摘 要 本文從中國第一例“對賭協(xié)議”案談起，追蹤其在華蹤跡。它為何在中國短時間內(nèi)頗成氣候，且深得人心。筆者進(jìn)而考證得出“對賭協(xié)議”絕非新事物，其在中國有著深刻的制度根源和文化心理因素。清末民初的“官利制度”就是公司制下東方智慧的“對賭”。千年以前就有的“典當(dāng)制度”更是中國土生土長的個人對賭。在這個制度背后則是深埋于人們心中的“賭徒心理”和“賭文化”。它是個世界現(xiàn)象，只是在中西生發(fā)出不同的花朵。

關(guān)鍵詞 對賭協(xié)議 官利制度 典當(dāng)

作者簡介：魏帥，中國政法大學(xué)中歐法學(xué)院碩士研究生，研究方向：證券法。

中圖分類號：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.08.410

一、引論

對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism）普遍認(rèn)為“一種企業(yè)估值與融資投資方持股比例或然性的一種約定安排?！?但任何專業(yè)術(shù)語的解釋只會對理解造成更大障礙，所以我們必須結(jié)合具體情形來對它展開描述。對賭協(xié)議可以這樣理解：“在私募股權(quán)投資中，投資方和融資方以企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績作為對賭標(biāo)的，以投融資雙方所持股權(quán)作為給付內(nèi)容，即籌碼，如果達(dá)到預(yù)定的條件，投資方應(yīng)無償向融資方無償轉(zhuǎn)讓一定比例的股權(quán)；反之，融資方應(yīng)向投資方無償轉(zhuǎn)讓一定比例股權(quán)?！?對于此種安排，學(xué)術(shù)界大致有兩種聲音。支持者認(rèn)為這是：“投資方與融資方為避免雙方對被投資企業(yè)的現(xiàn)有價值爭議不休，而將該項(xiàng)無法即可談妥的爭議點(diǎn)拋在一邊暫不爭議，共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際績效來調(diào)整企業(yè)的估值與雙方股權(quán)比例的一種約定”。 而反對者則認(rèn)為首先是對賭協(xié)議不符合國內(nèi)的《公司法》同股同權(quán)、優(yōu)先受償權(quán)和董事會一票否決等規(guī)定，因?yàn)樽鳛楣蓶|應(yīng)當(dāng)對企業(yè)盈虧共同承擔(dān)；其次是“執(zhí)行對賭可能造成擬上市企業(yè)股權(quán)及經(jīng)營的不穩(wěn)定，甚至引起糾紛，不符合《IPO管理辦法》中的相關(guān)發(fā)行條件；而且對賭協(xié)議的固定價格回購股權(quán)條款有變相高利借貸的嫌疑。”

二、對賭協(xié)議在華蹤跡

（一）忽如一夜春風(fēng)來，千樹萬樹梨花開

但世上從來就沒有毫無爭議的東西，對賭協(xié)議也是如此。它在一片爭吵聲中悄然而降。大陸的第一例對賭協(xié)議是2002年蒙牛跟摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)三家投資機(jī)構(gòu)簽訂的。 蒙牛與三家投資機(jī)構(gòu)的對賭協(xié)議因蒙牛發(fā)展遠(yuǎn)超預(yù)期，最終以皆大歡喜而告終，蒙牛管理層獲得6000多萬股中國乳業(yè)控股股份，三家投資機(jī)構(gòu)也獲得了500%的巨大投資效益。 在看到作為民營企業(yè)的蒙牛在融資極度困難的情況下 ，利用和海外投資機(jī)構(gòu) 通過對賭協(xié)議達(dá)到的雙贏局面，大陸的民營企業(yè)甚至一些國有企業(yè) 也開始按捺不住急切發(fā)財(cái)?shù)挠穑技娂婇_始利用這一“舶來品”，“想跟世界接軌”。2005年無錫尚德與海外投資機(jī)構(gòu)對賭， 同年江蘇雨潤食品與高盛對賭， 2006年國美電器與華平對賭， 2008年恒大地產(chǎn)與美林、鄭裕彤、德意志銀行等幾家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和個人對賭 ……

