梁文玲　陳順強　鐘琳

【摘要】首先本文將股票的投資價值定義為一段時期股票的漲幅，將投機價值認(rèn)定為期間股價的振幅，將股票的相對收益認(rèn)定為超額收益。對2016年、2013年、2011年以及2006年滬深兩市股價最高的100家公司與股價最低的100家公司分別構(gòu)建指數(shù)，從短期、中期和長期三個維度分析高價股和低價股的投資價值與投機價值。實證表明整體上我國股市低價股在投資價值、投機價值和超額收益上明顯強于高價股。本文能從股價結(jié)構(gòu)上為普通散戶投資者，融資融券類型投資者，以及基金管理人的投資標(biāo)的物選擇提供部分參考價值，同時也為當(dāng)下量化策略的構(gòu)造提供一定的指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】股價高低 投資價值 投機價值 超額收益 行為金融

一、引言

初次入市的股票投資者一般都存在標(biāo)的選擇困難的問題，而問題往往會涉及到股價的高低上。高價股與低價股孰優(yōu)孰劣，看似簡單的問題，然而即使是內(nèi)行的人士也很難給出科學(xué)的回答。

一種觀點是股票高價的產(chǎn)生是市場炒作的結(jié)果，日后股價崩塌的風(fēng)險甚高，而低價的股票，因為已經(jīng)廉價，標(biāo)的下跌空間會很有限。該看法往往反映投資者完全把股票當(dāng)作一種單純炒作的工具，通過比較現(xiàn)價與主觀的安全價位差異決定買賣。另一種觀點是認(rèn)為股價的高企在于未來良好的業(yè)績支撐估值，股票廉價緣于基本面惡劣，市場用腳投票的結(jié)果。好比高價股是質(zhì)優(yōu)價高的商品，而低價股就是地攤貨。持有這類觀點的投資者似乎比上一類投資者對金融市場的理解更加地深刻，也體現(xiàn)他們承認(rèn)了市場定價的有效，默許存在即合理的觀點。

事實上，第一類投資者屬于行為金融學(xué)的研究范疇，第二類投資者觀點則屬于傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的思潮。那么應(yīng)該相信主觀感受還是相信市場定價的有效？更重要的是，到底哪一類股票更適合長持或投機？本文就此問題進行研究，對近1年、4年、6年甚至10年以來每一時期滬深兩市股價最高的100家公司與股價最低的100家公司分別定制為組合品種以編制指數(shù)進行分析。在不影響大體的情況下，將絕對漲幅認(rèn)定為投資價值，振幅認(rèn)定為投機價值，超額收益認(rèn)定為相對大市的漲幅，從量化角度力求得出客觀的結(jié)論，從股價結(jié)構(gòu)角度為投資者標(biāo)的的選擇提供參考，也為量化策略的構(gòu)造提供一種思路。

二、文獻綜述

雖然中國資本市場的定價合理性得到一定的提升，不過目前依然存在較大問題。田利輝等[1]（2014）通過新發(fā)展起來的Carhart四因素模型，指出我國股市二級市場的價格發(fā)現(xiàn)功能并不足，資源配置功能沒有落實。既然資本市場定價不完全有效，那么從股價結(jié)構(gòu)的角度探索收益率就有理論上的合理性。

目前透過研究股價高低結(jié)構(gòu)的信息，進而挖掘市場額外收益的文獻并不多?？傮w上，對股價結(jié)構(gòu)的研究方向主要集中于兩大類：第一類是慣性效應(yīng)。Lesmond（2004）[2]研究發(fā)現(xiàn)股價愈低，其慣性效應(yīng)愈大，股票的價格水平是慣性效應(yīng)中最主要的橫截面預(yù)測變量。George和Hwang（2004）[3]發(fā)現(xiàn)持續(xù)52周的高價現(xiàn)象能提高預(yù)測所帶來的回報，并且能解釋大部分的慣性收益。王志強（2006）[4]構(gòu)造高價和低價的股票組合，得出對高價的股票運用慣性投資策略能獲得超額收益。可見前人對于股價高低對慣性效應(yīng)的影響并沒有方向上一致的結(jié)論。第二類是反轉(zhuǎn)效應(yīng)。周觀君（2005）[5]發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)為相對低價的超跌股長遠(yuǎn)來看股價有向市場均價回歸的過程，表現(xiàn)為相對高價的超漲股長期看來股價也會向市場均值回歸。除了單獨研究兩種效應(yīng)，吳栩（2015）[6]則認(rèn)為對股價結(jié)構(gòu)背后的慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的轉(zhuǎn)換時機把握能對投資業(yè)績有90%以上的貢獻。

