唐雨虹,周 蓉，楊嘯宇，楊玉坤

（1.西藏大學 經(jīng)濟與管理學院，西藏 拉薩 850000；2.廈門大學 財務管理與會計研究院，福建 廈門 361005）*

·證券與投資·

中國上市公司股權激勵實施效果研究

唐雨虹1,周 蓉1，楊嘯宇1，楊玉坤2

（1.西藏大學 經(jīng)濟與管理學院，西藏 拉薩 850000；2.廈門大學 財務管理與會計研究院，福建 廈門 361005）*

股權激勵制度設計的初衷是為了減弱代理問題，因此考察股權激勵的實施效果應該首先直接考察它能否緩解經(jīng)理人的代理問題，然后才是對公司績效的影響。利用2006—2014年我國滬深兩市A股上市公司面板數(shù)據(jù)，從代理成本和公司績效兩個層面研究我國股權激勵實施效果，結(jié)果表明：上市公司實施股權激勵可抑制投資不足行為，卻加劇了經(jīng)理人的過度投資行為；股權激勵計劃并不能顯著降低經(jīng)理人的在職消費，由此而帶來的以ROA衡量的公司績效改善也并不顯著，這從兩個層面說明我國股權激勵計劃的激勵效果并不明顯。

股權激勵；過度投資；投資不足；在職消費

一、引 言

20世紀50年代，美國出現(xiàn)了世界上第一個股權激勵計劃，而我國企業(yè)到1999年才首次引入股權激勵計劃。股權激勵計劃的誕生原因是為了解決經(jīng)理人與委托人之間的代理問題（Berle和 Means，1932）[1]，從而使股東權益最大化，也就是公司績效最大化。如果股權激勵的實施是有效的話，那么最直接、最有說服力的證據(jù)應該是股權激勵的實施對于公司代理問題的減弱。而對于股權激勵實施與公司績效關系的研究，則是屬于間接層面的考慮。因此筆者認為對于股權激勵計劃實施效果的研究首先要從它對代理問題的減弱效果上進行研究。

對股權激勵實施效果的研究有兩個角度：一個是縱向的，即考察企業(yè)股權激勵實施前后公司績效的變化；一個是橫向的，即比較實施股權激勵計劃的企業(yè)與未實行股權激勵計劃的企業(yè)的績效。目前的研究多是從縱向的角度進行研究，而橫向比較和基于面板數(shù)據(jù)的研究比較少。本文擬利用我國A股上市公司2006—2014年的面板數(shù)據(jù)，在橫向比較公司股權激勵效果的基礎上，實證分析股權激勵對公司績效的影響效應。

二、文獻綜述與理論分析

國內(nèi)外文獻關于股權激勵實施效果的研究很多，多數(shù)文獻是從代理成本與公司績效角度研究股權激勵實施效果。

（一）代理成本視角的股權激勵效果研究

Jensen和Meckling（1976）[2]指出，經(jīng)理人代理問題主要表現(xiàn)為偷懶、經(jīng)理人過度投資、投資不足、無效率、多元化、過度的在職消費等。Ryan與Wiggins（2002）[3]實證分析了研發(fā)投資與上市公司高管激勵之間的內(nèi)生關系，研究表明增長機會與股票期權使用正相關, 股票期權對研發(fā)投資具有正向影響效應, 限制性股票不利于研發(fā)投資。

Aggarwal和Samwick（2006）[4]構(gòu)建了一個包含經(jīng)理人投資行為的個人利益和個人成本的股東經(jīng)理人契約模型，并進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人激勵與公司投資存在正相關關系。羅富碧等（2008）[5]基于我國上市公司的面板數(shù)據(jù), 實證檢驗了公司高管股權激勵與投資決策之間的內(nèi)生關系。呂長江和張海平（2011）[6]則參考Richardson（2006）[7]投資模型，將實施股權激勵計劃的公司分為投資不足和過度投資兩組，研究股權激勵計劃對投資行為的影響。

綜上所述，Ryan（2002）、Aggarwal（2006）和羅富碧（2008）都是從高管人員股權激勵與投資決策之間的關系來研究的，而呂長江（2011）則區(qū)分了公司投資的類型，將股權激勵公司分為投資不足型和過度投資型，使對這個問題的研究更加細致深刻；而羅富碧（2008）使用了我國上市公司的面板數(shù)據(jù)，研究結(jié)論更可靠。因此本文擬采用我國上市公司2006—2014年的面板數(shù)據(jù)，將上市公司分為投資過度和投資不足兩組類型，來研究股權激勵計劃對公司投資行為的影響。

