陳興

摘要：本文利用世界銀行2012年關(guān)于中國企業(yè)的調(diào)查問卷數(shù)據(jù)，實證檢驗了民營企業(yè)的股權(quán)集中度對其信貸可得性的影響。實證研究結(jié)果表明，民營企業(yè)的股權(quán)集中度對企業(yè)信貸可得性具有顯著的負(fù)向影響，即隨著民營企業(yè)股權(quán)集中度的提高，其面臨的信貸約束增強。進(jìn)一步的檢驗表明，民營企業(yè)股權(quán)集中度和企業(yè)信貸可得性之間的負(fù)向關(guān)系在較大規(guī)模和中等規(guī)模的民營企業(yè)中更為顯著。在控制了內(nèi)生性以及考慮到企業(yè)信貸水平可能面臨自我選擇等一系列問題的穩(wěn)健性檢驗后，得出的基本結(jié)論保持不變。本文的研究結(jié)論具有鮮明的政策含義，在我國大力發(fā)展多層次的股權(quán)融資市場建設(shè)，擴(kuò)展民營企業(yè)直接融資渠道，能夠緩解企業(yè)面臨的信貸融資約束，解決民營中小企業(yè)的“融資難”問題。

關(guān)鍵詞： 股權(quán)集中度；信貸可得性；公司治理；民營企業(yè)融資

中圖分類號：F8324；F2765文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000176X（2017）08003708

一、問題的提出

在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，金融體系建設(shè)還不完善，針對各種規(guī)模和類型的企業(yè)多層次融資體系還未健全。Cull等[1]的研究指出，民營企業(yè)，特別是民營中小企業(yè)，在我國信貸融資中一直處于弱勢地位。Manova等[2]的研究發(fā)現(xiàn)，這種現(xiàn)象并沒有因近幾年我國高速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展而得到改善。近來中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調(diào)查報告顯示，民營企業(yè)經(jīng)營者認(rèn)為企業(yè)流動資金緊張的比重比國有及國有控股公司平均要高出5—10個百分點。因此，研究民營企業(yè)融資困境的成因并據(jù)此提出政策建議具有重要的現(xiàn)實意義。

對于民營企業(yè)所存在的融資難問題，部分學(xué)者認(rèn)為這同我國的制度環(huán)境存在著密切關(guān)系。易綱[3]的研究指出，改革開放以來，我國的信貸市場經(jīng)歷了從管制到逐步放開的過程，金融抑制環(huán)境下的利率管制扭曲了信貸資源的配置。這種信貸資源配置的扭曲有兩方面的表現(xiàn)：其一，正如Song等[4]所指出的，信貸配給在我國存在著明顯的“所有制歧視”。以銀行為主的金融部門傾向于向效率較低的國有企業(yè)提供信貸支持，造成國有部門資金的充裕，而具有較高效率的民營企業(yè)信貸需求得不到滿足，資金的稀缺阻礙了其進(jìn)一步發(fā)展。其二，如余明桂等[5]的研究指出，“關(guān)系”因素在信貸資源的獲得中發(fā)揮著重要的作用，而“關(guān)系”的建立和維持常常同尋租行為有著密切的聯(lián)系，損害了資源的配置效率。

