【摘 要】 企業(yè)的發(fā)展壯大離不開并購，并購是企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張及戰(zhàn)略調(diào)整的最有效的方式。作為并購過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，正確評(píng)估企業(yè)的價(jià)值直接影響著并購的進(jìn)程和并購雙方的利益。在企業(yè)并購中，評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值的方法主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、成本法和市場法。三種方法各有其優(yōu)缺點(diǎn)與適用條件，因并購的對(duì)象、并購目的等不同，企業(yè)應(yīng)根據(jù)具體情況選擇合適的估價(jià)方法。本文通過對(duì)廣州藥業(yè)并購白云山案例分析，確定各種方法的適用性。

【關(guān)鍵詞】 并購 企業(yè)價(jià)值 評(píng)估方法

1、引言

企業(yè)進(jìn)行并購中，我國每年并購重組失敗的案例也日趨增多，而估值是并購失敗的最主要障礙，并購方擔(dān)心估值過高，被并購企業(yè)又怕估值過低，雙方意見的不一致輕易導(dǎo)致了并購的流產(chǎn)。近年來，企業(yè)價(jià)值理論與價(jià)值評(píng)估方法發(fā)展迅速，各種新理論、新模型不斷在理論界引起廣泛關(guān)注，但是在實(shí)際運(yùn)用時(shí)都會(huì)面臨著各種各樣的局限，使得價(jià)值評(píng)估結(jié)果不一致。因此如何根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況選擇價(jià)值評(píng)估方法，以更好地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)必須解決的問題。

2、企業(yè)并購中的價(jià)值評(píng)估

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指利用一定的方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估價(jià)，以全面準(zhǔn)確的反映企業(yè)的各方面的情況，確定并購價(jià)格。目前我國企業(yè)采用的估價(jià)方法多種多樣，常用的有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、成本法和市場法。根據(jù)三種方法的含義與評(píng)估過程，可以看出其各自的優(yōu)缺點(diǎn)。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法理論嚴(yán)密，而且立足于整體，但是必須以持續(xù)經(jīng)營為前提，有較強(qiáng)的主觀性；成本法具有客觀性，風(fēng)險(xiǎn)較小，但是評(píng)估對(duì)象單一，難以反映企業(yè)的市場價(jià)值；而市場法具有整體性，但是結(jié)果有效期短，不夠客觀。

在企業(yè)并購中，影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇的因素有很多，較為重要的有并購目的、目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)及目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況。

（1）并購目的

企業(yè)的評(píng)估價(jià)值類型分為市場價(jià)值和市場價(jià)值以外的價(jià)值類型。當(dāng)企業(yè)的并購目的是獲得目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，則企業(yè)評(píng)估的應(yīng)是市場價(jià)值，當(dāng)并購企業(yè)以獲得目標(biāo)公司的經(jīng)營能力為目標(biāo)時(shí)，評(píng)估的是企業(yè)的投資價(jià)值。評(píng)估市場價(jià)值時(shí)估價(jià)方法優(yōu)先選用市場法，若并購后目標(biāo)企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營，則持續(xù)經(jīng)營假設(shè)相對(duì)重要，可運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法或者市場法，當(dāng)被并購企業(yè)在并購后撤銷法人資格而不再經(jīng)營時(shí)，成本法客觀而有效。當(dāng)企業(yè)評(píng)估的是投資價(jià)值時(shí)，企業(yè)各方面的經(jīng)營能力是企業(yè)價(jià)值的重要組成部分，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法因其整體性而更為合適。

（2）目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)

企業(yè)所處的行業(yè)在一定程度上影響企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成與結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，因此也對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生很大的影響。例如在高新技術(shù)行業(yè)中，專利作為無形資產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)的重要組成，是企業(yè)價(jià)值的核心部分。因此在對(duì)該行業(yè)中的企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，選擇成本法因其不能有效反映該部分的價(jià)值而不適用。此外，目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)類型很大程度上決定了企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)。農(nóng)業(yè)、旅游業(yè)等季節(jié)性很強(qiáng)的行業(yè)里，企業(yè)收益分布在一年中很不平均，未來現(xiàn)金流量很難預(yù)測，因此當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是這些行業(yè)時(shí)，往往不采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行估價(jià)。

