彭穎

摘 要：本文基于對(duì)貴州茅臺(tái)的案例研究，通過(guò)介紹其股利政策，分析影響其股利分配的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)能力和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)三方面的因素，探索其長(zhǎng)期分配高股利的動(dòng)因，并針對(duì)貴州茅臺(tái)股利分配政策的制定提出適當(dāng)?shù)慕ㄗh。

關(guān)鍵詞：貴州茅臺(tái)；股利分配；股利政策；影響因素

一、貴州茅臺(tái)的股利政策

貴州茅臺(tái)酒股份有限公司是我國(guó)著名的白酒制造企業(yè)，其股票于2001年8月在上交所掛牌上市。自上市以來(lái)，公司堅(jiān)持連續(xù)多年分派現(xiàn)金股利，且其派現(xiàn)水平始終位居行業(yè)前列。尤其在2010―2016年，貴州茅臺(tái)現(xiàn)金股利的派現(xiàn)額連續(xù)七年位列上市公司第一名。從表1數(shù)據(jù)中可以看出，貴州茅臺(tái)的股利分配政策有如下特點(diǎn)。

（1）連續(xù)性。貴州茅臺(tái)自2001年上市起，連續(xù)16年發(fā)放現(xiàn)金股利，且發(fā)放金額逐年提高，其中2016年更是達(dá)到頂峰，每股派息6.787元。作為A股市場(chǎng)現(xiàn)象級(jí)的企業(yè)，其每年的股利分配情況確實(shí)不負(fù)眾望。

（2）以現(xiàn)金分紅為主。在2001年、2002年、2003年、2004年、2010年、2013年、2014年這七個(gè)年份中，除堅(jiān)持發(fā)放現(xiàn)金股利外，其分配方案中亦涉及發(fā)放股票股利的情況，剩余年份只發(fā)放現(xiàn)金股利?？梢?jiàn)茅臺(tái)公司在制定股利分配政策時(shí)，以現(xiàn)金股利為主，其他股利分配方式兼而有之。

（3）股利支付水平高。從2001年37.74%的股利支付率到2016年51%的股利支付率，除去個(gè)別特殊年份外，貴州茅臺(tái)的股利支付率大體上保持逐年上升的趨勢(shì)且其股利支付水平均為行業(yè)翹楚。從2010年起，其更是成為每年的分紅王。其中，2016年貴州茅臺(tái)以每10股派67.87元的股利分配情況穩(wěn)居行業(yè)第一并遠(yuǎn)超其他上市公司。

二、影響貴州茅臺(tái)股利政策的因素分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，從而影響到整個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和未來(lái)發(fā)展。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)的集中程度與現(xiàn)金股利分派成正比關(guān)系，即現(xiàn)金股利的分派隨股權(quán)集中度的增加而增加。

股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利分派成正比關(guān)系的首要原因是大股東控股的存在。由貴州茅臺(tái)酒股份有限公司2016年年度報(bào)表中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可知，中國(guó)貴州茅臺(tái)酒廠作為國(guó)有法人，擁有最多股份，占比61.99%，而排名第二的股東香港中央結(jié)算有限公司只占有了5.63%的股份，可見(jiàn)貴州茅臺(tái)的大股東控股現(xiàn)象十分明顯，股權(quán)集中度高，因而更傾向于派發(fā)更高的現(xiàn)金股利。所以，貴州茅臺(tái)出現(xiàn)連續(xù)6年位居A股每股派息排行榜首的情況并不稀奇。

2.財(cái)務(wù)能力

（1）償債能力。企業(yè)的償債能力，是指企業(yè)到指定期限時(shí)，能否按時(shí)償還債務(wù)的能力。以下是對(duì)表2中的數(shù)據(jù)的分析。

（2）流動(dòng)比率。流動(dòng)比率的高低反映企業(yè)償還流動(dòng)負(fù)債的能力，其數(shù)值越高，流動(dòng)負(fù)債的償還越能夠得到保障，但過(guò)高的流動(dòng)比率也反映出資金沒(méi)有得到合理利用，會(huì)反向削弱企業(yè)的盈利能力。分析貴州茅臺(tái)近五年的流動(dòng)比率，可以看出其流動(dòng)比率除2014年外均在2―4之間，短期償債能力較強(qiáng)，2012―2014年的數(shù)值較高可能是流動(dòng)資金沒(méi)有得到較為合理的運(yùn)用，但在2015和2016年其流動(dòng)比率有所下降，表現(xiàn)出企業(yè)在保持較好的短期償債能力的同時(shí)，也合理地利用了流動(dòng)資金。

