趙秀云+周晨

內(nèi)容提要：我國(guó)許多企業(yè)傾向于與主要客戶(hù)進(jìn)行關(guān)系型交易，致使關(guān)系型交易對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為的影響不斷加深。本文以2008-2015年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為樣本，分析客戶(hù)關(guān)系型交易對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)客戶(hù)關(guān)系型交易對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有正向影響，具有資本承諾功能的關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)是二者關(guān)系的調(diào)節(jié)性因素，關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)的差異使得客戶(hù)關(guān)系型交易對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響存在異質(zhì)性；當(dāng)關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)投資程度較低時(shí)，客戶(hù)關(guān)系型交易對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響更為顯著；在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的民營(yíng)企業(yè)樣本中，關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)對(duì)二者關(guān)系具有更為顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。我國(guó)制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)須關(guān)注主要客戶(hù)等非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的集中程度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的潛在影響，重視以創(chuàng)新研發(fā)為主要內(nèi)容的關(guān)系專(zhuān)用性投資，以增強(qiáng)企業(yè)間互信合作，特別是要通過(guò)現(xiàn)代化的技術(shù)平臺(tái)深耕供應(yīng)鏈關(guān)系管理、拓寬營(yíng)銷(xiāo)銷(xiāo)售渠道。

關(guān)鍵詞：客戶(hù)關(guān)系型交易；資本結(jié)構(gòu)；關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類(lèi)號(hào)：F275.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2017）10-0016-07

Modigliani和Miller提出無(wú)關(guān)論以來(lái)，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究主要基于顯性契約分析框架，從股東、債權(quán)人、管理層及監(jiān)管層等內(nèi)部利益相關(guān)者角度對(duì)代理問(wèn)題、破產(chǎn)成本、信息不對(duì)稱(chēng)及稅收等因素如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究[1-3]。但是，包含客戶(hù)、供應(yīng)商及雇員等在內(nèi)的外部利益相關(guān)者在隱性契約分析框架下對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金流量具有同樣強(qiáng)烈的索取權(quán)[4-5]。目前，我國(guó)越來(lái)越多的企業(yè)傾向于與主要客戶(hù)進(jìn)行關(guān)系型交易[6]，主要客戶(hù)往往也會(huì)考慮與企業(yè)的隱性契約關(guān)系[7]，致使關(guān)系型交易對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為的影響不斷加深。本文以2008-2015年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本，分別考察了不同關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)水平下客戶(hù)關(guān)系型交易對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)客戶(hù)關(guān)系型交易對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有正向影響；具有資本承諾功能的關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)是二者關(guān)系的調(diào)節(jié)性因素，關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)的差異使得客戶(hù)關(guān)系型交易對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響存在異質(zhì)性，當(dāng)關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)投資程度較低時(shí)，客戶(hù)關(guān)系型交易對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響更為顯著；在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的民營(yíng)企業(yè)樣本中，關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)對(duì)二者關(guān)系具有更為顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。這說(shuō)明關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)顯著降低了客戶(hù)關(guān)系型交易與資本結(jié)構(gòu)之間的正向關(guān)系，又佐證了推動(dòng)以創(chuàng)新研發(fā)為主要內(nèi)容的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要性。此外，關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)對(duì)關(guān)系型交易與財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著，表明穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系及完善的制度環(huán)境對(duì)民營(yíng)企業(yè)健康發(fā)展至關(guān)重要，這也為推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)改革提供了一定的啟示。

