李茉菡，章新蓉（教授）

區(qū)域金融發(fā)展、公司治理與現(xiàn)金持有

李茉菡，章新蓉（教授）

通過(guò)構(gòu)建公司治理綜合性指標(biāo)，探究我國(guó)上市公司治理水平對(duì)現(xiàn)金持有水平及其價(jià)值效應(yīng)的影響，并基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，進(jìn)一步考察了區(qū)域金融發(fā)展水平對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其價(jià)值效應(yīng)的影響。研究表明：公司治理水平的提高，可以降低公司現(xiàn)金持有量，而且區(qū)域金融發(fā)展可以正向調(diào)節(jié)這種負(fù)向影響機(jī)制；與國(guó)有企業(yè)相比，公司治理水平對(duì)現(xiàn)金持有量的負(fù)向影響以及區(qū)域金融發(fā)展的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平提高有利于提升現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)區(qū)域金融發(fā)展水平與公司治理水平均可以正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)。

區(qū)域金融發(fā)展；現(xiàn)金持有；公司治理；產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

一、引言

現(xiàn)金持有行為是反映公司財(cái)務(wù)決策和投資策略的一種策略性行為。眾所周知，如果現(xiàn)金儲(chǔ)備不足，資金流動(dòng)性就會(huì)遭受沖擊，公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加劇。然而，如果現(xiàn)金儲(chǔ)備過(guò)多，其回報(bào)率較低，同時(shí)也會(huì)錯(cuò)過(guò)一些投資機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)成本自然也會(huì)增加。于是，關(guān)于現(xiàn)金最佳持有量的問(wèn)題就應(yīng)運(yùn)而生，這一問(wèn)題也引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要用權(quán)衡理論、啄食理論、信息不對(duì)稱理論等考察現(xiàn)金持有行為，雖取得了一些成果，但也存在一些分歧。Opler等（1999）系統(tǒng)地考察了現(xiàn)金持有的財(cái)務(wù)特征，為后續(xù)研究現(xiàn)金持有的微觀機(jī)制奠定了基礎(chǔ)。同時(shí)，由于現(xiàn)金流量是影響企業(yè)價(jià)值不可忽視的關(guān)鍵因素（Hicks，1946），據(jù)此，學(xué)者們逐漸開(kāi)始關(guān)注并研究現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值（Faulkender等，2006），并致力于挖掘現(xiàn)金流量中蘊(yùn)涵的價(jià)值信息（Mikkelson等，2003）。

公司現(xiàn)金持有決策及其價(jià)值效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)取決于現(xiàn)金的合理使用，而現(xiàn)金的合理使用關(guān)鍵在于公司的治理水平以及對(duì)潛在代理沖突的緩解程度。公司外部治理環(huán)境與內(nèi)部治理的制度安排共同決定了代理成本的類型和數(shù)量，進(jìn)而會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生影響（Bates等，2009）。然而，隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的逐步深入，宏觀經(jīng)濟(jì)層面的形勢(shì)更加難以預(yù)測(cè)，而金融市場(chǎng)的作用越來(lái)越重要。同時(shí)，處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的我國(guó)金融市場(chǎng)，區(qū)域金融發(fā)展不平衡，融資渠道不足，融資約束現(xiàn)象普遍存在（楊興全等，2016）。因此，區(qū)域金融發(fā)展不平衡，會(huì)導(dǎo)致貨幣政策存在顯著的區(qū)域差異（丁文麗，2005）。一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)域金融發(fā)展可以緩解企業(yè)的融資約束壓力，并能夠縮小民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)之間的銀行信貸差異（沈紅波等，2010）。

綜上，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有策略，不僅取決于公司治理水平，還可能依賴于區(qū)域金融發(fā)展水平。那么，其影響的作用機(jī)制何在？影響的經(jīng)濟(jì)后果又如何？此外，考慮到我國(guó)“關(guān)系型”社會(huì)背景以及信貸配給的“國(guó)民差異”，產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性對(duì)上述影響機(jī)制會(huì)產(chǎn)生何種影響？對(duì)上述問(wèn)題的考察無(wú)疑具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司治理與現(xiàn)金持有