代理成本的另一種表現(xiàn)就是在職消費，在職消費是高管侵占公司資源的一種手段（ Grossman &Hart，1980[8]；Jensen & Meckling，1976）。盡管對在職消費的認識存在代理觀（Alchian & Demsetz，1972[9]；羅宏和黃文華，2008等[10]）和效率觀（Hirsch（1976）[11]，Rajan & Wulf，2006等[12]）兩種對立的觀點，但普遍認為高在職消費是經(jīng)理人代理問題的體現(xiàn)。陳冬華等（2010）[13]研究市場化程度對高管貨幣薪酬和在職消費作為激勵的契約成本的替代關系，作為控制變量的高管人員的持股比例與在職消費契約激勵之間是負相關的。

（二）從公司績效研究股權激勵實施效果

周建波和孫菊生（2003）[14]研究發(fā)現(xiàn)實行股權激勵的上市公司,在股權激勵實行前公司業(yè)績普遍較好，存在選擇性偏誤；成長性好的公司,其股權激勵力度與公司業(yè)績呈顯著正相關關系。陳勇、廖冠民、王霆（2005）[15]對我國上市公司實行股權激勵前后3年的凈資產(chǎn)收益率數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)上市公司實施股權激勵后其業(yè)績總體上略有提升。徐義群和石水平（2010）[16]利用因子分析方法構(gòu)造了企業(yè)績效的評價指標體系來研究上市公司實施股權激勵對企業(yè)績效的影響。

這些研究表明，一般來說，股權激勵和公司績效正相關；但比例較大的期權授予可能反映了公司內(nèi)部治理存在嚴重的問題，這些公司的股權激勵實施就會對公司績效造成負面影響。公司業(yè)績的影響因素很多，經(jīng)理人努力與否和經(jīng)理人的投資行為以及在職消費等等都是影響因素，股權激勵對經(jīng)理人經(jīng)營行為有直接的影響。因而，從股權激勵可減少代理成本的角度去說明其實施效果更有說服力。

三、樣本選擇與指標度量

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文樣本選擇2006—2014年滬深兩市A股上市公司，財務數(shù)據(jù)源于瑞思數(shù)據(jù)庫，股權激勵數(shù)據(jù)源于Wind數(shù)據(jù)庫。得到初始數(shù)據(jù)16807條，對樣本公司進行如下篩選：剔除掉了ST、PT及金融行業(yè)的公司樣本；剔除數(shù)據(jù)不全的公司樣本，最終得到1729家公司數(shù)據(jù)7483條，平均每家公司有4個年度的數(shù)據(jù)。期間成功實施股權激勵的公司199家。根據(jù)股權激勵計劃期間的長短，把在期間內(nèi)的年份也視為股權激勵年份，共得數(shù)據(jù)335個。

（二）變量定義

（1）

對在職消費的衡量是研究的一個難點。一些學者采用調(diào)查數(shù)據(jù)，但數(shù)據(jù)獲得的成本較高。根據(jù)在職消費計入各項費用，一些學者用管理費用率、銷售費用率（羅進輝和萬迪昉，2009[17]；吳冬梅和莊新田，2010等[18]）和總資產(chǎn)費用率（王滿四，2006[19]；呂長江2007等）來衡量在職消費。本文用管理費用和銷售費用占主營業(yè)務收入之比或管理費用率來度量在職消費。表1詳細描述了各變量的定義：

表1 變量名稱及定義

四、實證分析

（一）主要變量t檢驗

主要變量的描述性統(tǒng)計分析，以是否實行股權激勵計劃將樣本分組進行均值相等的t檢驗，結(jié)果如表2：

表2 股權激勵公司和未實行股權激勵公司主要指標描述性分析

從表2可見，實行股權激勵的公司更傾向于進行過度投資，樣本均值為0.55，且在0.05的水平上顯著高于未實施股權激勵公司（0.49）；實行股權激勵的公司可有效抑制投資不足行為，實證結(jié)果表明實行股權激勵公司的投資不足，在0.05的水平上顯著低于未實行股權激勵公司。可見股權激勵對公司的非效率投資行為有一定的作用，對于減少投資不足行為有顯著作用，但卻會促使經(jīng)理人進行更多的過度投資。股權激勵公司和非股權激勵公司之間的在職消費沒有明顯的區(qū)別，t檢驗結(jié)果還顯示，股權激勵公司的ROA（7.53）高于非股權激勵公司（4.05），但是并不顯著。

