文/熊啟躍 王書朦 編輯/王莉

提升境外發(fā)債規(guī)模正當(dāng)時(shí)

文/熊啟躍 王書朦 編輯/王莉

當(dāng)前，美元指數(shù)進(jìn)入上行周期，人民幣國際化進(jìn)入新階段，充分利用境外市場提升債權(quán)融資規(guī)模，具有重大意義。

當(dāng)前，美元指數(shù)進(jìn)入上行周期，人民幣國際化進(jìn)入新階段，充分利用境外債券市場，提升“走出去”企業(yè)融資規(guī)模正當(dāng)時(shí)。

提升境外發(fā)債規(guī)模恰逢其時(shí)

當(dāng)前，充分利用境外市場提升債權(quán)融資規(guī)模，具有重大意義。

意義一：提升境外發(fā)債規(guī)模是利用國際市場低利率環(huán)境的重要途徑。當(dāng)前，全球主要經(jīng)濟(jì)體均處于低利率狀態(tài)。截至2016年11月末，美國、德國和日本的10年期國債收益率分別為2.37%、0.02%和0.2%，均遠(yuǎn)低于其2000—2015年期間平均國債收益率水平（分別達(dá)3.61%、1.14%和3.22%）。2015年，中資企業(yè)境外發(fā)債的平均成本為4.10%，而同期境內(nèi)發(fā)債的平均成本為 5.15%?？梢姡绻軌虺浞掷镁惩獾屠适袌霏h(huán)境，提升境外債券發(fā)行規(guī)模，將有助于“走出去”的中資企業(yè)籌集長期穩(wěn)定資金，支持企業(yè)境外發(fā)展，并有效降低融資成本。

意義二：提升境外發(fā)債規(guī)模是填補(bǔ)“一帶一路”資金缺口的較好方式?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略實(shí)施需要大量長期低成本資金作為保障。根據(jù)亞洲開發(fā)銀行測算，亞洲國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)若要在2020年達(dá)到世界平均水平，每年至少需要8000億美元資金的投入?！耙粠б宦贰毖鼐€國家的金融市場發(fā)展程度較低，當(dāng)?shù)亟鹑隗w系無法滿足“走出去”企業(yè)的資金需求，而中資金融機(jī)構(gòu)也難以完全覆蓋。此外，與國際同業(yè)相比，“走出去”的中資企業(yè)的資金來源中，債券發(fā)行數(shù)量也較少。以銀行為例，截至2016年二季度末，工、農(nóng)、中、建四大行的平均發(fā)債規(guī)模不足負(fù)債規(guī)模的8%；而同期，國際大型銀行的債券規(guī)模占比平均在25%以上，且絕大多數(shù)債券都是在海外發(fā)行的?！白叱鋈ァ钡闹匈Y企業(yè)資質(zhì)較好，在國內(nèi)擁有豐富的債券發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，如果能夠借助境外債券市場籌集資金，將有利于豐富“走出去”企業(yè)的資金籌集渠道，填補(bǔ)資金缺口，推動“一帶一路”建設(shè)。

意義三：提升境外發(fā)債規(guī)模是應(yīng)對美元上升周期，合理引導(dǎo)跨境資本流動的有效手段。受加息預(yù)期持續(xù)升溫、美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)固復(fù)蘇等因素影響,市場普遍存在美元走強(qiáng)的預(yù)期，跨境資本有流入美國趨勢。在此背景下，加大境外債券發(fā)行力度，特別是加強(qiáng)境外非美元幣種債券的發(fā)行規(guī)模，有利于緩解美元升值壓力，同時(shí)也可引導(dǎo)資金的雙向良性循環(huán)，形成對我國跨境資本流動的長期支撐,也可避免大量資金流入美國。

