王瑤　韓鎮(zhèn)

有關(guān)公司債券暫停上市的規(guī)定

公司債券是上市公司外部融資的一種重要手段，是企業(yè)融資的重要來源，同時也是金融市場上的重要金融工具之一。

根據(jù)《證券法》第六十條，“公司債券上市交易后，公司有下列情形之一的，由證券交易所決定暫停其公司債券上市交易：（一）公司有重大違法行為；（二）公司情況發(fā)生重大變化不符合公司債券上市條件；（三）發(fā)行公司債券所募集的資金不按照核準的用途使用；（四）未按照公司債券募集辦法履行義務(wù)；（五）公司最近二年連續(xù)虧損?！?/p>

第六十一條規(guī)定，“公司有前條第（一）項、第（四）項所列情形之一經(jīng)查實后果嚴重的，或者有前條第（二）項、第（三）項、第（五）項所列情形之一，在限期內(nèi)未能消除的，由證券交易所決定終止其公司債券上市交易。公司解散或者被宣告破產(chǎn)的，由證券交易所終止其公司債券上市交易?！?/p>

進入2014年以后，隨著11超日債、11華銳01、11華銳02等公司債券陸續(xù)出現(xiàn)暫停上市，以及越來越多的公司債券即將面臨暫停上市風險，該項規(guī)定是否合理引人深思。

暫停上市規(guī)定中值得商榷的問題

（一）從投資者角度來看，該規(guī)定的實施效果與設(shè)計初衷“保護投資者利息”不符

《證券法》的初衷是保護投資者利益，對公司債券暫行上市的規(guī)定在設(shè)立之初也是以保護持債人利益為出發(fā)點，用強制性停止交易的方式避免公司債券價格的大幅度下跌。但是從規(guī)定的實施效果來看，則是發(fā)行人犯錯，投資者受罰?！蹲C券法》第六十條第（一）、（三）和（四）項情形，均屬發(fā)行人主觀違規(guī)犯錯，而停牌與暫停上市，使得投資者無法實現(xiàn)變現(xiàn)與轉(zhuǎn)讓需求，只能持有債券至到期兌付日。如果在到期兌付日，發(fā)行人可以正常還本付息，那么投資者損失的是這段期間內(nèi)債券的流動性，也是貨幣的時間價值；如果在到期兌付日，發(fā)行人發(fā)生債務(wù)危機無法正常還本付息，那么投資者只有等待發(fā)行人的破產(chǎn)清算程序，作為一般債權(quán)獲得一定比例的償付，若償付比例低于停牌價格，那么投資者的損失則更大。極端情況下，若停牌期間企業(yè)經(jīng)營情況發(fā)生重大惡化，投資者可能血本無歸。這種情況下，停牌不僅沒有起到保護持債人利益的作用，反而更加傷害了其利益。當然，截至2017年7月底，已經(jīng)到期的暫停上市的債券，均全額完成了債券的付息兌付，尚未出現(xiàn)到期兌付日未全額償付的情況，但尚未發(fā)生不代表不存在這類風險。

（二）從發(fā)行人角度來看，該規(guī)定使得公司不能通過回購所發(fā)行債券進行債務(wù)重組

若公司可以從市場上低價回購其所發(fā)行債券，則降低了其債務(wù)總額，緩解了其到期日的兌付壓力，有利于公司扭轉(zhuǎn)其面臨的不利局勢，但暫停上市規(guī)定使得公司通過回購所發(fā)行債券進行債務(wù)重組的可能性為零。

（三）不利于市場規(guī)律發(fā)揮作用

從市場運行規(guī)律來看，根據(jù)流動性溢價理論，流動性越低的資產(chǎn)，其預(yù)期收益率則越高，價格越低。高風險公司債券變現(xiàn)能力弱，當企業(yè)經(jīng)營惡化時，風險厭惡者會拋售債券以規(guī)避風險，而高風險偏好者則可能選擇低價買入，以獲取高的風險收益，這是符合債券市場投資規(guī)律的正常現(xiàn)象。投資者綜合判斷公司債券評級信息、公司運營情況，根據(jù)各自的風險偏好，選擇適合自己的投資方向，可以使其真正樹立債券投資的風險意識，有助于形成健康的債券交易市場，也促進企業(yè)在市場中實現(xiàn)正常的優(yōu)勝劣汰。

