常 凱 （副教授），葛方平程紫瑤邵方宏

影子銀行體系對貨幣供應(yīng)的影響
——基于VAR模型和脈沖響應(yīng)的實證分析

常 凱1，2（副教授），葛方平1，程紫瑤1，邵方宏1

選取2007～2015年的月度數(shù)據(jù)，通過建立VAR模型、協(xié)整檢驗、脈沖響應(yīng)分析、方差分解等方法分析影子銀行體系對貨幣政策各層次的影響效果。結(jié)果顯示：信貸渠道是我國主要的貨幣傳導(dǎo)渠道；影子銀行體系能夠創(chuàng)造信用和影響貨幣政策傳導(dǎo)機制，影子銀行體系的擴張削弱了貨幣政策工具的效力。影子銀行的擴張降低了中介目標的可控性、相關(guān)性和可測性，使M2統(tǒng)計值不能完全反映市場真實的貨幣供給量，同時影子銀行可以為中小企業(yè)提供資金，對經(jīng)濟增長有一定的促進作用，雖然這個作用不太明顯。

影子銀行；貨幣政策；貨幣供應(yīng)；傳導(dǎo)機制；VAR模型

一、引言

影子銀行最早出現(xiàn)于2008年美國次貸危機之后，按照金融穩(wěn)定理事會（2011）的定義，影子銀行是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系，其中包括各類相關(guān)機構(gòu)和業(yè)務(wù)活動。在金融危機之前影子銀行在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，這是造成次貸危機的重要原因之一。影子銀行一方面促進了金融行業(yè)的迅猛發(fā)展，提升了資金的流動性，提升了資源配資的效率；另一方面，在影子銀行快速發(fā)展的過程中，金融產(chǎn)品之間緊密度越來越高，風險不斷累積，使得單個風險對整體系統(tǒng)性風險的影響越來越大。通過對影子銀行的研究，探究影子銀行對貨幣政策傳導(dǎo)的影響過程，對完善貨幣傳導(dǎo)機制，提升貨幣政策的有效性有所幫助。

Geithner（2008）將影子銀行系統(tǒng)稱作“平行銀行系統(tǒng)”，他認為影子銀行系統(tǒng)包括了存在于傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)之外的一些機構(gòu)運營的融資工具。Hirofumi和William（2008）將貸款、證券投資和不良貸款納入生產(chǎn)距離函數(shù)，評估日本銀行業(yè)效率低下和問題貸款影子價格衍生出不良副產(chǎn)品的處理問題貸款過程。Bengtsson（2013）分析在全球金融危機形勢下歐洲貨幣基金市場關(guān)鍵事件的傳輸渠道，發(fā)現(xiàn)金融不穩(wěn)定性從貨幣基金市場蔓延到更廣泛的金融系統(tǒng)。Acharya等（2013）發(fā)現(xiàn)印度非銀行金融公司的貸款和資產(chǎn)融資是印度經(jīng)濟的直接貸款替代品。Duca（2015）驗證了金融監(jiān)管、風險、利率和短期商業(yè)貸款等因素對影子銀行貸款使用情況的影響。John V.Duca（2016）認為在短期內(nèi)，影子銀行規(guī)模在存款利率上限時對傳統(tǒng)銀行的約束力上升，經(jīng)濟前景改善，或風險溢價下降時則會降低約束力。