一、研究假設(shè)的提出

關(guān)系型交易造成的主要客戶(hù)集中程度提升往往致使公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加[8]。具體而言，隨著集中程度的增加，主要客戶(hù)的議價(jià)能力得到進(jìn)一步提升。如果企業(yè)的客戶(hù)集中度很高，強(qiáng)勢(shì)的客戶(hù)群將迫使企業(yè)在交易過(guò)程中讓步，企業(yè)可能為了向客戶(hù)保證生產(chǎn)能力和供應(yīng)能力而增加原材料與產(chǎn)品庫(kù)存，從而造成企業(yè)采購(gòu)和倉(cāng)儲(chǔ)成本增加，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降[9]。另外，集中且強(qiáng)勢(shì)的客戶(hù)可能會(huì)壓低產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格且延長(zhǎng)貨款支付期限，企業(yè)在這種情況下往往會(huì)因現(xiàn)金持有不足而出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境問(wèn)題。供應(yīng)商與客戶(hù)間議價(jià)能力的相對(duì)優(yōu)勢(shì)能夠幫助企業(yè)獲得談判優(yōu)勢(shì)，議價(jià)能力優(yōu)勢(shì)能夠顯著影響企業(yè)的采購(gòu)成本與產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格，從而利于企業(yè)利潤(rùn)增加[10-11]。Bronars 和Deere針對(duì)資本結(jié)構(gòu)議價(jià)能力對(duì)雇員加薪訴求的影響開(kāi)展研究，發(fā)現(xiàn)債務(wù)契約的存在致使企業(yè)將未來(lái)收益優(yōu)先償還債權(quán)人，使得資本結(jié)構(gòu)的議價(jià)功能能夠顯著減少雇員通過(guò)工會(huì)組織對(duì)企業(yè)剩余收益的索取[12]。但是，其他學(xué)者的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在與要素生產(chǎn)商的博弈過(guò)程中也能夠通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的議價(jià)功能留存部分收益[13-15]。

債務(wù)在企業(yè)與主要客戶(hù)談判過(guò)程中扮演著重要角色，債務(wù)能夠增強(qiáng)股東與客戶(hù)的討價(jià)還價(jià)能力。無(wú)論從融資次序還是本息償付來(lái)看，與從談判成功中獲取的收益相比，債權(quán)人都要承擔(dān)更高比例的談判失敗責(zé)任。即債權(quán)人承擔(dān)著與客戶(hù)談判失敗大部分后果，卻只能從談判成功中獲取小部分收益，也就是說(shuō)債權(quán)人為股東與主要客戶(hù)之間的談判加上了保險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)面臨咄咄逼人的強(qiáng)勢(shì)客戶(hù)時(shí)，為了避免議價(jià)失敗而帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)成本上升、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降等后果，有動(dòng)機(jī)選擇更高的債務(wù)水平。因此，在其他情況相同時(shí)，客戶(hù)集中度高的公司往往具有高債務(wù)水平的議價(jià)能力。另外，由于客戶(hù)集中度的提升會(huì)在產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格、產(chǎn)品付款期限和發(fā)貨及時(shí)性等方面提高對(duì)企業(yè)要求，可能導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流減少與營(yíng)運(yùn)資金短缺的局面，債務(wù)能夠顯著緩解因客戶(hù)集中帶來(lái)的財(cái)務(wù)困境。為了防范主要客戶(hù)流失造成的財(cái)務(wù)困境以及現(xiàn)金持有不足導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題，企業(yè)往往持有更多的現(xiàn)金，這就增強(qiáng)了企業(yè)債務(wù)融資的動(dòng)機(jī)。因此，提出假設(shè)H1：

