李吉祥

九月下旬季末臨近，在繳稅、季末指標(biāo)考核以及長(zhǎng)假備付等多方因素影響下，資金面一直比較緊張。針對(duì)季末的流動(dòng)性緊張，央行加大投放力度，撫平流動(dòng)性波動(dòng)。

18日周一，央行開(kāi)展3000億元逆回購(gòu)，凈投放350億元。但回購(gòu)利率依然大幅上行，隔夜回購(gòu)利率以及跨月的14天回購(gòu)利率分別上漲12bp和24 bp。在資金緊張帶動(dòng)下，現(xiàn)券收益率震蕩上行。當(dāng)天10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率均上行1.75bp，分別達(dá)到3.62%和4.2275%。

19日，回購(gòu)利率繼續(xù)上漲，特別是14天回購(gòu)利率上漲31bp。央行當(dāng)日凈投放1500億元，繼續(xù)保持凈投放，債券市場(chǎng)情緒有所緩解，債券收益率略有下行。10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債下行約1bp。

后半周，雖然央行沒(méi)有開(kāi)展凈投放，但資金緊張明顯得到緩解，回購(gòu)利率有所下行。21日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)議息會(huì)議，決定保持1%-1.25%的聯(lián)邦基金利率不變，同時(shí)提出從今年10月開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表。債券市場(chǎng)收益率走勢(shì)依然較為穩(wěn)定，截至22日周五，10年期國(guó)債收益率與周二持平，10年期國(guó)開(kāi)債收益率比周二下行1bp。

節(jié)前最后一周，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速環(huán)比提升，財(cái)新制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)不及預(yù)期以及國(guó)務(wù)院會(huì)議提出定向降準(zhǔn)等多空消息交織發(fā)布。但由于臨近放假，交易清淡，收益率僅小幅波動(dòng)，幾乎與前一周持平。

30日下午6點(diǎn)收盤(pán)后，央行發(fā)布公告實(shí)行定向降準(zhǔn)，前期政策預(yù)期“塵埃落定”。

十一國(guó)慶，舉國(guó)歡慶。雖然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一片安靜，但海外市場(chǎng)卻風(fēng)起云涌?！包S金周”期間，港股恒生指數(shù)大漲3.28%，指數(shù)創(chuàng)下2007年11月以來(lái)的最高點(diǎn)；美股道瓊斯指數(shù)上漲1.65%；大宗商品市場(chǎng)多數(shù)也出現(xiàn)上漲。節(jié)后第一天，央行暫停逆回購(gòu)操作，凈回籠1800億元。遠(yuǎn)期的定向降準(zhǔn)預(yù)期無(wú)法解決當(dāng)前資金回籠造成的流動(dòng)性緊張，再加上假期權(quán)益市場(chǎng)上漲對(duì)債券市場(chǎng)形成壓制，當(dāng)天債券市場(chǎng)收益率大幅上行，10年期國(guó)債170018上行3.5bp到3.65%，10年期國(guó)開(kāi)債上行3.5bp到4.22%。

此后兩天，央行連續(xù)在公開(kāi)市場(chǎng)完全對(duì)沖到期量，表明央行中性的貨幣政策不變，雖然資金開(kāi)始有所寬松，但是債券市場(chǎng)依然交投較為清淡，收益率小幅震蕩。

10月12日，債券市場(chǎng)情緒依然謹(jǐn)慎，特別是在午后，隨著國(guó)債期貨突然下跌，現(xiàn)券市場(chǎng)也開(kāi)始明顯上行。當(dāng)天，債券市場(chǎng)上行約3bp。

現(xiàn)在回顧，當(dāng)時(shí)并未有利空消息出臺(tái)和傳播，而交易員也互相詫異而緊張地打聽(tīng)各種消息。事后分析，應(yīng)該是情緒面成為主導(dǎo)原因。一方面，節(jié)后央行開(kāi)始大幅凈回籠，使機(jī)構(gòu)節(jié)后寬松預(yù)期落空；另一方面，市場(chǎng)對(duì)央行是否續(xù)作周五到期MLF存在不確定性，機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎情緒彌漫，稍有風(fēng)吹草動(dòng)就有可能導(dǎo)致投資者用腳投票，走為上策。國(guó)債期貨大跌似乎就是那根“稻草”，壓垮了市場(chǎng)投資者的情緒，導(dǎo)致市場(chǎng)收益率大幅上行。