影子銀行的巨大影響也吸引了國內(nèi)學者的研究。巴曙松（2009）認為影子銀行是一把雙刃劍，一方面可以帶來金融市場的繁榮，另一方面影子銀行具有高杠桿性和不透明性，會使得金融體系變得十分脆弱。易憲容（2009）則對美國次貸危機進行了分析，認為影子銀行的信用擴張是引起2008年次貸危機的關(guān)鍵因素。中國人民銀行行長周小川（2010）指出，我國的影子銀行體系和其他國家的影子銀行體系存在著較大的差別；同時，他認為影子銀行具有貨幣創(chuàng)造功能，會對貨幣乘數(shù)有放大作用，因此要考慮影子銀行對貨幣政策傳導(dǎo)機制的變化。張明（2013）從投融資的角度分析了我國影子銀行的產(chǎn)生原因，認為影子銀行是金融抑制環(huán)境下的自發(fā)性金融創(chuàng)新行為，政府應(yīng)該積極規(guī)范與引導(dǎo)影子銀行的發(fā)展，加強對影子銀行的監(jiān)管和信息披露要求。Li等（2014）在研究了我國影子銀行金融機構(gòu)的風險后發(fā)現(xiàn)，運用銀行壓力測試方法檢驗影子銀行系統(tǒng)的償債能力風險，流動性短缺可能會導(dǎo)致影子銀行金融機構(gòu)的破產(chǎn)風險和其他潛在風險。Lu等（2015）探討了我國影子銀行發(fā)展與企業(yè)融資所涉及的各種問題，分析了影子銀行類型、規(guī)模、風險、監(jiān)管等一系列問題，建議將非正規(guī)市場的影子銀行體系納入政府監(jiān)管系統(tǒng)中。解鳳敏、李媛（2014）認為，影子銀行體系的擴張放大了我國的貨幣乘數(shù)，當社會總需求擴張時，影子銀行體系可以有效補充銀行信貸供給不足；當社會總需求緊縮時，影子銀行體系又與商業(yè)銀行信貸形成替代。毛澤盛、許艷梅（2015）對影子銀行對于貨幣政策的對稱效應(yīng)進行了研究，認為影子銀行的存在強化了擴張性貨幣政策效果，但削弱了緊縮性貨幣政策效果，同時提出了加快利率市場化改革來提高貨幣政策效率的建議。

二、我國影子銀行的形成

我國影子銀行的形成和國外有所不同，我國一直以來存在著嚴格的金融控制，改革開放之后實體經(jīng)濟發(fā)展得十分迅速，傳統(tǒng)銀行由于金融控制或其他一些原因無法滿足實體經(jīng)濟的需求，由此影子銀行便應(yīng)運而生。影子銀行伴隨著我國利率市場化的進程不斷快速發(fā)展。

本文將影子銀行分為三類：第一類是商業(yè)銀行體系內(nèi)部的影子銀行業(yè)務(wù)，主要包括：商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、銀行同業(yè)代付、票據(jù)買斷并買入返售等。第二類是商業(yè)銀行體系內(nèi)外合作的影子銀行業(yè)務(wù)，主要包括：委托貸款、銀證合作。第三類是獨立于商業(yè)銀行體系外的影子銀行業(yè)務(wù)，主要包括：互聯(lián)網(wǎng)金融平臺業(yè)務(wù)、民間借貸、其他非銀行金融機構(gòu)的理財業(yè)務(wù)、貨幣市場基金業(yè)務(wù)、私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)、典當業(yè)務(wù)、擔保業(yè)務(wù)、小額貸款業(yè)務(wù)等。

三、模型的構(gòu)建

向量自回歸模型（Vector Auto Regressive，VAR）是指使用模型中所有內(nèi)生變量的若干滯后變量來對內(nèi)生變量進行回歸的時間序列模型，本文采用VAR模型進行實證研究，VAR模型表達式可以寫為：

其中：yt為k維內(nèi)生變量；xt為d維外生變量向量；μt是k維誤差向量；A1，A2，A3，…，AN是待估的系數(shù)矩陣。

本文選擇的變量包括：影子銀行體系（SB）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、金融機構(gòu)人民幣貸款余額（LOAN）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）。所有變量都采用月度環(huán)比增長率。

