吳瀚 中國機(jī)械設(shè)備工程股份有限公司

項(xiàng)目內(nèi)部收益率的意義和實(shí)際應(yīng)用

吳瀚 中國機(jī)械設(shè)備工程股份有限公司

內(nèi)部收益率逐漸成為國際上用于評價(jià)投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益的方法，為了幫助企業(yè)管理人員正確理解和運(yùn)用內(nèi)部收益率，本文對內(nèi)部收益率的意義、計(jì)算和實(shí)際應(yīng)用進(jìn)行分析，僅為企業(yè)投資提供理論依據(jù)與決策支撐。

項(xiàng)目內(nèi)部收益率 定義 計(jì)算方式

一、內(nèi)部收益率的意義

項(xiàng)目內(nèi)部收益率（Internal Rate of Return 簡稱IRR）是技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念，主要用于衡量投資項(xiàng)目的收益情況，考察項(xiàng)目的抗風(fēng)性能力，為投資人提供決策支撐的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

企業(yè)通常通過搭建項(xiàng)目模型來反映項(xiàng)目的收益性，而內(nèi)部收益率是通過模型計(jì)算得出的最關(guān)鍵的指標(biāo)。內(nèi)部收益率高則表示該項(xiàng)目的收益性良好，在未來項(xiàng)目運(yùn)營期間能夠?yàn)槠髽I(yè)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，提示該項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)性能力良好，遇到較小的突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件仍能夠保持一定的收益。

二、內(nèi)部收益率的定義和分類

內(nèi)部收益率是指在資金流入現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等時(shí)，凈現(xiàn)值為零時(shí)對應(yīng)的折現(xiàn)率。

在工程項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)分析中，內(nèi)部收益率通常又分為項(xiàng)目內(nèi)部收益率和股本金內(nèi)部收益率。

項(xiàng)目內(nèi)部收益率指項(xiàng)目的資金全部由企業(yè)的股本金出資對應(yīng)的收益率，該指標(biāo)體現(xiàn)了一個(gè)項(xiàng)目能夠最大承受的風(fēng)險(xiǎn)的情況。

股本金內(nèi)部收益率指項(xiàng)目的資金由股本金和貸款兩部分構(gòu)成，該指標(biāo)體現(xiàn)了一個(gè)項(xiàng)目對于股東自有資金的收益率。

三、計(jì)算方式

內(nèi)部收益率公式：

假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)期為2年，企業(yè)在建設(shè)期內(nèi)每年投資1000萬，項(xiàng)目建設(shè)完成后，企業(yè)在未來4年的運(yùn)營期將每年獲得800萬的投資收益。

項(xiàng)目的內(nèi)部收益率根據(jù)上述計(jì)算公式為：

經(jīng)Excel的計(jì)算，項(xiàng)目的內(nèi)部收益率為17.46%

注：在一些特殊的情況下，項(xiàng)目在運(yùn)營期同時(shí)存在盈利和虧損的年度，IRR可能存在多種計(jì)算結(jié)果。針對這種情況，在EXCEL IRR函數(shù)的guess選擇0，得出與0最接近的項(xiàng)目內(nèi)部收益率，這樣計(jì)算結(jié)果是最準(zhǔn)確的。

四、項(xiàng)目內(nèi)部收益率與凈現(xiàn)值的關(guān)系

之所以內(nèi)部收益率能夠體現(xiàn)項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，是因?yàn)閮?nèi)部收益率反映了該項(xiàng)目能夠承受的最大折現(xiàn)率。當(dāng)折現(xiàn)率與項(xiàng)目的內(nèi)部收益率相等時(shí)，該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為零；當(dāng)折現(xiàn)率超過內(nèi)部收益率，則項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù)，使得項(xiàng)目不具備投資價(jià)值；相反如果折現(xiàn)率低于內(nèi)部收益率，則項(xiàng)目凈現(xiàn)值為正，項(xiàng)目具備投資價(jià)值，因?yàn)榭梢詾楣蓶|提供財(cái)富。

不同于凈現(xiàn)值，內(nèi)部收益率作為一個(gè)無量的數(shù)字，便于不同項(xiàng)目進(jìn)行比較，所以在項(xiàng)目決策過程中深受青睞。很多企業(yè)采用內(nèi)部收益率方法，而不是采用凈現(xiàn)值方法作為投資決策，因?yàn)閮衄F(xiàn)值方法涉及的折現(xiàn)率較為復(fù)雜。每個(gè)項(xiàng)目的折現(xiàn)率均不同，而且包含因素眾多，如公司的自有資金成本、企業(yè)貸款成本、項(xiàng)目所在國國別風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等等，上述因素均包含一定的主觀判斷，很難進(jìn)行絕對量化，因此凈現(xiàn)值方法一直具有比較大的爭議。

在同一國家內(nèi)，內(nèi)部收益率較高意味著項(xiàng)目收益率較好、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較高，在多個(gè)可比方案中常選擇IRR高的方案作為最優(yōu)方案。但如果項(xiàng)目位于不同國家，投資者需分別了解兩個(gè)國家的通貨膨脹、政治風(fēng)險(xiǎn)等因素，分別對兩個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率進(jìn)行調(diào)整，再進(jìn)行比較選擇。