（四）該規(guī)定的內(nèi)容本身有值得商榷的地方

其一，《證券法》第六十條第（五）項規(guī)定，公司連續(xù)二年虧損則要面臨停牌。公司債券作為債券的一種，體現(xiàn)的是一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債務(wù)人到期能否正常清償債務(wù)，應(yīng)從其償債能力角度進行分析，與其是否虧損無直接必然聯(lián)系，如果一個公司的凈資產(chǎn)比例很高，可隨時變現(xiàn)的流動性資產(chǎn)遠遠超過其發(fā)行的債務(wù)，即使虧損也不影響還債，那么這只債券就是安全的，沒有限制其交易的道理。

其二，停牌與暫停上市無期限規(guī)定，一旦暫停上市，復(fù)牌難度極大，可能導(dǎo)致流動性風險集中爆發(fā)。對近幾年發(fā)生過的停牌事件進行統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至2017年7月底，僅有約28%的債券經(jīng)歷至少一年以上的時間得以恢復(fù)上市，其余停牌債券均仍處于暫停上市狀態(tài)。同時還可發(fā)現(xiàn)，2016年之后，暫停上市的公司債券數(shù)量呈現(xiàn)大幅增長趨勢，加之我國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整期，剛性兌付面臨的壓力很大。

政策建議

《證券法》的規(guī)定隱含著如下兩個假設(shè)：（1）所有發(fā)行債券的公司都是正常經(jīng)營，償付有保證且無重大違規(guī)違法行為，因此，出現(xiàn)問題的必須要進行處理。在市場經(jīng)濟條件下，影響企業(yè)發(fā)展的內(nèi)外部因素很多，特別是在我國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)升級的大背景下，一些企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難是正?，F(xiàn)象。從國際上看，曾經(jīng)譽滿全球的柯達等知名公司尚且逃不過破產(chǎn)的命運，因此，要求發(fā)債企業(yè)都持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營明顯不夠現(xiàn)實。（2）暫停上市是對債券發(fā)行人的重大懲罰，因此，發(fā)行人有足夠動力進行整改消除暫停上市因素并申請恢復(fù)上市。實際上，發(fā)行人獲取并運用債券募集資金已經(jīng)獲得利益，債券暫停上市對發(fā)行人聲譽和進一步融資有一定影響，但對其經(jīng)營方面無實質(zhì)影響。

基于上述分析，筆者認為，對高風險債券簡單地進行暫停上市處理無論對保護投資者利益還是債券市場的健康發(fā)展都是弊大于利。因此，應(yīng)該盡快對相關(guān)法規(guī)進行修訂完善。對債券發(fā)行人的違規(guī)處罰，筆者提出以下建議：

第一，違規(guī)處罰應(yīng)基于兩個條件：（1）發(fā)行人存在主觀故意的違規(guī)行為或過錯；（2）該行為對債券的償付造成不良影響。不符合上述兩條的事由，如經(jīng)營虧損等，不應(yīng)給予暫停上市的處罰。企業(yè)虧損有時并非企業(yè)本身經(jīng)營出現(xiàn)問題，宏觀經(jīng)濟形勢、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素都可能使得大量企業(yè)面臨虧損局面，能否扭虧亦不是發(fā)行人本身能夠左右，因虧損而將其債券暫停上市，只會影響我國債券市場的健康發(fā)展。

第二，若發(fā)行人挪用發(fā)債所募集資金，監(jiān)管機構(gòu)可要求發(fā)行人設(shè)立相應(yīng)償債基金，以保證對債券正常的還本付息，或要求發(fā)行人提前贖回債券，通過回購方式注銷相應(yīng)比例債券。

第三，由于公司債的發(fā)行主體均為上市公司，若發(fā)行人出現(xiàn)主觀違規(guī)現(xiàn)象，則應(yīng)處罰債券發(fā)行人與利益相關(guān)方，可對公司實際控制人與高級管理層持有的股票進行凍結(jié)處理，使其無法出售股份套現(xiàn)或進行增發(fā)配股融資以及并購重組，直至達到對其進行懲戒的目的。

2017年債券市場將會有12223只債券到期，到期規(guī)模101747.99億元，與2016年16811只債券到期、規(guī)模154522.21億元相比有所減少，但與2015年到期6856 只、到期73506.37億元相比，2017年的數(shù)據(jù)仍然較大，信用風險暴露的概率仍較大。在債券市場不斷加速發(fā)展、違約事件持續(xù)發(fā)生的背景下，我國債券交易的相關(guān)機制將持續(xù)得到規(guī)范和完善，監(jiān)管層將進一步加強債券信息披露和風險管理，未來有望出臺更多防范債市風險的政策措施。在債市各項政策的推動下，相信我國債券市場將朝著更加規(guī)范化和開放化的方向發(fā)展。

作者單位：錦州銀行股份有限公司

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