摘 要：經(jīng)過近十年的發(fā)展新三板市場成為我國重要的場外市場。其從掛牌展示、股份流通、資本融通方面促進(jìn)中小微企業(yè)飛速發(fā)展。與主板市場相比其存在流動性偏低、結(jié)構(gòu)分化、價格發(fā)現(xiàn)功能有待進(jìn)一步提高、交易制度不完善等問題。現(xiàn)階段可以從細(xì)化分層管理制度、擴大投資者和入市資金范圍、新增交易制度、加大轉(zhuǎn)板制度供給方面進(jìn)行改革。

關(guān)鍵詞：新三板 流動性 分層管理

中圖分類號：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2017）09-141-03

一、我國新三板的運行現(xiàn)狀

（一）新三板發(fā)展過程

2006年國務(wù)院在《關(guān)于實施若干配套政策的通知》的文件中指出：“啟動中關(guān)村科技園未上市高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點工作”，該文件的出臺標(biāo)志著“新三板”正式成立。2012年3月證監(jiān)會全國場外交易市場籌備組成立，同年7月國務(wù)院同意擴大非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點，在中關(guān)村園區(qū)基礎(chǔ)上新增上海張江、武漢東湖、天津濱海高新區(qū)進(jìn)入試點范圍，同意設(shè)立全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（NEEQ，National Equities Exchange and Quotations）。2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運行。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的運行標(biāo)志著我國場外市場的建立，新三板成為我國多層次資本市場中立足于為“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型”中小微企業(yè)服務(wù)的資本市場。隨著掛牌公司數(shù)量的快速增長，為進(jìn)一步提高流動性激發(fā)市場活躍度，2014年8月25日新三板推出“做市商”交易制度，2015年3月18日全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布三板成指、三板做市指數(shù)。2016年3月18日新三板轉(zhuǎn)讓意向平臺上線運行，標(biāo)志著新三板在降低投資者尋找交易對手方的信息成本、提升市場價格發(fā)現(xiàn)水平方面取得了重大的進(jìn)展。2016年6月27日為了更好地進(jìn)行企業(yè)監(jiān)管、方便信息披露、提升市場活躍度，新三板實行內(nèi)部分層制度其中創(chuàng)新層953家、基礎(chǔ)層6686家，2016年12月19日，新三板掛牌公司數(shù)量超過10000家。

（二）新三板參與者與交易制度

我國新三板市場的主要參與者有發(fā)行人、投資者、中介機構(gòu)。截止2017年3月，新三板市場有主辦券商96家、私募做市商試點10家、律師事務(wù)所412家、會計師事務(wù)所39家、合作銀行33家、銀行類專項產(chǎn)品及服務(wù)71個。我國新三板的投資者為機構(gòu)投資者和個人投資者。滿足“注冊資本500萬元人民幣以上的法人機構(gòu)，或?qū)嵗U出資總金額500萬元人民幣以上的合伙企業(yè)”的機構(gòu)即可參與市場交易，但是對于個人投資者而言，“投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上，并且具有兩年以上證券投資經(jīng)驗，或具有會計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷?！遍T檻規(guī)定則較高，因此個人投資者數(shù)量的增長有限。從2013年～2015年數(shù)據(jù)來看，機構(gòu)投資者數(shù)量分別為1088戶、4695戶、22717戶，個人投資者數(shù)量為7436戶，43980戶、198625戶。

與主辦市場不同，現(xiàn)階段我國新三板股票轉(zhuǎn)讓交易制度有：“協(xié)議方式、做市方式、競價方式或其他中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的轉(zhuǎn)讓方式?！痹趯嶋H運行中，新三板主要采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度和做市交易制度，競價方式一直暫未正式運行僅在每日收盤時對未成交定價委托的進(jìn)行一次自動匹配。