（二）飛起玉龍三百萬，攪得周天寒徹

但這樣的投資工具并非屢試不爽，更何況它暗藏著巨大道德風(fēng)險(xiǎn)。爭議不斷，事實(shí)上也有很多企業(yè)原想因其一夜暴富可最終卻一貧如洗，大有“辛辛苦苦三十年，一夜回到解放前”的感懷與悲愴。有著沉重近現(xiàn)代歷史包袱的國人認(rèn)為賭協(xié)議似乎成為了國際資本擄掠我國財(cái)富的圈套。 因此最終2012年的“海富案”將它訴諸于“公堂”，各方都對它有著前所未有的關(guān)注，希望最高院能對它"一槌定音"。最后一波三折的庭審，最高院駁回了原告海富的訴訟請求，給對賭協(xié)議畫上了一個難以翻案的休止符。 從此對賭協(xié)議的融資手段逐漸在我國銷聲匿跡。

三、在華蹤跡追蹤

（一）來也槍炮，去也槍炮

任何事情都不是偶然的，對賭協(xié)議也是如此。雖然大陸的第一例對賭協(xié)議發(fā)生在世紀(jì)之交2002年，但其萌芽卻可追溯至19世紀(jì)末20世紀(jì)初的華夏大地。 中國近代史是一部蒼涼史、悲哀史，任由西方列強(qiáng)盡情地野蠻地?fù)锫?，但有時候，西方的擄掠也會批上文明的外衣。“對賭協(xié)議”就是這樣一架綴滿鮮花的大炮，被西方公司用以打開中國市場，發(fā)展中國業(yè)務(wù)。所以對賭協(xié)議在歷史上享有惡名。但仔細(xì)考證卻不難發(fā)現(xiàn)，最早的中國公司為融資而簽訂的對賭協(xié)議卻是發(fā)生在地地道道的中國人之間。因?yàn)閷€協(xié)議的出現(xiàn)最早是在國際投資方與融資方之間展開。 而國際投融資的全球興起則是二戰(zhàn)時期美國逐漸代替英國成為世界金融中心之后的事情，華爾街推出大量的金融衍生品，“國際投行作為金融領(lǐng)域的食肉動物，通過情報(bào)尋獵目標(biāo)，物色有潛力而又亟待融資的對象”，在上世紀(jì)九十年代伴隨著中國市場的開放，這一行業(yè)發(fā)展到極致。所以在這更早的1900年前后，一方面重心在歐洲的國際投融資市場尚未產(chǎn)生“對賭協(xié)議”這樣有著濃重“華爾街手法”的金融工具；另一方面當(dāng)時列強(qiáng)對中國的擄掠更多是赤裸裸的原始方式。所以彼時史料中記載的恰恰是國人間的“對賭”。

（二）清末民初的公司對賭

國人間的“對賭”還得從股份制說起。西方的股份制傳到中國后，因國人的本土經(jīng)驗(yàn)，發(fā)生了“淮桔化枳”的變異。股本籌集上出現(xiàn)了大量官僚、軍閥等權(quán)勢人物，這些人為保證自己的恒定收益，自然而然生出了“對賭”的智慧， 典型如穩(wěn)賺不賠的“官利制度”。 其中的制度安排雖與當(dāng)今的“對賭協(xié)議”不盡相同，但其是指內(nèi)核卻有著驚人相似之處，投融資雙方出發(fā)點(diǎn)也完全一致。唯一不同在于“官利制度”更顯強(qiáng)盜本色，只存在“單向?qū)€”。

四、情有獨(dú)鐘的“賭”