H1：客戶(hù)關(guān)系型交易顯著提升了公司的資本結(jié)構(gòu)水平。

關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)是指交易雙方為了強(qiáng)化合作關(guān)系而進(jìn)行的針對(duì)性投資，其作為一項(xiàng)資本承諾在雙方特定的合作關(guān)系中具有極高價(jià)值[16]。首先，從交易成本方面看，在外部市場(chǎng)環(huán)境不盡完善、交易成本較高的條件下，企業(yè)針對(duì)關(guān)鍵客戶(hù)進(jìn)行的關(guān)系專(zhuān)用性投資有利于形成特有的外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。合作雙方利用關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的聲譽(yù)與信任機(jī)制可以保證簽約行為順利進(jìn)行，從而避免因信息不對(duì)稱(chēng)而造成的高昂交易成本。其次，從關(guān)系投資的轉(zhuǎn)換成本看，關(guān)系專(zhuān)用性投資增強(qiáng)了交易雙方的依賴(lài)程度，專(zhuān)用性投資越多，依賴(lài)程度越高。由于關(guān)系專(zhuān)用性投資價(jià)值只存在于某一特殊的交易關(guān)系之中，一旦交易關(guān)系終止就將大打折扣，而重新部署原有的專(zhuān)用性投資將耗費(fèi)更多成本[17]。最后，從關(guān)系租金獲取看，隨著雙方互信合作關(guān)系深入，企業(yè)與主要客戶(hù)建立關(guān)系型交易模式之后依賴(lài)程度不斷增強(qiáng)，對(duì)這種廠商間聯(lián)盟關(guān)系的持續(xù)維持會(huì)成為關(guān)系租金的重要來(lái)源。所以，針對(duì)客戶(hù)行為的預(yù)期而進(jìn)行關(guān)系專(zhuān)用性投資形式的善意表達(dá)，會(huì)對(duì)企業(yè)與主要客戶(hù)議價(jià)時(shí)的心理活動(dòng)產(chǎn)生影響。當(dāng)企業(yè)對(duì)主要客戶(hù)進(jìn)行了較多數(shù)額關(guān)系專(zhuān)用性投資時(shí)，如果一味地與主要客戶(hù)進(jìn)行討價(jià)還價(jià)而導(dǎo)致合作關(guān)系破裂，不僅會(huì)造成交易成本增加、市場(chǎng)績(jī)效降低，還會(huì)使前期為關(guān)系維持投入的關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生貶值，企業(yè)在這種情況下會(huì)重新審慎制定資本結(jié)構(gòu)決策。因此，提出假設(shè)H2：endprint

H2：關(guān)系專(zhuān)用性投資程度的不同致使客戶(hù)關(guān)系型交易對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響存在異質(zhì)性，投資程度較低時(shí)客戶(hù)關(guān)系型交易對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的正向影響比關(guān)系專(zhuān)用性投資程度較高時(shí)更為顯著。

在我國(guó)現(xiàn)有制度環(huán)境背景下，政府將國(guó)有企業(yè)作為發(fā)揮宏觀調(diào)控的手段之一，國(guó)有企業(yè)不僅占據(jù)著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的命脈行業(yè)，而且坐擁許多關(guān)系資源，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位。相反，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國(guó)，民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)相比較，不僅在行業(yè)市場(chǎng)地位上相差甚遠(yuǎn)，更重要的是在占有的關(guān)系資源稟賦方面差異迥然[18]，其對(duì)關(guān)系資源的依賴(lài)度與渴望程度較強(qiáng)，關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)對(duì)于國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)往往產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。因此，提出假設(shè)H3：

H3：與國(guó)有企業(yè)相比，關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)對(duì)客戶(hù)關(guān)系型交易與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

由于我國(guó)上市公司從2007年開(kāi)始被要求披露主要客戶(hù)交易數(shù)據(jù)，本文選取2008-2015年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，在樣本選擇過(guò)程中進(jìn)行了如下處理：（1）剔除了金融類(lèi)企業(yè)樣本；（2）剔除ST及*ST企業(yè)樣本；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)存在缺失的樣本；（4）剔除極端異常值樣本并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平縮尾處理，所有數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義與度量

1.資本結(jié)構(gòu)

為了保證研究結(jié)論更加穩(wěn)健，本文采用賬面杠桿（BDR）和市場(chǎng)杠桿（MDR）兩種方式對(duì)資本結(jié)構(gòu)水平進(jìn)行度量。由于負(fù)債總額中包含的無(wú)息負(fù)債會(huì)夸大杠桿水平，本文借鑒Frank等、楊新寶和王志強(qiáng)做法[19]，采用有息負(fù)債率作為資本結(jié)構(gòu)計(jì)算的指標(biāo)，具體計(jì)算方法如下：賬面杠桿（BDR）=有息負(fù)債/總資產(chǎn)，市場(chǎng)杠桿（MDR）=有息負(fù)債/（總資產(chǎn)-賬面股東權(quán)益+權(quán)益市值）。其中，有息負(fù)債=短期借款+應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付短期債券+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期借款。

2.關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)