現(xiàn)金持有決策是重要的財(cái)務(wù)決策，現(xiàn)金持有行為不僅要綜合考慮公司的財(cái)務(wù)狀況與外部環(huán)境，還與公司的治理狀況息息相關(guān)。與高昂的外源融資成本相比，公司持有現(xiàn)金可以降低由信息不對(duì)稱所引致的交易成本，緩解融資約束的壓力（Bates等，2009），并及時(shí)供應(yīng)企業(yè)成長(zhǎng)性投資所需要的資金，進(jìn)而提升其持有價(jià)值（Dennis等，2010）。信息不對(duì)稱問(wèn)題比較嚴(yán)重或投資不足時(shí)，充足的現(xiàn)金持有是一種理性財(cái)務(wù)策略（Mikkelson、Partch，2003）。然而，根據(jù)代理理論與權(quán)衡理論可知，大量持有現(xiàn)金會(huì)加劇代理問(wèn)題，同時(shí)回報(bào)率也會(huì)相對(duì)降低。如果公司存在大量閑散資金，管理層或大股東為追求自身收益最大化，傾向于侵占現(xiàn)金或者進(jìn)行過(guò)度投資。我國(guó)上市公司治理機(jī)制問(wèn)題較為突出，這就使得管理層的績(jī)效壓力驟減且潛在的替換威脅較小，為經(jīng)理人的尋租行為提供了契機(jī)，這有損于公司內(nèi)部治理效率，公司的代理成本隨之增加。

Harford等（2008）認(rèn)為，低效率的公司治理往往對(duì)應(yīng)著較高的現(xiàn)金持有量，大量持有現(xiàn)金的公司更有動(dòng)機(jī)與意愿去實(shí)施有損股東財(cái)富的多元化并購(gòu)，當(dāng)大股東和管理層擁有這種利益侵占動(dòng)機(jī)時(shí)，理性投資者會(huì)對(duì)此類公司所持有的現(xiàn)金給予較低的價(jià)值評(píng)價(jià)。Luo、Hachiya（2005）認(rèn)為，現(xiàn)金持有會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的代理問(wèn)題，有損于公司價(jià)值，而公司治理水平可以影響現(xiàn)金持有的這種負(fù)價(jià)值效應(yīng)。Dit等（2007）發(fā)現(xiàn)，與治理效率較低的公司相比，投資者對(duì)于治理效率較高公司的現(xiàn)金資產(chǎn)給予較高的價(jià)值評(píng)價(jià)，由此可見(jiàn)，投資者愿意向治理水平較高的公司支付流動(dòng)性溢價(jià)。治理水平較高的公司可以向外界傳遞利好的信號(hào)，塑造良好的聲譽(yù)，吸引金融機(jī)構(gòu)與投資者的青睞，即使有發(fā)展前景較好的投資機(jī)會(huì)而現(xiàn)金持有不足，企業(yè)依然可以憑借聲譽(yù)效應(yīng)拓展融資渠道，并能夠緩解融資約束問(wèn)題。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：公司治理水平的提升可以減少公司現(xiàn)金持有量，而現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)卻更高。

