李揚(yáng)+黃輝

【摘 要】我國證券市場成立至今僅僅三十多年，相關(guān)法律法規(guī)尚未完善，對內(nèi)幕交易的行政處罰、刑事處罰、民事賠償?shù)冗€有所欠缺。不少內(nèi)幕交易行為人為了達(dá)到獲取超額利潤或者避免損失的目的，利用自身的信息優(yōu)勢進(jìn)行內(nèi)幕交易，擾亂投資市場。論文通過徐翔事件分析內(nèi)幕交易行為，據(jù)此提出解決內(nèi)幕交易行為的建議。

【Abstract】China's securities market has been established only more than thirty years， the relevant laws and regulations are not yet perfect， the administrative penalties， criminal penalties and civil compensation for insider trading are also lacking. Many insider traders in order to get the excess profits or to avoid the loss， they use their own information advantages to do insider trading， which disrupted the investment market. The paper analyzes the insider trading behavior through Xuxiangs event， and comes up with some suggestions to solve the insider trading behavior.

【關(guān)鍵詞】內(nèi)幕交易；上市公司；金融市場

【Keywords】insider transaction； listed company； financial market

【中圖分類號】F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）08-0079-02

1 引言

徐翔一案轟動了我國金融界，它既是一個一小部分內(nèi)幕知情人為一己之私而置公眾利益不顧、貪贓枉法的事件，也是我國金融監(jiān)管秩序混亂的一個縮影。想要我國的證券市場得到長遠(yuǎn)的發(fā)展，發(fā)揮其在經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的作用，就必須規(guī)范交易秩序，杜絕犯罪腐敗。研究徐翔案件，可以深入了解內(nèi)幕交易出現(xiàn)的原因和方式，從根源上掌握此類犯罪的動機(jī)，防微杜漸，同時也能夠發(fā)現(xiàn)多位一體監(jiān)管系統(tǒng)中的問題，完善規(guī)章制度，對犯罪行為實(shí)施查處，保護(hù)中小投資者的權(quán)益。

2 徐翔事件原因分析

2.1 內(nèi)幕交易的巨額收益

在徐翔操縱證券市場價格進(jìn)行內(nèi)幕交易一案中，徐翔累計動用400余億元資金操縱股票股價，非法獲利約70億元。其中，徐翔通過二級市場連續(xù)交易13家與之合作的上市公司股票，獲利約22.38億元。獲利最多的是東方金鈺，約9.9億元。通過大宗交易接盤或參與定向增發(fā)持股后，拋售股票的收益合計約31.49億元。13家上市公司董事長或?qū)嶋H控制人等合計減持套現(xiàn)大約298.6億元，分給徐翔等人的好處費(fèi)是45.71億人民幣。在我國資本市場的徐翔只需要跟上

市公司高管交流，在交易過程中安排上市公司發(fā)布利好，而后徐翔利用其控制的證券賬戶連續(xù)交易、拉抬股價，上市公司借機(jī)高位減持。如此操作，對于我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)毫無益處[1]。

2.2 內(nèi)幕交易的隱蔽性

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，網(wǎng)上證券交易出現(xiàn)逐漸取代柜臺證券交易的趨勢。在一方面，網(wǎng)上證券交易能夠高速、及時有效的為委托人下單結(jié)算，同時突破時間地域的限制，及時有效的傳遞市場信息，對投資者的決策起到重大作用。但另一方面，網(wǎng)上證券交易也為證券市場的監(jiān)管增加了難度，證監(jiān)會無法監(jiān)控到整個證券市場的交易行為。在徐翔一案中，徐翔利用親友、澤熙投資員工以及親友等人的身份大量開立證券賬戶并將募集來的大量資金存入以上賬戶，利用資金優(yōu)勢抬拉股價，配合上市公司減持。上百個高度分散不集中的證券賬戶無疑為證券監(jiān)管部門的監(jiān)管提供了技術(shù)上的難度，使他們很難從日常交易活動中找出蛛絲馬跡。

3 徐翔事件后果分析

3.1 侵害投資者利益

在徐翔以及諸多與之類似的內(nèi)幕交易案件中，一小部分內(nèi)幕知情人利用掌握的尚未披露、不為中小投資者所悉知的內(nèi)幕信息，再加以融資進(jìn)行證券交易，以謀求巨額收益的行為，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益，他們所獲得的超額收益均是對中小投資者的吸血。例如，徐翔在2015年操縱的文峰股份，自2014年12月徐翔建倉起，股價便在短短的5個月內(nèi)從3元多被拉升至20多元，漲幅高達(dá)600%。此后徐翔開始了瘋狂的清倉出貨，不明真相的中小股民在接盤后股價便一路狂泄，跌至5元，令眾多投資者苦不堪言，投訴無門。徐翔這樣利用內(nèi)幕交易吸引中小股民跟風(fēng)接盤的行為無疑會嚴(yán)重打擊投資者對證券市場的信心，損害投資者的權(quán)益。而這僅僅是眾多內(nèi)幕交易案件中的滄海一粟，可見其對投資者造成的傷害之大。