影子銀行體系的規(guī)模SB：影子銀行的具體規(guī)模很難得到，參考以往文獻，本文以委托貸款和信托貸款之和作為影子銀行的相關(guān)代理變量。

廣義貨幣供應(yīng)量M2：我國貨幣政策的中介指標是貨幣供應(yīng)量，M2比較適合，因此選為中介目標的代理變量。

金融機構(gòu)人民幣貸款余額LOAN：根據(jù)之前的分析，信貸渠道是我國貨幣傳導(dǎo)的主要方式，本文選擇金融機構(gòu)人民幣貸款余額作為貨幣政策信貸渠道的相關(guān)代理變量。

國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP：國內(nèi)生產(chǎn)總值是貨幣政策的目標之一，本文采用的都是月度數(shù)據(jù)，而政府公布的都是季度數(shù)據(jù)，因此將以公式“當月GDP/當月工業(yè)增加值=當季GDP/當季工業(yè)增加值”進行換算。

居民消費價格指數(shù)CPI：這是一個反映居民家庭一般所購買的消費商品和服務(wù)價格水平變動情況的宏觀經(jīng)濟指標。

本文采用的是2007年1月～2015年12月的月度數(shù)據(jù)，一共108個觀測值，使用的處理軟件是Eviews 8.0。

四、影子銀行對貨幣供應(yīng)影響的實證分析

首先，對SB、M2、LOAN、GDP、CPI數(shù)據(jù)作取自然對數(shù)處理，因為各個原始數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)規(guī)模不同，波動情況也有所不同，取對數(shù)處理可以在不影響原始數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的基礎(chǔ)上削弱其波動性，將處理后的數(shù)據(jù)記為LSB、LM2、LLOAN、LGDP、LCPI。

同時由于月度數(shù)據(jù)存在季節(jié)性波動，因此本文采用Eviews中自帶的Census X12季節(jié)調(diào)整法對原始數(shù)據(jù)進行調(diào)整，以消除季節(jié)性因素的影響，將調(diào)整后的數(shù)據(jù)分別記為：LSB_SA、LM2_SA、LLOAN_SA、LGDP_SA、LCPI_SA。

1.平穩(wěn)性檢驗。在進行實證分析前，必須對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，避免出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象。先對LSB_SA、LM2_SA、LLOAN_SA、LGDP_SA、LCPI_SA進行ADF檢驗。結(jié)果見表1。

表1 ADF檢驗結(jié)果

從表 1中可以看出 ，LSB_SA、LM2_SA、LLOAN_SA、LGDP_SA、LCPI_SA均在5%的顯著性水平上顯示出不平穩(wěn)性，但是在經(jīng)過一階差分后 ，LSB_SA、LM2_SA、LLOAN_SA、LGDP_SA、LCPI_SA均表現(xiàn)為平穩(wěn)，為一階單整。

2.協(xié)整檢驗。協(xié)整檢驗的目的是確定一組非平穩(wěn)序列的線性組合是否具有穩(wěn)定的均衡關(guān)系。本文采用了Johansen協(xié)整檢驗，結(jié)果見表2。

表2 協(xié)整檢驗結(jié)果

表2顯示，在5%的顯著性水平上，這5個變量之間存在協(xié)整關(guān)系。在進行協(xié)整檢驗的同時得到了協(xié)整系數(shù)表（見表3）。在表3中，每一行都代表一個協(xié)整向量，說明5個變量之間存在5個協(xié)整向量，即5個變量之間存在長期的協(xié)整關(guān)系。

表3 協(xié)整系數(shù)

3.穩(wěn)定性檢驗。脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析有意義的重要前提之一就是VAR模型穩(wěn)定。因此對建立的VAR模型作單位根檢驗，得到圖1：

圖1 單位根檢驗結(jié)果

從圖1中可以看出，VAR的單位根都在圓內(nèi)。說明VAR模型是穩(wěn)定的，可以繼續(xù)對VAR模型進行分析。

4.實證結(jié)果分析。

（1）脈沖響應(yīng)分析。由圖2的脈沖響應(yīng)結(jié)果可看出，影子銀行對CPI初期有一個正向的沖擊，到第三期達到頂峰，隨后影響逐漸降低，從第六期開始又產(chǎn)生了一個沖擊，方向由正轉(zhuǎn)為負。表明了影子銀行規(guī)模的擴大，短期內(nèi)會推高我國的物價指數(shù)，長期而言會降低物價指數(shù)并趨于平穩(wěn)。這說明影子銀行體系會對貨幣幣值穩(wěn)定造成一定的影響。