（一）中國的“對賭”溯源

綜上，雖然普遍認(rèn)為，對賭協(xié)議是一種源于英美且流行于英美的高效且高風(fēng)險(xiǎn)的投融資手段， 然而筆者經(jīng)考證認(rèn)為它的發(fā)生卻不止獨(dú)在西方。因?yàn)閷€協(xié)議的產(chǎn)生必然伴隨著有公司制，而公司制是晚近才出現(xiàn)的制度。（美國加州1931年實(shí)行有限責(zé)任制，開始出現(xiàn)有限責(zé)任公司） 至于在中國而言，因?qū)€心理的久已有之，我們雖歷史上沒有公司制， 公司是十九世紀(jì)六十年代以后才廣泛專指商業(yè)組織的 。 但對賭的現(xiàn)象卻一直存在。典型如由來已久的典當(dāng)制度。

典當(dāng)在中國已有1000年歷史，最早出現(xiàn)在南朝的寺廟，一開始為了就窮濟(jì)困，后來則是資金融通功能，是中國最傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)。 典當(dāng)是指缺錢的當(dāng)戶將自己的財(cái)產(chǎn)作為當(dāng)物交給給典當(dāng)行，取得當(dāng)金，并在約定期限內(nèi)償還當(dāng)金并支付當(dāng)息來贖回當(dāng)物，如在此期限不能償還當(dāng)金及當(dāng)息，則該財(cái)產(chǎn)屬典當(dāng)行所有，過期不候。 在此過程中當(dāng)物的價值拿到當(dāng)鋪僅能拿到十分之一、二的當(dāng)金，如果在當(dāng)期屆滿前能歸還當(dāng)金和當(dāng)息那么當(dāng)戶沒有損失，但如果當(dāng)期屆滿難以歸還那么損失就很大。

（二）典當(dāng)“對賭”

通過以上分析，不難發(fā)現(xiàn)典當(dāng)制度中就存在明顯的對賭痕跡。缺錢的當(dāng)戶和典當(dāng)行之間存在對賭，對賭標(biāo)的就是當(dāng)戶能否屆期償還當(dāng)金和當(dāng)息換句話說也就是當(dāng)戶能否經(jīng)濟(jì)翻身。如果可以，那么當(dāng)戶沒有損失，典當(dāng)行也沒有損失；如果不可以那么當(dāng)戶損失慘重，典當(dāng)行獲暴利。其與對賭協(xié)議的相同點(diǎn)就是，第一，“融資者”融資極度困難；第二，因其經(jīng)濟(jì)實(shí)力的差距和一方急需用錢的囧況，雙方地位明顯不對等；第三，“投資方”穩(wěn)賺不賠的制度設(shè)計(jì)，雖然存在“賭”，但對于強(qiáng)勢地位的“投資方”是沒有“輸”的，只存在贏微利還是贏暴利的差別；第四，“對賭標(biāo)的”發(fā)生的射幸性。所以典當(dāng)作為個體之間的“對賭”早已在中華大地生根發(fā)芽，深入人心。

（三）愿賭服輸，心服口服

作為現(xiàn)代企業(yè)之間為融資的對賭協(xié)議，為何能夠迅速的來到中國而且被中國企業(yè)家不假思索的慨然接受，進(jìn)而能夠成為一陣風(fēng)？存在于清末民初的混進(jìn)公司制、股東制中的東方智慧“官利制度”為何能被當(dāng)時的企業(yè)家視為平常？進(jìn)而中國本土“對賭”典當(dāng)制度為何能在千年以前自然生發(fā)，經(jīng)久不衰且被中國百姓視為平常？除了個別社會環(huán)境之因素外，其中不可或缺的就是中國人由來已久的“賭心理”、“賭文化”進(jìn)而才有了“賭制度”。古代中國有圍棋、蹴鞠、賽馬、走犬、斗雞、骨牌、麻將等，逐漸形成了一種“愿賭服輸”的賭徒心理。當(dāng)然，“賭博是跨越文化的人類嗜好，中西一體，難分高低。但是，西方人有一種化腐朽為神奇的本領(lǐng)，他們從賭博衍生出一系列‘高尚產(chǎn)業(yè)、‘高雅學(xué)問、‘文明制度和我們試圖與之‘接軌的‘國際慣例。賭博給西方人們和學(xué)者帶來的靈感不計(jì)其數(shù)，博弈論、納什均衡論、零和論、囚徒兩難論層出不窮，甚至有人因此而榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)大獎，”當(dāng)然“對賭協(xié)議”也是如此。初始的證券交易也是賭博；體育競賽與賭博也是一祖同宗。