但一些學(xué)者對此提出質(zhì)疑，如茍琴等[6]認(rèn)為，對于民營企業(yè)融資困境的制度環(huán)境研究中忽視了對民營企業(yè)自身稟賦情況的考察，如果同時考慮到所有制歧視以及資源稟賦情況，則民營企業(yè)融資難的主要原因在于企業(yè)自身的稟賦特點，而“歧視性制度”的影響并不突出。方軍雄[7]也指出，民營企業(yè)的融資情況很可能是因為企業(yè)依據(jù)自身稟賦特點自主選擇的結(jié)果。那么，具體是哪些稟賦因素造成了民營企業(yè)的這種融資現(xiàn)狀呢？已有研究對此問題的討論稍顯不足。部分學(xué)者關(guān)注于企業(yè)的規(guī)模因素，白俊和連立帥[8]指出企業(yè)規(guī)模是影響銀行信貸最重要的稟賦特征；而林毅夫和孫希芳[9]的研究表明，民營企業(yè)的擔(dān)保和抵押品不足是其獲得融資的主要障礙。這些研究均為從企業(yè)稟賦特征的角度來討論民營企業(yè)融資問題提供了有價值的探索，但這些研究均得出了具有否定性的結(jié)論，因為企業(yè)規(guī)?；蛘咂髽I(yè)抵押擔(dān)保品缺失這些因素更多的是民營企業(yè)受制于融資情況而造成的結(jié)果，也是企業(yè)尋求信貸融資而力圖擺脫的困境，因此，從企業(yè)自身角度講，很難通過改變這些因素來緩解民營企業(yè)的融資束縛。筆者認(rèn)為，對企業(yè)而言，作為直接融資的股權(quán)融資，是以銀行信貸為代表的間接融資的替代和補充，正是這種替代關(guān)系而不是像企業(yè)規(guī)模等因素同企業(yè)融資之間的互補關(guān)系，能為我們提供從企業(yè)自身稟賦因素解決民營企業(yè)融資問題的方法，而姚立杰等[10]的研究表明，除股權(quán)集中度指標(biāo)外的公司治理狀況對企業(yè)融資的作用有限。因此，本文延續(xù)以企業(yè)自身稟賦特點來考察民營企業(yè)信貸困境這一思路，創(chuàng)新性地從公司治理的角度出發(fā)，探究企業(yè)的股權(quán)集中度對于民營企業(yè)融資問題的影響。

公司治理中的“隧道效應(yīng)”是解釋股權(quán)集中度與企業(yè)信貸之間關(guān)系的理論基礎(chǔ)，Johnson等[11]指出，控股大股東的存在，在緩解了股東與管理層之間利益沖突的同時，卻可能帶來大股東與其它投資者之間利益沖突的加劇。當(dāng)其它投資者是以債權(quán)形式投資企業(yè)時，這一問題更為嚴(yán)重。因此，股權(quán)集中現(xiàn)象的存在，可能會加劇大股東對于債權(quán)人的掠奪行為，大股東的道德風(fēng)險增加了借款的風(fēng)險成本，債權(quán)人勢必會要求更高的風(fēng)險回報或者主動規(guī)避風(fēng)險。如Boubakri和Ghouma[12]的研究表明，管理層控股以及更寬泛意義上內(nèi)部人控股的高集中度，會惡化企業(yè)的債務(wù)評級和信貸條件。An等[13]的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中會提高銀行對企業(yè)的抵押擔(dān)保要求，從而降低了企業(yè)外部融資的規(guī)模。Lin等[14]的研究表明，股權(quán)集中帶來的道德風(fēng)險和管理成本，是企業(yè)債務(wù)融資成本提高的重要原因，因此，正如Hu和Zheng[15]的研究所指出，股權(quán)集中更易引發(fā)企業(yè)的融資困境。這部分研究擴(kuò)展了我們對股權(quán)集中和企業(yè)信貸之間關(guān)系的認(rèn)識，但是也留下了一些問題有待補充和完善：首先，股權(quán)集中對企業(yè)的影響，現(xiàn)有研究多從企業(yè)業(yè)績和企業(yè)效率的視角來加以分析，而從融資視角對于股權(quán)集中和企業(yè)信貸之間關(guān)系的討論較少，并且僅有的這些研究對該問題的討論呈現(xiàn)碎片化的現(xiàn)狀，如關(guān)注某一特定類型股東的股權(quán)集中度對企業(yè)信貸的影響，沒有從更一般意義上考察股權(quán)集中和企業(yè)信貸之間的關(guān)系。其次，實證研究中多采用上市公司數(shù)據(jù)，這可能會帶來“選擇性樣本”問題，上市公司規(guī)模較大，融資工具和手段較為豐富，在信貸市場上也常處于優(yōu)勢地位，而且在我國企業(yè)中的占比較少，因此，并不能很好地代表我國大部分企業(yè)的融資現(xiàn)狀。最后，基于國外特別是發(fā)達(dá)國家數(shù)據(jù)的實證研究較多，而使用我國微觀數(shù)據(jù)的實證研究相對缺乏。因此，在金融和法制制度尚不健全的發(fā)展中國家背景下探討此問題，是對原有研究的重要擴(kuò)展。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面：首先，本文從公司治理的角度去研究民營企業(yè)融資問題，提出股權(quán)結(jié)構(gòu)對于民營企業(yè)信貸融資的影響，為從企業(yè)自身稟賦特征考察民營企業(yè)融資問題提供了新的視角。其次，本文使用世界銀行關(guān)于中國企業(yè)經(jīng)營的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)中包含各種規(guī)模和各種類型的民營企業(yè)，能夠克服采用上市公司數(shù)據(jù)作為民營企業(yè)融資問題的研究樣本所造成的“選擇性樣本”問題。endprint