本文綜合企業(yè)與行業(yè)雙重因素構(gòu)建關(guān)系專(zhuān)用性投資度量指標(biāo)，認(rèn)為研發(fā)強(qiáng)度較高的企業(yè)更可能進(jìn)行關(guān)系專(zhuān)用性投資[20]，并使用研發(fā)費(fèi)用/銷(xiāo)售收入作為度量關(guān)系專(zhuān)用性投資程度的第一項(xiàng)維度；將制造業(yè)中電子業(yè)（C5）、金屬與非金屬行業(yè)（C6）及機(jī)器、設(shè)備和儀表業(yè)（C7）界定為耐用品行業(yè)，其余子行業(yè)為非耐用品行業(yè)，以此作為度量關(guān)系專(zhuān)用性投資的第二項(xiàng)維度；競(jìng)爭(zhēng)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)會(huì)促使企業(yè)為維持交易穩(wěn)定而進(jìn)行關(guān)系專(zhuān)用性投資[21]，并使用赫芬達(dá)爾指數(shù)①作為度量關(guān)系專(zhuān)用性投資的第三項(xiàng)維度。

3.客戶(hù)關(guān)系型交易

借鑒唐躍軍做法，本文使用上市公司年報(bào)中披露的“向前五大客戶(hù)銷(xiāo)售額合計(jì)數(shù)占比”來(lái)衡量客戶(hù)關(guān)系型交易程度[16]。

4.其他控制變量

借鑒前人的研究[2，5，21]，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、貝塔系數(shù)（Beta）、有形資產(chǎn)水平（Tang）、成長(zhǎng)性（Growth）、資本固定化比率（Fixed）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turn）、營(yíng)業(yè)周期（Date）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）等變量作為控制變量，并設(shè)置制造業(yè)二級(jí)子行業(yè)和年度啞變量以控制行業(yè)和年度效應(yīng)。

以上變量具體定義見(jiàn)表1。

被解釋變量為賬面杠桿（BDR）和市場(chǎng)杠桿（MDR），解釋變量為客戶(hù)關(guān)系型交易，即上市公司年報(bào)中披露的前五大客戶(hù)銷(xiāo)售額占比（Customer）。根據(jù)本文假設(shè)，預(yù)測(cè)在主回歸模型（1）、模型（2）中，Customer與BDR、MDR相關(guān)系數(shù)β1顯著為正。在模型（3）、模型（4）中，關(guān)系型交易（Customer）與關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)（RSI）交乘項(xiàng)系數(shù)β2，表示關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)對(duì)關(guān)系型交易與資本結(jié)構(gòu)水平的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)本文假設(shè)2，預(yù)測(cè)回歸模型（3）、模型（4）中相關(guān)系數(shù)β2顯著為負(fù)。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)與組間檢驗(yàn)

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征，數(shù)據(jù)顯示關(guān)系專(zhuān)用性投資高低兩組樣本中，客戶(hù)關(guān)系型交易（Customer）的均值分別為0.313和0.240，這說(shuō)明在我國(guó)制造業(yè)上市公司中，客戶(hù)關(guān)系交易模式普遍存在。另外，在低關(guān)系專(zhuān)用性投資樣本企業(yè)中，賬面杠桿（BDR）和市場(chǎng)杠桿（MDR）均值分別為0.268、0.170，均高于高關(guān)系專(zhuān)用性投資樣本的0.243和0.145，說(shuō)明當(dāng)上市公司關(guān)系專(zhuān)用性投資較低時(shí)負(fù)債水平較高。

為了分析主要變量間差異是否顯著，本文分別對(duì)關(guān)系專(zhuān)用性投資高低樣本與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異樣本的均值進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。在以上兩種樣本分類(lèi)原則下，從中可以發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)變量（BDR、MDR）與客戶(hù)關(guān)系型交易變量（Customer）均存在顯著差異，初步說(shuō)明在以上兩類(lèi)樣本中，客戶(hù)關(guān)系型交易可能會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平產(chǎn)生不同的影響。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一） 客戶(hù)關(guān)系型交易與資本結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