（二）投資行為的股權激勵效果分析

由于公司投資效率直接關系到公司未來成長和價值表現(xiàn)，經(jīng)理人的非效率投資行為是對所有者利益的一種損害，進而直接影響經(jīng)理人的激勵收益，因此股權激勵制度的出現(xiàn)對經(jīng)理人的非效率投資行為應該有抑制作用（呂長江和張海平，2011）。前面初步分析了非效率投資與股權激勵之間的關系，為了進一步說明問題，將過度投資和投資不足作為因變量，對上述問題進行實證檢驗，結(jié)果如表3。

表3 投資行為代理成本的實證結(jié)果

注：（1）回歸系數(shù)和顯著性檢驗的T值分別在Beta和T value列；（2）***、**和*分別表示1%、5% 、10% 的顯著性水平。

由表3可知，在過度投資回歸中，自由現(xiàn)金流會增加經(jīng)理人的過度投資，負債比率對于過度投資有抑制作用，這與之前學者的研究結(jié)論是一致的。Option的系數(shù)顯著為正（0.05），而在投資不足樣本中，Option的系數(shù)顯著為負（0.01）。以上結(jié)果說明，股權激勵雖然降低了投資不足行為，即促進了投資，卻增加了投資過度行為，即使得經(jīng)理人進行更多的投資。呂長江（2011）的研究表明在過度投資樣本中，Option的系數(shù)顯著為負，在投資不足樣本中Option系數(shù)為正。而以資產(chǎn)負債表重新構(gòu)建當年新增投資的穩(wěn)健性檢驗，在過度投資樣本中Option的系數(shù)為正，在投資不足樣本中Option的系數(shù)為負，這一結(jié)果與本文的研究一致。

（三）在職消費的股權激勵效果研究

目前的研究表明，我國民營企業(yè)在經(jīng)濟效率和創(chuàng)新程度等方面都優(yōu)于國有企業(yè)，民營企業(yè)和國有企業(yè)在公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)應該有明顯的差別，因此我們利用了企業(yè)所有制屬性變量。羅進輝和萬迪昉（2009）研究了大股東持股與管理者在職消費之間的關系，同時參考陳冬華等（2005）、 陳冬華和梁上坤（2010）等的研究同時利用了高管貨幣薪酬、企業(yè)營業(yè)毛利率、企業(yè)現(xiàn)金流等因素，回歸結(jié)果如表4。

由表4可知，用Ncom1來衡量在職消費時，Option的系數(shù)為負，但并不顯著。說明股權激勵計劃的實施對于抑制經(jīng)理人的在職消費有一定的作用。經(jīng)理人的行為也遵循理性人假設，經(jīng)理人會在股權激勵收益和在職消費收益以及從掌控公司資源帶來的利益之間權衡，只有在股權激勵收益足夠大的情況下，經(jīng)理人才會減少在職消費和其他不符合公司利益的行為。因此股權激勵計劃的作用有限可能是由于目前股權激勵的力度比較小，不能調(diào)動經(jīng)理人的積極性?；貧w結(jié)果還表明，國有企業(yè)中的在職消費行為比在民營企業(yè)中要嚴重，但系數(shù)也不顯著；同時，第一大股東持股比例的系數(shù)顯著為正，第一大股東并沒有起到很好的制約經(jīng)理人行為的作用。當然也可能是由于對在職消費的度量不準確造成的。

本文還用管理費用率來度量在職消費，結(jié)論與Ncom1衡量的一致。同時存在年度效應，行業(yè)效應并不顯著。F檢驗發(fā)現(xiàn)存在固定效應，因此面板回歸要好于OLS。

