陳思睿+陳習(xí)定

【摘要】文章通過對資本結(jié)構(gòu)方面的相關(guān)文獻理論進行整理對比后，從宏觀層面，行業(yè)影響層面與企業(yè)內(nèi)部控制層面，聯(lián)系實際行業(yè)目前發(fā)展的狀況，詳細(xì)分析了是哪些原因影響了房地產(chǎn)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。具體的研究了房產(chǎn)上市企業(yè)如何才能讓企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，提出了可供參考的優(yōu)化策略。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)上市企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 影響因素 優(yōu)化策略

一、引言

資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究是房地產(chǎn)金融界重點研究的方向之一。最近幾年，中國房地產(chǎn)上市企業(yè)通過大規(guī)模債務(wù)融資以達(dá)到自身投資需求，債務(wù)比例不斷擴大。在此背景下，通過研究房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素，對其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供可行性策略，能夠為企業(yè)制定融資計劃時提供參考，也為國家政策的制定提供依據(jù)。并且，結(jié)合行業(yè)自身特性的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整研究，能夠為房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的研究拓展新的思路。因而本文具有重要的實際和理論價值。

二、中國房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素

（一）宏觀層面

1.宏觀經(jīng)濟。專家指出，資本結(jié)構(gòu)受國家經(jīng)濟政策的影響最為明顯。社會人文氛圍，經(jīng)濟系統(tǒng)性的差異甚至信奉的宗教等都會讓國與國，區(qū)域與區(qū)域間的資本結(jié)構(gòu)有很大的不同，這也就導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)在很大程度上是有著路徑依賴性的。中國的市場體制并沒有很完善，和西方長期形成的自由市場機制相比，我國的差異是整體資本環(huán)境都是受國家政策主導(dǎo)，即使目前在努力做出轉(zhuǎn)變，但房地產(chǎn)這一支撐國家經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)依舊是被這樣的環(huán)境深深影響。

影響一，表現(xiàn)在國家調(diào)控市場利率會左右整體貸款成本，因為房地產(chǎn)企業(yè)的資金源頭便是從銀行獲得的貸款，所以，這樣的調(diào)控自然會對其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生明顯的影響。當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展未遇到阻力時，市場活躍，房地產(chǎn)公司自然能夠以較低的利息貸款并且在市場上得到較好的收益，這時適度的提高資產(chǎn)負(fù)債增加投入還會讓企業(yè)運轉(zhuǎn)更加良好。相反地，當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展熱度超出預(yù)期，國家進行宏觀調(diào)控抬升利率，情況就會很不利于房地產(chǎn)企業(yè)。房地產(chǎn)企業(yè)大多對外界資金的依賴性很強，這時企業(yè)的融資成本，無論是對負(fù)債還是股權(quán)，都會與利率成正比例相關(guān)。在這樣的情況下，企業(yè)會被迫去使用加強內(nèi)源融資等融資方式，使成本得到較大的節(jié)省，這無疑會使整體的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。

影響二，通脹和國家稅收。這兩點影響著中國大多數(shù)的行業(yè)，并且也對房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著莫大的影響。對于國家稅收，企業(yè)自然會通過增加自我負(fù)債來達(dá)到稅收盾護的目的，這樣便改變了本身的資本結(jié)構(gòu)。通貨膨脹，增加了在市場中盈利的不確定性，使得風(fēng)險升水。于是，企業(yè)的的經(jīng)營風(fēng)險變高了，企業(yè)自然會縮小資金的需求量，降低負(fù)債率。

2.金融市場。與西方發(fā)達(dá)的金融業(yè)環(huán)境相比，我國仍然處在一個較為初步的階段，房地產(chǎn)企業(yè)的融資一直是個很難解決的問題。我國只有為數(shù)不多的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新工具，并且發(fā)展仍舊不完善。比如2005年開始的住宅資產(chǎn)證券化，至今仍舊有很多問題。債券品類單一，無多樣發(fā)展，流動性缺乏而且在定價層面缺少對風(fēng)險所致影響的評估。另外，中國國內(nèi)對于信用的評級和償債保障機制并未做到位，缺少一個統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)與完善的評估體系。外國先進的創(chuàng)新工具如房地產(chǎn)信托基金（REITs）等也因國內(nèi)法律不夠完備而無法順利進入。處在這樣的背景下，企業(yè)需要高額的開發(fā)成本卻只能通過銀行信貸來籌集資金，必然會導(dǎo)致企業(yè)資本構(gòu)成過度依賴銀行，負(fù)債率無疑也會居高不下。

（二）行業(yè)層面

行業(yè)因素是否對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著顯著影響，諸多相關(guān)研究由于典型性不夠仍然不能夠?qū)嶋H證明。結(jié)論雖然并不統(tǒng)一，但是大多數(shù)的專家仍然相信行業(yè)因素是對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯影響的。不同行業(yè)都會有不同的差異，主要會體現(xiàn)在盈利能力，行業(yè)競爭力和創(chuàng)新力等。這些對資本結(jié)構(gòu)的影響必然是有的，只是影響程度高低的問題。另外，因為行業(yè)會決定其內(nèi)部企業(yè)整體的融資模式，自然也就形成了每個行業(yè)不盡相同的資產(chǎn)負(fù)債。所以總的來說，在資本結(jié)構(gòu)中，行業(yè)因素的影響仍是不可忽視的。房地產(chǎn)的項目開發(fā)大多數(shù)情況下都會去申請貸款。這些行業(yè)帶來的特性也就自然影響了企業(yè)本身的資本結(jié)構(gòu)。

