gòu)成要素共同形成。從無形資源對企業(yè)內(nèi)部能力和外部能力的影響看，“新三板”掛牌企業(yè)具有“組織機構(gòu)呈現(xiàn)扁平化、領(lǐng)導層決定企業(yè)戰(zhàn)略方向”的特征，而在無形資源理論中，無形資源又分為戰(zhàn)略級和普通級，普通級側(cè)重于企業(yè)內(nèi)部，如公司聲譽、公司柔性、領(lǐng)導者魅力、團隊建設(shè)和組織結(jié)構(gòu)等，概括為組織柔性能力；戰(zhàn)略級資源則包括政府扶持政策、融資政策、產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和規(guī)劃等，結(jié)合“新三板”掛牌企業(yè)成長脆弱性特征，概括為環(huán)境適應(yīng)能力。從有形資源對企業(yè)內(nèi)部能力和外部能力的影響看，“新三板”掛牌企業(yè)是科技型中小企業(yè)，具有高風險、高收益的特征，并且專注于深耕細分市場領(lǐng)域，對市場環(huán)境的敏感度較高，所以有形資源對內(nèi)部能力影響體現(xiàn)在財務(wù)運營能力和創(chuàng)新能力兩個方面，概括為資源整合能力；對外部能力的影響體現(xiàn)在對經(jīng)銷商、供貨商、消費者等產(chǎn)業(yè)鏈上下游的關(guān)系處理方面，概括為關(guān)系協(xié)調(diào)能力。對應(yīng)“新三板”掛牌企業(yè)成長力的四個維度，成長力“四維”架構(gòu)的構(gòu)成要素由組織柔性能力、環(huán)境適應(yīng)能力、資源整合能力和關(guān)系協(xié)調(diào)能力組成。

（1）組織柔性能力。組織柔性能力指企業(yè)組織在應(yīng)對企業(yè)風險的過程中，組織結(jié)構(gòu)屬性下權(quán)責配置和信息流動，引導企業(yè)從無序走向有序的能力，主要包括企業(yè)家素養(yǎng)、組織溝通和員工素養(yǎng)。Katona（1951）、Penrose（1959）認為企業(yè)家是企業(yè)經(jīng)營的關(guān)鍵人物，尤其對“新三板”中小企業(yè)而言，企業(yè)家決定了企業(yè)的成長空間。Chandler（1962）認為組織結(jié)構(gòu)應(yīng)該匹配企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的制定和實施，企業(yè)組織柔性越大，企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變效率越高，成功可能性越大。Sirmon（2003）認為企業(yè)組織中員工素養(yǎng)對公司運營效率影響至關(guān)重要?！靶氯濉倍鄶?shù)為新興企業(yè)，員工活力是相較于傳統(tǒng)企業(yè)的優(yōu)勢，員工素養(yǎng)是影響企業(yè)成長力的重要因素。

（2）環(huán)境適應(yīng)能力。環(huán)境適應(yīng)能力指企業(yè)根據(jù)區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟、政策和融資環(huán)境及時調(diào)整企業(yè)生產(chǎn)系統(tǒng)并維持最佳生產(chǎn)水平的能力。李興旺（2006）認為企業(yè)要提高適應(yīng)能力就要充分認識所處環(huán)境，包括環(huán)境特征、環(huán)境變化規(guī)律和環(huán)境分析能力?！靶氯濉睊炫破髽I(yè)大多是高科技企業(yè)，面臨高風險，區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境影響企業(yè)獲取外部資源的多寡，區(qū)域政策環(huán)境支持有利于企業(yè)突破“創(chuàng)新死亡谷”，區(qū)域融資環(huán)境是掛牌企業(yè)“高投入”的生命線。

（3）資源整合能力。資源整合能力指對資源和任務(wù)加以管理，使其產(chǎn)生新績效的協(xié)調(diào)能力。李貞（2012）認為科技型中小企業(yè)資源整合的目的是維持企業(yè)創(chuàng)新績效。Blyer（2003）、Moller（2003）等的研究表明，如果缺乏資源整合能力，企業(yè)無法滿足消費者的需求，難以形成市場競爭優(yōu)勢。張亞楠（2016）認為技術(shù)創(chuàng)新、財務(wù)效益是影響“新三板”掛牌企業(yè)成長的重要因素。

（4）關(guān)系協(xié)調(diào)能力。關(guān)系協(xié)調(diào)能力指企業(yè)協(xié)調(diào)市場關(guān)系主體、響應(yīng)市場需求、快速適應(yīng)市場變動的機會或威脅的能力。Pavlou（2004）認為市場感知是中小企業(yè)通過掃描、查找和探討等方式，在感知市場變化后做出的積極響應(yīng)。Wang、Ahmed（2007）指出，協(xié)調(diào)能力是企業(yè)市場感知能力的重要影響因素，是根據(jù)組織演化而發(fā)展的。Narver（1990）認為顧客導向、競爭者導向和跨部門協(xié)調(diào)是企業(yè)堅持“市場導向”的重要組成。Day（1994）認為顧客、合作伙伴、供應(yīng)商形成的企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)組成了企業(yè)價值系統(tǒng)?！靶氯濉睊炫破髽I(yè)多數(shù)嵌入大型企業(yè)的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，或在細分市場保持穩(wěn)定的合作關(guān)系，關(guān)系協(xié)調(diào)能力是“新三板”企業(yè)成長的驅(qū)動力。

