欒金萍

摘要：資本結(jié)構(gòu)是解釋企業(yè)績(jī)效的重要理論依據(jù)之一。本文以家族上市公司作為研究對(duì)象，建立了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的多指標(biāo)衡量體系，并利用主成分分析法將其重新組合成5個(gè)相互獨(dú)立的變量，與企業(yè)績(jī)效構(gòu)建回歸模型。回歸結(jié)果表明，債務(wù)融資比例和留存收益比例對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，而對(duì)高管層的激勵(lì)程度、家族企業(yè)控股程度以及外部監(jiān)督均對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向影響。

關(guān)鍵詞：家族上市公司;資本結(jié)構(gòu);企業(yè)績(jī)效

改革開放以來，以家族企業(yè)為代表的民營(yíng)企業(yè)為我國市場(chǎng)化改革的順利發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。國家統(tǒng)計(jì)局的一組官方數(shù)據(jù)顯示，2016年民營(yíng)企業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)超過了65%，吸收了75%以上的就業(yè)，并且全國工商聯(lián)發(fā)布的《中國家族企業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示，我國85.4%的民（私）營(yíng)企業(yè)是家族企業(yè)，而我國國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)資源、勞動(dòng)力和土地等生產(chǎn)要素上處于明顯的優(yōu)勢(shì)地位，但實(shí)際的產(chǎn)出效率卻明顯低于民營(yíng)企業(yè)，這引起了學(xué)者們對(duì)民營(yíng)企業(yè)績(jī)效的極大關(guān)注，本文主要研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

以往文獻(xiàn)使用的衡量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)過于單一，僅用資產(chǎn)負(fù)債率或產(chǎn)權(quán)比率來表示。鑒于此，本文對(duì)資本結(jié)構(gòu)建立了多指標(biāo)衡量體系，以深入分析其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

一、研究設(shè)計(jì)與假設(shè)推導(dǎo)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文利用國泰安數(shù)據(jù)庫選取2014年—2016年我國滬深兩市A股家族控股（第一大股東為自然人及其家族）上市公司作為研究樣本，并剔除以下公司：（1）金融保險(xiǎn)類上市公司（2）經(jīng)營(yíng)狀況異常（ST、PT 或資產(chǎn)負(fù)債率超過100%）的公司（3）數(shù)據(jù)遺漏、不全的公司。經(jīng)篩選最后確定766家家族上市公司，共獲得了1985個(gè)年度觀察值。

（二）研究變量

為深入分析家族上市公司資本結(jié)構(gòu)與其績(jī)效之間的關(guān)系，本文建立了衡量資本結(jié)構(gòu)的多個(gè)指標(biāo)，如下：1、被解釋變量：企業(yè)績(jī)效-EPS每股收益2、解釋變量（資本結(jié)構(gòu)）：（1）債務(wù)總體水平-LEV資產(chǎn)負(fù)債率（2）債務(wù)來源結(jié)構(gòu)：BLP銀行借款比例=銀行借款/總負(fù)債、BCDP商業(yè)信用比例=（公司應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總負(fù)債（3）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：CLP流動(dòng)負(fù)債比例=流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債、LDP長(zhǎng)期負(fù)債比例=長(zhǎng)期負(fù)債/總負(fù)債（4）股權(quán)結(jié)構(gòu)：S1控股股東持股比=第一大股東持股比、LESP外部大股東持股比例：除控股股東外，持股比例超過5%的大股東的持股比例之和、ESP高管持股比例、PSP社會(huì)公眾持股比例：家族上市公司流通股股東持股比例（5）留存收益-RER留存收益比例=年末未分配利潤(rùn)/總資產(chǎn)3、控制變量：（1）企業(yè)規(guī)模-Size=LN（總資產(chǎn)）（2）企業(yè)成長(zhǎng)能力-Growth=凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（3）管理層代理成本-Magency=管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入（4）資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率-TAT=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)

（三）主成分分析

在進(jìn)行回歸分析之前，我們利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件分析發(fā)現(xiàn)大部分變量之間存在顯著相關(guān)性，若直接進(jìn)行回歸會(huì)導(dǎo)致多重共線性問題。所以本文利用主成分分析法將原指標(biāo)重新組合。利用SPSS得到各主成分的特征值、方差貢獻(xiàn)率和累積方差貢獻(xiàn)率，見表1。

由表1可看出，從10個(gè)自變量中可提取出5個(gè)主成分，累積可解釋原有變量總方差的76.616%，使原有變量信息丟失較少，主成分分析效果較為理想。

根據(jù)表2，資產(chǎn)負(fù)債率、銀行借款比例、商業(yè)信用比例、流動(dòng)負(fù)債比例和長(zhǎng)期負(fù)債比例在第一個(gè)主成分上有較高負(fù)荷，稱為F1-債務(wù)融資比例;留存收益在第二主成分上有較高負(fù)荷，稱為F2-內(nèi)部融資比例;高管持股比例和社會(huì)公眾持股比例在第三主成分上有較高負(fù)荷，因社會(huì)公眾持股比較分散，難以實(shí)施監(jiān)督和決策權(quán)，對(duì)公司的作用很小此處不作考慮，稱為F3-高管受激勵(lì)程度;公司控股股東持股比例在第四主成分上占有較高負(fù)荷，稱為F4-家族控股程度;外部股東持股比例在第五主成分上有較高負(fù)荷，它反映外部股東對(duì)控股股東的制衡作用，稱為F5-外部監(jiān)督。利用表1中5個(gè)主成分的特征值和表2中的數(shù)據(jù)即可求出F1至F5的值，此處不再詳述該計(jì)算過程。