采用上市公司作為研究樣本存在的“選擇性樣本”問題主要在于，一般來說，上市公司的規(guī)模較大，并且常具有較好的經(jīng)營業(yè)績，而其在資本市場上IPO和再融資等來籌集資金相比于其它企業(yè)要更為容易，其融資工具也更加豐富，因此，上市公司所面臨的融資約束較弱，在研究民營企業(yè)的融資困境問題上的代表性不強。最后，本文具有鮮明的政策含義，在股權(quán)集中度的改善能夠帶來民營企業(yè)信貸約束緩解的情況下，政府應(yīng)該著力培育股權(quán)融資環(huán)境，繼續(xù)健全多層次的資本市場體系，特別是鼓勵發(fā)展以風(fēng)險資本投資機(jī)構(gòu)為代表的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，促進(jìn)民營企業(yè)直接融資的便利化和融資渠道的多樣化，這些是緩解民營企業(yè)信貸融資約束的重要舉措。

二、數(shù)據(jù)來源

本文所選用的數(shù)據(jù)來自世界銀行2012年關(guān)于中國的企業(yè)調(diào)查問卷，該調(diào)查是世界銀行針對企業(yè)經(jīng)商環(huán)境的影響因素在世界范圍內(nèi)所進(jìn)行的微觀企業(yè)調(diào)查，調(diào)查對象是制造業(yè)和服務(wù)業(yè)中的私營企業(yè)，不包括“國有或國有控股企業(yè)”部分，筆者使用的數(shù)據(jù)是該調(diào)查的中國數(shù)據(jù)部分。調(diào)查采用分層隨機(jī)抽樣的方法，從所涉及的行業(yè)和城市所有多于5個雇員且未資不抵債的企業(yè)樣本總體中抽出具有代表性的樣本，本文研究所選用的問卷數(shù)據(jù)來自2 700家民營企業(yè)。

（一）調(diào)查企業(yè)的行業(yè)分布

調(diào)查所采用的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)是國際標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類體系（ISIC）31版，調(diào)查中涉及到的行業(yè)包括制造業(yè)的所有門類、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)及交通、倉儲、通信業(yè)和IT產(chǎn)業(yè)，但不包括第一產(chǎn)業(yè)、公用事業(yè)部門、金融中介和房地產(chǎn)及相關(guān)租賃業(yè)務(wù)，調(diào)查問卷中的行業(yè)分布較為平均，除了較為突出的金屬合成業(yè)和較為少量的金屬材料業(yè)，大體每個行業(yè)的企業(yè)數(shù)量在140家左右。

（二）調(diào)查企業(yè)的地域分布

調(diào)查所涉及企業(yè)，涵蓋東部沿海地區(qū)和中部地區(qū)的25個較大型城市，具體包括北京、上海兩個直轄市，以及成都、大連、東莞、佛山、廣州、杭州、合肥、濟(jì)南、洛陽、南京、南通、寧波、青島、沈陽、深圳、石家莊、蘇州、唐山、溫州、武漢、無錫、煙臺和鄭州。調(diào)查問卷所選擇的城市至少都是區(qū)域性代表城市，在其所在省份的GDP份額中占有較大比重，因此，相對于上市公司樣本而言，能夠較好地代表整個國家微觀企業(yè)層面的民營經(jīng)濟(jì)狀況。調(diào)查問卷樣本中的企業(yè)分布也大體平均，每個城市的企業(yè)數(shù)量大體在100—110家，只有上海和杭州的企業(yè)數(shù)量偏少。

三、變量說明

（一）被解釋變量

本文的被解釋變量選取的是問卷中如下的兩個問題：其一，企業(yè)在現(xiàn)階段是否有透支便利（Overdraft Facility）；其二，企業(yè)在現(xiàn)階段是否有來自金融機(jī)構(gòu)的借款，本文通過把這兩個問題綜合起來反映企業(yè)的信貸狀況。本文的被解釋變量是二值變量，如果企業(yè)在現(xiàn)階段有透支便利和金融機(jī)構(gòu)借款任意一種，就將被解釋變量所代表的企業(yè)信貸情況設(shè)為1，否則設(shè)為0。