五、結(jié)語

綜上，筆者通過簡短的分析和引證，從現(xiàn)代對賭協(xié)議在華蹤跡上溯至清末民初的中國模板的“官利制度”，進(jìn)而探討了中國本土的千年“對賭”——“典當(dāng)制度”。以上制度為何能深得人心，來自于中西共同的“賭文化”。所以對賭協(xié)議在現(xiàn)代中國的出現(xiàn)絕非偶然，被中國人慨然接受也絕非偶然。它有著很深的文化心理根源和制度根源。

注釋：

傅穹.對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察.政法論叢.2011（6）.66.

除此之外，對賭協(xié)議還暴露出其他的一系列問題：對賭協(xié)議中雙方權(quán)利義務(wù)明顯不平等，特別是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等條款更是霸王條款，違反了公平原則，其次是對賭協(xié)議的對賭目標(biāo)促使企業(yè)為追求短期目標(biāo)而非常規(guī)經(jīng)營，因此無限增大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，以及導(dǎo)致公司治理的混亂和控制權(quán)的不穩(wěn)定，因此，理應(yīng)在上報(bào)材料之前清理。金剛玻璃就是由于清理地不徹底在反饋意見中被重點(diǎn)關(guān)注且強(qiáng)制清理干凈。而且監(jiān)管層希望發(fā)行人股權(quán)是相對穩(wěn)定且明確的，但對賭協(xié)議的存在，可能導(dǎo)致股權(quán)的調(diào)整；監(jiān)管層或許同時由于擔(dān)心現(xiàn)金對賭的存在，在發(fā)行人上市融資成功后，資金的用途或會被控股股東拿去償還PE，從而損害小股東的利益；此外，在對賭協(xié)議中通常存在盈利預(yù)測條款，這和上市的目的相沖突。參見：謝海霞.對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析.法學(xué)雜志.2010（1）.74-76.

2002年6月，摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。同月，成立開曼公司全資子公司--毛里求斯公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格各自收購了開曼群島公司50%的股權(quán)。在企業(yè)重組后他們對蒙牛的控股方式由境內(nèi)身份直接持股變?yōu)榱送ㄟ^境外法人間接持股。中資企業(yè)不經(jīng)批準(zhǔn)是不可以在海外上市的。通過境外注冊公司和間接持股變化解決股東身份問題和上市身份問題。2002年10月17日，三家投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼群島公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得了90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)。該筆資金經(jīng)毛里求斯公司最終換取了大陸蒙牛66.7%的股權(quán)，其余股權(quán)仍由發(fā)起人和關(guān)聯(lián)人士持有。具體請參見：鄒菁.私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作：法律實(shí)務(wù)與案例（第1版）.法律出版社.2009.128-130.

孫艷軍.對賭協(xié)議的價值判斷與我國多層次資本市場的發(fā)展.上海金融.2011（9）.46.

大多數(shù)這樣的國內(nèi)民營企業(yè)的共同特點(diǎn)是發(fā)展前景廣闊，但發(fā)展資金短缺而且國內(nèi)融資困難。傅穹.對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察.政法論叢.2011（6）.67.

海外投資機(jī)構(gòu)一般是海外私募股權(quán)投資基金，如摩根士丹利、高盛、鼎輝等。

融資方有國內(nèi)發(fā)展良好的民營企業(yè)，如蒙牛、永樂、雨潤、太子奶等，極個別情況下例如徐工和凱雷并購中，也出現(xiàn)了國有企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的情形。謝海霞.對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析.法學(xué)雜志.2010（1）.73.

