【摘要】本文選取江蘇33家掛牌企業(yè)為樣本對(duì)象，以同一企業(yè)掛牌前后的情況為研究方向，通過DEA的Malmquist指數(shù)模型對(duì)掛牌企業(yè)的融資效率進(jìn)行實(shí)證研究。研究得出了江蘇掛牌企業(yè)整體的融資效率不高，對(duì)比掛牌融資前的情況，掛牌融資后企業(yè)的融資效率有一定的改善，其中技術(shù)效率的改善對(duì)融資效率有促進(jìn)作用，而技術(shù)退步對(duì)融資效率有抑制作用。

【關(guān)鍵詞】新三板 中小企業(yè) 數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法 融資效率

一、引言

融資問題一直是中小企業(yè)面臨的首要問題，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，又稱新三板，是中小企業(yè)獲得融資需求的重要渠道。新三板自從2012年正式成立以來，掛牌企業(yè)的成交量和成交金額迅速增長，掛牌活動(dòng)空前發(fā)展。在新三板掛牌活動(dòng)迅速發(fā)展的同時(shí)，江蘇中小企業(yè)在新三板市場(chǎng)也取得了很大的發(fā)展，在有限的籌資環(huán)境下研究江蘇新三板企業(yè)的融資效率及其影響因素有顯著的現(xiàn)實(shí)意義。

在對(duì)新三板的融資效率的研究方面，趙雪玨（2016）得出了中小企業(yè)在新三板市場(chǎng)掛牌之后，融資效率明顯得到了提高[1]。胡星宇（2015）也得出了掛牌的中小企業(yè)整體融資效率得到改善[2]。楊國佐，張峰，陳紫怡（2017）認(rèn)為新三板市場(chǎng)整體的融資效率不高，但是新三板市場(chǎng)對(duì)掛牌公司融資效率的作用不容忽視[3]。張煜（2016）得出了在新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)主要還處于非有效狀態(tài)，不過企業(yè)融資效率在逐年上升[4]。張茜（2016）同樣得出了我國在新三板掛牌的企業(yè)大多處于高純技術(shù)效率、低綜合融資效率狀態(tài)，掛牌企業(yè)的融資效率穩(wěn)步走升的結(jié)論[5]。另一方面，姚雪松，羅云，姚慧（2016）認(rèn)為我國新三板掛牌中小企業(yè)整體融資效率不高，有近一半的企業(yè)融資較無效[6]。常麗娜（2016）得出了新三板市場(chǎng)企業(yè)融資效率普遍偏低，部分企業(yè)存在規(guī)模報(bào)酬遞增而資本運(yùn)營水平低現(xiàn)象[7]。白一帆（2016）也得出掛牌的中小企業(yè)整體的融資效率偏低，掛牌前后的綜合技術(shù)效率沒有顯著提高[8]。沈忱（2017）得出了中小企業(yè)在新三板市場(chǎng)的融資效率整體不高，融資效率偏低[9]。

綜上所述，在掛牌公司融資效率問題的研究上，國內(nèi)的研究者對(duì)于新三板市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)融資效率的作用結(jié)論不一。本文在借鑒不同方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)江蘇中小企業(yè)在新三板融資前后的縱向情況進(jìn)行分析，采用DEA的Malmquist指數(shù)模型動(dòng)態(tài)分析掛牌企業(yè)的融資效率。

二、江蘇中小企業(yè)新三板掛牌現(xiàn)狀

根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，2015年掛牌企業(yè)數(shù)量有470家，2016年掛牌企業(yè)數(shù)量達(dá)到606家，比之2015年增加了136家，截止2017年2月底江蘇已有掛牌中小企業(yè)1312家，總股本達(dá)到6681774.68萬股，成交金額131630.37萬元，融資規(guī)模發(fā)展迅速。在掛牌企業(yè)融資方式方面，中小企業(yè)在掛牌后定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量穩(wěn)中有升，但是相比較掛牌數(shù)量而言，定向增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押的數(shù)量很小，規(guī)模較小。就行業(yè)分布情況而言，在江蘇新三板市場(chǎng)掛牌的18個(gè)行業(yè)中，制造業(yè)掛牌的數(shù)量最多，約占比67%，而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭遠(yuǎn)不如制造業(yè)，約占比10%。