影子銀行規(guī)模在擴大初期會對社會貸款余額（LOAN）產(chǎn)生負沖擊，在第三期影響達到最大后減弱，隨后沖擊漸漸趨于穩(wěn)定，這說明影子銀行體系規(guī)模的增長會引起銀行貸款規(guī)模的負增長。對于那些財務(wù)不達標或規(guī)模不夠大的企業(yè)，它們無法從商業(yè)銀行獲得貸款，但是影子銀行系統(tǒng)沒有這么多的要求，企業(yè)為了生存與發(fā)展，就會選擇通過影子銀行系統(tǒng)獲得資金，說明兩者之間存在著一定的替代效應(yīng)。我國影子銀行系統(tǒng)依附于商業(yè)銀行信貸系統(tǒng)而存在，即影子銀行系統(tǒng)的擴大會削弱我國貨幣供應(yīng)信貸渠道的效果。

影子銀行初期對GDP產(chǎn)生了正向沖擊，隨后沖擊減弱，在中期上下震蕩，最后趨于平穩(wěn)。影子銀行系統(tǒng)的發(fā)展有相當一部分是為了滿足中小企業(yè)的融資需要，影子銀行的擴大促進了中小企業(yè)的發(fā)展，短期內(nèi)刺激了社會經(jīng)濟的發(fā)展，但是這種效果不是很明顯且具有不穩(wěn)定性與風險性。在中期由于一些小企業(yè)破產(chǎn)等原因，反而會造成GDP的下降。在長期內(nèi)這些影響得以消化，影響趨于平穩(wěn)。

圖2 脈沖響應(yīng)結(jié)果

影子銀行對M2的影響曲線與CPI有點相似，先是有小小的正沖擊，然后減弱，第三期開始產(chǎn)生較弱的負面沖擊，最后在很遠處趨于平穩(wěn)。這說明了影子銀行規(guī)模的擴大，在短期內(nèi)會使M2的量變大，中期內(nèi)會使M2的量變小，對M2的影響長期內(nèi)會保持平穩(wěn)狀態(tài)。由于我國的影子銀行以資產(chǎn)表外化為核心，商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)構(gòu)成了大部分的影子銀行體系，并且通過影子銀行系統(tǒng)流出的資金最終又流回了傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之中，所以影子銀行對M2的負面影響不會擴大，而是保持穩(wěn)定。

（2）方差分解分析。方差分解顯示的是某一內(nèi)生變量受到的沖擊影響發(fā)生變化后，在不同滯后期模型中的所有變量對該內(nèi)生變量變化的貢獻程度。通過方差分解可以進一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊對該變量變化的重要性。

從表4可以看出，影子銀行對各個經(jīng)濟變量貢獻不大，第1期對GDP的影響較大，第2～6期對LOAN影響較大，第7～10期對M2的影響較大。表明影子銀行短期內(nèi)對GDP有所影響但貢獻度不高；中期內(nèi)對LOAN影響最大，貢獻度也有所提高，達到7%～8%，而且持續(xù)時間較長；長期來說對M2的影響最大，貢獻度比較高，且在研究期間從10%上升至20%，說明對M2的影響隨著時間不斷擴大。

表4 方差分解分析結(jié)果

五、結(jié)論與建議

從前期的平穩(wěn)性檢驗可以看出，影子銀行體系的規(guī)模（SB）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、金融機構(gòu)人民幣貸款余額（LOAN）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。影子銀行對我國貨幣傳導(dǎo)過程中的中介目標、最終目標有著不同的影響程度，在整個研究過程中的不同階段也存在不一樣的影響程度。