雙方約定：到 2005 年年末，無錫尚德的稅后凈利潤不得低于 4500 萬美元，否則，A 系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)股比例則需乘以一個分?jǐn)?shù)——公司的“新估值”與“原估值”的數(shù)值之比。參見鄒菁.私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作 ：法律實(shí)務(wù)與案例.法律出版社.2009.129.

雙方約定：若 2005 年雨潤凈利潤少于 2.592 億元，中方需以溢價 20%的價格贖回外方所持股份。上述對賭協(xié)議均采用股份回購的方式實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)基金的退出。鄒菁.私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作：法律實(shí)務(wù)與案例.法律出版社.2009.128-130.

雙方約定：華平認(rèn)購國美電器發(fā)行的 1.25 億美元可轉(zhuǎn)換債券及 2500萬美元認(rèn)股權(quán)證。該對賭協(xié)議采用可轉(zhuǎn)換債券作為投資工具。鄒菁.私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作：法律實(shí)務(wù)與案例.法律出版社.2009.128-130.

雙方約定：美林、鄭裕彤、德意志銀行等幾家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和個人向恒大地產(chǎn)投資 6 億美元，雙方約定，若恒大地產(chǎn)無法完成上市，其將以現(xiàn)行市盈率回購機(jī)構(gòu)投資者的股份。

李志起."對賭協(xié)議"是個圈套.中國經(jīng)濟(jì)周刊.2008.46.另見：蔣佩春.對賭協(xié)議：國際資本擄掠我國財(cái)富的致命武器.中國社會科學(xué)院報(bào).2009年2月23日.2.

楊明宇.私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議性質(zhì)與合法性探析——兼評海富投資案.證券市場導(dǎo)報(bào).2014年2月號.62.另見中國法律裁判文書網(wǎng)，甘肅世恒有色資源再利用有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司案，（2012）民提字第11號（合議庭由審判長陸效龍、審判員楊再興、代理審判員楊宏磊組成）http：//wenshu.court.gov.cn/content/content？DocID=f021 cf9c-b647-11e3-84e9-5cf3fc0c2c18&KeyWord=%E4%B8%96%E6%81%92%7C%E6%B5%B7%E5%AF%8C（訪問于：2017年6月30日）。

最高院認(rèn)定海富投資和世恒有色之間的對賭協(xié)議無效，同時又認(rèn)定海富投資和迪亞有限之間的對賭協(xié)議有效。同樣是對賭協(xié)議為何最高院出現(xiàn)了兩種截然不同的判決？這是因?yàn)樽罡咴翰⑽磸膶€協(xié)議本身出發(fā)來認(rèn)定其合法與否，判決書中也從沒出現(xiàn)過"對賭協(xié)議"四字，而是將其看作一般的合同條款，通過一般的《公司法》、《合同法》來認(rèn)定其效力的。最高院的判決書中對其主要有三個判斷標(biāo)準(zhǔn)：1，該條款是否損害公司及公司債權(quán)人利益；2，是否違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定；3，是否是當(dāng)事人真實(shí)意思表示。最高院由于海富和世恒（法人股東和公司的關(guān)系）、海富和迪亞（合資經(jīng)營關(guān)系，同為世恒的法人股東）之間不同的法律關(guān)系而對其有關(guān)協(xié)議做出不同判決。

1872 年中國出現(xiàn)了一家股份制企業(yè)--輪船招商局。之后， 集股籌資的辦法漸次推廣到電信、鐵路、工礦等部門。詳見：鄒進(jìn)文.清末公司制思想研究.清史研究.2003（4）.13.

蔣佩春.對賭協(xié)議：國際資本擄掠我國財(cái)富的致命武器.中國社會科學(xué)院報(bào).2009年2月23日.1.