表4報(bào)告了客戶(hù)關(guān)系型交易與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的主回歸結(jié)果。首先，我們以客戶(hù)關(guān)系型交易中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為2組，再分別進(jìn)行回歸，其中第（1）至（3）列中資本結(jié)構(gòu)的替代變量為賬面杠桿（BDR）。結(jié)果顯示全樣本下Customer的回歸系數(shù)為0.053，且在1%水平下顯著。另外，相較于低客戶(hù)關(guān)系型交易樣本組，高客戶(hù)關(guān)系型交易樣本組內(nèi)客戶(hù)關(guān)系型交易（Customer）與賬面杠桿（BDR）之間具有顯著的正相關(guān)性。第（4）至（6）列被解釋變量為市場(chǎng)杠桿（MDR），Customer的回歸系數(shù)在高客戶(hù)關(guān)系型交易樣本及全樣本中均具有較高水平的顯著性。所以，我國(guó)制造業(yè)上市公司出于提升議價(jià)能力的動(dòng)機(jī)，當(dāng)企業(yè)面臨的客戶(hù)關(guān)系型交易程度越高越傾向于發(fā)揮負(fù)債的議價(jià)功能，而選擇較高的資本結(jié)構(gòu)水平，以上結(jié)果與本文研究假設(shè)1的預(yù)期一致。

表5報(bào)告了關(guān)系專(zhuān)用性投資水平高低對(duì)客戶(hù)關(guān)系型交易與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系影響的檢驗(yàn)結(jié)果，其中第（1）、（2）列表示在關(guān)系專(zhuān)用性投資水平較高的情況下，客戶(hù)關(guān)系型交易（Customer）分別與賬面杠桿（BDR）和市場(chǎng)杠桿（MDR）的檢驗(yàn)結(jié)果。在這種情況下，Customer與BDR、MDR的相關(guān)系數(shù)均不顯著。第（3）、（4）列顯示在關(guān)系專(zhuān)用性投資不足的情況下，客戶(hù)關(guān)系型交易（Customer）與賬面杠桿（BDR）、市場(chǎng)杠桿（MDR）均在1%水平下顯著正相關(guān)。以上結(jié)果說(shuō)明為維持合作交易關(guān)系穩(wěn)定而持續(xù)投入的關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)作為一項(xiàng)資本承諾，能夠顯著緩解交易雙方在議價(jià)能力方面針?shù)h相對(duì)的局面，即只有當(dāng)關(guān)系專(zhuān)用性投資程度較低時(shí)，客戶(hù)關(guān)系型交易與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平之間才有顯著的正相關(guān)關(guān)系。本文假設(shè)2得以檢驗(yàn)通過(guò)。endprint

（三）考慮制度環(huán)境的進(jìn)一步分析

表6為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，客戶(hù)關(guān)系型交易與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的回歸結(jié)果。可以看出國(guó)有企業(yè)樣本中，Customer*RSI的相關(guān)系數(shù)均不顯著，即關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)（RSI）對(duì)客戶(hù)關(guān)系型交易（Customer）與賬面杠桿（BDR）、市場(chǎng)杠桿（MDR）關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)均不顯著，而在民營(yíng)企業(yè)樣本中，Customer*RSI在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，即關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)（RSI）對(duì)客戶(hù)關(guān)系型交易（Customer）與賬面杠桿（BDR）、市場(chǎng)杠桿（MDR）的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。以上結(jié)果說(shuō)明國(guó)有企業(yè)往往擁有豐富的客戶(hù)關(guān)系資源以及較為強(qiáng)勢(shì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位，因而在公司財(cái)務(wù)決策制定過(guò)程中受到關(guān)系專(zhuān)用資產(chǎn)的影響有限。但是，民營(yíng)企業(yè)限于自身規(guī)模及資源稟賦所限，為了在競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)的市場(chǎng)環(huán)境中占據(jù)主動(dòng)，往往較為依賴(lài)客戶(hù)關(guān)系型交易，關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)對(duì)于公司財(cái)務(wù)決策的制定影響較大。因此，引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)通過(guò)研發(fā)創(chuàng)新等方式加強(qiáng)關(guān)系專(zhuān)用性投資，與合作伙伴建立持續(xù)穩(wěn)定的合作關(guān)系，不僅有利于降低經(jīng)營(yíng)成本，也利于緩解高資本結(jié)構(gòu)水平帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力有限的民營(yíng)企業(yè)而言至關(guān)重要。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）更換主模型回歸方法。借鑒Cook等的研究[22]，分別使用隨機(jī)效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型對(duì)客戶(hù)集中度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新估計(jì)。結(jié)果均與前文OLS回歸一致，即客戶(hù)集中度與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。（2）變更企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和客戶(hù)關(guān)系型交易的替代變量。除了使用賬面杠桿和市場(chǎng)杠桿表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)外，還有很多研究通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的替代變量。因此，我們采用資本負(fù)債率重新衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與前文基本一致。除此之外，本文借鑒陳峻、張志宏的研究[21]，使用“對(duì)第一大客戶(hù)銷(xiāo)售額占比”作為客戶(hù)關(guān)系型交易的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果依然顯著。