（三）企業(yè)層面

1.企業(yè)規(guī)模。對于企業(yè)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)的影響是否存在，也同樣是眾說紛紜，沒有十分統(tǒng)一的結(jié)論。筆者比較贊同兩者之間有著相對程度上的聯(lián)系。原因是房產(chǎn)企業(yè)的運作廣泛資金需求大，這一特性使得規(guī)模較大的公司能夠更順利的從多方融到資金，使得成本下降。如果是一些經(jīng)營風(fēng)險較大，財務(wù)狀況不夠穩(wěn)定的中小企業(yè)，他們對于大眾的信息披露較少，其股東權(quán)益不能夠在市場得到準(zhǔn)確的定位，融資的能力自然會較低。其內(nèi)源融資能力自然也無法與大企業(yè)相提并論。

2.企業(yè)盈利能力。資本結(jié)構(gòu)中尤其是資產(chǎn)收益率會因企業(yè)的盈利能力有顯著的變化。我們在對相關(guān)房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析后，認(rèn)為企業(yè)利潤率是與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系的。一般債務(wù)水平較低的企業(yè)都有著這樣一些特征：企業(yè)的收益一般較高，現(xiàn)金流也表現(xiàn)很好，當(dāng)需要資金籌融的時候，往往在內(nèi)部就能消化。其對負(fù)債籌資的模式往往并不會產(chǎn)生依賴。

3.企業(yè)發(fā)展能力。一般我們認(rèn)為，在公司發(fā)展迅速的背景下，所要經(jīng)受的經(jīng)營風(fēng)險和財產(chǎn)損失風(fēng)險較為低，一般都能夠在保持高負(fù)債的情況下運轉(zhuǎn)正常。另外，企業(yè)發(fā)展的速度快，一開始的資本金帶來的限制也就會凸現(xiàn)出來，但是考慮到房地產(chǎn)企業(yè)普遍存在著周期長，資金數(shù)額大的特性，造成企業(yè)的發(fā)展資金不能夠在較短時間內(nèi)經(jīng)股權(quán)融資獲取。再加上出于對成本方面的考慮，發(fā)展迅速的房地產(chǎn)上市企業(yè)大多會采取大幅度負(fù)債的方式融資。這不單能讓企業(yè)獲得充裕的資金也能夠通過債務(wù)稅盾來實現(xiàn)杠桿操作。

4.企業(yè)所有人及管理者的操控權(quán)和風(fēng)險偏向。企業(yè)所有人和管理者的風(fēng)險偏向是會對企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有著很大程度的影響的。從對企業(yè)控制的態(tài)度來看，對股權(quán)融資的擴張可能會稀釋和分散所有人權(quán)益，甚至?xí)p少每股收益。綜合以上考慮，對非常重視公司運營控制權(quán)的所有人和管理者來說，會偏向于選擇債務(wù)融資的渠道。這種狀況一般會發(fā)生在一些由少數(shù)幾個股東操控的小型上市企業(yè)，管理者采取債務(wù)融資手段獲得發(fā)展資金并以此保證股東的操控權(quán)。endprint

三、房地產(chǎn)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化策略

（一）宏觀層面

1.完善債券市場。債券市場的法律法規(guī)一直以來并不完善而且條例較為苛刻，大多企業(yè)不能達(dá)到。我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)適度放松對企業(yè)債券發(fā)行的束縛，讓一些市場前景樂觀，發(fā)展快速并擁有合理資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的公司先能發(fā)行企業(yè)債券；另外，提速發(fā)展商業(yè)信用債券，多樣化債券種類以豐富多樣我國目前的債券市場。再者，通過對企業(yè)發(fā)行債券的審查簡化，從審批制轉(zhuǎn)型為核準(zhǔn)制，使得企業(yè)債券能夠快速發(fā)行，搶占最佳的市場機會。

2.完善房地產(chǎn)金融市場法律制度。我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展較晚，這使得針對房地產(chǎn)融資的現(xiàn)行法律法規(guī)依舊很不成熟。要做到完善我們首先需要將一些如公司法、破產(chǎn)法等基本法律法規(guī)納入房地產(chǎn)金融的法律之中。另外仍然要進一步完善房地產(chǎn)金融的法律條例，如對融資形式和資金使用等方面要嚴(yán)格控制和規(guī)范。

（二）行業(yè)層面

1.多樣化融資方式。中國的房地產(chǎn)市場發(fā)展較晚，融資方式還停留在較為初級的階段，一直都只有少數(shù)幾種融資融券的方式。針對房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，一直都伴隨著融資方式少，模式相對固定的問題。因為房產(chǎn)行業(yè)的投資所需金額龐大，風(fēng)險系數(shù)高，所以一直都是依賴著向銀行進行貸款籌資。如果我們想要讓房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展更為迅速，更為穩(wěn)健，我們需要做的便是取他人之所長補己之短，學(xué)習(xí)他國成熟的經(jīng)驗，引進多種金融產(chǎn)品，使得企業(yè)籌資渠道更為多樣，以解決房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求問題。