周五13日，央行超額續(xù)作MLF4980億元，當(dāng)天實(shí)現(xiàn)凈投放3940億元，加上月內(nèi)到期量又凈投放585億元。前期擔(dān)憂(yōu)解除，現(xiàn)券收益率小幅下行1bp。

但接下來(lái)的17日是一個(gè)難捱的周一，或?qū)⒂浫胧穬?cè)。如果說(shuō)周末發(fā)布的1-9月對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款同比多增1.46萬(wàn)億元消息已經(jīng)開(kāi)始醞釀周一的大跌，那么周一當(dāng)天人民銀行網(wǎng)站公布的下半年國(guó)內(nèi)GDP增速有望達(dá)到7%的報(bào)告內(nèi)容以及統(tǒng)計(jì)局公布的PPI指數(shù)超預(yù)期則直接擊潰了債市投資者的信心。當(dāng)天，即使資金面比較寬松，也無(wú)法阻擋基本面引發(fā)的收益率大幅上行趨勢(shì)，收益率曲線(xiàn)明顯陡峭化上行。國(guó)債170018上行4bp，突破3.70%，10年期國(guó)開(kāi)活躍券170215收益率接近4.30%。國(guó)債期貨當(dāng)天也直接跳空低開(kāi)，收盤(pán)下跌0.36%。

周二，利空消息仍在消化當(dāng)中，當(dāng)天市場(chǎng)收益率繼續(xù)回調(diào)，國(guó)債期貨繼續(xù)大幅下跌。10年期國(guó)債收益率達(dá)到3.745%，成為今年以來(lái)最高點(diǎn)。10年期國(guó)開(kāi)活躍券上升至4.335%的年內(nèi)高位。

此后兩天，利空消息開(kāi)始出盡，資金面保持偏松環(huán)境，特別是聽(tīng)到19日公布的三季度GDP增速為6.9%，不及7.0%預(yù)期，市場(chǎng)情緒才稍微好轉(zhuǎn)，收益率下行約3bp。

從近兩個(gè)月來(lái)看，市場(chǎng)呈現(xiàn)利多不多、利空超空的特點(diǎn)，對(duì)于利空消息的敏感性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于利多消息。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)、貨幣政策中性未變、監(jiān)管政策趨嚴(yán)的環(huán)境下，各家機(jī)構(gòu)都保持著較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。從中期來(lái)看，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)依然面臨較大的壓力。

十九大勝利召開(kāi)，將帶領(lǐng)國(guó)家走向更為富強(qiáng)繁榮的未來(lái)。而債券圈也被一句話(huà)刷屏，大意是“債券牛市和國(guó)家富強(qiáng)，你選擇誰(shuí)？”

對(duì)于之前的債券牛市來(lái)說(shuō)，確實(shí)往往伴隨著經(jīng)濟(jì)下行而來(lái)，這也和債市自身的特點(diǎn)密切相關(guān)。但我想這并不是債券市場(chǎng)建設(shè)的初衷。通過(guò)債券市場(chǎng)對(duì)金融資源進(jìn)行市場(chǎng)化的調(diào)配，對(duì)金融產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提升國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力，才是債券市場(chǎng)真正意義之所在。而在銀行間債券市場(chǎng)20年的發(fā)展歷程中，也確實(shí)證明了債市可以實(shí)現(xiàn)對(duì)其賦予的期望。

而作為交易員，在債券市場(chǎng)中不僅僅是一個(gè)交易方，同時(shí)也是一名價(jià)格發(fā)現(xiàn)者，一滴市場(chǎng)潤(rùn)滑劑，一名金融體系的建設(shè)者。無(wú)論熊牛，作為交易員在投資獲利的同時(shí)，堅(jiān)持市場(chǎng)規(guī)則，不斷推動(dòng)市場(chǎng)向前發(fā)展，才是我們不變之初心，牢記之使命。

作者單位：長(zhǎng)城華西銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