林秋月

[摘要]經(jīng)濟泡沫對實體經(jīng)濟存在巨大的潛在危害，但是當(dāng)前的經(jīng)濟研究中人們對泡沫的演變、發(fā)展卻是難以捉摸和預(yù)測的。房地產(chǎn)市場泡沫和股票市場泡沫是經(jīng)濟泡沫中對實體經(jīng)濟的發(fā)展最具破壞力，影響范圍最廣的。研究房地產(chǎn)市場泡沫和股票市場泡沫之間的傳導(dǎo)機制，對于認(rèn)清經(jīng)濟泡沫的演變，控制泡沫化程度，使其向良性泡沫發(fā)展，有效規(guī)避國民經(jīng)濟發(fā)展中的風(fēng)險，有著重要意義。

[關(guān)鍵詞]經(jīng)濟泡沫 傳導(dǎo)機制 房市股市相關(guān)性

由于我國的投資市場起步比較晚，發(fā)展尚不夠成熟，目前的投資渠道比較狹窄，所以當(dāng)前的投資主要集中于房地產(chǎn)市場和股票市場。于是大量的游資便很容易集中于這兩個市場，這些投機資金生性貪婪，哪里有豐厚的利潤便涌向哪里，而且流動性極強，當(dāng)它們在房市與股市之間流動，對資產(chǎn)價格進(jìn)行大肆炒作，房市和股市便成了易于滋生泡沫的交易市場。

一、我國房地產(chǎn)市場與股票市場的關(guān)聯(lián)性

（一）宏觀經(jīng)濟影響

房地產(chǎn)市場和股票市場共同受宏觀經(jīng)濟影響，同時也會反過來影響經(jīng)濟的增長。房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的重要支柱產(chǎn)業(yè)，近年來房地產(chǎn)投資額占比全國固定資產(chǎn)投資均在20%以上。除此外，房地產(chǎn)業(yè)對其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)群的發(fā)展，如建材、鋼鐵及家電家居用品等，發(fā)揮著舉足輕重、不容忽視的作用。同時，上市公司的業(yè)績受經(jīng)濟形勢的重要影響，會因此影響投資者的投資行為。經(jīng)濟形勢好，對前景樂觀，投資時就會積極；經(jīng)濟形勢差，對前景悲觀，投資時則會格外謹(jǐn)慎。

（二）市場影響

房地產(chǎn)市場與股票市場都受利率水平、貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹的影響，并且兩個市場的變動方向一致。利率水平的下降，會促使資金流入房地產(chǎn)市場和股票市場，增加兩市的市場需求，同時促進(jìn)兩個市場的繁榮。貨幣供應(yīng)量的增加也會將資金引入兩個市場。通脹率在一定水平時，會鼓勵人們放棄持有貨幣轉(zhuǎn)而更多地持有具有保值增值功能的各類資產(chǎn)，因此，房地產(chǎn)市場和股票市場的投資活動在一定的通脹水平下會變得更加活躍。

（三）投資屬性

作為投資工具，房地產(chǎn)與股票既有相似之處又各具特色。從收益看，股息與租金收入的性質(zhì)非常類似。股票投資者購買股票成為上市公司的股東，若不進(jìn)行買賣，股票的股息和分紅就是投資股票的收益；而房屋出租后，房東可以不斷收取租金。從風(fēng)險看，上市公司有因業(yè)績虧損而可能不派發(fā)股息的風(fēng)險，房東也會因為房屋租不出去而無法獲得租金的風(fēng)險。投資者將根據(jù)房地產(chǎn)和股票的特點選擇合適的投資組合。

（四）同為貸款抵押品

一方面，企業(yè)從房地產(chǎn)市場和股票市場獲得收益，會促使企業(yè)把生產(chǎn)資金投入到兩個市場中，企業(yè)的非主營業(yè)務(wù)收入因此增加，使得資產(chǎn)負(fù)債表狀況得到改善，這又增強了企業(yè)的舉債能力，企業(yè)從銀行獲得貸款后又會繼續(xù)加大對房地產(chǎn)市場和股票市場的投資，從而進(jìn)一步推動房地產(chǎn)和股票價格的上漲。另一方面，房地產(chǎn)市場和股票市場與銀行信貸之間有相互促進(jìn)的關(guān)系。在資產(chǎn)市場繁榮時，作為貸款抵押品，房地產(chǎn)和股票價格的上漲會改善銀行資產(chǎn)負(fù)債狀況，降低銀行的信用風(fēng)險，促使銀行擴大對兩市的信貸額度，降低利率，從而又推動這兩種資產(chǎn)價格的進(jìn)一步上漲。