在一定限度內(nèi)，企業(yè)增加其自身負(fù)債會帶來稅收利益，從而能夠提高企業(yè)自身價值，減少其資本成本。因此，我們有理由相信，企業(yè)在追求市場價值最大化的過程中，都會在適當(dāng)限度內(nèi)負(fù)債經(jīng)營。而如果企業(yè)沒有獲取任何的負(fù)債，那么，我們認(rèn)為企業(yè)在信貸層面存在約束。因為在這樣的條件下，企業(yè)只要增加一點負(fù)債就會帶來自身價值的提高，此時與負(fù)債相關(guān)的破產(chǎn)和代理成本極小，企業(yè)管理者沒有理由不去試圖采取這一舉措（這一假設(shè)較強，后文放松這一假設(shè)做了穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果并不改變本文的結(jié)論）。因此，本文選取該被解釋變量作為企業(yè)信貸可得性的代理變量。

（二）解釋變量

在研究企業(yè)的股權(quán)集中度問題時，通常會選用第一大股東的持股比例、前五（十）大股東持股比例之和或者赫芬達(dá)爾指數(shù)以及最終控股股東的持股比例等作為股權(quán)集中度的度量指標(biāo)。在本文的調(diào)查問卷中，除對第一大股東外的其它股東持股情況均未做統(tǒng)計，因此，在本文的實證分析中，只采用單一大股東持股比例作為衡量股權(quán)集中度的代理變量具有一定的合理性。

（三）控制變量

1企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模因素在本文中主要用兩個指標(biāo)來加以衡量：一個是按照調(diào)查問卷中的問題“企業(yè)規(guī)?！眮韺ζ髽I(yè)進(jìn)行分類，該問題將調(diào)查企業(yè)按照員工人數(shù)劃分成小型企業(yè)（5—19人）、中型企業(yè)（20—99人）和大型企業(yè)（大于99人），按此方法劃分，本文的大中小型企業(yè)分布較為平均，大約均占1/3左右，本文通過設(shè)置虛擬變量的方法用以控制由員工數(shù)來劃分的企業(yè)規(guī)模特征。另一個是采用員工人數(shù)的對數(shù)作為替代變量來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果表明，無論采用設(shè)置虛擬變量分組的方法還是使用對數(shù)值作為代理變量的方法，均不影響本文結(jié)論。反映企業(yè)規(guī)模的另一指標(biāo)選取的是調(diào)查問卷中的問題“企業(yè)是否存在分支機(jī)構(gòu)”，規(guī)模較大的企業(yè)，才會通過設(shè)立分支結(jié)構(gòu)來擴(kuò)大其生產(chǎn)和經(jīng)營，因此，本文通過企業(yè)分支機(jī)構(gòu)的存在情況進(jìn)一步控制企業(yè)規(guī)模。若對該問題回答“是”，變量值設(shè)為1，否則為0。

2企業(yè)業(yè)績

企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升，為企業(yè)的還款能力提供了穩(wěn)定的保障，經(jīng)營業(yè)績得不到提升的企業(yè)，往往表現(xiàn)為盈利能力不足，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金積累逐漸下降，從而加劇其還款負(fù)擔(dān)，因此，這類企業(yè)常不被債權(quán)人所看好。

由于調(diào)查問卷中沒有利潤方面的數(shù)據(jù)，選擇能夠替代該指標(biāo)的兩個問題：第一個問題是“企業(yè)2011財年的銷售收入”，企業(yè)的銷售收入是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價體系中的重要一環(huán)，在缺少現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利能力數(shù)據(jù)的情況下，選擇企業(yè)銷售收入作為企業(yè)經(jīng)營狀況的代理變量，實證分析中采用的是其對數(shù)值。第二個問題是“企業(yè)過去三年中是否引進(jìn)新產(chǎn)品和服務(wù)”來反映企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新活動，不同于企業(yè)的銷售收入，創(chuàng)新活動能夠在一定程度上反映企業(yè)未來的經(jīng)營情況，并且業(yè)績較好的企業(yè)，也常有意愿和資源去投資和應(yīng)用技術(shù)創(chuàng)新，使得企業(yè)不斷保持競爭的優(yōu)勢地位，因此，本文采用這一問題作為企業(yè)業(yè)績的另一代理變量，該變量設(shè)置為二值變量，若回答“是”則變量值為1，否則為0。endprint