二、新三板現(xiàn)階段運行特點

（一）上市公司數(shù)量激增、全行業(yè)全地域覆蓋

新三板證券市場的運行是我國加快多層次資本市場建設(shè)的重要舉措，新三板市場的運行滿足了數(shù)量眾多達(dá)不到主板上市標(biāo)準(zhǔn)但有發(fā)展?jié)摿?、符合國家產(chǎn)業(yè)政策的高新技術(shù)企業(yè)、中小微企業(yè)掛牌展示、股份流通、資本融通的需求。不同于滬深交易所、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的審核制，新三板上市實行主辦券商制度。因此財務(wù)指標(biāo)、信息披露等要求低于主板IPO申請要求，只需由主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)，并且滿足“依法設(shè)立，且存續(xù)滿兩年；業(yè)務(wù)明確具有持續(xù)經(jīng)營能力；公司治理機制健全，合法規(guī)范經(jīng)營；股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)”即可掛票上市，因此在公司掛牌門檻較低的背景下新三板掛牌公司數(shù)量呈現(xiàn)增長態(tài)勢：2013年掛牌公司356家、2014年為1572家，特別是2015年3月新三板指數(shù)發(fā)布后，新三板作為我國重要的場外交易市場開始受到資本市場的極大關(guān)注，掛牌公司數(shù)量、融資金額在2015年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，當(dāng)年新增掛牌企業(yè)3557家，掛牌公司達(dá)到5129。2016年新三板成為全球首個掛牌公司達(dá)到1萬家的證券交易場所，截止2017年3月底，掛牌公司總計11023家、總市值達(dá)4.43萬億。

根據(jù)《證券期貨市場統(tǒng)計管理辦法》分類，截止2017年2月，新三板掛牌公司總計10757家，其中：工業(yè)類3087家、信息技術(shù)類2885家、非日常生活消費品1577家、原材料1243家、醫(yī)療保健666家、日常消費品566家、電信業(yè)務(wù)230家、能源201家、金融150家、房地產(chǎn)81家、公用事業(yè)71家。從行業(yè)分布來看，新三板掛牌公司符合我國多層次資本市場設(shè)立新三板的初衷，“二高六新”型公司是市場掛牌的主體，為暫未達(dá)到主板上市條件的優(yōu)質(zhì)中小公司、高新技術(shù)公司提供了良好的融資平臺、助力此類公司取得更長遠(yuǎn)的發(fā)展。

從掛牌公司地域分布來看，在區(qū)域和資源優(yōu)勢疊加高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展領(lǐng)先的背景下長三角、珠三角等區(qū)域掛牌企業(yè)數(shù)量多、增速快，是新三板擴容的主要受益區(qū)域，中西部地區(qū)掛牌企業(yè)數(shù)量總體較少、增幅不大。北京、廣東、江蘇、上海4省市的掛牌公司數(shù)量連續(xù)3年名列前茅，4省掛牌公司數(shù)量連續(xù)3年占比超過50%。浙江省是近3年掛牌公司數(shù)量增長最快的省份，掛牌公司從2014的69家增長至2016年的1404家增長超過19倍，2016年甚至超越上海在掛牌公司總數(shù)中排名第4。針對近3年西部地區(qū)掛牌公司數(shù)量比重較低、增幅較慢的現(xiàn)象，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司先后出臺了《關(guān)于暫免征收民族自治地區(qū)掛牌公司掛牌費用的公告》《關(guān)于暫免征收貧困掛牌公司掛牌初費的公告》促進(jìn)新三板均衡全面的發(fā)展。2015年4月西藏金凱掛牌上市，自此新三板市場掛牌公司實現(xiàn)全國31個省市自治區(qū)全覆蓋。endprint

（二）孵化器功能顯現(xiàn)、融資規(guī)模增長

從近3年來的數(shù)據(jù)看，掛牌新三板的多數(shù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化、經(jīng)營管理水平得到有效提升、財務(wù)質(zhì)量進(jìn)一步提高、公司估值得到合理體現(xiàn)，公司發(fā)展取得質(zhì)的飛躍，新三板市場“孵化器”效果明顯。根據(jù)《中國新三板市場發(fā)展報告（2016）》統(tǒng)計：“2015年82.3%的新三板掛牌公司實現(xiàn)盈利，新三板全部掛牌公司平均營業(yè)收入1.74億元較上年同比增長16.81%、平均凈利潤0.12億元較上年同比增長41.29%?！蓖ㄟ^對2017年3月已發(fā)布2016年年報的1708家掛牌公司進(jìn)行數(shù)據(jù)梳理，70%的公司實現(xiàn)凈利潤同比增長，其中近300多家公司凈利潤增長1倍以上、超過40家公司凈利潤增長10倍以上。

新三板設(shè)立的初衷是為具有成長性和發(fā)展?jié)摿Φ奈瓷鲜衅髽I(yè)提供掛牌展示、股份流通、股權(quán)融資、吸引更多投資者等服務(wù)，更好地助力中小型創(chuàng)新、新興產(chǎn)業(yè)公司發(fā)展，借助多層次金融市場推進(jìn)我國創(chuàng)新發(fā)展、結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級等改革戰(zhàn)略的實施。從近年運行情況來看，部分掛牌公司通過新三板市場成功實現(xiàn)了公司跨越式發(fā)展：2006年-2014年共9家企業(yè)IOP成功7家登陸創(chuàng)業(yè)板、2家登陸中小板，2015年3家企業(yè)IPO成功，2016年65家掛牌公司的IPO申報被證監(jiān)會受理。從重組數(shù)據(jù)來看，2014年發(fā)生重組8起涉及金額10.7億元，2015年發(fā)生重組106次涉及金額292.6億元；從并購數(shù)據(jù)來看，2014年僅發(fā)生重組8起涉及金額2.2億元，2015年發(fā)生并購107次涉及55.1億元。從微觀層面看，以聯(lián)訊證券為例，2014年財報顯示其總資產(chǎn)為43億元，通過新三板掛牌融資助力公司發(fā)展2016年財報顯示其總資產(chǎn)翻了5倍近250億元，一躍從小型券商成長為中型券商。