意義四：提升境外發(fā)債規(guī)模是強(qiáng)化人民幣投資屬性，助推人民幣國際化的重要引擎。近年來，人民幣不斷確立和鞏固在國際貿(mào)易結(jié)算中的重要地位。根據(jù)SWIFT統(tǒng)計(jì)，人民幣已是全球第三大貿(mào)易結(jié)算貨幣。與此形成對比的是，人民幣的投資功能仍有較大的提升空間。制約投資功能發(fā)揮的最主要因素就是投資標(biāo)的不足，特別是境外以人民幣計(jì)價(jià)的債券產(chǎn)品規(guī)模較小。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，截至2016年一季度末，人民幣海外債券余額為3884.8億元，而同期全球境外市場債券余額為21.7萬億美元，人民幣計(jì)價(jià)債券占比不足0.28%?？v觀境外債券市場的發(fā)展史，其在推動本幣國際化的進(jìn)程中均發(fā)揮著十分重要的作用。因此，提升境外債券發(fā)行規(guī)模，將有利于強(qiáng)化人民幣投資計(jì)價(jià)屬性，助推人民幣國際化。

境外發(fā)債存在的主要問題

利用境外債券市場為“一帶一路”建設(shè)提供持續(xù)有效的支持，意義重大。然而，由于存在一系列結(jié)構(gòu)性和制度性問題，在支持“一帶一路”發(fā)展的過程中，境外債券市場的作用并未得到充分發(fā)揮。

加大境外債券發(fā)行力度，特別是加強(qiáng)境外非美元幣種債券的發(fā)行規(guī)模，有利于緩解美元升值壓力，同時(shí)也可引導(dǎo)資金的雙向良性循環(huán)。

問題一：境外發(fā)債規(guī)模偏低，不利于充分利用低利率市場環(huán)境。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，截至2016年一季度末，我國境內(nèi)主體境外發(fā)債規(guī)模為970億美元。同期，全球境外發(fā)債規(guī)模達(dá)21.7萬億美元，我國境外發(fā)債規(guī)模占比不足0.45%，該比例與我國在全球中的經(jīng)濟(jì)體量明顯不成比例。從境內(nèi)外發(fā)債平衡的角度看，截至2016年一季度末，我國境內(nèi)主體的境內(nèi)外發(fā)債規(guī)?？傆?jì)達(dá)78930億美元，其中，境外發(fā)債規(guī)模（970億美元）占比僅為1.23%。同期，美國、德國、法國和英國境內(nèi)主體在境外發(fā)債的余額占比分別達(dá)6.23%、34.08%、34.18%和52.24%。在當(dāng)前全球低利率環(huán)境下，境外債券市場融資能力較弱，將在很大程度上限制境內(nèi)主體融資成本的降低。

問題二：發(fā)債主體相對單一,政府和非金融企業(yè)發(fā)債規(guī)模不足。一是境外資金需求主體不能得到較好的資金支持。政府和非金融企業(yè)是“一帶一路”政策推進(jìn)和落實(shí)的中堅(jiān)力量，它們應(yīng)是境外債券市場資金支持的重點(diǎn)。但現(xiàn)實(shí)情況是，我國政府和境內(nèi)非金融企業(yè)的境外債券融資規(guī)模處于較低水平。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，截至2016年一季度末，我國政府和境內(nèi)非金融企業(yè)的境外債券余額分別為130億美元和120億美元，分別占同期境外債券總余額的13.4%和12.4%。對比國內(nèi)債券市場，2016年一季度末，中央政府和非金融企業(yè)發(fā)債規(guī)模占比分別達(dá)18.7%和23.9%。

二是中資銀行作為境外發(fā)債主體，對“一帶一路”建設(shè)的支持力度不足。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)，截至2016年一季度末，境內(nèi)金融企業(yè)的發(fā)債余額為730億美元，占境外發(fā)債規(guī)模的75.3%。其中商業(yè)銀行發(fā)債余額為480億美元，占比為49.5%。然而，作為境外發(fā)債的主體，商業(yè)銀行在這一過程中的作用卻并未得到充分發(fā)揮。以國際化程度最高的中國銀行為例。截至2015年末，該行在“一帶一路”沿線18個(gè)國家設(shè)有網(wǎng)點(diǎn)，覆蓋率不足相關(guān)區(qū)域國家總數(shù)的30%；另外，其在“一帶一路”沿線國家的資產(chǎn)占比也不足其總資產(chǎn)規(guī)模的5%。這樣的支持力度與“一帶一路”沿線66個(gè)國家在全球經(jīng)濟(jì)總量近40%的占比是不匹配的。