對中介目標（M2）來說，影子銀行體系的增長在短期內(nèi)會沖擊M2，使M2變大；從中長期來說，沖擊的負效應(yīng)會使M2變小。從貨幣政策最終目標來看，影子銀行對GDP的增長有微弱的正影響，但是并不是很穩(wěn)定，對CPI也有一定的沖擊。影子銀行體系和銀行系統(tǒng)之間存在著相互替代的關(guān)系。隨著近幾年金融業(yè)的快速發(fā)展，影子銀行的數(shù)量和規(guī)模也在快速上升，理財產(chǎn)品、銀信合作、金融租賃、私募基金、第三方支付等信用創(chuàng)造形式也在蓬勃發(fā)展。影子銀行是把“雙刃劍”，政府應(yīng)盡量避免影子銀行對我國貨幣供應(yīng)的負面影響。對此，筆者認為可以實施以下相關(guān)的政策：

1.充分發(fā)揮影子銀行信用創(chuàng)造的功能。我國的影子銀行從一定程度上補充了銀行系統(tǒng)的弊端，為中小企業(yè)資金提供了巨大的流動性。重點是要出臺相應(yīng)的措施加強對影子銀行的監(jiān)管。由于影子銀行由多種機構(gòu)組成，所以并不能一概而論，而是要分而治之，建立完善、細致的監(jiān)管法則，自上而下將影子銀行的發(fā)展引至正確的道路。

2.加快貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新貨幣政策工具。影子銀行的出現(xiàn)創(chuàng)造了大量統(tǒng)計外的貨幣流動性，使得原有的貨幣統(tǒng)計規(guī)則出現(xiàn)了漏洞，所以要不斷更新規(guī)則，以適應(yīng)新出現(xiàn)的金融產(chǎn)品。同時，要主動將影子銀行納入貨幣統(tǒng)計，以提高央行貨幣政策的有效性。我國目前還在利率改革的初始階段，還有很長的路要走。在監(jiān)管大型銀行的同時，也要關(guān)注民營銀行和小銀行的發(fā)展，規(guī)范機構(gòu)間的良性競爭。

3.建立宏、微觀相結(jié)合的風險防范制度。對影子銀行的規(guī)模應(yīng)有一個合理的估計，及時了解其對社會經(jīng)濟發(fā)展的影響。我國的銀行相互之間存在著十分緊密的關(guān)系，這也導(dǎo)致我國銀行之間的風險傳染十分迅速。為了防止系統(tǒng)性風險的發(fā)生，央行對銀行業(yè)務(wù)進行了嚴格的管控，因此許多企業(yè)得不到需要的資金。因此在監(jiān)管影子銀行的時候要充分發(fā)揮其正面作用，同時要關(guān)注非銀行金融機構(gòu)，深化對非銀行金融機構(gòu)的改革，對那些逃避監(jiān)管的業(yè)務(wù)要有充分的認知和了解。

4.大力發(fā)展公開市場業(yè)務(wù)，完善貨幣政策傳導(dǎo)機制。完善現(xiàn)有的市場機制，支持實體經(jīng)濟發(fā)展，開拓中小企業(yè)融資渠道。促進中小企業(yè)建立現(xiàn)代化的企業(yè)組織架構(gòu)，使其可以從傳統(tǒng)商業(yè)銀行獲得資金。同時，引導(dǎo)商業(yè)銀行加強對中小企業(yè)的融資支持，建立更多適用于中小企業(yè)的“小”銀行。

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F832

A

1004-0994（2017）32-0107-5

國家自然科學基金面上項目（項目編號：71673236）；教育部人文社會科學規(guī)劃基金項目（項目編號：14YJC790007）；中國博士后基金項目（項目編號：2016M590432）；浙江省自然科學基金項目（項目編號：LY14G030013）

作者單位：1.浙江財經(jīng)大學金融學院，杭州310018；2.浙江財經(jīng)大學中國金融研究院，杭州310018