我國(guó)銀行信貸資源的配置存在嚴(yán)重的“國(guó)民差異”，尤其是銀根緊縮時(shí)，“信貸歧視”現(xiàn)象尤為普遍（方軍雄，2007；陸正飛等，2009）。與國(guó)有企業(yè)相伴的“政治關(guān)系”能夠緩解外部融資約束。與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)能獲取的銀行貸款額度有限，且獲取難度較大。即使獲得了銀行貸款，民營(yíng)企業(yè)也會(huì)面臨相對(duì)較大的還本付息壓力，優(yōu)惠待遇極為有限。因此，出于交易及預(yù)防動(dòng)機(jī)，民營(yíng)企業(yè)不得不增加現(xiàn)金持有量。此外，國(guó)有企業(yè)的“所有者缺位”問(wèn)題依然存在，這為“內(nèi)部人控制”提供了便利，而民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定更加明晰。因此，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)的治理效率更高。投資者對(duì)于治理效率較高公司的現(xiàn)金資產(chǎn)給予較高的價(jià)值評(píng)價(jià)，即投資者愿意向治理水平較高的公司支付流動(dòng)性溢價(jià)（Dit等，2007）?；谏鲜龇治龊虷1，本文提出以下假設(shè)：

H2：與國(guó)有企業(yè)相比，公司治理對(duì)現(xiàn)金持有水平及其價(jià)值效應(yīng)的影響在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。

（二）區(qū)域金融發(fā)展、公司治理與現(xiàn)金持有

公司現(xiàn)金持有決策及其價(jià)值效應(yīng)也會(huì)受融資約束的影響，而融資約束又與金融發(fā)展水平息息相關(guān)（楊興全等，2016）。Demirguc等（1998）發(fā)現(xiàn)，有效的金融市場(chǎng)能為企業(yè)提供充足的外部資金，便于投資者獲取與投融資決策相關(guān)的信息，外部融資更加便利。余明桂等（ 2010）、沈紅波等（ 2010）認(rèn)為，金融發(fā)展水平對(duì)融資約束具有緩解功能，且在民營(yíng)企業(yè)中更加明顯。此外，區(qū)域金融發(fā)展水平越高，可供選擇的融資渠道也就越多，即使銀行信貸配給縮減，也可以從其他渠道獲得資金供給，資金配置效率能夠得到提高。因此，企業(yè)對(duì)現(xiàn)金持有的依賴程度也會(huì)相應(yīng)地減弱。此外，金融市場(chǎng)環(huán)境的完善能夠有效解決契約不完備以及信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的代理問(wèn)題等，減輕外部融資約束的壓力，提高資金的配置效率。由此可知，區(qū)域金融發(fā)展水平與公司治理機(jī)制是互補(bǔ)的，而不是替代的關(guān)系。

金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，銀行體系的市場(chǎng)化程度和獨(dú)立性程度也就越高，國(guó)有商業(yè)銀行與非國(guó)有商業(yè)銀行之間的良性競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，此時(shí)銀行體系堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)效益原則來(lái)配置信貸資金是一種理性策略，并能夠硬化國(guó)有銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束，減小國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間信貸資金配置的差距，緩解民營(yíng)企業(yè)所面臨的信貸歧視（余明桂等，2010）。因此，在H1和H2的基礎(chǔ)上，本文提出以下假設(shè)：

H3：區(qū)域金融發(fā)展可以強(qiáng)化公司治理對(duì)現(xiàn)金持有量及其價(jià)值效應(yīng)的影響，而且這種強(qiáng)化作用在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。

三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定及變量說(shuō)明

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，構(gòu)建以下模型：

1.被解釋變量：現(xiàn)金持有水平（Cash）。本文借鑒Haushalter等（2007）的度量方法，采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）來(lái)度量現(xiàn)金持有水平（Cash）。

2.解釋變量。

（1）區(qū)域金融發(fā)展（FD）。為了避免預(yù)算軟約束和政府干預(yù)的負(fù)面影響，本文使用銀行年末貸款余額/GDP、銀行金融資產(chǎn)/GDP來(lái)衡量區(qū)域金融發(fā)展水平（楊興全等，2016），以此來(lái)反映區(qū)域金融中介發(fā)展水平，該指標(biāo)數(shù)值越大，表明該地區(qū)金融發(fā)展水平越高。