五、項(xiàng)目內(nèi)部收益率和股本金內(nèi)部收益率

項(xiàng)目內(nèi)部收益率與股本金內(nèi)部收益率不同，項(xiàng)目內(nèi)部收益率指全股本金出資的情況下對應(yīng)的收益率。在實(shí)際操作上，項(xiàng)目以全股本金出資的幾率較小，但并不妨礙內(nèi)部收益率成為衡量項(xiàng)目抗風(fēng)險(xiǎn)能力的指標(biāo)。

項(xiàng)目內(nèi)部收益率體現(xiàn)了一個(gè)項(xiàng)目最大抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)眾多，包含政治風(fēng)險(xiǎn)、國別風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等。假設(shè)一個(gè)位于美國的投資項(xiàng)目，美國作為世界最強(qiáng)國之一，政治穩(wěn)定，法律健全，其國別風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)相對于其他國家較低。一般而言，在發(fā)達(dá)國家開展投資項(xiàng)目獲得的內(nèi)部收益率比發(fā)展中國家低。發(fā)展中國家由于國別風(fēng)險(xiǎn)較高，通常設(shè)置較高的回報(bào)吸引外商投資。據(jù)此，通常企業(yè)會對不同國別、不同行業(yè)設(shè)置不同的收益率要求。

如果一個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率為10%，那么該項(xiàng)目能夠承受最大的風(fēng)險(xiǎn)為10%。假設(shè)該項(xiàng)目只存在匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，沒有其他風(fēng)險(xiǎn)，那么10%的內(nèi)部收益率表示該項(xiàng)目可以承受美元每年貶值的最大幅度為10%，在美元貶值10%時(shí)，該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為零；如果美元貶值超過10%，該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，證明該項(xiàng)目的投資有損股東的權(quán)益。

股本金內(nèi)部收益率指項(xiàng)目的資金由股東自有資金與銀行貸款組成對應(yīng)的收益率，股本金內(nèi)部收益率更貼近實(shí)際。由于股本金內(nèi)部收益率受融資成本的影響，而融資成本主要取決于項(xiàng)目發(fā)起人的資產(chǎn)規(guī)模和資信能力。大型企業(yè)如BAT通過其雄厚的資產(chǎn)以及多樣化的融資渠道更易于在市場上取得融資成本較低的貸款，而一些創(chuàng)業(yè)公司，通常取得的貸款債務(wù)成本較高。如果上述兩種類型的企業(yè)同時(shí)投資一個(gè)項(xiàng)目，大型企業(yè)由于其貸款成本低，其股本金內(nèi)部收益率要高于創(chuàng)業(yè)公司，所以股本金內(nèi)部收益率并不能在客觀上衡量一個(gè)項(xiàng)目的優(yōu)劣。

綜上所述，一般項(xiàng)目內(nèi)部收益率用于從客觀上反映項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而股本金內(nèi)部收益率作為企業(yè)內(nèi)部決策的支撐，為企業(yè)自由資金出資部分的回報(bào)率提供參考。

六、內(nèi)部收益率的實(shí)際應(yīng)用

模型假設(shè)是模型的搭建過程中最重要的環(huán)節(jié)。即使企業(yè)聘請國際知名的會計(jì)師事務(wù)所或者投資銀行等專業(yè)建模機(jī)構(gòu)，如果企業(yè)不能提供客觀而準(zhǔn)確的模型假設(shè)，即便模型的編制邏輯是正確的，也不能夠客觀反映項(xiàng)目的實(shí)際收益。

（一）收入側(cè)假設(shè)

項(xiàng)目的運(yùn)營期收入是模型最關(guān)鍵的假設(shè)。不同類別的項(xiàng)目需要考慮不同的收入來源：

1.電力項(xiàng)目，投資者通過與投資所在國的電力公司簽署購電協(xié)議，在電站建設(shè)完成后，通過向電力公司售電，從而獲得收入，實(shí)現(xiàn)投資收益。運(yùn)營期電站的發(fā)電量乘以購電協(xié)議許諾的電價(jià)是該項(xiàng)目收入的主要來源。

2.工業(yè)園或住房類項(xiàng)目，與電站類項(xiàng)目不同，工業(yè)園項(xiàng)目更多是一個(gè)商業(yè)行為，項(xiàng)目的下游收入很難通過長期的包銷協(xié)議鎖定，投資人需要對擬建設(shè)地區(qū)開展的商業(yè)盡職調(diào)查，評估投資所在地周邊工業(yè)園或住房的入住率、出售等相關(guān)情況，以確定項(xiàng)目未來的收入。

3.收購類項(xiàng)目，投資人擬收購一個(gè)已經(jīng)成立，并具有運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)。投資人需要根據(jù)該公司目前已有的收入，綜合考慮多方面因素，如運(yùn)營、銷售渠道、高層任職、整合規(guī)劃、以及該公司所在國的CPI、通貨膨脹指數(shù)等，預(yù)測項(xiàng)目未來的收益。

