李寶英

摘要：我國經(jīng)濟正處于高速增長階段，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整尚不完善，新三板是國務(wù)院批準的國家證券交易所，有限公開發(fā)行股票，融資，并購等與提供服務(wù)有關(guān)的公司。作為多層次資本市場體系建設(shè)的重要組成部分，建立三大板塊市場是場外交易市場建設(shè)的重要舉措，完善了多層次資本市場體系。國家中小企業(yè)轉(zhuǎn)移制度有限責(zé)任公司經(jīng)營管理機構(gòu)，直接經(jīng)國務(wù)院中國證券監(jiān)督管理委員會批準。新三板是中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓制度，是國家非上市股份有限公司的交易平臺，主要面向中小企業(yè)。

關(guān)鍵詞：新三板；掛牌中小企業(yè)；估值與投資

在新投資者投資項目后，業(yè)務(wù)變化，投資者出現(xiàn)在公司股東登記冊上，從法律角度看，投資者成為股東真正意義上的公司。投資基金投資者非常直接，命運清晰，不像市場上一些投資產(chǎn)品，投資者無法知道投資基金的下落。投資活動在沒有退出注冊，兼并收購，轉(zhuǎn)讓保費模式，優(yōu)先股股東優(yōu)先獲得股利的情況下，派息比例明確表示在投資合同中。在約定的期限內(nèi)，在合同中明確確定的優(yōu)先股初始贖回價格登記重大股東。這些是新投資板的基本定義，但在另一層意義上，新三板的門檻基本相對較小，所以公司的整體水平不均衡。如果股權(quán)投資，風(fēng)險因素比較大。

一、如何對新三板掛牌中小企業(yè)進行估值

中國經(jīng)濟當(dāng)前面臨中長期、結(jié)構(gòu)性的問題，其改革之路在于釋放企業(yè)活力、使市場決定資源配置。要達到這樣的目標，發(fā)展資本市場無疑將是重點，而鄙人毫不懷疑，在資本市場的改革發(fā)展中，新三板將成為中國最具投資價值的場所，是本次改革中的金礦。

（一）對新三板企業(yè)進行估值

新三板企業(yè)業(yè)務(wù)門檻很低，沒有任何利潤要求，只要運營的連續(xù)性可以上市。主營業(yè)務(wù)營暫時無現(xiàn)金流量，無法預(yù)知其未來現(xiàn)金流量，也少支付紅利。另外，上市公司三名新董事主要成立時間不多，行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式意味著公司本身較少的歷史數(shù)據(jù)沒有統(tǒng)計意義的代表性[1]，其行業(yè)難以找到市場上相似的企業(yè)，所以其公允價值計量較為困難，如恒大淘寶作為中國資本市場足球第一股，在國內(nèi)無法找到對標公司，只能與國際足球上市俱樂部進行比較。

對于新三板股票的估值不能采取A股估值方法，而可以借鑒國際成熟市場的PE和VC思維，采用多種方法進行估值，比如對仁會生物采用市研率的辦法，通過A股和新三板醫(yī)藥企業(yè)的平均市研率推斷仁會生物的估值；比如對恒大淘寶按照粉絲數(shù)量進行估值。此外，對成長性較好的新三板企業(yè)可以引入PEG進行估值，因為對于新三板長期價值公司上市投資的投資是一個過程，不僅僅是作為一個金融投資者，限于其現(xiàn)狀，應(yīng)該作為一個戰(zhàn)略投資者已經(jīng)看到其增長潛力較長（約三年）。真正的戰(zhàn)略投資者現(xiàn)在有耐心成長的能力，為了使公司更加重要，其投資是公司的未來發(fā)展。

（二）完全競爭的做市商制度是新三板估值不斷公允的重要保證

因為科技創(chuàng)新作為當(dāng)前市場當(dāng)中新三板企業(yè)的主要定位，這種定位就為新三板企業(yè)帶來了一個十分明顯的特點，就是業(yè)績波動較大，這導(dǎo)致了它的價值不容易評估，所以采取“專家價格”也就是說做市商定價體系。該公司的估值正確的應(yīng)該是它的股市當(dāng)天的值，由于做市商的參與，這個值可以被視為僅僅和市場創(chuàng)造者的公允價值的價值。和許多協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格與公司的合理價值偏離太遠，沒有評估的參考性。從理論上講，做市商轉(zhuǎn)讓制度比協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度更科學(xué)，通過做市商的雙向報價產(chǎn)生公司的合理價值，但是如果做市商不是靠交易賺錢而是靠庫存股賺錢的話，做市股票的價格中樞會不斷下移，偏離公司的正常價值，造成公司價格失真和低估[2]。

我們知道，價格是由供求關(guān)系產(chǎn)生的，最好的供求關(guān)系是完全競爭的供求關(guān)系，一方面體現(xiàn)在庫存股的價格相對公允的；另一方面體現(xiàn)在日常的報價中是通過不斷競爭產(chǎn)生的。如果是壟斷的做市商制度，那么做市商庫存股的價格很低，有較大的安全邊際，那么做市商就沒有動力做交易，無論價格怎么下跌，做市商都還有盈利；同樣，壟斷的做市商制度，也會造成平均每家掛牌企業(yè)的做市商數(shù)量也較少，價格容易受到操縱，價格就會不公允。