（3）目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營狀況

當(dāng)被并購企業(yè)經(jīng)營狀況較好，具有很好的營運(yùn)、盈利能力時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營能力能夠提升企業(yè)的價(jià)值。而運(yùn)用成本法會(huì)忽略這些能力，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被低估，因此通常運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法或市場法進(jìn)行評(píng)估。相反的，若目標(biāo)企業(yè)面臨著經(jīng)營困難等問題，則企業(yè)的未來現(xiàn)金流量難以預(yù)測，且企業(yè)價(jià)值主要集中在資產(chǎn)上，因此可以運(yùn)用成本法進(jìn)行估價(jià)。

要解決目前我國企業(yè)在價(jià)值評(píng)估方法選擇上存在的問題，主要有兩種途徑。首先是選擇適合的評(píng)估方法，將并購本身與評(píng)估方法聯(lián)系起來，根據(jù)具體情況選擇適用的方法。其次是要有專業(yè)的評(píng)估人員，具備恰當(dāng)選擇估價(jià)方法的能力。

3、廣藥并購白云山案例介紹

2013年，廣州藥業(yè)成功并購白云山以換股吸收合并的方式完成并購。并購雙方的換股比為1：0.95，廣州藥業(yè)增發(fā)股票445，601，005股，計(jì)股本54.36億元，因此確定白云山藥業(yè)作為目標(biāo)公司，在并購中被估價(jià)54.36億元。廣州藥業(yè)于4月28日公布重組預(yù)案，預(yù)案中表示，根據(jù)停牌前20個(gè)交易日的A股股票交易均價(jià)，確定了廣州藥業(yè)和白云山的換股價(jià)格分別為12.2元/股，和11.55元/股，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行換股并購，并購價(jià)格由市場法確定。

該案例選擇的市場法為價(jià)值評(píng)估方法，從股價(jià)的角度體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，但是用這種方法確定并購價(jià)格不夠客觀，忽略了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況以及企業(yè)的盈利與運(yùn)營能力，以及行業(yè)的整體發(fā)展?fàn)顩r。因此，廣州藥業(yè)在并購白云山?jīng)]有恰當(dāng)?shù)倪x擇價(jià)值評(píng)估方法。

廣州藥業(yè)與白云山均屬于制藥行業(yè)，該行業(yè)的收益相對(duì)穩(wěn)定，因此可以根據(jù)歷年的經(jīng)營情況預(yù)測未來現(xiàn)金流量。通過此次并購，廣州藥業(yè)可以擁有白云山的所有制藥設(shè)備和藥品原料，以享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)。此外，白云山擁有較好的商譽(yù)以及廣大的市場，品牌價(jià)值更是全國領(lǐng)先。這些無形資產(chǎn)為白云山企業(yè)價(jià)值的重要組成部分。分析白云山在2013年以前的報(bào)表，可以得到白云山歷年的毛利率，對(duì)比行業(yè)平均值可以發(fā)現(xiàn)，白云山的毛利率雖然逐年下降，但是在行業(yè)中一直處于較高的水平，因此可以看出該企業(yè)有較強(qiáng)的盈利能力。綜合以上分析，白云山作為廣州藥業(yè)進(jìn)行并購的目標(biāo)公司，不僅有龐大的固定資產(chǎn)，還有寶貴的無形資產(chǎn)以及較強(qiáng)的經(jīng)營能力，因此不適于應(yīng)用成本法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，應(yīng)選用市場法或貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值。

4、白云山價(jià)值評(píng)估

本文在上述分析的基礎(chǔ)上，分別運(yùn)用市場法中的市盈率指標(biāo)和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)白云山藥業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

（1）市場法

截至2013年4月25日數(shù)據(jù)，醫(yī)藥制造行業(yè)共129家企業(yè)，本文隨選取了其中24家作為可比企業(yè)，測算行業(yè)市盈率為40.42。查閱白云山2008年至2012年的報(bào)表，得到企業(yè)歷年的每股收益。由2008年至2012年的報(bào)表數(shù)據(jù)可以得知，白云山一直處于穩(wěn)定型增長階段，獲利能力不斷增長，股東收益水平穩(wěn)定上升，可以認(rèn)為企業(yè)2013年的每股收益仍能以近幾年的趨勢穩(wěn)定增長。因此，對(duì)每股收益曲線進(jìn)行擬合，預(yù)測2013年白云山的每股收益為0.816元。