與主板市場相比，如優(yōu)先股、私募債、股票質(zhì)押式回購等創(chuàng)新型融資方式被證監(jiān)會核準(zhǔn)優(yōu)先在新三板市場進(jìn)行嘗試，制度供給為新三板融資規(guī)模增長起到了積極的推動作用，新三板股票發(fā)行次數(shù)、融資規(guī)模逐年增長（如表1所示）。特別是市場交投活躍的2015年，全年融資額是2014年的9.2倍，平均單筆融資金融為414.14萬元。2016年市場流交投總體較為清淡，融資總額較2015年仍舊增長21.51%、平均融資額為485.97較2015年增長17.34%，發(fā)行市場較2015年增長40.65%，更多的掛牌公司享受到了新三板的融資便利。

三、新三板現(xiàn)階段存在的問題

（一）市場流動性總體偏低、結(jié)構(gòu)性分化顯著

從2013年-2016年數(shù)據(jù)來看，新三板市場流動性呈現(xiàn)起伏較大、整體偏低、分化顯著的特點。2013年新三板處于起步階段，2014年由于引入做市交易制度新三板交易活躍度明顯提升，當(dāng)年市場換手率從4.47%躍升為19.67%提高了近3.4倍。2015年在新三板指數(shù)和主板市場進(jìn)入大牛市的背景下，2015年股票成交數(shù)量與金額大幅增加：成交數(shù)量比2014年增加了近11倍、成交金額比2014增加了近14倍達(dá)到1910億、成交筆數(shù)是2014年的30倍、換手率上升到53.88%，2015年3月-4月新三板流動性達(dá)到市場運行以來最高峰值月?lián)Q手率超過10%、月均成交額超過分別為220億和373億，其后新三板市場月?lián)Q手率和月均成交額均呈下滑態(tài)勢直至分層預(yù)案發(fā)布才出現(xiàn)明顯回升，2015年11月-12月月均交易恢復(fù)至200億元之上。整個2016年新三板月均交易額除2月外均介于110～200億之間，但由于掛牌公司數(shù)量翻倍換手率急劇下降至2%左右。2016年6月新三板分層制度實施后，整體流動性無明顯提升，但創(chuàng)新層流動性改善明顯高于基礎(chǔ)層，掛牌公司流動性結(jié)構(gòu)性分化成為新三板流動性新特征。

從宏觀數(shù)據(jù)來看2013年-2016年雖然新三板掛牌公司數(shù)量、成交量、總市值一直保持飛速發(fā)展，但是具體到微觀數(shù)據(jù)來看單個掛牌公司的成交量、成交金額令人堪憂，特別是2016年隨著掛牌公司的急劇增加成交量卻并未出現(xiàn)同比增長，甚至某些月份比2015年同期數(shù)據(jù)偏低。2016年新三板總計新掛牌了5034家公司較2015年的3557家新掛牌公司多了41%，但掛牌公司股票發(fā)行融資較2015年僅增長14%為1390.87億元，2016年新三板10163家掛牌公司成交總金額僅為1912.29億元較2015年微增0.09%。2016年新三板共有5731家掛牌公司全年未達(dá)成交易，占比56%。

新三板流動性還存在結(jié)構(gòu)性分化的特征，僵尸公司眾多但交投活躍的公司交易越發(fā)活躍，呈現(xiàn)顯著的“馬太效應(yīng)”。2015年，新三板市場成交額排名前100的公司成交額占市場總成交額的61.62%，市場總成交額的97%由排名靠前的500家公司貢獻(xiàn)。2016年6月新三板分層制度實施后，新三板流動性結(jié)構(gòu)性分化特征愈加明顯。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年7月-9月，創(chuàng)新層成交金額與基礎(chǔ)層成交金額基本持平，個別交易日或連續(xù)交易日出現(xiàn)創(chuàng)新層成交量超過基礎(chǔ)層。