3企業(yè)信用風(fēng)險狀況

本文選用調(diào)查問卷中“企業(yè)產(chǎn)品賒銷的比例”和“企業(yè)財務(wù)報表是否經(jīng)過審計”這兩個問題來作為企業(yè)信用狀況的反映。企業(yè)產(chǎn)品的銷售條件，反映了企業(yè)對其日?，F(xiàn)金的管理能力，這能夠從一個側(cè)面反映企業(yè)的現(xiàn)金流量特性，從而也能使得債權(quán)人對企業(yè)的短期償債能力做以判斷。賒銷比例越高，企業(yè)面臨的未能按時收回款項的不確定性也就越大，因此，企業(yè)相對應(yīng)的信用風(fēng)險也就越大。在本文中，這一比例直接來自于調(diào)查問卷中的數(shù)據(jù)?！捌髽I(yè)財務(wù)報表是否經(jīng)過審計”，經(jīng)審計的財務(wù)報表反映了企業(yè)良好的會計信息質(zhì)量，使得債權(quán)人對于企業(yè)經(jīng)營的會計數(shù)據(jù)的真實度獲得了一定的信任，審計機(jī)構(gòu)的信譽無疑提高了企業(yè)的信用等級，更有利于獲得債權(quán)人的信賴和投資，而未經(jīng)審計的財務(wù)報表，可信度上會大打折扣。若對該問題的回答為“是”，則設(shè)為1，否則為0。

除此之外，本文還控制了企業(yè)經(jīng)營年限因素作為企業(yè)與銀行等信貸主體關(guān)系的代理變量，良好的銀企關(guān)系能夠緩解企業(yè)逆向選擇問題，從而打消債權(quán)人對企業(yè)的貸款顧慮，緩解企業(yè)的融資約束。本文還控制了企業(yè)固定效應(yīng)（企業(yè)的組織形式）、行業(yè)和地域固定效應(yīng)等因素。

主要變量描述性統(tǒng)計如表1所示。

四、模型構(gòu)建及結(jié)果分析

（一）回歸模型構(gòu)建

本文構(gòu)建如下實證回歸模型：

loan_conseic=α+βowner_streic+X′eicξ+λei+μec+εeic（1）

其中，loan_conseic為城市c、行業(yè)i的企業(yè)e是否獲得銀行信貸的企業(yè)信貸可得性情況，owner_streic為企業(yè)的股權(quán)集中度，Xeic為一系列控制變量，λei為城市固定效應(yīng)，μec為行業(yè)固定效應(yīng)，εeic為殘差項。為了解決可能存在的異方差問題，回歸中采用異方差穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)差。

（二）民營企業(yè)的股權(quán)集中度與信貸可得性

根據(jù)式（1）實證回歸得到的結(jié)果如表2所示。由表2可知，股權(quán)集中度與民營企業(yè)的信貸可得性之間有著顯著的負(fù)向關(guān)系，無論第（1）列是用虛擬變量“企業(yè)是否為大型企業(yè)”和“企業(yè)是否為中型企業(yè)”作為企業(yè)規(guī)模的代理變量得到的回歸結(jié)果，還是第（2）列是用企業(yè)現(xiàn)有員工人數(shù)的對數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量得到的回歸結(jié)果，股權(quán)集中度對民營企業(yè)信貸可得性均有顯著的負(fù)效應(yīng)，股權(quán)集中度越高的民營企業(yè)，越面臨著嚴(yán)重的信貸約束，這一結(jié)果構(gòu)成了本文的基本結(jié)論。