四、研究結(jié)論與建議

本文以我國(guó)2008年至2015年制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，分析了客戶(hù)關(guān)系型交易對(duì)公司財(cái)務(wù)杠桿的影響。實(shí)證結(jié)果顯示客戶(hù)關(guān)系型交易與公司資本結(jié)構(gòu)水平呈顯著正相關(guān)，公司對(duì)于客戶(hù)關(guān)系型交易的依賴(lài)程度越高，主要客戶(hù)的潛在利益訴求強(qiáng)烈，公司借助資本結(jié)構(gòu)決策提升自身議價(jià)能力的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。關(guān)系專(zhuān)用性投資作為合作關(guān)系的承諾顯著地影響了客戶(hù)關(guān)系型交易與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，使得當(dāng)關(guān)系專(zhuān)用性投資程度不同時(shí)，客戶(hù)關(guān)系型交易對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響存在異質(zhì)性。關(guān)系資源稟賦和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的差異使得關(guān)系專(zhuān)用性資產(chǎn)對(duì)客戶(hù)關(guān)系型交易與資本結(jié)構(gòu)之間的調(diào)節(jié)作用，在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。

以上結(jié)論說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，除了要考慮股東、債權(quán)人等因素影響外，還應(yīng)著重關(guān)注主要客戶(hù)等非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者的集中程度給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。制造業(yè)企業(yè)應(yīng)重視以創(chuàng)新研發(fā)為主要內(nèi)容的關(guān)系專(zhuān)用性投資。尤其是民營(yíng)企業(yè)更應(yīng)有針對(duì)性增加創(chuàng)新研發(fā)投入，這有助于增強(qiáng)企業(yè)間互信合作及自身生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)。制造業(yè)企業(yè)亟須深耕供應(yīng)鏈關(guān)系管理，積極通過(guò)“互聯(lián)網(wǎng)+”平臺(tái)構(gòu)建商業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，拓寬企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)渠道，不僅能夠降低交易成本，提升盈利水平，有利于緩解主要客戶(hù)集中帶來(lái)的潛在威脅，而且對(duì)處于“新常態(tài)”下的我國(guó)制造業(yè)企業(yè)完成“去產(chǎn)能”、“去杠桿”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革具有一定意義。

注釋?zhuān)?/p>

① 赫芬達(dá)爾指數(shù)計(jì)算公式如下：HHI=∑（xi/x）2，其中，Xi為行業(yè)內(nèi)單個(gè)企業(yè)i的銷(xiāo)售額，X為行業(yè)內(nèi)各企業(yè)銷(xiāo)售額合計(jì)。

參考文獻(xiàn)：

[1] Byoun S. How and when do firms adjust their capital structures toward targets？[J].The Journal of Finance，2008，63（6）：3069-3096.

[2] 姜付秀，黃繼承. 市場(chǎng)化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2011（3）：124-134.

[3] 陳少華，陳菡，陳愛(ài)華. 債務(wù)資本成本與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整——基于市場(chǎng)化程度差異視角[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2013（6）：44-53.

[4] Kale J.R.， Shahrur H. Corporate capital structure and the characteristics of suppliers and customers[J].Journal of Finance Economics，2007，83（2）：321-365.