（五）易滋生泡沫

房地產(chǎn)泡沫的破滅往往會導(dǎo)致股市泡沫的相繼產(chǎn)生。房地產(chǎn)泡沫是市場虛假繁榮的表現(xiàn)。人們對房地產(chǎn)市場的追捧使房價持續(xù)暴漲，到了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超于其內(nèi)在價值的程度，若資金不再追捧，房價便會開始持續(xù)性地狂跌，市場崩潰，最終會以引發(fā)經(jīng)濟蕭條或經(jīng)濟危機而告終。股市泡沫的原理與之類似。當(dāng)市場預(yù)期樂觀時，房地產(chǎn)市場泡沫與股票市場泡沫會互相促進(jìn)，從而進(jìn)一步推動二者價格上漲。反之，當(dāng)悲觀的市場預(yù)期出現(xiàn)時，充滿了泡沫的房地產(chǎn)市場和股票市場，價格都會同時出現(xiàn)毀滅性的下跌，表現(xiàn)出了兩個市場的同漲同跌特征。

二、房地產(chǎn)市場泡沫與股票市場泡沫之間的相互傳導(dǎo)機制分析

（一）房地產(chǎn)價格與股票價格之間的相互傳導(dǎo)

“泡沫”是資產(chǎn)偏離其內(nèi)在價值，價格持續(xù)上漲的過程。所以房地產(chǎn)市場泡沫與股票市場泡沫之間產(chǎn)生的傳導(dǎo)，本質(zhì)上其實就是資產(chǎn)價格之間的傳導(dǎo)。產(chǎn)生泡沫的原因是多方面的，泡沫的產(chǎn)生歸根到底最直接的原因便是緣于資本的追捧和大肆炒作。房地產(chǎn)價格和股票價格水漲船高，持續(xù)上漲，兩市開始滋生泡沫，由于房地產(chǎn)市場與股票市場存在相關(guān)關(guān)系，房地產(chǎn)市場泡沫與股票市場泡沫之間便也因此存在相互傳導(dǎo)機制。本文主要從財富效應(yīng)、擠出效應(yīng)和流動性黑洞三方面，分析股票價格和房地產(chǎn)價格之間的傳導(dǎo)機制，由此反映兩市泡沫之間的傳導(dǎo)機制。

（一）財富效應(yīng)下：兩市同向運動

“財富效應(yīng)”理論由著名經(jīng)濟學(xué)家c.哈伯勒提出并對當(dāng)今經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域有深遠(yuǎn)影響。他闡述道：“財富效應(yīng)“金融資產(chǎn)價格上漲會導(dǎo)致金融資產(chǎn)持有人財富的增加，進(jìn)而促進(jìn)消費增長，影響邊際消費傾向，產(chǎn)生促進(jìn)經(jīng)濟增長的效應(yīng)?！蓖恚粝碌鴦t產(chǎn)生相反的效果。也即是說社會中人們擁有的資產(chǎn)越多，社會的消費能力、消費意愿越強。因此資產(chǎn)的增值可以在很大程度上提高社會的實際購買力。

股價上漲導(dǎo)致投資者財富、資產(chǎn)的增加，在財富效應(yīng)下刺激了消費的增長，同時也會給房地產(chǎn)市場帶來大量的資金供給。股價的上漲不僅提高了房地產(chǎn)市場的購買力，而且，在大牛市中上市公司在股票市場上融資難度和成本降低，為房地產(chǎn)開發(fā)公司大量募得廉價資金，助推了地價和房價上升。這些公司就是這樣憑借資本市場的力量，從股票市場上融資，然后到地產(chǎn)市場拿地造房，推動房價上漲。