其它控制變量的系數(shù)及其影響方向也基本符合我們的預(yù)期。企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)面臨的信貸約束越弱，這一結(jié)果同茍琴等[6]的結(jié)論一致，證實了企業(yè)規(guī)模這一企業(yè)自身的稟賦特征對信貸約束有著重要的影響。企業(yè)的銷售收入和企業(yè)的創(chuàng)新活動對于企業(yè)信貸的幫助作用均很顯著，企業(yè)銷售收入越高，企業(yè)創(chuàng)新活動越強，企業(yè)就越容易獲得貸款。可見債權(quán)人在評估是否發(fā)放貸款時，企業(yè)業(yè)績占有較大的考量比重，其原因在于，企業(yè)業(yè)績是確保債務(wù)人有能力歸還貸款的重要依據(jù)，現(xiàn)階段企業(yè)的銷售收入和企業(yè)創(chuàng)新能夠帶來未來可能的業(yè)績增長共同擔(dān)保了企業(yè)的現(xiàn)金流收入，從而使得債權(quán)人對于發(fā)放貸款給企業(yè)更有信心，本文的實證結(jié)果有力地證明了這一點。企業(yè)產(chǎn)品的賒銷比例，反映了企業(yè)對于現(xiàn)金流的管理能力，若企業(yè)產(chǎn)品賒銷比例高，會給企業(yè)帶來現(xiàn)金管理的財務(wù)壓力，履行貸款的難度就會增加，因此，我們預(yù)期，企業(yè)產(chǎn)品賒銷比例越高，企業(yè)獲得信貸的可能性越低。但本文的實證結(jié)果表明，企業(yè)產(chǎn)品賒銷比例與企業(yè)信貸獲得之間的關(guān)系并不顯著，可能的原因是，企業(yè)的現(xiàn)金流資金壓力可能在企業(yè)業(yè)績等因素中已經(jīng)控制，因此，該控制變量在此表現(xiàn)得并不顯著。若企業(yè)的財務(wù)報表經(jīng)過審計，則企業(yè)的會計信息質(zhì)量相比沒有經(jīng)過審計的企業(yè)要高，債權(quán)人對于其能觀察到的企業(yè)財務(wù)報表的數(shù)據(jù)更加有把握，從而，也對企業(yè)的信用有了更好的評價，增強了企業(yè)獲得信貸的可能性，實證結(jié)果顯示，企業(yè)財報是否經(jīng)過審計對于企業(yè)的信貸獲得具有顯著的正向影響。

（三）企業(yè)規(guī)模分樣本下股權(quán)集中度與企業(yè)的信貸可得性

正如前文所述，企業(yè)規(guī)模是造成民營企業(yè)信貸約束的重要稟賦特征，因此，在探究股權(quán)集中度與民營企業(yè)信貸可得性之間的關(guān)系時，應(yīng)該考慮到企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性。基于以上考慮，本文按照企業(yè)規(guī)模對樣本進(jìn)行分組，來考察在不同的企業(yè)規(guī)模情況下，股權(quán)集中度對于企業(yè)獲得信貸的影響。具體來說，本文按照對調(diào)查問卷中“企業(yè)規(guī)?！眴栴}的回答將企業(yè)分為大型企業(yè)、中型企業(yè)和小型企業(yè)三組，分組回歸的結(jié)果如表3所示。

表3中第（1）列和第（2）列分別為大型企業(yè)和中型企業(yè)的分樣本回歸結(jié)果，從中我們可以看出，不論是對于大型民營企業(yè)還是中型民營企業(yè)而言，民營企業(yè)的股權(quán)集中度越高，企業(yè)越會存在信貸約束現(xiàn)象，且均在5%水平下顯著。表3中第（3）列為小型企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，該結(jié)果表明在小型民營企業(yè)中，股權(quán)集中并不構(gòu)成企業(yè)獲得信貸的阻礙，對于企業(yè)信貸約束的影響并不顯著。之所以在不同的企業(yè)規(guī)模下，股權(quán)集中對于民營企業(yè)信貸約束的影響不同，我們認(rèn)為可能的原因在于，較小的企業(yè)規(guī)模下，企業(yè)通常依賴自有資金積累來滿足企業(yè)的融資需求，因此對于外部信貸的依賴程度不高，而在企業(yè)經(jīng)營達(dá)到一定規(guī)模以后，融資需求逐漸增加，自有資金的積累不足以滿足此時企業(yè)的需要，因此，在企業(yè)更依賴于外部的信貸融資條件下，股權(quán)集中對于民營企業(yè)獲得信貸的阻礙作用就逐漸顯現(xiàn)出來。另外，表3中的結(jié)果表明，股權(quán)集中對于民營企業(yè)獲得信貸的影響，在中型企業(yè)中要強于大型企業(yè)，這可能在于大型企業(yè)因規(guī)模原因可能更受到資本市場以及信貸主體的青睞，而中型企業(yè)面臨信貸融資的需求更為迫切，卻因不具有大型企業(yè)的規(guī)模而得不到相應(yīng)的外部資金支持，從而股權(quán)集中加劇了企業(yè)的融資約束。