軍閥和官僚橫行霸道，企業(yè)想獲得生存必須求得它們的庇護(hù)，軍閥和官僚也想發(fā)一筆“合法”的財(cái)，你情我愿之下軍閥和官僚入股一拍即合。李瑞.形似而神非——民國成都啟明電氣公司股份制特點(diǎn)簡析.西南民族大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社科版）.2006（總第214期）.291.

李玉.中國近代股票的債券性——再論官利制度.南京大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)·人文科學(xué)·社會科學(xué)）.2003（3）.73-80.

王文宇.公司法論.中國政法大學(xué)出版社.2003.3.

法人地位和股東有限責(zé)任是現(xiàn)代公司制度的核心，而這兩個法律制度也不過百余年的歷史。最初是1855年英國議會通過《有限責(zé)任法》準(zhǔn)許股東有限責(zé)任，雖然在這之前公司已經(jīng)產(chǎn)生了有限責(zé)任的現(xiàn)象，美國利福尼亞州則是1931年才承認(rèn)有限責(zé)任制，此前是股東按比例承擔(dān)公司債務(wù)。王軍.中國公司法.高等教育出版社.2015.48.

中國傳統(tǒng)自存在獨(dú)資和合伙經(jīng)營，詳見鄒進(jìn)文.清末公司制思想研究.清史研究.2003（4）.14.

千年以來，中國的商業(yè)堪稱發(fā)達(dá)，但中國傳統(tǒng)商業(yè)組織基本上都是個人、家庭所有或者合伙形式。而12世紀(jì)的威尼斯、16世紀(jì)的英格蘭17世紀(jì)的荷蘭18世紀(jì)的美國法人公司制開始發(fā)展起來。1904年公司律是中國第一部公司法，現(xiàn)代企業(yè)制度開始鑄就。（西方是有個一種社會現(xiàn)象然后用法律去規(guī)制它讓它健康合法有序的進(jìn)行，而我們則是沒有這種現(xiàn)象，但看到了西方的法律，拼命想要通過西方這種法律來引進(jìn)，速成它的那種現(xiàn)象，法律本來是regulation制約者，到我們這反而成了造器者。我們以為法律=制度，以為引進(jìn)了那樣的法律文本，它所要求的相應(yīng)制度也會出現(xiàn)。然而這是一個邏輯悖論）王軍.中國公司法.高等教育出版社.2015.23.

中國的公司一詞源于19世紀(jì)末以前東南亞的中國移民對其聯(lián)合體的稱謂，有著商業(yè)合伙、聯(lián)合自衛(wèi)、同鄉(xiāng)聯(lián)誼和幫會的混合性質(zhì)。中英通商后，公司則特指東印度公司。近代中國與西方交往期間，面對英國強(qiáng)大的半官方經(jīng)貿(mào)單位--東印度公司，而設(shè)立的官方機(jī)構(gòu)，所謂“公”，所謂“司”。唯有東印度公司叫公司，其他的歐洲商人則只能是私商。19世紀(jì)60年代后，公司才從特指到泛指商業(yè)性企業(yè)組織。詳見：方流芳.公司詞意考：解讀語詞之制度信息——“公司”一詞在中英早期交往中之用法和所指.月旦民商法雜志（創(chuàng)刊號）.2003年9月.208-247.

姚建國，張忠.融資法律風(fēng)險(xiǎn)管控與貸款催收.法律出版社.2014.55-57.

典當(dāng)是民間借貸與物權(quán)擔(dān)保的混合體。典當(dāng)行是出借人和擔(dān)保物權(quán)人，當(dāng)戶是借款人和抵押人或出質(zhì)人。當(dāng)票是借款合同兼擔(dān)保合同。到期贖當(dāng)，或者絕當(dāng)（當(dāng)期屆滿五日內(nèi)未贖當(dāng)），43條處理絕當(dāng)物品。拍賣或變賣。見：周光、陳興良、王正善、葉林楓.民間融資實(shí)務(wù)操作與法律風(fēng)險(xiǎn)防范.中國法制出版社.2014.343-347.

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