楊瑞東

摘要：資產(chǎn)證券化制度在我國(guó)經(jīng)歷了引入、發(fā)展、低谷、重啟四個(gè)階段，因此，我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)存在“天使”與“魔鬼”的對(duì)立，本文試圖對(duì)資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展歷程及經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行分析，針對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展中現(xiàn)存問(wèn)題，立足我國(guó)目前證券市場(chǎng)現(xiàn)狀，提出行之有效的解決措施，為我國(guó)當(dāng)前推行市場(chǎng)體制和金融體制改革提供思路。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)隔離；信息披露；信用增級(jí)

一、資產(chǎn)證券化的發(fā)源與界定

資產(chǎn)證券化發(fā)源于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，美國(guó)學(xué)者Gardener通過(guò)系列研究從宏觀層面對(duì)資產(chǎn)證券化給出了如下定義：所謂資產(chǎn)證券化指的是一種金融匹配的工具，其中匹配主體是儲(chǔ)蓄者與借款者，匹配中介是金融市場(chǎng)、匹配內(nèi)容是具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資金池的構(gòu)建。后來(lái)在此定義的基礎(chǔ)上對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的劃分，前者主要指的是商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等資本類型，后者指的是狹義的資產(chǎn)證券化，即有“證券化之父”之稱的Frank J.Fabozzi 提出的定義：資產(chǎn)證券化指的是一種可以在市場(chǎng)流通的附息證券，與其他證券不同的是，這種證券是由金融市場(chǎng)中具有共同特征的貸款、消費(fèi)分期合同、應(yīng)收賬款等其他缺乏流動(dòng)性的但又有確定收益的資產(chǎn)包裝形成，使原有的普通資產(chǎn)具有了市場(chǎng)化、可收益的特征。本文討論的重點(diǎn)即狹義的資產(chǎn)證券化類型。通過(guò)上述分析可知，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是將缺乏流動(dòng)但將來(lái)又具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過(guò)重組與信用增級(jí)的方式，最終通過(guò)證券發(fā)行的方式實(shí)現(xiàn)收益的融資模式。

二、資產(chǎn)證券化運(yùn)用的效益分析

（一）資產(chǎn)證券化影響著金融調(diào)控機(jī)制的發(fā)展

資產(chǎn)證券化是通過(guò)作為發(fā)行證券出售資產(chǎn)的一種融資方式，從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)上看，穩(wěn)定的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)，而現(xiàn)金流源于銀行或者其他機(jī)構(gòu)用資產(chǎn)未來(lái)的收益換取而來(lái)，因此，貨幣政策的變化對(duì)于資產(chǎn)證券化的發(fā)展有著重要的影響。從緊的貨幣政策由于減少了銀行的現(xiàn)金存量，降低了貨幣的流通速度，隨之將會(huì)減慢資產(chǎn)證券化的速度，反之，寬松的貨幣政策則會(huì)有助推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。因此，資產(chǎn)證券化在改善金融體系、發(fā)展金融市場(chǎng)中有著重要的作用。

（二）資產(chǎn)證券化有利于融資渠道的拓寬

當(dāng)前我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)正處于一個(gè)新時(shí)期，城市通過(guò)大規(guī)模進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提高城市服務(wù)水平和服務(wù)質(zhì)量的同時(shí)，建設(shè)過(guò)程中資金短缺問(wèn)題卻嚴(yán)重困擾著項(xiàng)目的推進(jìn)，現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)資金主要是通過(guò)地方融資平臺(tái)基于政府信用融資而來(lái)，因此，融資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)由地方政府兜底，以至于出現(xiàn)地方政府負(fù)債高居不下的局面。引入資產(chǎn)證券化的融資模式對(duì)于改變這一現(xiàn)狀具有重要作用。作為一種導(dǎo)向性和結(jié)構(gòu)性的融資模式，在地方融資平臺(tái)融資中，地方政府可以將基礎(chǔ)設(shè)施將來(lái)產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流作為資金基礎(chǔ)，進(jìn)而發(fā)行證券，通過(guò)金融市場(chǎng)獲得項(xiàng)目建設(shè)資金。資產(chǎn)證券化融資模式在當(dāng)前政府融資平臺(tái)中的運(yùn)用，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期長(zhǎng)、資金需求量大的特點(diǎn)，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中提供充足的建設(shè)資金具有重要的作用。

（三）資產(chǎn)證券化推動(dòng)金融市場(chǎng)的發(fā)展

資產(chǎn)證券化的引入對(duì)于促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的快速發(fā)展主要表現(xiàn)在以下方面：一是，有利于降低融資的成本。與傳統(tǒng)的融資模式相比，資產(chǎn)證券化有著較為成熟的交易機(jī)制和交易市場(chǎng)，通過(guò)證券發(fā)行之前對(duì)交易資本進(jìn)行的信用增級(jí)模式，提高了交易資產(chǎn)的信用等級(jí)，在交易市場(chǎng)中易于獲得交易主體的認(rèn)可，從而有效地提高了交易效率。二是，有利于促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，提高金融市場(chǎng)的配置效率。就當(dāng)前來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，交易效率低下的現(xiàn)象依然存在。通過(guò)將養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司負(fù)債等金融機(jī)構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的參與主體，對(duì)于調(diào)整證券市場(chǎng)的交易主體類型以及改善行業(yè)自身負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資源使用效率具有重要意義。保險(xiǎn)公司作為資產(chǎn)證券化發(fā)起人的同時(shí)，又可以作為其他資本包裝過(guò)程中的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，這一模式的運(yùn)用對(duì)于拓寬保險(xiǎn)資金的運(yùn)用，促進(jìn)保險(xiǎn)業(yè)壯大，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與發(fā)展意義深遠(yuǎn)。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程中現(xiàn)存問(wèn)題