按照結(jié)構(gòu)科學性、數(shù)據(jù)可得性、結(jié)論可比性的原則，根據(jù)“四維”體系，結(jié)合“新三板”掛牌企業(yè)年報、統(tǒng)計年鑒等統(tǒng)計的31個數(shù)據(jù)指標，構(gòu)建“新三板”掛牌企業(yè)成長力評價指標體系，見表1。

3.評價方法。為科學客觀地評價“新三板”掛牌企業(yè)成長力，綜合對比模糊綜合評價、灰色關(guān)聯(lián)分析等方法，本文最終采用熵值法—TOPSIS法，TOPSIS法具有計算結(jié)果精確的優(yōu)勢，缺陷在于權(quán)重的變化會極大地影響計算精確性，而熵值法具有計算權(quán)重的穩(wěn)定性優(yōu)勢，將兩種方法結(jié)合可以確保計算結(jié)果的精確度。

表1 “新三板”掛牌企業(yè)成長力評價指標體系

（1）熵值法。根據(jù)信息論可知，在評價中獲得信息的數(shù)量和質(zhì)量是評價精度和信度大小的決定因素之一，從而熵是用于成長力考核的一個理想尺度。熵是系統(tǒng)無序程序的一個度量，信息量越大，不確定性就越小，熵也越小。反之，信息量越小，不確定性越大，熵也越大。

第一步：計算第i個被評對象在第j項指標下的指標值比重Yij。

得出標準化矩陣Y=｛Yij｝。

第二步：計算指標信息熵ej。

式中，常數(shù)k與系統(tǒng)中的待測年份m有關(guān)。

第三步：計算信息熵冗余度dj。計算第j項指標的信息冗余值，對于第j項指標而言，如果該指標的信息冗余值越大，說明該指標的評價作用越大，對應(yīng)的熵值越小。

第四步：計算指標權(quán)重Wj。

式中，wj為歸一化了的權(quán)重系數(shù)。

熵值法是根據(jù)樣本數(shù)據(jù)自身的信息特征做出的權(quán)重判斷。該方法由于深刻反映了指標信息熵值的效用價值，對樣本數(shù)據(jù)信息要求較高。

（2）TOPSIS法。TOPSIS法是一種多目標決策方法，由Wang和Yoon在1981年首次提出。其原理是將備選方案與正理想解和負理想解相比較，分別計算評價對象與正、負理想解的歐式距離，獲得評價對象和最優(yōu)方案的接近程度，對評價對象進行排序，具有計算簡單、結(jié)果合理和準確度高的優(yōu)勢。

根據(jù)上文權(quán)重確定權(quán)重集R=（rij）m×n：

根據(jù)R確定正理想解Q+和負理想解Q-：

計算各方案與Q+和Q-的歐式距離

計算方案與正理想解的相對接近度：

Ci越大，說明方案越好。

三、實證分析

1.樣本和數(shù)據(jù)選擇。湖北是中部地區(qū)的中心城市，也是我國科教資源最密集地區(qū)之一，武漢東湖也是首批“新三板”擴板試點地區(qū)。2015年年末，湖北擁有“新三板”掛牌企業(yè)204家，因指標體系中涉及跨年度數(shù)據(jù)，剔除掉2015年5月后新增掛牌企業(yè)，最終選出101家“新三板”掛牌企業(yè)。數(shù)據(jù)年份為2015年，來源包括“新三板”掛牌企業(yè)年報、湖北統(tǒng)計年鑒、湖北國民經(jīng)濟與社會發(fā)展公報等。

2.數(shù)據(jù)處理。第一，對數(shù)據(jù)進行標準化處理，根據(jù)公式（1）計算第j項指標樣本年指標值的比重Yij。

第二，根據(jù)公式（2）、（3）和（4）計算熵值ej、冗余值dj，從而計算各項權(quán)重wj，結(jié)果見表2。

制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟的主體，是立國之本、興國之器、強國之基。中國政府在各種場合提出要把我國從制造業(yè)大國建設(shè)成為制造業(yè)強國，2015年3月5日，李克強總理在全國兩會上作《政府工作報告》時首次提出“中國制造2025”的宏大計劃。這些愿景要成為現(xiàn)實還需要依靠一大批的高素質(zhì)應(yīng)用技術(shù)人才。而目前我國正處在制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，制造業(yè)對高素質(zhì)的應(yīng)用技術(shù)人才需求巨大而且很迫切，因此借鑒德國雙元制高等職業(yè)教育模式對我國職業(yè)教育進行改革，培養(yǎng)符合社會經(jīng)濟發(fā)展的高素質(zhì)應(yīng)用技術(shù)人才勢在必行。