問題三：債券品種以短久期固定利率產(chǎn)品為主，不利于應(yīng)對美元上升周期。從發(fā)行債券的期限看，境內(nèi)主體境外發(fā)債的品種主要以短期為主。根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)，在境內(nèi)主體境外發(fā)行的1490只債券中，1年期以內(nèi)債券共有962只，占比為67.4%。其中：半年期以內(nèi)債券達(dá)703只；1—5年期債券共有417只，占比為28%；5年期以上債券有111只，占比僅為7.4%。從計(jì)息方式來看，固定利率產(chǎn)品占據(jù)主流。截至2016年11月末，境內(nèi)主體境外發(fā)債中支付固定票息的債券共有2437只，占比達(dá)85.3%。同期，國際債券市場固定利率債券產(chǎn)品的平均占比為70%。當(dāng)前，雖然美元處于上升周期，但其利率水平卻處于歷史低位。此時(shí)發(fā)行短久期固定利率美元債券，一方面會遭受匯率升值帶來的損失；同時(shí)，在美元加息后，短久期債券還會產(chǎn)生再融資機(jī)會成本。

問題四：發(fā)債幣種集中于美元和港幣，不利于更好地促進(jìn)人民幣國際化。當(dāng)前，境內(nèi)主體境外發(fā)債的幣種主要以美元和港幣為主，兩者發(fā)行數(shù)量占比合計(jì)可達(dá)75%。根據(jù)彭博的統(tǒng)計(jì)，截至2016年11月底，中國境內(nèi)主體境外發(fā)債中以美元計(jì)價(jià)債券共1393只，占比為48.7%；以港幣計(jì)價(jià)債券共721只，占比為25.2%；以人民幣計(jì)價(jià)的債券共519只，占比為18.2%；而以歐元計(jì)價(jià)債券127只，占比僅為4.4%。債券發(fā)行幣種集中于美元和港幣，不利于擴(kuò)大境外人民幣的使用范圍，也不利于促進(jìn)人民幣國際化。

問題五：國內(nèi)外市場享受差異化評級待遇。受投資者偏好差異的影響，境內(nèi)主體在境內(nèi)和境外發(fā)債會尋找不同的評級公司提供服務(wù)。國內(nèi)發(fā)債主要依賴國內(nèi)評級公司，國外發(fā)債的評級工作則主要由穆迪、標(biāo)普等外資評級公司主導(dǎo)。由于國內(nèi)外評級公司對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)判定存在系統(tǒng)性差別，國外評級公司給出的評價(jià)要明顯低于國內(nèi)公司。如穆迪針對中資大型銀行評級展望都是“負(fù)面”，而中資銀行在國內(nèi)的評級展望都是“穩(wěn)定”。差異化評級結(jié)果的產(chǎn)生有主觀因素的原因，也有會計(jì)準(zhǔn)則和信息披露機(jī)制不兼容等原因。

業(yè)務(wù)建議

加強(qiáng)海外債券市場建設(shè)，提升海外市場發(fā)債規(guī)模，對于降低企

業(yè)融資成本、實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略、穩(wěn)定人民幣幣值、平衡跨境資本流動以及促進(jìn)人民幣國際化，均有重要意義。未來，應(yīng)從平衡境內(nèi)外債券市場規(guī)模、優(yōu)化海外債券市場結(jié)構(gòu)、發(fā)揮商業(yè)銀行作用以及加強(qiáng)評級公司建設(shè)四個(gè)方面入手，提高海外債券市場對“一帶一路”建設(shè)的支持力度。