三、實(shí)證研究的方法和數(shù)據(jù)處理

（一）DEA的Malmquist全要素生產(chǎn)率指數(shù)模型

DEA-Malmquist指數(shù)是基于距離函數(shù)構(gòu)造的，采用不同年度的面板數(shù)據(jù)來計(jì)算全要素生產(chǎn)率指數(shù)（TFP）[10]。DEA模型中的Malmquist全要素生產(chǎn)率指數(shù)方法只需要提供投入和產(chǎn)出指標(biāo)的數(shù)據(jù)，全要素生產(chǎn)率變動(dòng)可分解為技術(shù)變動(dòng)和技術(shù)效率變動(dòng)，其中技術(shù)效率變動(dòng)可進(jìn)一步分解為純技術(shù)效率變動(dòng)和規(guī)模效率變動(dòng)。各分解指標(biāo)的具體含義如下表1所示。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)整理

本章選取在2014年1月24日掛牌的33家企業(yè)，基于掛牌前后的數(shù)據(jù)，即同一樣本公司在掛牌前2013年及掛牌后2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究其融資效率。按照行業(yè)總體分布情況，樣本企業(yè)的選取均遵照制造業(yè)占比67%，技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比10%?？紤]到2016年年報(bào)未出，不能獲得樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此選擇樣本公司2015年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，樣本企業(yè)2015年及2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)齊全?；谝陨弦蠛Y選出具有代表性的33家樣本企業(yè)，如下表2。

（三）指標(biāo)的選取

本文采用DEA的方法，只需輸入投入、產(chǎn)出指標(biāo)就可以探究企業(yè)的融資效率，為此參照管翊婷（2016）采用DEA的方法研究山東省掛牌企業(yè)融資效率所選取的指標(biāo)研究江蘇中小企業(yè)在新三板掛牌的融資效率，選取了3個(gè)投入指標(biāo)和4個(gè)產(chǎn)出指標(biāo)[11]。指標(biāo)列表如下表所示：

四、基于融資前后的江蘇中小企業(yè)新三板融資效率靜態(tài)實(shí)證分析

本文以江蘇33家企業(yè)為樣本，以這33家企業(yè)掛牌前后，即2013年至2015年的面板數(shù)據(jù)，基于DEA模型的Malmquist指數(shù)在動(dòng)態(tài)方面對(duì)掛牌前后的融資效率進(jìn)行實(shí)證分析。研究所需的數(shù)據(jù)均來自于同花順iFinD，以掛牌企業(yè)披露的年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，篩選出或計(jì)算出相關(guān)指標(biāo)數(shù)值，獲得全要素生產(chǎn)率、技術(shù)效率、技術(shù)進(jìn)步率、純技術(shù)效率及規(guī)模效率。

（一）DEA模型的Malmquist指數(shù)動(dòng)態(tài)分析

可以看出2013年至2015年的全要素生產(chǎn)率均值為0.927，融資效率增長率為負(fù)值，整體的融資效率偏低。本節(jié)研究的是企業(yè)在掛牌前后的融資效率，只需考慮2012～2013年、2014～2015年的Malmquist指數(shù)情況。如下表13，樣本企業(yè)2013年的全要素生產(chǎn)率指數(shù)為0.924，說明企業(yè)在沒有掛牌前的融資效率較前一年有所下降，其中技術(shù)效率貢獻(xiàn)0.115，技術(shù)進(jìn)步貢獻(xiàn)-0.171，純技術(shù)效率貢獻(xiàn)0.079，規(guī)模效率貢獻(xiàn)0.034，表明企業(yè)在掛牌前生產(chǎn)率的提升主要依靠技術(shù)效率的改善，而不是技術(shù)進(jìn)步的發(fā)展，技術(shù)退步仍是制約企業(yè)融資效率的決定性要素，因此企業(yè)需要進(jìn)一步加大研發(fā)投入，提高技術(shù)創(chuàng)新能力。對(duì)比2013年的全要素生產(chǎn)率情況，樣本企業(yè)在2015年的全要素生產(chǎn)率指數(shù)為1.096，大于1，說明企業(yè)在掛牌融資后其融資效率有了提高。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，其中技術(shù)效率和純技術(shù)效率分別提高了0.368、0.477，，技術(shù)退步了0.199，規(guī)模效率降低了0.074，可以得出，企業(yè)在掛牌融資后的全要素生產(chǎn)率指標(biāo)得到提升，技術(shù)效率的改善促進(jìn)融資效率改善，但是技術(shù)退步仍制約融資效率。endprint