（二）價格發(fā)現(xiàn)功能有待進(jìn)一步提升

價格發(fā)現(xiàn)功能是證券市場的重要功能之一，作為我國發(fā)行公司最多的證券市場，新三板為眾多創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長型中小微企業(yè)提供了資本運作的舞臺，為新興行業(yè)中以機械制造、信息技術(shù)為代表的中小企業(yè)估值創(chuàng)造了良好的環(huán)境和參照體系。2013年-2016年市場平均市盈率分別為21、35、47、26倍，峰值為2015年4月60倍。但由于市場流動性低、市場交易制度存在缺陷、企業(yè)信息披露質(zhì)量不高、信息不對稱等原因，從單個公司角度看新三板在近幾年運行中價格發(fā)現(xiàn)功能一直未充分發(fā)揮。一些嚴(yán)重偏離公司價值的事件頻發(fā)使得公司價格波動劇烈、隨意性強，價格發(fā)現(xiàn)功能未有效運轉(zhuǎn)；對于“僵尸企業(yè)”而言，由于掛牌后就沒有交易，其價格發(fā)現(xiàn)功能更是無從談起。例如2016年發(fā)行價最高的聯(lián)創(chuàng)投資為354.14元，而2016年市場平均發(fā)行價格為5.06元。對于流動性較好的部分掛牌公司而言，其價格波動也沒有合理的體現(xiàn)公司行業(yè)、公司商業(yè)模式、經(jīng)營情況、每股凈資產(chǎn)等基本面因素，甚至在主板市場中較為成熟的定增價格體系在新三板中依舊表現(xiàn)為波動性大、隨意性強的特征。endprint

（三）交易制度不完善

新三板現(xiàn)行交易制度雖然符合現(xiàn)階段市場特征但也存在諸多問題。協(xié)議交易雙方是特定人，并以協(xié)議價格成交不遵循價格優(yōu)先原則，容易滋生內(nèi)幕交易，造成“一元”交易頻發(fā)和人為操作股價行為。由于中間人券商的存在做市交易成本較高，此外在交易量萎縮的背景下做市商容易形成價格壟斷或存在向下做市的道德風(fēng)險，造成新三板中部分優(yōu)秀公司做市越久股價越低。由于投資者數(shù)量不充分、股本集中度高、持股人交易動機弱等制約了連續(xù)競價交易制度在新三板實施，但作為最符合現(xiàn)代證券市場交易的形式，實施連續(xù)競價制度是新三板交易制度改革的重要方向。

四、新三板現(xiàn)階段改革建議

（一）細(xì)化分層管理制度

新三板于2016年5月將不同發(fā)展階段的中小微企業(yè)進(jìn)行分層管理，旨在通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的信用背書提高投資者信息甄別能力，以此提高交易效率、增加市場活躍度。市場普遍預(yù)期不同層級的掛牌企業(yè)未來將在交易制度、企業(yè)轉(zhuǎn)板、定增并購等方面獲得制度紅利，因此2016年6月分層管理首次實施前掛牌企業(yè)積極申請進(jìn)入創(chuàng)新層。但是自2016年5月27日《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》發(fā)布后，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司未推出后續(xù)管理辦法，造成進(jìn)入創(chuàng)新層的公司在近一年的分層管理中沒有普遍獲得預(yù)期中的制度紅利，相較基礎(chǔ)層掛牌公司反而付出了額外成本，例如監(jiān)管更加嚴(yán)格，信息披露更加透明等。特別是在2016年和2017年新三板市場交易清淡、流動性嚴(yán)重萎縮的情況下，為滿足《分層管理辦法（試行）》中的調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)有創(chuàng)新層掛牌公司不得不付出額外的“保級”成本，因此極少數(shù)創(chuàng)新層企業(yè)主動宣布要求降級回歸基礎(chǔ)層，部分達(dá)到創(chuàng)新層條件掛牌公司拒絕進(jìn)入創(chuàng)新層。所以，適時細(xì)化現(xiàn)有試行管理辦法中關(guān)于分層、維持、調(diào)整等的內(nèi)容，有助于引導(dǎo)和鼓勵掛牌公司良性發(fā)展，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層實現(xiàn)良性互動有助于提升新三板掛牌公司的整體質(zhì)量，吸引更多的投資者參與市場。