[5] 謝君萍.利益相關(guān)者的產(chǎn)權(quán)與控制權(quán)配置——企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的視角[J].江西社會(huì)科學(xué)，2015（6）：61-65.

[6] Titman S. The effect of capital structure on a firm′s liquidation decision[J].Journal of Financial Economics，1984，13（1）：1-19.

[7] Maksimovic V.，S. Titman. Financial policy and reputation for product quality [J].Review of Financial Studies， 1991，4（1）：175-200.

[8] 張志宏，陳峻. 客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響——基于A股制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析[J].財(cái)貿(mào)研究，2015（5）：148-156.

[9]唐躍軍. 供應(yīng)商、經(jīng)銷(xiāo)商議價(jià)能力與公司業(yè)績(jī)——來(lái)自2005-2007年中國(guó)制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009（10）：67-76.

[10]Schelling T. C. An essay on bargaining [J].American Economic Review，1956，46（3）：281.endprint

[11]Chae S.，Heidhues P. Buyersalliances for bargaining power[J].Journal of Economic & Management Strategy，2004，14（4）：731-754.

[12]Bronars S.G.， D.R. Deere. The threat of unionization， the use of debt， and the preservation of shareholder wealth[J].Quarterly Journal of Economics， 1991，106（1）：231-254.

[13]Dasgupta S.，Sengupta K. Sunk investment，bargaining and choice of capital structure[J].International Economic Review，1993， 34（1）：203-220.

[14]Perotti E.C.，Spier K.E. Capital structure as a bargaining tool： the role of leverage in contract renegotiation[J].American Economic Review，1993，83（5）：1131-1141.

[15]Subramanian V. Underinvestment， debt financing， and long-term supplier relations[J].Journal of Law， Economics and Organization，1996，12（2）：459-477.

[16]Williamson O. Markets and hierarchies： analysis and antitrust implications. Free Press，1975， New York.

[17]Banerjee S.，Dasgupta S，KIM Y. Buyer supplier relationships and the stakeholder theory of capital structure[J].Journal of Finance，2008，63（5）：2507-2552.

[18]張敏，馬黎珺，張勝. 供應(yīng)商-客戶(hù)關(guān)系與審計(jì)師選擇[J].會(huì)計(jì)研究，2012（12）：81-86.

[19]Frank M. Z.，Goyal V. K. Capital structure decisions：which factors are reliably important？[J].Financial Management，2009，38（ 1）：1-37.

[20]Allen J. W.，Phillips G. M. Corporate equity ownership， strategic alliances， and product market relationships[J].Journal of Finance，2000， 55（ 6）： 2791-2815.

[21]陳峻，張志宏. 客戶(hù)集中度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響——財(cái)政政策調(diào)節(jié)效應(yīng)的實(shí)證分析[J].財(cái)政研究，2016（5）：90-101.

[22]Cook D. O.，Tang T. Macroeconomic conditions and capital structure adjustment speed[J].Journal of Corporate Finance，2010，16（1）：73-87.

Abstract：In China， a quantity of enterprises tend to proceed relationship transaction with major customers， which contributes to the increasingly important impact of relationship transaction on enterprises′ financial decisions. This paper analyses the impact of customer relationship transaction on capital structure based on the data from A- share manufacturing listed companies in 2008-2015， finding that capital structure positively related to the customer relationship transaction， relationship specific investment with capital commitment function has a moderating role and has different effects on the relationship between customer relationship transaction and capital structure； in the case of relationship specific investment in low degree， customer relationship transaction has more significant effect on the capital structure； in the samples of private enterprises which are highly competitive， the moderating effect of the relationship specific investment is more remarkable. China′s manufacturing enterprises must pay attention to the potential impact of the concentration degree of non-financial stakeholders such as main customers on enterprise management when making capital structure decisions， and attach importance to the relationship specific investment with innovation and R&D as main content， to enhance mutual trust and cooperation among enterprises， and deepen supply chain relationship management and broaden marketing channels through modern technology platform.

Key words：customer relationship transaction； capital structure； relationship specific investment； property rights nature

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）endprint