表4 在職消費回歸結(jié)果分析

注：（1）回歸系數(shù)和顯著性檢驗的T值分別在Beta和T value列；（2）***、**和*分別表示1%、5% 、10% 的顯著性水平。

（四）企業(yè)績效與股權激勵效果

基于上述分析結(jié)果，股權激勵對代理成本的作用并不明顯，因此預計股權激勵對公司業(yè)績的促進可能有限。由表5股權激勵與公司績效的回歸結(jié)果看，Option的系數(shù)為負且不顯著，可以看出，股權激勵計劃至少是對公司績效沒有正向影響。陳勇等（2005）發(fā)現(xiàn)股權激勵后對上市公司的業(yè)績總體有不顯著的略微提升，徐義群和石水平（2010）的研究結(jié)果與此結(jié)論基本一致。這些研究結(jié)果均表明股權激勵對上市公司績效的提升沒有顯著作用。

表5 公司績效及內(nèi)生性檢驗結(jié)果

本文還研究了股權激勵在企業(yè)之間是否存在自選擇現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效與股權激勵之間不存在內(nèi)生決定關系，而過度投資的公司會更傾向于股權激勵，投資不足的公司中實施股權激勵則比較少。這一現(xiàn)象或許可以用行為金融理論解釋，過度自信的經(jīng)理人會使得公司存在過度投資行為，而這些經(jīng)理人對自己的能力比較自信，在選擇薪酬時也更傾向于選擇有一定風險的激勵薪酬，因此導致股權激勵與過度投資存在內(nèi)生決定關系。

五、結(jié)論及政策建議

本文研究表明我國上市公司實行股權激勵并沒有顯著降低其代理成本，即實行股權激勵可在一定程度上抑制投資不足行為，但不能降低投資過度行為造成的代理成本；股權激勵對于抑制經(jīng)理人在職消費的行為也不能起到很好的作用。而股權激勵也并不能顯著提高上市公司績效，這從兩個層面說明了我國股權激勵計劃的激勵效果并不明顯。因此，在我國加強股權激勵實施規(guī)范、使其真正起到激勵作用是很有必要的。針對本文的研究結(jié)果，提出以下建議：（1）規(guī)范股權激勵實施，嚴格按照《上市公司股權激勵管理辦法》的要求，禁止不符合條件的上市公司實施股權激勵計劃。從2007年股權激勵實施公司家數(shù)的減少可以看出《管理辦法》對股權激勵實施的規(guī)范作用。（2）解決內(nèi)部人控制問題。上市公司高管層權力過大，影響董事會制定股權激勵方案，導致行權規(guī)模、激勵對象、激勵條件、激勵有效期限等變量設置的激勵效果不足，使股權激勵方案沒有產(chǎn)生激勵作用，反而淪為高管層為自身謀取福利的工具。（3）建立科學的業(yè)績考核體系。建立與激勵機制相適應的業(yè)績考核體系，改變業(yè)績考核大多是對特定結(jié)果指標考核和衡量的局面，增加對過程和程序指標的考核。

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（責任編輯：王鐵軍）

The Implementation Results of SOP in China’s Listed Companies

TANG Yuhong1，ZHONG Rong1，YANG Xiaoyu1，YANG Yukun2

（1.SchoolofEconomicsandManagement,TibetUniversity,Lhasa,Tibet, 850000,China; 2.SchoolofFinancial&AccountingStudies,XiamenUniversity,Xiamen,Fujian361005,China）

Stock Option Plan （SOP） was originally designed to weaken the agency problem, therefore we should examine whether it can alleviate the agency problem of managers directly to investigate the effect of the implementation of SOP, and then the impact on corporate performance.This paper studies the implementation results of stock option plan（SOP） in China from the aspects of agency costs and firm performance,using a 2006-2011 panel data of listed companies in Shanghai and Shenzhen A-share market.We find stock option plan can alleviate underinvestment behaviors significantly, while it exacerbates the overinvestment behaviors of managers.Stock option plan cannot decrease the non-pecuniary compensation, and hence the reduction of agency costs does not bring significant improvement of firm performance measured by ROA.

stock option plan; over-investment; under-investment; no-pecuniary compensation; ROA

2016-12-10

西藏科技廳重點科技計劃軟科學項目、西藏自治區(qū)哲學社會科學專項資金項目 （16BJY005）。

唐雨虹（1978—），女，四川廣安人，西藏大學經(jīng)濟與管理學院副教授，研究方向：金融學。

F120.3

A

1003-7217（2017）04-0057-05