建議一：平衡國內(nèi)外債券市場規(guī)模，提升境外發(fā)債比例。具體措施包括：適當(dāng)放松境內(nèi)實(shí)體境外發(fā)債的額度限制；打通境外人民幣回流機(jī)制，滿足投資者對安全性、流動性和收益性的要求；鼓勵(lì)將人民幣債券作為境外交易擔(dān)保品，提高人民幣債券吸引力；參考主要經(jīng)濟(jì)體境外債券市場規(guī)模的占比情況，努力提升境外債券市場規(guī)模。

建議二：優(yōu)化境外債券市場結(jié)構(gòu)，更好地支持“一帶一路”建設(shè)。一是不斷提高政府和非金融企業(yè)的境外發(fā)債規(guī)模。努力提高兩者在海外債券余額中的比例，以更好地促進(jìn)“一帶一路”建設(shè)。二是優(yōu)化境外債券的發(fā)行幣種。一方面，實(shí)現(xiàn)本幣和外幣計(jì)價(jià)債券的均衡，順應(yīng)人民幣國際化的長期趨勢，努力提升人民幣計(jì)價(jià)債券的發(fā)行比例；另一方面，實(shí)現(xiàn)外幣計(jì)價(jià)債券發(fā)行的均衡，在美元強(qiáng)勢預(yù)期的背景下，應(yīng)適當(dāng)增加歐元、日元等貨幣計(jì)價(jià)的債券發(fā)行。三是順應(yīng)美元上升周期，發(fā)行美元債券時(shí)應(yīng)以長久期固定利率品種為主。在美元升值預(yù)期較強(qiáng)的背景下，美元計(jì)價(jià)債券會受到市場追捧。在發(fā)行美元債券時(shí)，不僅要考慮短期內(nèi)美元升值可能造成的債務(wù)成本，也要考慮到美國所處的利率環(huán)境。發(fā)行長期美元債券，能夠使發(fā)行主體規(guī)避短期內(nèi)美元波動產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

建議三：商業(yè)銀行應(yīng)優(yōu)化海外債券市場發(fā)債策略。“一帶一路”戰(zhàn)略為銀行提供了新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。商業(yè)銀行應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化海外發(fā)債策略以促進(jìn)“一帶一路”建設(shè)。

一是通過優(yōu)化期限和幣種的選擇加強(qiáng)流動性和幣種風(fēng)險(xiǎn)管理。與國內(nèi)可廣泛吸收低成本存款不同，債券市場是我國商業(yè)銀行在海外獲得資金的重要渠道。中資銀行應(yīng)增加海外長久期債券發(fā)行，以確保長期穩(wěn)定的資金來源，防止期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，還應(yīng)優(yōu)化債券計(jì)價(jià)幣種，使其能夠更好地匹配資產(chǎn)的運(yùn)用，防止幣種錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

二是重視資本類債務(wù)工具的補(bǔ)充。資本金是商業(yè)銀行發(fā)展的基石。截至2016年二季度末，工、農(nóng)、中、建四大行通過海外市場籌集的資本金占比不足總資本的8%，而國際大型銀行的平均水平在30%以上。中資銀行應(yīng)加強(qiáng)資本工具創(chuàng)新，利用境外債券市場補(bǔ)充其他一級和二級資本補(bǔ)充資本金，不斷夯實(shí)銀行的風(fēng)險(xiǎn)吸收能力。

建議四：加強(qiáng)評級公司建設(shè)。由于缺乏能夠被國際投資者認(rèn)可的評級公司，我國境內(nèi)企業(yè)海外發(fā)債評級的主動權(quán)基本被外國評級公司掌握。我國應(yīng)加強(qiáng)國內(nèi)評級公司建設(shè)，擺脫評級“話語權(quán)”旁落的境地。具體來看，可考慮兩種方式：一是通過國內(nèi)評級公司與歐洲大型評級公司的合作，形成1—2家能與美國三大評級公司進(jìn)行國際競爭的評級企業(yè)；二是通過與金磚國家合作，形成金磚國家評級公司，從而與穆迪、標(biāo)普等國際評級機(jī)構(gòu)競爭。

作者熊啟躍單位為中國銀行國際金融研究所

作者王書朦單位為中證資本市場運(yùn)行統(tǒng)計(jì)監(jiān)測中心