二、新三板掛牌企業(yè)的投資機會

新三板可被看成是美國的NASDAQ，因為作為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，是為非上市股份公司的公開轉(zhuǎn)讓、融資、并購等相關(guān)業(yè)務(wù)提供的平臺[3]。

新三板以市場化的機制吸引企業(yè)和投資者。買者和賣者會互相評價會積累信用，信用的累積形成品牌，好的品牌質(zhì)量吸引投資者不斷進入，直至大牌也不得不進入新三板，早進成本低，晚近成本高。新三板的投資機會主要分為兩個層面：

（一）內(nèi)容層面

多達4000萬家的全國中小企業(yè)，其中10多萬家科技創(chuàng)新型企業(yè)擁有貼合市場需求的技術(shù)和良好的經(jīng)營狀態(tài)，但達不到上市標準，其中部分中小企業(yè)對成長和融資都有迫切的需求。政策性導(dǎo)向體現(xiàn)國家產(chǎn)業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略，滬深主板以第一產(chǎn)業(yè)的工業(yè)企業(yè)為主，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略體系之一就是推動資金向股權(quán)性資產(chǎn)流動，政府希望引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

（二）新三板的快速成長

掛牌數(shù)量井噴：2014年8月推出做市商制度以來，新三板上市公司已從2014年6月的800家快速成長到2015年5月18日的2424家，預(yù)計2015年中前期，新三板企業(yè)數(shù)量有望超過整個A股企業(yè)數(shù)量[4]。

交易活躍度加?。航衲暌詠?，股票成交累計達759.24億元，其中做市方式轉(zhuǎn)讓442.56億元。成交量同比放大10倍，成交額同比放大15倍，個人投資者同比增加5倍，機構(gòu)投資者同比增加3.6倍。新三板已成牛股溫床，81家新三板掛牌企業(yè)股價漲幅超過10倍。

融資額創(chuàng)新高：2014年新三板定增融資是既往歷年總和的2.92倍（次數(shù)）和3.95倍（金額），2014年新三板共計實施定向發(fā)行327次，涉及金額129.99億元。

三、新三板企業(yè)的市盈率估值問題

（一）統(tǒng)計口徑的問題

很多沒有成交的新三板資金流動都沒有完全的處理和計算。截止至2015年2月，共有1893家新三板企業(yè)掛牌公司（不包括主板退市股票）。其中存在著“先前收盤價”的小中型企業(yè)共計681家。上述數(shù)據(jù)可見，共有1212家新三板掛牌企業(yè)在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)當(dāng)中尚未發(fā)生過交易，此類企業(yè)占新三板掛牌企業(yè)總數(shù)的三分之二，在計算市盈率的過程當(dāng)中就需要將這些企業(yè)排除。

（二）板塊的問題

目前新三板企業(yè)分為兩類板塊，一類板塊為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，另一類就是市轉(zhuǎn)讓。采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)當(dāng)中，存在“前收盤價”的企業(yè)共計528家；而采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)當(dāng)中存在著“前收盤價”的企業(yè)數(shù)目則為1740家。由于商業(yè)經(jīng)銷商的市場交易需要做市商，現(xiàn)在主要從自有資金投資經(jīng)紀公司股票，所以他們是非常優(yōu)質(zhì)的公司，很多公司比較了一些上市公司的表現(xiàn)。因此，高估值的市場滯后行業(yè)并不奇怪。同時市場板塊又會在主要成交量和營業(yè)額當(dāng)中占有較高的占有率。

（三）企業(yè)自身的問題

如果不考慮一些政策，行業(yè)特定因素，商業(yè)經(jīng)銷商市場交易以及從企業(yè)登陸板轉(zhuǎn)移活躍的商業(yè)交易是非常有可能的事件。這些公司一般行業(yè)比較好，發(fā)展迅速，目前這個高估值階段的利潤可能被高估的可能性增加，所以甚至連獨立清單都被收購，還是下一輪然后在手中股權(quán)對照不會少于現(xiàn)在。因為價值體現(xiàn)在一些上市公司范圍以外的特殊公司。但這是不合理的，因為這些特殊的公司在這新三板企業(yè)當(dāng)中占有很小的份額，不能發(fā)揮參考

價值。

四、結(jié)語

股權(quán)交易領(lǐng)域的投資將是一片全新的藍海，資產(chǎn)證券化的大幕已悄然拉開，也是投資者充分享受政策紅利的最佳時間窗口。本輪經(jīng)濟增速的下滑，靠需求端刺激的老方法已經(jīng)難見成效，反而會累積更多的問題，供給端改革的適時提出，也表明下一階段改革的重點在于放活企業(yè)，而新三板無疑是承接這一改革的重要渠道，在可以預(yù)見的未來，其價值一定會超越A股，成為中國最具投資價值的

場所。

參考文獻：

[1]任媛媛.基于生命周期的新三板互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值評估研究——以A公司為例[D].北京交通大學(xué)，2016.

[2]陳璨.新三板企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資分析——以同輝信息為例[D].西南財經(jīng)大學(xué)，2016.

[3]蔣昆滌.新三板促進科技型中小企業(yè)融資問題研究[D].西南科技大學(xué)，2015.

[4]魏靖.新三板市場做市商制度現(xiàn)狀及對策研究[D].西南財經(jīng)大學(xué)，2016.

[5]汪濤.新三板概念股融資效率的實證研究[D].安徽大學(xué)，2014.

（作者單位：包頭市展浩電氣股份有限公司）endprint