（二）擠出效應(yīng)下：兩市逆向運動

經(jīng)濟學(xué)上把財富的“擠出效應(yīng)”定義為，社會中的財富總量是一定的，如果政府所占用的資金過多，就會使私人部門的占用資金減少。從風(fēng)險資產(chǎn)的角度來看，股票與房地產(chǎn)兩者之間亦存在著擠出效應(yīng)。股價上漲會使個人持有的股票總值增加，致使個人資產(chǎn)組合中的風(fēng)險資產(chǎn)比重增加，對于風(fēng)險偏好較低的投資者來說，這會促使他們減少持有風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)而增大持有其他資產(chǎn)的比例。2007年這兩個市場上出現(xiàn)的市場行情便是一個典型的例子。5月以后，股市從山頂?shù)袅讼聛?，股市暴跌使得?guī)模達(dá)上萬億元的資金出逃，但同時卻在短時間內(nèi)帶動了房地產(chǎn)市場中房價的暴漲。數(shù)據(jù)顯示，同年6月，北京新開樓盤比5月份上漲了20%，均價達(dá)到了11270元/平米。而在上海，本來行情平淡的樓市，卻在6月迎來了幾乎所有樓盤每平米均價lOOO元左右的上漲。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因，便是因股價暴跌而出逃的萬億資金在“擠出效應(yīng)”下回流到樓市，引起了樓市的暴漲。

（三）流動性黑洞：兩市價格破滅

在股市和房市繁榮時，銀行會傾向把巨量的信貸資金投放于這兩個市場之中。但是，當(dāng)房地產(chǎn)市場和股票市場開始走下坡路，這兩種資產(chǎn)的價格開始拐頭向下，信用風(fēng)險便開始在銀行和其他金融機構(gòu)身上凸顯，金融市場上的流動性可能在短時間內(nèi)驟然消失。這種現(xiàn)象被形象地“流動性黑洞”。具體而言，在市場交易中，金融機構(gòu)有很強的風(fēng)險控制需求，他們需考慮外部環(huán)境變化、內(nèi)部風(fēng)險控制，很多時候還有來自主管部門的風(fēng)控策略，受這些因素影響，會使這些金融機構(gòu)在特定的某些情況下大量拋售金融資產(chǎn)，而交易對手方由于具有類似的投資資產(chǎn)組合、風(fēng)險管理目標(biāo)和交易心態(tài)，也會在同一時間存在大量拋售的需要，此時整個市場只有賣方?jīng)]有買方，市場流動性驟然消失，被拋售資產(chǎn)的價格急速下跌與賣盤持續(xù)增加并存，又會進(jìn)一步惡化流動性狀況，最終出現(xiàn)市場和機構(gòu)的流動性好像瞬間被吸收殆盡的現(xiàn)象。流動性黑洞的理論認(rèn)為，流動性黑洞的形成與金融市場缺乏多樣性有關(guān)。多樣性缺乏是指金融市場的同質(zhì)化，表現(xiàn)在產(chǎn)品，頭寸，風(fēng)險管理，投資組合等的集中度過高。

例如上世紀(jì)九十年代初日本房地產(chǎn)暴張，僅東京都的地價就相當(dāng)于美國全國的土地價格。日本金融體系在房地產(chǎn)泡沫破滅后受到牽連，引發(fā)“金融大海嘯”，那些繁榮時期在房地產(chǎn)也大肆撈金的金融機構(gòu)紛紛破產(chǎn)。從那以后日本經(jīng)濟陷入低迷，GDP的連年負(fù)增長使得此后的那段時期被稱為日本經(jīng)濟史上“失去的二十年”。

三、結(jié)束語

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展和居民收入的不斷提高，資本市場也隨之不斷繁榮。資本市場開放程度的逐漸加大，中國市場也越來越受到國際游資的追捧，這就更加加大了以房地產(chǎn)和股票為代表的資產(chǎn)價格受資金炒作，出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫的風(fēng)險。資產(chǎn)價格存在一定的泡沫度并非壞事，事實上還會在某一程度上促進(jìn)社會經(jīng)濟的繁榮發(fā)展。但是泡沫一旦不斷膨脹、放大，甚至到達(dá)不可控制的程度而最終破滅，則必然會對整個國民經(jīng)濟造成嚴(yán)重的損傷。而房地產(chǎn)市場泡沫和股票市場泡沫間的強關(guān)聯(lián)性，使得資產(chǎn)泡沫更容易出現(xiàn)滾雪球式的連鎖反應(yīng)。因此國家和政府應(yīng)該對房地產(chǎn)市場泡沫和股票市場泡沫問題給予足夠的重視，引導(dǎo)泡沫良性發(fā)展而不要任其膨脹，加大規(guī)范市場行為，打擊過度的投機活動，加強市場監(jiān)管，是我國經(jīng)濟能夠更加健康有序運行，快速穩(wěn)步發(fā)展。endprint