（一）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管的缺失

從現(xiàn)有規(guī)定來(lái)看，為保護(hù)金融市場(chǎng)交易中的投資者，同時(shí)保障資產(chǎn)證券化模式的穩(wěn)步推進(jìn)，防止其“魔鬼”面孔的再次顯露，要求證券化的開展需要兩家符合法律規(guī)定資質(zhì)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。與普通的債券相比，資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)難度顯著更大，當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式下資產(chǎn)等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)資質(zhì)的鑒定通過(guò)行業(yè)自律監(jiān)管的實(shí)現(xiàn)，但是，由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)之間存在著交往過(guò)密的特點(diǎn)，因此，如何確保評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性是資產(chǎn)證券化過(guò)程中亟須解決的問(wèn)題。

（二）資產(chǎn)支持證券信息披露制度有待完善

目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化過(guò)程中，對(duì)于資金池建立以及信用增級(jí)等信息，投資者不能得到有效的了解，基本信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資者決策失衡，對(duì)于證券市場(chǎng)信心不足，以及風(fēng)險(xiǎn)有效防控難度顯著增加，信息不透明、披露不全面嚴(yán)重阻礙著我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)固有風(fēng)險(xiǎn)審核不規(guī)范

資產(chǎn)證券化融資模式應(yīng)用核心在于資產(chǎn)池的質(zhì)量保證，資產(chǎn)池的質(zhì)量決定了違約風(fēng)險(xiǎn)的大小。對(duì)于資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)池質(zhì)量審核不嚴(yán)，難以保證后期現(xiàn)金流的穩(wěn)定，加大了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，影響著資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

四、我國(guó)資產(chǎn)證券化的優(yōu)化途徑

（一）健全信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管體系

我國(guó)當(dāng)前資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管缺失，對(duì)于資產(chǎn)證券化的有效推進(jìn)造成了諸多負(fù)面影響。即使資產(chǎn)證券化過(guò)程的信用評(píng)級(jí)也僅僅是為證券交易的投資者提供一種決策參考，但就目前金融交易市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)的影響力來(lái)看，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出的信用評(píng)價(jià)報(bào)告，對(duì)于投資者決策有著重要的影響。因此，針對(duì)現(xiàn)有的評(píng)級(jí)體系不完善、評(píng)級(jí)信息不透明、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)審核不嚴(yán)的現(xiàn)象，需要在借鑒美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)集團(tuán)、穆迪投資者服務(wù)公司等多個(gè)知名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系的基礎(chǔ)上，完善我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系，引入會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法律準(zhǔn)則監(jiān)管機(jī)制，為我國(guó)資產(chǎn)證券化的有效推進(jìn)奠定基礎(chǔ)。

（二）加強(qiáng)資產(chǎn)支持證券信息披露

資產(chǎn)證券化過(guò)程中的信息透明度對(duì)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防控具有重要作用，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的設(shè)計(jì)、資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移、信用增級(jí)等信息的有效披露，對(duì)于保障資產(chǎn)證券化過(guò)程中投資人的權(quán)益，提高投資人的風(fēng)險(xiǎn)防控能力有著重要的作用。我國(guó)現(xiàn)有資產(chǎn)證券化過(guò)程中亟須加強(qiáng)的是銀行市場(chǎng)的信息與信用機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)中的信息披露，通過(guò)充分提高交易信息的透明度，才能構(gòu)建完善的信息披露機(jī)制。

（三）合格投資者引入與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制度的建立

為保證資產(chǎn)證券化的良好運(yùn)行，防范金融市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)需要借鑒美國(guó)資產(chǎn)證券化改革舉措，完善我國(guó)資產(chǎn)證券化中合格投資者的審查機(jī)制。從2008年的次貸危機(jī)發(fā)生之后，美國(guó)啟動(dòng)《多德——弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》（以下簡(jiǎn)稱《改革法》），在這部法律當(dāng)中，美國(guó)為防范發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，做出了發(fā)行人保留至少5%基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)定，并提高了發(fā)行人的、發(fā)起人的放貸標(biāo)準(zhǔn)和房屋抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)，有效保障了資金池基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量?！陡母锓ā愤M(jìn)一步規(guī)定了發(fā)行人應(yīng)當(dāng)負(fù)有審慎審查的義務(wù)，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則修改中，提高了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓報(bào)表的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。就資金池審核確認(rèn)過(guò)程中金融工具的計(jì)量、披露以及穩(wěn)定現(xiàn)金流的審核、信用增級(jí)等問(wèn)題的評(píng)定與確認(rèn)都建立了完善的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制度。因此，我國(guó)需要借鑒美國(guó)對(duì)于資產(chǎn)發(fā)行人的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于我國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)行人的資質(zhì)加強(qiáng)審核和規(guī)范，確保我國(guó)的資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮更大的作用。

參考文獻(xiàn)；

[1]胡威.資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理及經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[J].證券保險(xiǎn)，2012（01）

[2]張理平.資產(chǎn)證券化與地方融資平臺(tái)建設(shè)[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2010（04）

[3]張明，鄒曉梅，高蓓.中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐：發(fā)展現(xiàn)狀與前景展望[J].上海金融，2013（11）

[4]潘秀麗.中國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分析及建議[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（09）endprint