（2）公司治理（Cg）。借鑒張學(xué)勇等（2010）的做法，本文采用主成分分析法，構(gòu)造所有指標(biāo)的線性組合，并取第一大主成分得分為公司治理指數(shù)（Cg），載荷系數(shù)的符號(hào)與理論預(yù)期符號(hào)基本一致，具體內(nèi)容如表1所示。

表1 公司治理指數(shù)的載荷系數(shù)

3.控制變量。參考Bates等（2009）的研究方法，本文將企業(yè)現(xiàn)金持有量的關(guān)鍵影響因素作為控制變量。

各變量的具體度量方式如表2所示。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007～2015年滬深兩市A股上市公司為研究樣本。同時(shí)，剔除了ST或?ST類公司、金融類上市公司、數(shù)據(jù)缺失的樣本，并進(jìn)行了“離群值”檢驗(yàn)及Winsorize縮尾處理，最終得到5840個(gè)有效樣本觀測(cè)值。本文采用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫(kù)，區(qū)域金融發(fā)展水平的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)金融年鑒》，并通過(guò)手工收集整理獲得。此外，本文使用的統(tǒng)計(jì)軟件是STATA 14.0。

表2 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表3的結(jié)果可知，我國(guó)上市公司持有現(xiàn)金（Cash）的平均水平為32.1%、中值為16.8%，標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比值接近1.6，由此可知上市公司之間現(xiàn)金持有水平存在較大的差異，由最大值為2.51可知，少數(shù)上市公司存在高額持有現(xiàn)金的現(xiàn)象。與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)持有現(xiàn)金（Cash）的平均水平相對(duì)較高。這可能是因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)面臨信貸歧視的問(wèn)題，以至于可供選擇的融資渠道相對(duì)較少（Pagano等，1998），融資約束問(wèn)題較為嚴(yán)重（楊興全等，2016）。區(qū)域金融發(fā)展水平（FD）的均值為1.142，反映出我國(guó)區(qū)域金融發(fā)展水平并不高，我國(guó)區(qū)域金融發(fā)展不平衡的現(xiàn)象依然存在（楊興全等，2016）。此外，公司治理水平（Cg）的均值為0.23，其中國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)公司治理水平的均值分別為0.191與0.581。由此可知，我國(guó)上市公司整體的治理水平并不高，然而民營(yíng)企業(yè)的治理水平明顯要比國(guó)有企業(yè)高，這可能與民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)更加明晰有關(guān)。

表4分別從公司治理水平的均值與中值兩個(gè)維度進(jìn)行單變量差異檢驗(yàn)。隨著公司治理水平的不斷提高，上市公司現(xiàn)金持有水平會(huì)逐漸下降，這可能是因?yàn)檩^高的公司治理水平可以向外界傳遞利好的信號(hào)，有效地降低信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而可以在一定程度上避免逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，進(jìn)一步緩解融資約束問(wèn)題，并降低代理成本。

（二）相關(guān)性分析

表5匯報(bào)了變量之間的皮爾遜相關(guān)性系數(shù)?，F(xiàn)金持有水平（Cash）與區(qū)域金融發(fā)展水平（FD）之間的相關(guān)系數(shù)為-0.099，并在5%的水平上顯著。區(qū)域金融發(fā)展水平提高，對(duì)于企業(yè)而言，融資渠道會(huì)得到一定的拓展，緩解了融資約束的壓力，進(jìn)而上市企業(yè)可以相對(duì)減少現(xiàn)金持有量（Harford等，2008）。同時(shí)，公司治理水平（Cg）與現(xiàn)金持有水平（Cash）的相關(guān)性系數(shù)為-0.235，表明公司治理良好可以向外界傳遞積極的信號(hào)，緩解信貸歧視與融資約束問(wèn)題，又因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)金僅有較低的收益率，故減持現(xiàn)金是最優(yōu)策略（Mikkelson等，2003）。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 組間單變量差異檢驗(yàn)