總體來說，慣性效應(yīng)代表的是“強者恒強”的現(xiàn)象，賈穎和楊天化（2011）[7]就指出因為慣性效應(yīng)，買入表現(xiàn)好的股票和賣出表現(xiàn)差的股票，能獲得超額收益。相應(yīng)的，反轉(zhuǎn)效應(yīng)則有均值回歸的思想，舒建平等（2012）[8]稱之為過度反應(yīng)，過去收益率低（高）的股票在未來收益率會相對變高（低）。這的確是從股價結(jié)構(gòu)角度解讀背后信息的一個很好的切入點。然而，這種解讀會產(chǎn)生何時體現(xiàn)慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的問題。事實上，往往是股價走勢出現(xiàn)波峰波谷后才會知道一種效應(yīng)的結(jié)束和另一種效應(yīng)的產(chǎn)生，從兩類效應(yīng)出發(fā)的股價結(jié)構(gòu)解讀會給人事后諸葛亮的感覺。

在金融市場上，評價投資最重要的指標(biāo)之一是夏普比率，該指標(biāo)涉及兩個關(guān)鍵要素——漲幅和振幅，這也是投資者直觀上最關(guān)心的。鑒于互斥的慣性效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)切換時點的不確定性，從漲幅和振幅出發(fā)研究股價結(jié)構(gòu)背后的信息顯得更具有合理性。本文將一段時期的絕對漲幅認(rèn)定為投資價值，相應(yīng)這段時期的振幅認(rèn)定為投機價值，將股票相較于大盤的相對收益率認(rèn)定為超額收益。從這個角度挖掘股價高低結(jié)構(gòu)的信息，不僅對散戶投資者和基金管理人的投資具有指導(dǎo)意義，對當(dāng)下量化策略的構(gòu)造也有一定的啟示。

三、實證研究

（一）數(shù)據(jù)選取及方法設(shè)計

本文將分析區(qū)段分為劃分為短、中、長期。其中短期跨度為2016年1月4日至2016年11月4日（約1年），中期跨度分別為2013年1月4日至2016年11月4日（約4年）和2011年1月4日至2016年11月4日（約6年），長期跨度為2006年1月4日至2016年11月4日（約10年）。

在滬深兩市中剔除所有ST股后，本文選取分析區(qū)段內(nèi)首個交易日股價最高的100只股票及股價最低的100只股票作為樣本進行指數(shù)編制，基期為1000點；參照上證指數(shù)編制的規(guī)則，新股上市前10個交易日不計入指數(shù)；指數(shù)加權(quán)類型為價格權(quán)重；為了避免復(fù)權(quán)后價格的扭曲，不進行復(fù)權(quán)以準(zhǔn)確反映當(dāng)時股價情況。

本文選擇價格權(quán)重而不用其他加權(quán)方式在于上證指數(shù)編制所用的總股本加權(quán)方式事實證明指數(shù)走勢早已被大盤股綁架；深圳成指的流通股本加權(quán)方式雖然優(yōu)于上證指數(shù)的總股本加權(quán)方式，但是不同公司的流通股本差額仍可達(dá)數(shù)十倍之巨；等權(quán)重加權(quán)優(yōu)于上述兩種加權(quán)方式，其對各股票配置的市值相同，但孫清巖（2010）[9]通過案例指出，看似對每只股票不偏不倚的等權(quán)加權(quán)方法，實際上偏重于波動幅度大的股票，如果有一籃子股票，那么波動較大的小盤股就會受到明顯偏重。考慮到滬深股市中前100只低價股和前100只高價股價格相差相對較小，這時選取價格權(quán)重的方式遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于總股本加權(quán)以及流通股本加權(quán)，并能避免等權(quán)重方式減持上漲標(biāo)的，加倉下跌標(biāo)的帶來的劣幣驅(qū)逐良幣問題。為了更確切地衡量高價股和低價股的后市表現(xiàn)，這里對所編制的指數(shù)疊加同期滬深300指數(shù)。

本文的實證部分通過OxMetrics6軟件完成。

（二）實證結(jié)果

1.短期區(qū)段內(nèi)低價股與高價股走勢。我們對2016年首個交易日兩市價格最高的100只股票和價格最低的100只股票構(gòu)造組合，分別編制“2016低價股指數(shù)”和“2016高價股指數(shù)”，2016年1月4日至2016年11月4日低價股和高價股指數(shù)走勢如圖1。

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圖1 2016年1月4日至2016年11月4日低價股和高價股走勢

在子圖（a）中，低價股指數(shù)是略微跑贏滬深300指數(shù)的，而子圖（b）中卻很清晰地觀察到高價股指數(shù)大幅跑輸同期滬深300指數(shù)。在振幅上，低價股和高價股都大于疊加的指數(shù)。統(tǒng)計情況如表1。

表1 2016年1月4日至2016年11月4日低價股與高價股漲幅與振幅統(tǒng)計

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表1可見在漲幅上，無論絕對漲幅還是超額收益，低價股指數(shù)遠(yuǎn)大于高價股指數(shù)；在振幅上，高價股指數(shù)的振幅大于低價股指數(shù)，當(dāng)然，高價股指數(shù)振幅巨大緣于跌幅巨大。這一點對融資融券類型的投資者有指導(dǎo)意義。