（二）擴大投資者和入市資金范圍

為掛牌公司實現(xiàn)多途徑的融資是新三板作為場外市場最重要的功能之一?，F(xiàn)今新三板掛牌公司超過1萬家，但是參與新三板的機構(gòu)和個人投資者僅20多萬，造成新三板供需矛盾明顯，流動性差的局面遲遲無法改善。相較主板市場而言，結(jié)合新三板場外交易市場的特征、出于對投資者的保護(hù)，新三板對參與者進(jìn)行嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度。我國證券市場正處于初級發(fā)展階段，投資者對于場外交易市場了解不夠深入、加上投資經(jīng)驗匱乏、投資宣傳不廣泛的情況下，滿足現(xiàn)有新三板交易門檻的投資者作投資決策時甚至不會將新三板市場投資作為投資選項。加強宣傳力度、完善市場環(huán)境是吸引現(xiàn)有合規(guī)投資者進(jìn)行新三板交易的有效途徑。此外，擴大投資者和做市資金來源是從根本上緩解新三板供需矛盾的方法之一?，F(xiàn)今，機構(gòu)投資者中交易活躍的券商類自有資金數(shù)量有限、并且由于受監(jiān)管約束其未來增長有限，因此擴大和準(zhǔn)許更多非金融交易機構(gòu)參與投資是增加入市資金的有效途徑之一?，F(xiàn)今已經(jīng)批準(zhǔn)10家私募參與市場，未來可以準(zhǔn)許社?；稹⒐蓟?、QFII等參與市場交易，既有利于新三板市場資金面的改善，又為上述非金融類交易機構(gòu)提供新的投資標(biāo)的，實現(xiàn)我國證券場內(nèi)場外市場的均衡發(fā)展。

（三）新增交易制度

交易制度與流動性和市場活躍度息息相關(guān)，現(xiàn)今新三板運行的三種交易制度在一定程度上無法滿足市場交易的需要。近期來看，2017年集中爆發(fā)的基金產(chǎn)品到期退出、原始股和定增股解禁三方面的壓力都將考驗新三板交易制度。因此，借鑒主板，新三板應(yīng)積極推出大宗交易制度，既能滿足機構(gòu)、原始股東的大額交易需求避免股價的巨額波動，又有利于提高市場流動性。遠(yuǎn)期來看，針對不同的交易層實施不同的交易制度是從根本是解決新三板流動性不足的措施之一。分層管理將掛牌公司進(jìn)行分級便于投資者甄別公司質(zhì)量、提高投資效率。在此前提下，新三板可在創(chuàng)新層實施連續(xù)競價交易制度，充分調(diào)動投資者積極性、更好地實現(xiàn)市場價格發(fā)現(xiàn)功能，使掛牌公司充分享受場外金融市場的證券功能。對于基礎(chǔ)層而言，眾多有待進(jìn)一步發(fā)展的中小微掛牌公司依舊實施現(xiàn)今的交易制度，既有利于引導(dǎo)公司健康發(fā)展，又是對投資者的保護(hù)，是金融市場穩(wěn)定運行的內(nèi)在需要。

（四）加大轉(zhuǎn)板制度供給

場內(nèi)市場和場外市場轉(zhuǎn)板互通是我國多層次資本市場發(fā)展的必然要求。從2006年至今，新三板僅有12家公司轉(zhuǎn)板成功，主板退市機制不成熟鮮少有上市公司退市。從現(xiàn)今轉(zhuǎn)板聯(lián)動程序看，掛牌公司需暫停新三板交易等待證監(jiān)會新股核發(fā)待主板上市后從新三板摘牌注銷，新三板優(yōu)秀上市公司在轉(zhuǎn)板主板過程中并未體現(xiàn)制度便利。從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)板機制來看，達(dá)到特定條件的公司僅需通過簡化程序、甚至不需要公開發(fā)行便可直接升級主板市場進(jìn)行交易，或是在低一層級市場交易一定時間段并達(dá)到特定標(biāo)準(zhǔn)的公司在同等條件下優(yōu)先上市交易。因此，適時增加轉(zhuǎn)板制度供給，例如：2014年10月，證監(jiān)會表示：“將推動在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在新三板掛牌滿一年后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市?！蓖ㄟ^增加制度供給既可以提高新三板吸引力讓更多優(yōu)秀的公司在新三板掛牌交易達(dá)到改善流動性的目的，又可以有效解決主板IPO“堰塞湖”問題，形成良好的證券市場資本流動。

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20161030/14972433_0.shtml

[4] 左永剛.新三板競價交易短期無望、公募基金入市或先成行[N].證券日報，2016.10.27（A01版）

（作者單位：四川華新現(xiàn)代職業(yè)學(xué)院，四川廣播電視大學(xué)高職院 四川成都 610045）

（作者簡介：何婧，四川廣播電視大學(xué)高職院講師，經(jīng)濟學(xué)碩士，主要從事人民幣匯率、證券投資研究。）

（責(zé)編：賈偉）endprint