（三）回歸結(jié)果分析

1.區(qū)域金融發(fā)展、公司治理與現(xiàn)金持有水平的檢驗(yàn)結(jié)果：基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性?；诋a(chǎn)權(quán)異質(zhì)性視角檢驗(yàn)區(qū)域金融發(fā)展、公司治理與現(xiàn)金持有水平之間的結(jié)果如表6所示。模型（1）中的公司治理水平（Cg）的回歸系數(shù)為-0.029，且在1%的水平上顯著，這說(shuō)明隨著公司治理水平的提高，上市公司的現(xiàn)金持有量也會(huì)相應(yīng)減少。同時(shí)，模型（4）中的公司治理水平（Cg）的回歸系數(shù)為-0.037，且在5%的水平上顯著，這進(jìn)一步證實(shí)了公司治理水平的提高確實(shí)可以削減現(xiàn)金持有量，這一結(jié)論與權(quán)衡理論的觀點(diǎn)相一致（Denis、McConnell，2003）。模型（4）中的區(qū)域金融發(fā)展水平（FD）、交互項(xiàng)Cg×FD的回歸系數(shù)分別為-0.324和0.275，分別在1%、5%的水平上顯著，由此可知，區(qū)域金融發(fā)展水平對(duì)公司現(xiàn)金持有量有負(fù)向影響，而且可以正向調(diào)節(jié)（強(qiáng)化）公司治理水平對(duì)現(xiàn)金持有量的負(fù)向影響。

對(duì)比表6中模型（2）與（3）的回歸結(jié)果可知，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)公司治理水平（Cg）的回歸系數(shù)絕對(duì)值要大于國(guó)有企業(yè)，而且顯著性水平更高。這表明，公司治理水平對(duì)公司現(xiàn)金持有量的負(fù)向影響程度在民營(yíng)企業(yè)中更大。對(duì)比模型（5）與（6）的回歸結(jié)果可知，民營(yíng)企業(yè)的交互項(xiàng)Cg×FD的回歸系數(shù)要大于國(guó)有企業(yè)，而且顯著性水平更高。這說(shuō)明，區(qū)域金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，由于我國(guó)制度安排上的缺陷，以及信貸歧視問(wèn)題依然存在，民營(yíng)企業(yè)的融資渠道相對(duì)較窄，外部融資成本相對(duì)較高，進(jìn)而導(dǎo)致現(xiàn)金持有量相對(duì)較高。然而，區(qū)域金融發(fā)展水平的提高可以拓展上市企業(yè)融資渠道，提高融資效率；公司治理水平的改善可以降低代理成本，同時(shí)向外界傳遞積極的信號(hào)，引起更多投資者與金融機(jī)構(gòu)的青睞，這就在一定程度上緩解了上市企業(yè)的融資約束問(wèn)題。

表5 相關(guān)性分析

2.進(jìn)一步分析：現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的檢驗(yàn)。本文參考Dittmar（2007）的研究方法，使用以下修正的Fama和French（1998）模型檢驗(yàn)我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)：