表2 “新三板”掛牌企業(yè)成長力三級指標熵值、冗余值和權(quán)重

第三，依據(jù)權(quán)重進行實證分析，得出正理想解Q+和負理想解Q-的歐式距離，從而計算出“新三板”掛牌企業(yè)成長力C（i結(jié)果略）。

3.數(shù)據(jù)分析。對101家掛牌企業(yè)進行編號后排序（編號表略），如圖3所示，101家掛牌企業(yè)成長力得分差異較大。從整體來看，行業(yè)分布較為均勻，如前十位涉及生物醫(yī)藥、光電子信息、裝備制造、化工、環(huán)境保護和建筑業(yè)，后十位有光電子信息、環(huán)境保護、化工、新材料、裝備制造、生活性服務(wù)業(yè)等行業(yè)。為對企業(yè)成長力排名進行深入分析，本文選擇成長力排名前十位企業(yè)和排名后十位企業(yè)進行深入對比分析。前十位企業(yè)為宏源藥業(yè)、益通建設(shè)、武新電氣、大禹閥門、博晟安全、興和股份、尚遠環(huán)保、超級玩家、力龍信息、衛(wèi)東化工；后十位企業(yè)為玉宇環(huán)保、柏康科技、歐安電氣、優(yōu)尼科、三靈科技、振源電氣、天高股份、川東環(huán)能、長江機電、現(xiàn)代精工。

圖3 湖北“新三板”掛牌企業(yè)成長力雷達圖

從掛牌時間來看，前十位和后十位掛牌企業(yè)中除了尚遠環(huán)保是2012年掛牌，其余企業(yè)皆為2014年掛牌，掛牌時間對企業(yè)成長沒有影響。創(chuàng)新能力、盈利能力和交易能力是市場機構(gòu)投資掛牌企業(yè)的重要標準，本文特從創(chuàng)新能力、盈利能力和交易能力等三個方面進行對比，從而驗證評價指標體系的科學性。

（1）創(chuàng)新能力對比。在創(chuàng)新投入上，前十位與后十位掛牌企業(yè)平均R&D投入占主營業(yè)務(wù)收入的比重、R&D人員占員工總數(shù)的比重分別為15.7%、0.3%與5.098%、0.167%；在創(chuàng)新產(chǎn)出上，前十位與后十位企業(yè)平均專利擁有數(shù)、平均新產(chǎn)品產(chǎn)值分別為22.5件、5700萬元與4.1件、489.5萬元。相較于其他金融市場，創(chuàng)新能力是相關(guān)機構(gòu)對“新三板”企業(yè)較為看重的能力。一方面，持續(xù)的研發(fā)投入是掛牌企業(yè)獲得高新技術(shù)企業(yè)資格的必備條件，有利于股價的提升；另一方面，研發(fā)投入是企業(yè)獲得超額利潤的重要保證。2015年“新三板”掛牌企業(yè)平均凈利潤為7.87%，平均凈利潤增速為41%，遠高于其他市場。

（2）盈利能力對比。前十位與后十位掛牌企業(yè)的平均營業(yè)收入增長率、平均凈利潤增長率分別為44.19%、10.13%與-33.01%、-3.51%，可見“新三板”掛牌企業(yè)盈利能力呈“兩極分化”現(xiàn)象，而且凈利潤為負的企業(yè)占比最大，降低了“新三板”掛牌企業(yè)的盈利能力。

（3）交易能力對比?！靶氯濉眲?chuàng)新層是新三板市場分層管理的產(chǎn)物，創(chuàng)新層企業(yè)獲得比基礎(chǔ)層企業(yè)更好的交易環(huán)境。通過對比來看，前十位掛牌企業(yè)中進入創(chuàng)新層的有3家，分別為宏源藥業(yè)、益通建設(shè)與興和股份，后十位掛牌企業(yè)無一入圍創(chuàng)新層?！靶氯濉苯灰追绞椒譃椤白魇小苯灰缀汀皡f(xié)議”交易，“作市”交易的流動性高一些，而前十位掛牌企業(yè)以“作市”交易為主，后十位掛牌企業(yè)以“協(xié)議”交易為主。

四、結(jié)論

Luiscabral.Sunk costs，firm size and firm growth［J］．The Journal of Industrial Economics，1995（2）．

楊林巖，趙馳．企業(yè)成長理論綜述——基于成長動因的觀點［J］．軟科學，2010（7）．

閆慶友，陶杰．“新三板”掛牌企業(yè)績效評價研究［J］．財會月刊，2014（4）．

田娟娟，邢天才．擴容后新三板市場的流動性風險［J］．金融論壇，2014（11）．

羅珉，劉永俊．企業(yè)動態(tài)能力的理論架構(gòu)與構(gòu)成要素［J］．中國工業(yè)經(jīng)濟，2009（1）．

F292

A

1004-0994（2017）32-0031-5

國家社會科學基金重大項目“長江中游城市群先進制造業(yè)研究”（項目編號：15ZDC022）

作者單位：1.武漢理工大學管理學院，武漢430070；2.湖北省產(chǎn)品創(chuàng)新管理研究中心，武漢430070