2.加快產(chǎn)業(yè)整合，擴大企業(yè)規(guī)模。目前，中國的房地產(chǎn)企業(yè)眾多但大多規(guī)模小，甚至主要的大型房企的市場集中度也不高。由于大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模的限制讓其無法實現(xiàn)融資方式多元化。因為不具備一些必須的資格，所以無法以債券等方式進行融資。再者長期依靠銀行發(fā)放的貸款讓企業(yè)的負(fù)債顯得過高。風(fēng)險的抵御能力自然會有所下降。不良的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也就使得企業(yè)的發(fā)展舉步維艱。在這樣的情況下，對于中小企業(yè)的兼并收購自然便是一個較為優(yōu)質(zhì)的選擇，這樣不僅能夠通過兼并擴大公司的規(guī)模，還能讓整個行業(yè)重新煥發(fā)生機。

（三）企業(yè)層面

1.拓展股權(quán)融資渠道。通過分析我們得知，債務(wù)融資和股權(quán)融資比例失衡是目前中國的房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所存在的問題，因為股權(quán)融資要求高，迫使企業(yè)只能通過債務(wù)籌資，這也就使得房地產(chǎn)公司和金融相關(guān)機構(gòu)的穩(wěn)定性都會變低。所以，為了優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)融資比重，上市公司再融資等是房地產(chǎn)上市公司的重要途徑。然而，再融資有一套十分規(guī)范的制度，如果說企業(yè)能夠滿足相關(guān)的要求，股權(quán)融資通道便是其改善和調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的首選方式，公司應(yīng)充分利用資金進行高質(zhì)量項目的開發(fā)，通過資本市場定向籌集資金。

2.提升償付能力。目前的房地產(chǎn)上市公司中高資產(chǎn)負(fù)債和短期負(fù)債的占多數(shù)，雖然負(fù)短期債務(wù)的企業(yè)比例近年來有所下降，但短期債務(wù)的比例仍舊遠(yuǎn)高于長期債務(wù)，短期償債能力自然會嚴(yán)重縮水。這樣的債務(wù)結(jié)構(gòu)并不會給企業(yè)帶來負(fù)債的杠桿效果，相反會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。針對這種情況，房地產(chǎn)上市企業(yè)應(yīng)該未雨綢繆。首先，要提高企業(yè)短期內(nèi)償還債務(wù)的能力，讓企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險得到降低，變得更加安全。從債務(wù)源頭來說，提高長期負(fù)債比，會使得資金更加穩(wěn)定。另外，要增強資本的流動性，讓現(xiàn)金流獲得較大幅度的增加。最后，也是最重要的，要增加企業(yè)的盈利，更高效的使用內(nèi)在資源，合理規(guī)劃公司未來發(fā)展，保障短期負(fù)債的償付。

3.擴大企業(yè)收益。當(dāng)前的經(jīng)濟形勢變化無常，而企業(yè)尤其是房地產(chǎn)上市企業(yè)，一般都有著較高比率的外部融資，忽略了內(nèi)部融資。雖然這樣在稅收上會有一定的好處，可是會對企業(yè)本身的抗風(fēng)險能力產(chǎn)生削減作用。對于內(nèi)部籌集資金來說，就是把企業(yè)的收益持續(xù)不斷的投入再生產(chǎn)。因其成本不高，對于外界因素的影響不敏感，比較的可靠。所以優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，提高內(nèi)部融資能力，是諸多小型企業(yè)的優(yōu)質(zhì)籌資方式。

4.提高抵御風(fēng)險能力，實行審慎管理。企業(yè)價值最大化要求資本成本最低，但方式不同，成本和帶來的風(fēng)險也是有差異的。國內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債是其他行業(yè)無法相比的，在信息無法完全對稱的資本背景下，提高房地產(chǎn)企業(yè)的抗風(fēng)險能力十分必要，不然，行業(yè)中企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險將會越來越高。在制定籌融資計劃時，債務(wù)融資雖然能一定程度增加企業(yè)價值，但也要意識到債務(wù)融資所伴隨的破產(chǎn)和財務(wù)風(fēng)險。

5.設(shè)立實時調(diào)整機制，對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行科學(xué)變動。對于房地產(chǎn)上市企業(yè)來說，由于其與生俱來的特點，所以自身資本結(jié)構(gòu)的合理性需要實時的進行評估，因為這樣才能最正確的選擇籌資方式，確定不同籌資的比例。

參考文獻

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作者簡介：陳思睿（1995-），女，浙江諸暨人，溫州商學(xué)院學(xué)生，研究方向：金融學(xué)；通訊作者：陳習(xí)定（1981-），男，湖南婁底人，經(jīng)濟學(xué)博士，溫州商學(xué)院副教授，研究方向：公司金融。endprint