（四）假設(shè)推導(dǎo)

經(jīng)主成分分析后，新生成的5個(gè)解釋變量間相互獨(dú)立并與企業(yè)績(jī)效之間存在密切的關(guān)系。

1.債務(wù)融資比例（F1）

當(dāng)公司的債務(wù)約束機(jī)制有效時(shí)，適當(dāng)?shù)靥岣哔Y產(chǎn)負(fù)債率可以改善公司的治理效率以提高績(jī)效。但由于金融錯(cuò)配的存在，債務(wù)約束機(jī)制被扭曲，盡管大量家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效高于國企，但家族企業(yè)依舊難以從金融機(jī)構(gòu)獲得融資或獲取債務(wù)融資的成本較高。所以本文假設(shè)：

H1：家族上市公司的債務(wù)融資比例與企業(yè)績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.內(nèi)部融資比例（F2）

內(nèi)部融資的主要途徑是利用留存收益，由于公司留存收益的使用用途并不受法律約束，這會(huì)增加公司內(nèi)部高管濫用職權(quán)隨意支配這部分自由現(xiàn)金用于謀取私利的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此本文假設(shè)：

H2：家族上市公司的留存收益比例與企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.家族控股程度（F3）

由于持股比例較大，家族企業(yè)控股股東與公司的整體利益具有協(xié)同效應(yīng)，控股股東為了家族企業(yè)的代際相傳和持續(xù)發(fā)展，會(huì)采取積極態(tài)度加強(qiáng)對(duì)公司管理層的監(jiān)督、避免小股東“搭便車”以提高公司績(jī)效，則本文假設(shè)：

H3：家族上市公司中家族控股程度與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

4.對(duì)高管層的激勵(lì)程度（F4）

根據(jù)利益一致假說，增加高管的持股比例，會(huì)使高管層與股東利益保持一致，另外，在家族上市公司中，部分高管屬于公司控股股東的近親屬，這使股東和管理層之間的信息不對(duì)稱程度和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)降低，有利于公司績(jī)效的提高。因此本文假設(shè)：

H4：家族上市公司中高管層的持股比例與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

5.外部監(jiān)督（F5）

由于信息不對(duì)稱，控股股東以外的各外部大股東難以掌握公司的具體發(fā)展情況，若外部大股東的制衡能力強(qiáng)，為維護(hù)自身利益，他們會(huì)聯(lián)合起來制約控股股東的利益侵占行為，加強(qiáng)對(duì)控股股東的監(jiān)督以改善公司績(jī)效，則本文假設(shè)：

H5：家族上市公司可以通過提高外部股東持股比例以改善企業(yè)績(jī)效。

二、回歸分析

經(jīng)主成分分析后，原模型自變量過多引發(fā)的多重共線性問題得到有效解決。則建立模型：

上述回歸分析結(jié)果表明，總體上模型在0.01水平上通過了 F檢驗(yàn)，截面數(shù)據(jù) Adj R2水平為12.2%，說明模型擬合效果較好。具體而言，F(xiàn)1與企業(yè)績(jī)效之間在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，符合假設(shè)1，因家族企業(yè)向金融機(jī)構(gòu)借債成本較高，債務(wù)約束效益難以實(shí)現(xiàn);為節(jié)約交易成本，家族企業(yè)更傾向于選擇內(nèi)部融資，增加了公司高管趨向腐敗的風(fēng)險(xiǎn)，回歸分析顯示F2與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2相符;在協(xié)同效應(yīng)的作用下，控股股東對(duì)公司的管理采取積極態(tài)度以提高公司績(jī)效，回歸分析顯示F3與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，符合假設(shè)3;由于家族企業(yè)高管利益與企業(yè)利益一致，提高高管股權(quán)比例有利于改善企業(yè)績(jī)效，回歸分析顯示F4與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，符合假設(shè)4;各外部大股東為維護(hù)自身利益，會(huì)對(duì)控股股東形成一種制衡效果，回歸分析表明F5對(duì)公司績(jī)效具有顯著的正向影響，符合假設(shè)5。

三、結(jié)論

本文首先對(duì)衡量家族上市公司資本結(jié)構(gòu)的10個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，得到相互獨(dú)立的5個(gè)變量并構(gòu)建模型進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示：（1）債務(wù)融資比例和內(nèi)部融資比例對(duì)家族上市公司的績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，并且均在5%的水平上顯著;（2）高管持股比例在10%水平上與控股程度和外部監(jiān)督在5%水平上均對(duì)家族上市公司的績(jī)效產(chǎn)生顯著正向影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳德萍，曾智海.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的互動(dòng)關(guān)系研究——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究，2012（08）：66-71+97.

[2]周煜皓，張盛勇.金融錯(cuò)配、資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)[J].會(huì)計(jì)研究，2014 （08）：75-80+97.

（作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）