當(dāng)投資周期較短時，有以下結(jié)論：低價股投資價值>高價股投資價值，低價股投機價值<高價股投機價值，低價股超額收益>高價股超額收益。

2.中期區(qū)段內(nèi)低價股與高價股走勢。接著對2013年1月4日至2016年11月4日（約4年）和2011年1月4日至2016年11月4日（約6年）低價股和高價股各自的走勢予以刻畫，如圖2、3。

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圖2 2013年1月4日至2016年11月4日低價股和高價股走勢

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圖3 2011年1月4日至2016年11月4日低價股和高價股走勢

圖3和圖4明顯地看出兩個時間段低價股指數(shù)都能大幅跑贏大市，而高價股指數(shù)大幅跑輸。兩個分析區(qū)段的統(tǒng)計情況如表2、3所示。

表2 2013年1月4日至2016年11月4日低價股與高價股漲幅與振幅統(tǒng)計

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表3 2011年1月4日至2016年11月4日低價股與高價股漲幅與振幅統(tǒng)計

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分析區(qū)段起點設(shè)為2011年和2013年年初以囊括2014年到2016年牛熊轉(zhuǎn)換的整個區(qū)間，分析將更有價值。表3、4中可見低價股組合的絕對漲幅和超額收益勝于同期滬深300指數(shù)，也勝于高價股組合。振幅方面，一輪完整的牛熊過渡后低價股組合同樣勝于高價股組合。當(dāng)投資周期中等時，有如下結(jié)論：低價股投資價值>高價股投資價值，低價股投機價值>高價股投機價值，低價股超額收益>高價股超額收益。

3.長期區(qū)段內(nèi)低價股與高價股走勢。繼續(xù)對2006年1月4日至2016年11月4日（約10年）低價股和高價股各自的走勢刻畫，如圖4。

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圖4 2006年1月4日至2016年11月4日低價股和高價股走勢

以2006年年初作為長期區(qū)段的起點，可以囊括3輪牛市（2007年大牛市、2009年小牛市、2015年大牛市）。圖4仍然表明了低價股走勢強于同期滬深300指數(shù)，也強于高價股指數(shù)。整個期間的統(tǒng)計情況具體見表4。

表4 2011年1月4日至2016年11月4日低價股與高價股漲幅與振幅統(tǒng)計

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圖4和表4能給出的結(jié)論與中期區(qū)段一樣，長期之下，低價股投資價值>高價股投資價值，低價股投機價值>高價股投機價值，低價股超額收益>高價股超額收益。

表5對實證后的結(jié)果進行小結(jié)。

表5 實證結(jié)果小結(jié)

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經(jīng)過表5的匯總，可知將高低價樣本股票組合指數(shù)化后，在投資價值上，低價股遠(yuǎn)勝于高價股；在投機價值上，整體上低價股的投機價值更大；在超額收益上，低價股相較于高價股更能獲得超額收益。

另外，低價股優(yōu)勢所在與高價股后市表現(xiàn)的萎靡，極有可能說明了中國股票市場依然存在著“莊家”在股價低位吸籌，并于高位套現(xiàn)的市場操縱現(xiàn)象，對于這一點，值得后續(xù)研究。

四、結(jié)論

本文通過對2016年、2013年、2011年以及2006年滬深兩市當(dāng)年股價最高的100家公司與股價最低的100家公司分別進行指數(shù)編制，從短期、中期和長期三個維度分析高價股和低價股的投資價值、投機價值和超額收益。有以下結(jié)論：第一、在短期、中期和長期區(qū)間內(nèi)，低價股的投資價值遠(yuǎn)大于高價股，散戶多關(guān)注低位股而盡量遠(yuǎn)離高價股；第二、整體上低價股的投機價值要高于高價股，融資類型投資者可考慮布局低價股；第三、在短、中、長期內(nèi)，投資于低價股相比投資于高價股，更容易獲得市場超額收益，相應(yīng)的基金管理人在資產(chǎn)配置上可以偏向于低價股。另外，由于高價股的超額收益經(jīng)常為負(fù)，融券類型投資者更應(yīng)該將做空標(biāo)的指向高價股票。

參考文獻

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[9]孫清巖.股票價格指數(shù)編制理論研究[D].東北財經(jīng)大學(xué)，2010.

基金項目：本文受到2016年廣東大學(xué)生科技創(chuàng)新培養(yǎng)專項資金（廣東攀登計劃）重點項目資助（pdjh2016a0198）。

作者簡介：梁文玲（1991-），女，漢族，廣西玉林人，畢業(yè)于廣東財經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融學(xué)；陳順強（1992-），男，漢族，廣東東莞人，畢業(yè)于廣東財經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融；鐘琳（1990-），男，江西新余人，畢業(yè)于廣東財經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融。