（四）內(nèi)生性問題的解決

本文的內(nèi)生性問題主要來自于兩個方面：其一，民營企業(yè)的股權(quán)集中程度與企業(yè)的信貸約束之間可能存在著互為因果的關(guān)系，面臨信貸約束的企業(yè)，為了籌集企業(yè)經(jīng)營所需要的資金，在自有資金積累不足的情況下，可能不得不向股東（特別是控股股東）尋求資金幫助，這一舉措無疑會增加公司大股東的持股比例，這一影響路徑的存在可能對本文的實證分析結(jié)果造成干擾；其二，遺漏變量問題可能導(dǎo)致的內(nèi)生性，本文在實證分析中，通過控制企業(yè)、行業(yè)和城市的固定效應(yīng)，削弱了遺漏變量問題對結(jié)果造成的影響。endprint

為了進(jìn)一步地減弱內(nèi)生性問題的影響，本文采用工具變量回歸的方法對結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步地分析。本文借鑒Fisman和Svensson[16]的研究，采用的股權(quán)集中程度的工具變量是各個城市每個行業(yè)的企業(yè)股權(quán)集中程度的平均值，這一工具變量的選取方法在微觀計量的實證分析中被廣泛采用。這里采用各個城市每個行業(yè)股權(quán)集中度的平均值來作為股權(quán)集中度的工具變量，工具變量與原有解釋變量的相關(guān)性是不言自明的，而個別企業(yè)所面臨的信貸約束或許會造成其股權(quán)集中度的變化，但個別企業(yè)的信貸約束情況對于各個城市整個行業(yè)的股權(quán)集中度的平均情況來說，難以造成顯著的影響，可以認(rèn)為，這一工具變量是外生的?；貧w結(jié)果如表4所示。

可知，在采用工具變量方法解決了內(nèi)生性問題之后，民營企業(yè)的股權(quán)集中程度對于企業(yè)信貸約束的影響變得更為顯著，程度也更強，可見，在表2的實證分析中，實證結(jié)果關(guān)于股權(quán)集中對民營企業(yè)信貸獲得的阻礙作用有所低估。根據(jù)第一階段回歸的F值可知，本文的工具變量與解釋變量高度相關(guān)，不存在弱工具變量問題。關(guān)于內(nèi)生性的DWH檢驗結(jié)果表明，內(nèi)生性問題在原有實證分析中是存在的，從而工具變量回歸的結(jié)果更可信。因此，在解決內(nèi)生性問題后，筆者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中對于企業(yè)獲得信貸的阻礙作用有所增強。

（五）Probit模型估計及信貸約束動機(jī)檢驗

因為本文所選擇的被解釋變量信貸約束情況為二值變量，而在被解釋變量離散情況下使用普通最小二乘法回歸可能帶來結(jié)果的偏差，為了獲得股權(quán)集中度對企業(yè)信貸可得性影響的更令人信服的解釋，本文建立Probit模型進(jìn)行回歸，并將所得結(jié)果與固定效應(yīng)的回歸結(jié)果進(jìn)行比較。本文建立如下的Probit模型進(jìn)行實證分析：

loan_conseic=α+βowner_streic+X′eicξ+λei+μec+εeicp=F（loan_conseic）=12π∫loan_conseic-∞e-t22dt（2）

Probit模型的回歸結(jié)果如表5第（2）列所示，表5中第（1）列是復(fù)制了表2第（2）列的回歸結(jié)果，均采用員工人數(shù)的對數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量。表5中第（2）列是Probit模型估計下各解釋變量的邊際效應(yīng)，這一邊際效應(yīng)反映了各解釋變量對于被解釋變量的解釋力。

從表5中我們可以看出，Probit模型下的實證結(jié)果與我們的基本回歸結(jié)果相差不大，并且主要變量的顯著性沒有發(fā)生變化。具體來說，在股權(quán)集中度對企業(yè)信貸的影響性上，Probit模型所得的實證結(jié)果顯示，若企業(yè)股權(quán)從充分分散（接近0%）到獨資（100%）的情況下，會使得企業(yè)獲得信貸的概率降低約23%，考慮到企業(yè)股權(quán)集中度的平均值為80%左右，因此，在經(jīng)濟(jì)意義上，企業(yè)的信貸約束情況還有很大程度的緩解空間。因此，Probit模型估計的結(jié)果仍支持原有的結(jié)論，即民營企業(yè)的股權(quán)集中度和企業(yè)信貸之間存在著顯著的負(fù)向關(guān)系。