3.2 阻礙證券市場發(fā)展

與歐美等國家成熟的證券市場相比，中國證券市場仍是一個新興的證券市場，在市場結(jié)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)制方面尚不完善，以及我國國情導(dǎo)致的內(nèi)幕信息知情人過多等致使證券市場發(fā)生了大量內(nèi)幕交易，嚴(yán)重影響了證券市場的正常秩序，使證券價格偏離正常波動范圍，讓其基本功能不能得以發(fā)揮。內(nèi)幕交易是以信息不對稱為基礎(chǔ)來謀取違法收益，影響市場效率和資源配置，阻礙了證券市場的可持續(xù)發(fā)展。倘若證券法不對內(nèi)幕交易加以遏制，投資者將會對證券監(jiān)管部門的不作為感到憤怒，證券市場從而失去公信力。投資者的投資欲望下降后，將會減少交易頻率，使流通在證券市場的資金規(guī)模日益萎縮，最終導(dǎo)致證券市場蕭條，無法發(fā)揮作用。

3.3 引發(fā)道德風(fēng)險endprint

眾所周知，如果市場一旦出現(xiàn)信息不對稱就會相繼引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險。道德風(fēng)險是20世紀(jì)80年代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的一個經(jīng)濟(jì)哲學(xué)范疇的概念，道德風(fēng)險是指“從事經(jīng)濟(jì)活動的人在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時做出不利于他人的行動。”在上市公司中的道德風(fēng)險也被稱為“委托—代理問題”。企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相互分離可能會導(dǎo)致經(jīng)理人忽視股東利益，利用自己管理企業(yè)的信息優(yōu)勢，為了自身利益最大化而掩飾公司經(jīng)營的真實(shí)狀況，虛造財務(wù)報表。一旦上市公司的經(jīng)理人利用偽造的數(shù)據(jù)進(jìn)行內(nèi)幕交易，那么無疑將會給公司和證券市場的投資者造成損失。

4 建議

4.1 完善內(nèi)幕交易立法

盡管在《證券法》和《刑法》中，對于內(nèi)幕交易的行為人和行為認(rèn)定已經(jīng)有了相對具體的法律法規(guī)，對于內(nèi)幕交易的行政、刑事處罰也有所規(guī)定。但是，對于內(nèi)幕交易說造成的民事責(zé)任認(rèn)定卻十分模糊，僅僅一句內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任[2]。但由于內(nèi)幕交易案件往往發(fā)生在二級市場，受害群體普遍具有廣泛性且舉證困難，最為重要的是證券資產(chǎn)的損失難以量化計算，沒有具體的衡量標(biāo)準(zhǔn)也就無法確定準(zhǔn)確的賠償數(shù)額。可以肯定，民事賠償?shù)臄?shù)額往往大于行政處罰的罰金，如果能夠明確民事賠償責(zé)任，一定可以加強(qiáng)內(nèi)幕交易的懲處力度。

4.2 加強(qiáng)證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

作為溝通證券發(fā)行人和投資者的橋梁，證券公司承擔(dān)著承銷發(fā)行、自營買賣或自營兼代理買賣證券的重任，在這個過程中證券中介結(jié)構(gòu)的從業(yè)人員不可避免的會接觸到一定量的內(nèi)幕信息。例如，證券公司的投行部門，主要從事對證券的發(fā)行上市，其工作人員會比別的投資者更早了解尚未披露的公司信息。雖然《證券法》對證券從業(yè)人員有著極為嚴(yán)格的要求，證券從業(yè)協(xié)會也要求從業(yè)人員自律，但面對利益的誘惑，很難保證不為所動。可見，杜絕內(nèi)幕交易需要從一線預(yù)防。必須加強(qiáng)證券中介機(jī)構(gòu)自律監(jiān)管，證券中介機(jī)構(gòu)核心業(yè)務(wù)部門應(yīng)建立起信息隔離墻制度，控制內(nèi)幕信息及未公開信息的流動和使用，確保內(nèi)幕信息僅限于有正當(dāng)業(yè)務(wù)需求或管理職責(zé)需要的工作人員知曉，完善內(nèi)幕控制系統(tǒng)。同時，證券公司合規(guī)部門加強(qiáng)監(jiān)督管理。

4.3 完善上市公司信息披露

加強(qiáng)對上市公司信息披露的審查，嚴(yán)格篩選出虛假披露的情況并對其進(jìn)行處罰。內(nèi)幕信息之所以能夠成立的主要原因就在于信息不對稱，那么要消除這一情況，就需要國務(wù)院證券監(jiān)管部門完善對上市公司信息披露的法律法規(guī)，監(jiān)督上市公司的信息披露。做到對上市公司關(guān)聯(lián)交易、并購重組、定向增發(fā)、分紅除權(quán)、變更股權(quán)等重要信息的監(jiān)控，確保上市公司及時進(jìn)行公告，防止重大信息未披露上報或者延遲披露，給內(nèi)幕知情人進(jìn)行內(nèi)幕交易留下操作空間。

【參考文獻(xiàn)】

【1】郝登攀，沈思猛.淺析證券市場內(nèi)幕交易的原因和監(jiān)管對策[J].金融管理，2013（7）：350-351.

【2】耿利航.證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任功能質(zhì)疑[J].法學(xué)研究，2010（6）：77-93.endprint