（二）成本側(cè)假設(shè)

成本端也是影響內(nèi)部收益率的關(guān)鍵假設(shè)。為保證模型的準(zhǔn)確性，投資者需根據(jù)專業(yè)技術(shù)角度，從客觀上考慮項(xiàng)目未來運(yùn)營期的成本和費(fèi)用：

1.火電類項(xiàng)目，投資人需合理考慮項(xiàng)目的運(yùn)維、燃煤、運(yùn)輸、石灰石、飛灰處理、保險(xiǎn)、債務(wù)償還、項(xiàng)目公司運(yùn)營等成本。

2.市場類如工業(yè)園項(xiàng)目，投資人也需要考慮其土地租賃、管理、招商引資、改造、維修等費(fèi)用。

（三）稅收假設(shè)

計(jì)算項(xiàng)目收益率一定要考慮投資所在國的稅務(wù)，是否存在稅務(wù)豁免政策，如果沒有，要考慮項(xiàng)目公司每年需繳納的稅，包括不限于企業(yè)所得稅、股息預(yù)提稅、利息稅、分紅稅。對于賦稅較重的國家，如莫桑比克，企業(yè)所得稅高達(dá)32%，忽略稅務(wù)將會嚴(yán)重影響項(xiàng)目的收益率。注：攤銷和折舊可以抵扣企業(yè)所得稅，因此企業(yè)可以考慮對其資產(chǎn)實(shí)行加速攤銷法以達(dá)到抵稅的目的。

（四）現(xiàn)金流

內(nèi)部收益率計(jì)算所用的項(xiàng)目公司每年現(xiàn)金流粗略的講=項(xiàng)目的收入-成本-相關(guān)費(fèi)用-稅。

七、提高內(nèi)部收益率

（一）提高收入

投資人可以通過購買方談判交易價(jià)格，交易價(jià)格越高，項(xiàng)目收入高，內(nèi)部收益率越高。

（二）降低成本

1.降低建設(shè)成本

投資人應(yīng)在項(xiàng)目可行性研究階段開展詳實(shí)的技術(shù)調(diào)研，通過提出多種技術(shù)方案，比較不同方案的可行性，優(yōu)劣勢，在保證項(xiàng)目建設(shè)質(zhì)量相同的水平下，選擇最具性價(jià)比的方案，通過降低建設(shè)成本提高內(nèi)部收益率。

2.降低運(yùn)營成本

強(qiáng)化項(xiàng)目管理，優(yōu)化運(yùn)維方案控制運(yùn)營成本，從而提高內(nèi)部收益率。

（三）投入滯后/收入提前

1.投入滯后

由于時(shí)間價(jià)值的影響，項(xiàng)目資金投入越早折現(xiàn)回到零點(diǎn)的支出越高，內(nèi)部收益率越低。相反投入越晚折現(xiàn)回到零點(diǎn)的支出越小，內(nèi)部收益率越高。

對于綠地工程項(xiàng)目，投資人應(yīng)與融資機(jī)構(gòu)進(jìn)行談判，盡量優(yōu)先使用銀行貸款，從而達(dá)到自有資金滯后的目的，提高股本金內(nèi)部收益率。

對于并購項(xiàng)目，投資人應(yīng)在與賣方商談的股東協(xié)議中設(shè)置交易對價(jià)交付的條件，如果能夠分期支付，項(xiàng)目內(nèi)部收益率將提高。

2.收入提前

收入與投入的性質(zhì)完全相反，項(xiàng)目資金收入越早折現(xiàn)回到零點(diǎn)的收入越高，對應(yīng)內(nèi)部收益率越高；相反項(xiàng)目資金收入越晚折現(xiàn)回到零點(diǎn)的收入越低，對應(yīng)內(nèi)部收益率越低。

對于綠地工程項(xiàng)目，投資人應(yīng)對項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行詳細(xì)的分析，對比多種設(shè)計(jì)和建設(shè)方案，如果能夠在同等工程質(zhì)量的前提下縮短建設(shè)周期，早日實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營，有助于大幅度提升內(nèi)部收益率。相反，如果項(xiàng)目出現(xiàn)拖期，不僅在工程項(xiàng)下EPC合同中造成違約，投資人需向業(yè)主支付違約金（liquidated damage），而且項(xiàng)目整體的內(nèi)部收益率也會下降。

八、結(jié)論

投資項(xiàng)目從總體而言，風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，對于投資者來說，有必要對財(cái)務(wù)模型的假設(shè)和投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入的研究和論證，在同一國家選擇投資收益率高的項(xiàng)目，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的最大化。

[1]徐成斌，陳琦.投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評價(jià)內(nèi)部收益率的比較研究[J].

[2]王勉，黃穎.凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率的比較分析[J].

吳瀚（1990.2-），男，漢族，遼寧沈陽人，中國人民大學(xué)，在職研究生，研究方向：金融投資與實(shí)務(wù)。