除此之外，本文還對造成企業(yè)信貸約束的動機(jī)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。在被解釋變量的說明部分假定，企業(yè)均有意愿負(fù)債經(jīng)營，因而無負(fù)債企業(yè)即為存在信貸約束，但是，企業(yè)的融資情況可能并不只是受制于債權(quán)人，而也可能是出于企業(yè)自身的決策選擇。為了排除企業(yè)信貸約束是出于自身意愿決策的這一假設(shè)，本文使用問卷中的如下問題“企業(yè)未申請信貸便利和借款的主要原因是什么？”進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。在調(diào)查問卷中，該問題的回答有七個選項：企業(yè)具有充足的資本而不需要貸款；申請程序復(fù)雜；貸款利率高；擔(dān)保要求高；貸款規(guī)模和期限不足；不認(rèn)為申請會通過；其他原因。在穩(wěn)健性檢驗中，我們先剔除了回答“企業(yè)具有充足的資本而不需要貸款”和“其他原因”的樣本，再利用模型1進(jìn)行回歸分析，所得結(jié)果如表5第（3）列和第（4）列所示。

表5中第（3）列是剔除部分樣本后的穩(wěn)健檢驗結(jié)果。該結(jié)果表明，民營企業(yè)股權(quán)集中程度對于信貸約束而言，仍有著顯著的影響，雖然顯著性水平有所降低，僅在10%的顯著性水平下成立。第（4）列是采用工具變量回歸的方法對剔除后的樣本進(jìn)行的回歸結(jié)果。從該結(jié)果中我們可以看到，企業(yè)的股權(quán)集中程度對于民營企業(yè)信貸約束具有顯著的影響，在解決了內(nèi)生性問題之后，顯著性水平從未解決內(nèi)生性時的10%提高到1%，因此，本文的基本結(jié)論保持穩(wěn)健，即民營企業(yè)股權(quán)集中會阻礙企業(yè)的信貸獲得。

五、結(jié)論

本文利用世界銀行2012年關(guān)于中國企業(yè)的調(diào)查問卷，建立實證模型來檢驗民營企業(yè)的股權(quán)集中度與信貸可得性之間的關(guān)系?；貧w分析的結(jié)果表明，在我國的民營企業(yè)中，股權(quán)集中度的提高，伴隨著企業(yè)獲得信貸可能性的減少，在控制了企業(yè)、地域和行業(yè)固定效應(yīng)的情況下，這種顯著的負(fù)向影響依然存在。在對企業(yè)規(guī)模分組進(jìn)行的分樣本回歸中，筆者發(fā)現(xiàn)，較大規(guī)模和中等規(guī)模的民營企業(yè)，股權(quán)集中對于企業(yè)獲取信貸的阻礙效應(yīng)更為顯著，而小規(guī)模企業(yè)這一效應(yīng)并不明顯。針對內(nèi)生性等問題所做的一系列檢驗，證明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

本文的實證結(jié)果具有鮮明的政策含義：首先，本文的結(jié)論揭示了股權(quán)融資渠道的不暢可能造成企業(yè)在信貸市場上也面臨著融資約束，因此，政府應(yīng)著力培育良好的股權(quán)融資環(huán)境，特別是對民營中小企業(yè)的股權(quán)融資渠道。這種渠道建設(shè)，不僅能夠使得民營中小企業(yè)資金來源多樣化，豐富了資金充裕部門的投資方式，還能夠促進(jìn)民營中小企業(yè)獲得信貸資金，從而能夠從直接融資和間接融資兩個渠道上緩解民營企業(yè)的融資困境。其次，本文的實證結(jié)果還體現(xiàn)了債權(quán)人對于公司治理問題的擔(dān)憂，股權(quán)集中可能帶來的治理問題形成了企業(yè)在信貸市場上的融資約束，因此，政府應(yīng)通過法律法規(guī)等制度建設(shè)來規(guī)范企業(yè)的大股東行為，保護(hù)中小投資者利益，這樣才能確保民營企業(yè)獲得更多的信貸支持。

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（責(zé)任編輯：楊全山）endprint