（3）速動(dòng)比率。速動(dòng)比率數(shù)值越高，企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)。近5年來(lái)，貴州茅臺(tái)的速動(dòng)比率均保持在1―3之間，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)中僅存在少量的流動(dòng)性較差的存貨，企業(yè)短期償債能力較強(qiáng)。

（4）資產(chǎn)負(fù)債率。從近5年的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，其數(shù)值是先逐漸減少再逐漸增加的，但整體的資產(chǎn)負(fù)債率較低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，以2016年的數(shù)據(jù)為例，貴州茅臺(tái)每32.79元的債款，就有100元的資產(chǎn)來(lái)保障債務(wù)的償還，長(zhǎng)期償債能力良好。

綜合以上對(duì)貴州茅臺(tái)短期和長(zhǎng)期償債能力的分析，可以看出企業(yè)的綜合償債能力較強(qiáng)，因而其支付現(xiàn)金股利的能力也較強(qiáng)。貴州茅臺(tái)高現(xiàn)金股利的分配不會(huì)威脅其償債能力。

3.盈利能力分析

（1）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。通過(guò)表3可以看出，近5年貴州茅臺(tái)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率都處于一個(gè)很高的水平，這表明其通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲取利潤(rùn)的能力很強(qiáng)，因而為其派發(fā)高現(xiàn)金股利打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但企業(yè)需要注意相關(guān)成本費(fèi)用的控制，以保證其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率處于穩(wěn)定狀態(tài)。

（2）銷(xiāo)售凈利率。銷(xiāo)售凈利率反映了一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)的銷(xiāo)售收入獲取能力。近五年，貴州茅臺(tái)的銷(xiāo)售凈利率都穩(wěn)定在50%左右，2016年有所下降，但基本趨于穩(wěn)定。

通過(guò)以上盈利能力分析可以發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺(tái)的盈利能力近幾年基本處于一個(gè)較為穩(wěn)定的狀態(tài)。其實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)與選擇的股利分配政策有一定的正向相關(guān)性。這說(shuō)明企業(yè)在考慮股利分配政策時(shí)，受公司盈利能力的影響。從盈利能力角度看，貴州茅臺(tái)制定現(xiàn)有的現(xiàn)金股利政策是合理的。

4.營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力是反映企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)管理的效率高低的財(cái)務(wù)指標(biāo)，通常用企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率來(lái)體現(xiàn)。周轉(zhuǎn)速度越快，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力越強(qiáng)，更傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利。根據(jù)信號(hào)傳遞理論來(lái)看，若一個(gè)公司營(yíng)運(yùn)狀態(tài)良好，為吸引投資者投資興趣，管理層可能會(huì)增派現(xiàn)金股利來(lái)向市場(chǎng)傳達(dá)出公司運(yùn)營(yíng)良好的信息。

根據(jù)表4數(shù)據(jù)，綜合近5年的營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)來(lái)看，貴州茅臺(tái)的周轉(zhuǎn)率指標(biāo)基本均處于逐年降低的狀態(tài)，降低幅度不大，但體現(xiàn)出其營(yíng)運(yùn)能力有所下降，需要加以重視，而其股利支付率卻在逐年增長(zhǎng)，可能是管理層想借提高現(xiàn)金股利來(lái)吸引更多投資，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

5.成長(zhǎng)能力分析

從表5來(lái)看，貴州茅臺(tái)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率在2011年和2012年尤為突出，在2014年和2015年增長(zhǎng)率下降，處于低速增長(zhǎng)狀態(tài)，2016年又有所提升。綜合來(lái)看，其三項(xiàng)指標(biāo)一直處于增值狀態(tài)，表明企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)一直是逐年增長(zhǎng)的，企業(yè)發(fā)展能力較為穩(wěn)定，積極的股利分配政策不會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展造成限制。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，一直處于增長(zhǎng)狀態(tài)的企業(yè)，會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)利好消息，同時(shí)出于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，會(huì)通過(guò)派發(fā)高現(xiàn)金股利來(lái)吸引更多投資，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，形成良性循環(huán)。

6.行業(yè)因素

股利分配政策有著明顯的行業(yè)特點(diǎn)，不同行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)公司的股利政策有一定的影響。在較為成熟的行業(yè)中，盈利的公司會(huì)更傾向于將大部分的收益作為股利分配。