本文參考夏立軍等（2005）以及楊興全等（2008）的研究思路，將公司市場(chǎng)價(jià)值分為流通股市值、非流通股價(jià)值以及負(fù)債市值三個(gè)部分。從表7的回歸結(jié)果可知，現(xiàn)金持有水平（Cash）的回歸系數(shù)均為正，這就表明現(xiàn)金持有水平（Cash）有利于提升每單位現(xiàn)金持有量的市場(chǎng)價(jià)值（V），即H1得到驗(yàn)證。同時(shí)，交互項(xiàng)Cash×FD、Cash×Cg的回歸系數(shù)均為正，且在統(tǒng)計(jì)上顯著。由此可知，區(qū)域金融發(fā)展水平與公司治理水平均可以正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)，即H2、H3得到驗(yàn)證。上述實(shí)證結(jié)論表明，區(qū)域金融發(fā)展水平作為影響企業(yè)生存、發(fā)展的外部機(jī)制，制約著企業(yè)財(cái)務(wù)決策與投資決策。區(qū)域金融發(fā)展水平越高，可供企業(yè)選擇的融資渠道就越多，融資效率也會(huì)隨之提升，同時(shí)企業(yè)的融資成本也會(huì)降低。此外，公司治理水平的提高可以有效降低代理成本，在一定程度上避免無(wú)效率投資的發(fā)生?；谶@兩種作用機(jī)制的影響，企業(yè)現(xiàn)金持有量會(huì)相應(yīng)減少，然而每單位現(xiàn)金持有量的市場(chǎng)價(jià)值（V）卻會(huì)得到相應(yīng)提升，顯然這是一種優(yōu)化過(guò)程。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.區(qū)域金融發(fā)展、公司治理與持有現(xiàn)金的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)依然存在較為嚴(yán)重的政策導(dǎo)向信貸以及大量不良信貸問(wèn)題，如果僅僅從規(guī)模效應(yīng)角度度量區(qū)域金融發(fā)展水平，極有可能會(huì)高估金融發(fā)展深化程度。因此，為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文借鑒楊興全等（2016）的研究方法，采用“銀行金融資產(chǎn)/GDP”作為區(qū)域金融發(fā)展水平的代理變量，并重新進(jìn)行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示，結(jié)果顯示與前文一致。限于篇幅，僅僅列出了部分關(guān)鍵性結(jié)果。

2.現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。對(duì)于非流通股價(jià)值的度量，一般是以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，以非流通股份數(shù)與每股凈資產(chǎn)的乘積度量非流通股價(jià)值（夏立軍等，2005）。然而，每股凈資產(chǎn)的定價(jià)一般都要低于市價(jià)，故采用這種度量方式很可能會(huì)低估其市場(chǎng)價(jià)值。因此，本文借鑒王鵬（2008）的研究方法度量公司市場(chǎng)價(jià)值。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示，結(jié)果顯示與前文一致。限于篇幅，僅僅列出了部分關(guān)鍵性結(jié)果。

表6 區(qū)域金融發(fā)展、公司治理與現(xiàn)金持有水平的檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論與啟示

本文構(gòu)建了公司治理綜合性指標(biāo)，探究了我國(guó)上市公司治理水平對(duì)現(xiàn)金持有水平及其價(jià)值效應(yīng)的影響，并基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，進(jìn)一步考察了區(qū)域金融發(fā)展水平對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其價(jià)值效應(yīng)的影響。研究結(jié)果表明：公司治理水平的提高，可以降低公司現(xiàn)金持有量，而且區(qū)域金融發(fā)展可以正向調(diào)節(jié)這種負(fù)向影響機(jī)制；與國(guó)有企業(yè)相比，公司治理水平對(duì)現(xiàn)金持有量的負(fù)向影響以及區(qū)域金融發(fā)展的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平有利于提升現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)，區(qū)域金融發(fā)展水平與公司治理水平均可以正向調(diào)節(jié)現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)，而且在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。

表7 現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)檢驗(yàn)

表8 區(qū)域金融發(fā)展、公司治理與持有現(xiàn)金的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表9 現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的研究結(jié)論對(duì)理解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下上市公司現(xiàn)金持有決策提供了新的決策方案，并為區(qū)域金融發(fā)展以及公司治理水平對(duì)信貸歧視與融資約束的緩解作用提供了可靠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。區(qū)域金融發(fā)展水平越高，可供企業(yè)選擇的融資渠道就越多，有利于優(yōu)化信貸資金配置，同時(shí)企業(yè)的融資成本也會(huì)降低。此外，公司治理水平的提高可以有效地降低代理成本，在一定程度上避免無(wú)效率投資的發(fā)生。因此，對(duì)于公司而言，也要積極加大自身的治理力度，以期發(fā)揮有限的資金資源的最大效用。

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1004-0994（2017）32-0024-7

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：10XJY039）；教育部人文社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：10YJA790191）

作者單位：重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶400067