（二）基于融資前后的江蘇中小企業(yè)新三板融資效率實(shí)證結(jié)論

本章選取了33家樣本企業(yè)，以2012年至2015年為面板數(shù)據(jù)，利用DEA模型的Malmquist指數(shù)模型分析其全要素生產(chǎn)率指數(shù)，得出企業(yè)在掛牌前后的融資效率的情況。通過分析得出：

1.樣本企業(yè)整體的融資效率不高，相較于掛牌前，企業(yè)在新三板掛牌后的融資效率有了明顯的提高，其中純技術(shù)效率的提高較為明顯，企業(yè)掛牌融資后可以通過改善內(nèi)部的管理水平、生產(chǎn)技術(shù)等相應(yīng)的提高融資效率，同時(shí)樣本企業(yè)普遍存在技術(shù)進(jìn)步率偏低，說明技術(shù)退步是制約掛牌企業(yè)改善融資效率的最主要的因素。從另一方面來說企業(yè)的科技進(jìn)步指數(shù)還有很大的上升空間，企業(yè)要明確發(fā)展方向，通過不斷加大研發(fā)投入，提高創(chuàng)新水平。

2.樣本企業(yè)在掛牌后規(guī)模效率有了降低，表明掛牌企業(yè)在融資后企業(yè)的規(guī)模發(fā)展趨向飽和，一方面說明掛牌企業(yè)融資資金得到體現(xiàn)，投入的資金增多，另一方面說明資金投入不能帶來相應(yīng)產(chǎn)量的增加，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)飽和以及產(chǎn)能過剩，這就要求企業(yè)調(diào)整企業(yè)規(guī)模，規(guī)劃好資金用度，追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，以求達(dá)到規(guī)模成效，進(jìn)一步改善融資效率。

六、研究結(jié)論及政策建議

中小企業(yè)的融資效率對(duì)中小企業(yè)的成長非常重要，所以本文利用通過DEA的Malmquist指數(shù)模型對(duì)江蘇掛牌企業(yè)的融資效率進(jìn)行研究。整體看來，江蘇掛牌企業(yè)整體的融資效率不高，但對(duì)比掛牌前融資的情況，企業(yè)在掛牌融資后其融資效率有一定的提高。

通過對(duì)江蘇新三板融資前后的企業(yè)樣本的融資效率的實(shí)證研究得到如下結(jié)論：

第一，技術(shù)的進(jìn)步是提高資金使用效率的有效途徑。掛牌企業(yè)大多數(shù)是科技型企業(yè)，實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示，企業(yè)的科技進(jìn)步指數(shù)還有很大的上升空間，這就要求企業(yè)確發(fā)展方向，通過不斷加大研發(fā)投入，進(jìn)一步提高科技能力，開發(fā)新的產(chǎn)品，以此帶來企業(yè)的自身發(fā)展。積極主動(dòng)與高技術(shù)企業(yè)積極開展合作，借鑒學(xué)習(xí)新的技術(shù)，探討技術(shù)發(fā)展新的開放點(diǎn)，多方位提高企業(yè)技術(shù)水平。同時(shí)，以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為支撐點(diǎn)，通過技術(shù)手段為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)提供服務(wù)，以此帶來企業(yè)自身發(fā)展。

第二，提高純技術(shù)效率來改善企業(yè)的融資效率。企業(yè)在掛牌后，在改善治理、內(nèi)部控制等方面會(huì)有很大的挑戰(zhàn)，掛牌企業(yè)需要完善企業(yè)內(nèi)部的管理水平，明確規(guī)范企業(yè)的管理理念，通過技術(shù)管理、人才管理、生產(chǎn)管理等各個(gè)方面提升管理水平。與此同時(shí)，掛牌企業(yè)需要進(jìn)一步完善企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督體制，健全信息披露缺陷，促進(jìn)信息流通，以此改善內(nèi)部機(jī)制。通過內(nèi)部的有效管理，提升掛牌企業(yè)各方面的管理體系，以此提高掛牌企業(yè)的融資效率。

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基金項(xiàng)目：南京曉莊學(xué)院優(yōu)畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）培育項(xiàng)目“江蘇中小企業(yè)在新三板融資效率研究”。

作者簡(jiǎn)介：張婷婷，南京曉莊學(xué)院商學(xué)院2013級(jí)金融專業(yè)學(xué)生。endprint