李佩芫 四川農(nóng)業(yè)大學(xué)

我國(guó)貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究

李佩芫 四川農(nóng)業(yè)大學(xué)

本文利用1998-2016年的數(shù)據(jù)，構(gòu)建了以貨幣政策變量、股票價(jià)格變量為基礎(chǔ)的向量自回歸（VAR）模型，實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策的主要變量，如貨幣供給量M1以及利率對(duì)股票價(jià)格的交互影響。實(shí)證結(jié)果表明:我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)與貨幣供給以及利率有長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。在短期，貨幣供給量會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著的積極影響，但長(zhǎng)期效果減弱；利率對(duì)股價(jià)的影響在短期內(nèi)有正有負(fù)，長(zhǎng)期影響趨近于0。

貨幣政策 股價(jià) VAR模型 脈沖響應(yīng)函數(shù)

一、引言

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展雖然只有二十多年，但已經(jīng)經(jīng)歷了萌芽、快速發(fā)展、逐漸成熟的階段。在這二十多年間，股市的波動(dòng)幅度相當(dāng)大，尤以2008年次貸危機(jī)引發(fā)的波動(dòng)及2014年央行連續(xù)降息后的波動(dòng)為代表。波動(dòng)背后，央行采取的一系列貨幣政策在其中所起的作用有待探究。有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)股價(jià)的大幅波動(dòng)進(jìn)行了研究，認(rèn)為貨幣政策中貨幣供給量、利率、匯率等等因素都會(huì)對(duì)其造成影響，而這也成為央行通過(guò)貨幣政策調(diào)節(jié)、穩(wěn)固實(shí)際經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。因而探究貨幣政策對(duì)股市的影響，并揭示其作用產(chǎn)生的傳導(dǎo)機(jī)制，作用的大小和時(shí)滯對(duì)于有效政策的制定與穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)環(huán)境都是很有必要的。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)貨幣政策對(duì)股市的影響問(wèn)題進(jìn)行了大量研究。Lastrapes通過(guò) VAR 模型分析法研究了意、美、英、法等9個(gè)國(guó)家的貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格數(shù)據(jù)，結(jié)果表明除了英、法外，其余7國(guó)的貨幣供應(yīng)量都會(huì)在較短的時(shí)間范圍內(nèi)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，且影響關(guān)系為正；而在較長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)，股票價(jià)格的影響不顯著。李戎、錢(qián)宗鑫、孫挺構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型，將貨幣政策與股票市場(chǎng)的當(dāng)期關(guān)系納入分析，用1997—2015年的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)貨幣政策和股票市場(chǎng)間的交互作用及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。申航利用2010年-2015年的數(shù)據(jù)對(duì)貨幣政策對(duì)股市的調(diào)節(jié)問(wèn)題進(jìn)行研究，使用VAR模型進(jìn)行實(shí)證，得出結(jié)論：在股市相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期內(nèi)，貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)有一定的影響，其中對(duì)股價(jià)影響較大的是貨幣供應(yīng)量，其次是利率，存款準(zhǔn)備金率與前兩者相比，對(duì)股票價(jià)格的影響作用最小。

二、貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證分析

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)處理

選取M1同比增速作為數(shù)量型貨幣政策的代理變量，記為m1。選取銀行同業(yè)拆借7日加權(quán)平均利率作為價(jià)格型貨幣政策的代理變量，記為r。選取上證綜指月度收盤(pán)價(jià)作為股票價(jià)格的代理變量，記為sz。本文中，選擇的樣本區(qū)間為1998年1月—2016年12月的月度數(shù)據(jù)，實(shí)證分析這段期間貨幣政策對(duì)股市影響。數(shù)據(jù)均來(lái)源于resset數(shù)據(jù)庫(kù)、統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）實(shí)證分析結(jié)果

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)。利用stata軟件對(duì)三個(gè)變量進(jìn)行VAR模型構(gòu)建，并對(duì)變量進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)。為了更好地避免非平穩(wěn)時(shí)間序列變量可能產(chǎn)生的“偽回歸”現(xiàn)象，需要對(duì)所采用的每個(gè)時(shí)間序列變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)單位根ADF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，sz、m1是一階差分平穩(wěn)序列，r是平穩(wěn)序列。因此，下面將采用sz、m1、r的一階差分序列來(lái)做VAR模型。