貴州茅臺(tái)的主打產(chǎn)品為醬香型白酒，在醬香型白酒的市場(chǎng)中，以茅臺(tái)、國(guó)臺(tái)酒、貴酒等為代表，且茅臺(tái)酒在這些酒中知名度最高。相比于濃香型白酒激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，貴州茅臺(tái)在醬香型白酒市場(chǎng)中可謂是佼佼者。雖然醬香型白酒在白酒市場(chǎng)所占份額不高，但卻承包了中國(guó)白酒15%以上的銷(xiāo)量和30%以上的利潤(rùn)，并且銷(xiāo)售規(guī)模正逐年提升。而且，作為擁有國(guó)家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)特殊釀酒技藝的貴州茅臺(tái)，其定價(jià)能力在白酒行業(yè)中也處于高水平。

三、對(duì)貴州茅臺(tái)股利分配政策的建議

（1）維持高現(xiàn)金股利分配政策。“在手之鳥(niǎo)”理論認(rèn)為，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資過(guò)程中，存在許多不確定性，因此與其他收入相比，股利收入能夠按時(shí)掌握收益，減輕股東的不確定性，更為可靠。所以相對(duì)于資本利得，股東會(huì)更優(yōu)先考慮股利收入。也正因?yàn)楣衫杖肟梢跃徑馔顿Y者的緊張情緒，使其愿意按照較低的必要報(bào)酬率來(lái)對(duì)公司的未來(lái)盈利加以貼現(xiàn)，從而提高企業(yè)的價(jià)值，因此，為了降低企業(yè)的資本成本，企業(yè)應(yīng)維持高股利支付率的股利政策。

貴州茅臺(tái)連續(xù)多年派發(fā)現(xiàn)金股利，與其良好的經(jīng)營(yíng)方式和財(cái)務(wù)狀況有著密切的關(guān)系，這對(duì)于那些喜愛(ài)高現(xiàn)金股利的投資者來(lái)說(shuō)，具有非常大的吸引力。同時(shí)，根據(jù)信號(hào)理論，貴州茅臺(tái)穩(wěn)定且持續(xù)的高股利分配政策也向市場(chǎng)傳遞著利好信號(hào)，這有利于增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，吸引投資，從而引起股價(jià)的上升。因此，貴州茅臺(tái)在發(fā)展態(tài)勢(shì)較好、財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定的情況下，可以繼續(xù)堅(jiān)持目前的高派現(xiàn)股利政策。

（2）豐富股利分配方式。貴州茅臺(tái)自上市以來(lái)，從未間斷派發(fā)現(xiàn)金股利，且從2010―2016年連續(xù)7年股價(jià)位列A股市場(chǎng)第一，但其僅在七個(gè)年份中派發(fā)股票股利，這種單一的股利分配政策在一定程度上也會(huì)對(duì)股價(jià)造成影響。如果在稍降低現(xiàn)金股利的同時(shí)，派發(fā)股票股利，更可以向潛在的投資者傳遞公司發(fā)展趨勢(shì)良好的信息，吸引更多的投資，從而擴(kuò)大公司規(guī)模，形成良性循環(huán)。而且，發(fā)放股票股利能夠增加流通股票的數(shù)量，降低每股股票的價(jià)格，從而能夠吸引到更多中小投資者，給公司未來(lái)的發(fā)展創(chuàng)造空間。

四、結(jié)語(yǔ)

作為白酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，貴州茅臺(tái)自上市以來(lái)連續(xù)多年分派高現(xiàn)金股利，其高現(xiàn)金股利的背后是企業(yè)良好的運(yùn)作和高盈利水平，這也是其在滿(mǎn)足企業(yè)自身發(fā)展和戰(zhàn)略目標(biāo)下，對(duì)投資者的良好回饋。一個(gè)上市公司想要持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展，其股利政策不可能是一成不變的。只有選擇與公司當(dāng)前狀況最合適的股利政策，公司才能更穩(wěn)定、健康地發(fā)展，創(chuàng)造更大的經(jīng)濟(jì)效益。

參考文獻(xiàn)

1.陸正飛、朱凱、童盼著.高級(jí)財(cái)務(wù)管理.北京大學(xué)出版社，2013.

2.曹羽.貴州茅臺(tái)股利政策探析.經(jīng)營(yíng)管理者，2016（23）.

3.秦小麗.貴州茅臺(tái)股利分配及其影響因素剖析.財(cái)會(huì)月刊，2017（10）.

4.姚瑤.現(xiàn)金股利政策與公司績(jī)效關(guān)系研究.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)碩士學(xué)位論文，2013.

5.吳廣斌.五糧液和貴州茅臺(tái)股利政策對(duì)比分析.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)碩士學(xué)位論文，2014.

（責(zé)任編輯：王文龍）