由公式V=PE×EPS計(jì)算可得，白云山的股票估價(jià)為31.06元/股。由報(bào)表可知，白云山的流通股共有469053689股，因此評(píng)估得到白云山的企業(yè)價(jià)值為145.68億。

（2）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

在運(yùn)用貼現(xiàn)法評(píng)估白云山的價(jià)值時(shí)，本文采用兩階段模型，把預(yù)測期分為快速發(fā)展和永續(xù)增長兩個(gè)階段，并且假設(shè)白云山公司經(jīng)過快速發(fā)展階段后，自由現(xiàn)金流可以永續(xù)增長，銷售收入和自由現(xiàn)金流量都達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，可以直接估算其永續(xù)價(jià)值。

本文采用了白云山集團(tuán)2008-2012年五年的會(huì)計(jì)報(bào)表計(jì)算出了2009-2012年四年的現(xiàn)金流，以此為基礎(chǔ)對(duì)白云山的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測。根據(jù)中國人民銀行從2008年至2012年期間公布的短期貸款年利率和中長期貸款年利率，取平均值得到白云山的債務(wù)資本成本為4.45%，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算，得到白云山的股權(quán)資本成本為12.74%。最后進(jìn)行加權(quán)平均，確定白云山資本成本為9.09%。通過上述確定的資本成本和預(yù)測的現(xiàn)金流，我們對(duì)白云山進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，計(jì)算得白云山的企業(yè)價(jià)值為136.87億元。

運(yùn)用市場法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)白云山進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，評(píng)估結(jié)果存在一定的差異，每股股價(jià)分別為31.06元和26.65元，均高于并購時(shí)的換股價(jià)格。這體現(xiàn)出白云山的企業(yè)價(jià)值在資本市場上被低估，此次并購廣州藥業(yè)從一定程度上減少了并購成本。

在這兩種方法中，市場法受整個(gè)行業(yè)的影響比較大，制藥行業(yè)在2013年整體呈快速發(fā)展趨勢，但是這種趨勢容易產(chǎn)生波動(dòng)，因此這種方法對(duì)白云山進(jìn)行價(jià)值評(píng)估存在一定的偏差。貼現(xiàn)法在評(píng)估時(shí)以歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)，綜合市場發(fā)展情況，使評(píng)估結(jié)果更為準(zhǔn)確客觀。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的數(shù)據(jù)來源比較廣泛，而且涉及白云山的資產(chǎn)負(fù)債表以及利潤表，更貼近企業(yè)的實(shí)際情況，評(píng)估結(jié)果與企業(yè)的實(shí)際價(jià)值更接近。

5、總結(jié)

常用的價(jià)值評(píng)估方法各有其優(yōu)缺點(diǎn)與適用范圍，沒有任何一種方法適用于所有的并購，其應(yīng)用過程中也都存在一定的局限性。如何恰當(dāng)?shù)倪x擇仍是企業(yè)在并購是面臨的首要問題。并購目的、并購類型、目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)、目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況等都會(huì)影響并購方對(duì)價(jià)值評(píng)估方法的選擇。

企業(yè)在選擇價(jià)值評(píng)估方法時(shí)，必須首先制定并購計(jì)劃，確定并購類型等，并且綜合考慮并購各方面的情況，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行充分的了解，全面考察其資產(chǎn)狀況與經(jīng)營能力。在必要的時(shí)候，企業(yè)可以綜合運(yùn)用多種方法同時(shí)進(jìn)行估價(jià)，參考各評(píng)估結(jié)果合理確定企業(yè)價(jià)值。

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作者簡介：祝栩倩（1994- ），女，漢族，浙江人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)在讀碩士，專業(yè)會(huì)計(jì)學(xué)，研究方向財(cái)務(wù)管理。