2.協(xié)整檢驗(yàn)。為了進(jìn)一步研究三個(gè)變量之間是否有長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，需要做協(xié)整檢驗(yàn)。通過(guò)之前的單位根檢驗(yàn)表明，本文所選取的三個(gè)變量的一階差分都不存在單位根。因此，這三個(gè)變量的都是一階單整的。由表1可見(jiàn)*號(hào)最多的一行的 Lag 是4階。因此，確定最佳滯后階數(shù)為4階。

表1 滯后長(zhǎng)度檢驗(yàn)

本文采用Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)r、sz、m1三者是否具有長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，在包含常數(shù)項(xiàng)與時(shí)間趨勢(shì)的協(xié)整秩跡結(jié)果表明，只有一個(gè)線(xiàn)性無(wú)關(guān)的協(xié)整向量。而最大特征值檢驗(yàn)也表明，無(wú)法在5%的水平上拒絕“協(xié)整秩為1”的原假設(shè)。

3.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。運(yùn)用 Granger 因果檢驗(yàn)分析股票價(jià)格與貨幣政策目標(biāo)變量的格蘭杰因果關(guān)系。在VAR模型中，只有在序列之間互為因果時(shí)，采用VAR模型才是有效的。本文的研究重點(diǎn)是貨幣政策對(duì)股市的影響，將利用格蘭杰因果檢驗(yàn)分析利率、貨幣供給量是否與股價(jià)指數(shù)互為因果關(guān)系。

4.模型的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。進(jìn)一步檢驗(yàn)VAR系統(tǒng)是否穩(wěn)定，由下圖可知，所有的特征根都在單位圓內(nèi)，故此VAR系統(tǒng)是穩(wěn)定的。

圖1 VAR平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

5.脈沖響應(yīng)分析。在此，對(duì)構(gòu)建的VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。從圖2中可以看出，給股票價(jià)格的一個(gè)波動(dòng)沖擊，利率的變化影響有正有負(fù)，而長(zhǎng)期影響趨近于0。由此可知，當(dāng)股票價(jià)格波動(dòng)時(shí)，央行用利率政策調(diào)整是不合適的。從圖3中可以看出，M1的沖擊對(duì)sz 帶來(lái)正向影響，且影響十分顯著。這表示增加貨幣供應(yīng)量 M1會(huì)在短期內(nèi)有效的拉動(dòng)股指上升，但隨時(shí)間延長(zhǎng)，影響會(huì)逐漸減少趨近于0。

圖2 股價(jià)對(duì)利率的脈沖響應(yīng)

圖3 股價(jià)對(duì)貨幣供給量的脈沖響應(yīng)

三、結(jié)論

通過(guò)以上實(shí)證檢驗(yàn)，我們可以得出如下結(jié)論：

第一，進(jìn)行 ADF 檢驗(yàn)時(shí)，數(shù)據(jù)不具備平穩(wěn)性，沒(méi)有辦法進(jìn)行回歸分析，但符合協(xié)整檢驗(yàn)的條件，可以對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

第二，我國(guó)股票價(jià)格指數(shù)與貨幣供給以及利率有長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。

第三，檢驗(yàn) VAR 模型的平穩(wěn)性，結(jié)果顯示所有的根模的倒數(shù)皆比1小，在圓圈內(nèi)，都是平穩(wěn)的。因此建立 VAR 模型，并進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析，結(jié)果顯示：在短期，M1會(huì)在短期內(nèi)對(duì)sz產(chǎn)生顯著的積極影響，但長(zhǎng)期效果減弱；r對(duì)sz的影響在短期內(nèi)有正有負(fù)，長(zhǎng)期影響趨近于0。

第四，通過(guò)granger因果檢驗(yàn)可以看出，r是股票價(jià)格變動(dòng)的granger原因，但股價(jià)并不是利率變動(dòng)的granger原因；股價(jià)變動(dòng)是m1變動(dòng)的granger原因，但m1變動(dòng)不是股票價(jià)格變動(dòng)的granger原因。

綜上所述，股價(jià)指數(shù)對(duì)于貨幣政策也有一定的影響，通過(guò)觀察股票指數(shù)的走勢(shì)，央行采用貨幣政策工具對(duì)市場(chǎng)提供的貨幣流通量有著重要的指導(dǎo)意義。這會(huì)間接判斷人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的判斷，從而影響貨幣乘數(shù)，進(jìn)而影響貨幣政策最終目標(biāo)。由于股票市場(chǎng)信息傳遞不通暢，我國(guó)市場(chǎng)化的利率體系不健全等等因素，因此貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)在短期內(nèi)是有影響的，而在長(zhǎng)期中，貨幣政策的影響會(huì)減弱。

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