市場化程度、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)融資約束
——基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的比較分析

沈彥杰

論文以2011-2015年全部A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息有利于緩解企業(yè)的融資約束，并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系會(huì)同時(shí)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所在地區(qū)市場化程度的影響。具體而言，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)市場化程度越低時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)民營企業(yè)融資約束的緩解作用比國有企業(yè)更為明顯，而當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)市場程度較高時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束的關(guān)系受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響較小。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性融資約束市場化程度產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是謹(jǐn)慎性原則的體現(xiàn)，被視為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的一個(gè)重要方面。但自IASB在2010年將決策有用觀作為財(cái)務(wù)報(bào)告的唯一目標(biāo)以來，公允價(jià)值理念不斷受到推崇，謹(jǐn)慎性則不斷淡化，成為了概念框架修訂中備受爭議的熱點(diǎn)問題（黃曉韡，黃世忠，2016）。一般認(rèn)為，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是一項(xiàng)有效的公司治理機(jī)制，通過對(duì)損失的及時(shí)確認(rèn)可以抑制經(jīng)理人粉飾利潤的行為，降低信息不對(duì)稱程度，從而降低代理成本。然而，穩(wěn)健性原則的使用也給管理層進(jìn)行盈余管理提供了空間，嚴(yán)格的收益確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)使企業(yè)的資產(chǎn)被低估，降低了會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性（Sudhakar，Balachandran，2011）。穩(wěn)健性在企業(yè)活動(dòng)中產(chǎn)生的影響值得進(jìn)一步研究。融資作為企業(yè)發(fā)展關(guān)鍵的一環(huán)，是穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果研究的一個(gè)重要方面（張敦力，李琳，2011）。本文以A股上市公司為樣本，研究穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)融資約束的影響。盡管這兩年已有大量學(xué)者開始關(guān)注穩(wěn)健性的經(jīng)濟(jì)后果，但穩(wěn)健性對(duì)融資約束的影響為正為負(fù)仍存爭議。也有學(xué)者考慮了我國特殊的制度環(huán)境，由于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的存在，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的影響會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同產(chǎn)生差異。但多數(shù)文章僅停留在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的層面進(jìn)行討論，未考慮在不同市場環(huán)境下，由產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同所造成的差異會(huì)不會(huì)發(fā)生變化。本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上更進(jìn)一步，研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所帶來的影響是否會(huì)因地區(qū)市場化程度的不同而改變，豐富了穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果研究的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧

大部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)融資具有積極作用。穩(wěn)健性可以作為一種調(diào)和工具，股東希望更多地分配股利而債權(quán)人希望減少支付以確?？铐?xiàng)的收回，這種矛盾會(huì)因?yàn)榉€(wěn)健的會(huì)計(jì)政策而得到緩和，債權(quán)人愿意為此提供更低的借款利率（Ahmed，2002）。由于穩(wěn)健性原則會(huì)導(dǎo)致“壞消息”的確認(rèn)比“好消息”更加及時(shí)，所以債權(quán)人能夠敏銳地意識(shí)到債務(wù)人財(cái)務(wù)狀況惡化的情況，從而及時(shí)采取措施收回款項(xiàng)，作為回報(bào)，債權(quán)人也愿意降低利率，從而使債務(wù)人獲得了事前效用（Zhang，2008）。確認(rèn)的不對(duì)稱性還強(qiáng)化了壞消息的披露，而好消息總是會(huì)被經(jīng)理人自愿披露，這促進(jìn)了信息的全面披露，降低了不確定性，進(jìn)而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本（Guay，Verrecchia，2008）。Xi Li（2009）把研究范圍擴(kuò)大到了世界各國，在控制了各國的法律制度和證券法規(guī)的不同后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)國家的財(cái)務(wù)報(bào)告體系較為穩(wěn)健，則這個(gè)國家的企業(yè)能夠獲得更低的權(quán)益資本成本。趙剛，梁上坤，王玉濤（2014）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)，獲得的貸款數(shù)量越多。張金鑫、王逸（2013）對(duì)條件穩(wěn)健性和非條件穩(wěn)健性進(jìn)行了區(qū)分，研究結(jié)果顯示，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高的企業(yè)可以以更低的成本獲得外部融資，而且相較于條件穩(wěn)健性，非條件穩(wěn)健性對(duì)融資約束所起到的作用更加明顯。然而也有研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)健性存在負(fù)面作用。李琳（2010）認(rèn)為穩(wěn)健性發(fā)揮作用的前提是債權(quán)人能夠準(zhǔn)確識(shí)別財(cái)務(wù)報(bào)告的穩(wěn)健性程度，否則穩(wěn)健性就不會(huì)降低債務(wù)成本。由于我國資本市場尚屬弱式有效，企業(yè)的穩(wěn)健性通常被視為虧損企業(yè)“洗大澡”的手段（楊克知，索玲玲，2011），所以目前我國市場能否識(shí)別會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，穩(wěn)健性能否起到積極作用，仍值得我們檢驗(yàn)。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的影響還會(huì)受到宏觀環(huán)境和企業(yè)微觀因素的影響。李連軍，戴經(jīng)緯（2016）從宏觀的角度研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮的環(huán)境下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的緩解作用更明顯。李豫湘，宋云華，饒茜（2015）發(fā)現(xiàn)在制度環(huán)境好的地區(qū)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以在降低企業(yè)債務(wù)融資成本上發(fā)揮更大作用。在微觀層面，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同（張圣利，2014）、外部審計(jì)質(zhì)量差異（鄭登津，閆天一，2016）、社會(huì)責(zé)任信息披露水平高低（錢明等，2016）、高管團(tuán)隊(duì)特征的異質(zhì)性（張麗琨，姚梅芳，2016）都會(huì)顯著影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)融資的關(guān)系。從上述文獻(xiàn)可以看出，現(xiàn)在對(duì)穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果的研究已不僅僅局限于探討穩(wěn)健性的積極或消極作用，而是考慮了各種宏觀因素和微觀因素所帶來的影響。本文選取了市場化程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)變量，在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的基礎(chǔ)上，還關(guān)注了企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度是否起到了調(diào)節(jié)的作用，豐富了現(xiàn)有的研究成果。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)的融資方式包括債務(wù)融資和股權(quán)融資，涉及到的利益相關(guān)方為債權(quán)人、股東和中小投資者。對(duì)于債權(quán)人來說，他們關(guān)心的是款項(xiàng)能否收回，而不會(huì)關(guān)注企業(yè)價(jià)值，如果債務(wù)人通過高估收益、低估費(fèi)用來粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，到期不能還款，則債權(quán)人的利益會(huì)馬上面臨損失，而穩(wěn)健性可以有效抑制這種情況的發(fā)生。由于穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策對(duì)收入和損失的確認(rèn)具有不對(duì)稱性，這要求管理層更加及時(shí)地關(guān)注經(jīng)營中的壞消息，充分傳遞目前存在的風(fēng)險(xiǎn)，降低與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度，使得公司的債權(quán)人能夠及時(shí)準(zhǔn)確地了解企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營狀況，從而及時(shí)采取措施收回借出的款項(xiàng)。其次，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策能夠降低了企業(yè)過多支付股利的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了債權(quán)人的利益，所以債權(quán)人更加傾向于穩(wěn)健性較高的企業(yè)。對(duì)于股東和投資人來說，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的計(jì)量原則可以抑制經(jīng)理人的利己行為，例如管理者很可能會(huì)提前確認(rèn)收入，虛增利潤來應(yīng)付當(dāng)月的績效考核。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以有效抑制這種行為，從而降低代理成本，投資者和股東因管理者道德風(fēng)險(xiǎn)降低，所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也會(huì)降低，因而公司股權(quán)融資成本也會(huì)下降。所以，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息有利于緩解企業(yè)的融資約束。

融資約束不僅會(huì)受到企業(yè)自身穩(wěn)健性水平的影響，還會(huì)受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。在社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中，國有企業(yè)占了一定比例。相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)在融資方面具有先天性的優(yōu)勢。國有企業(yè)能夠得到更多的政府支持，包括財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等，這本身就可以解決企業(yè)部分融資問題。而且國有企業(yè)擁有政府信譽(yù)的擔(dān)保，獲得貸款時(shí)也更為容易，這就使得穩(wěn)健性所起到的作用在國有企業(yè)中并不能完全體現(xiàn)出來。同時(shí)，稅收優(yōu)惠政策、政府廉潔水平、法律執(zhí)行度等外部因素對(duì)企業(yè)也會(huì)產(chǎn)生重大影響（Fan et al.，2006）。企業(yè)所在地區(qū)的市場環(huán)境不同，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束的關(guān)系在國有企業(yè)與民營企業(yè)之間的差異也會(huì)發(fā)生變化。市場化指數(shù)（樊綱，2011）是金融發(fā)展程度、法律環(huán)境等外部因素的綜合反映，這為本文的研究提供了方便。當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)市場化程度較低時(shí)，政府關(guān)系是企業(yè)取得債務(wù)融資的一個(gè)重要優(yōu)勢（Faccio，2006）。由于有政府信譽(yù)的擔(dān)保，企業(yè)可以更容易地獲得銀行的貸款，而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)緩解企業(yè)融資約束的作用就會(huì)相對(duì)較小。對(duì)于民營企業(yè)，由于沒有政府的支持與擔(dān)保，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的作用就會(huì)顯現(xiàn)出來，投資者和債權(quán)人會(huì)更傾向于穩(wěn)健性較高的企業(yè)。相反，當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)市場化程度較高時(shí)，由于率先實(shí)行了政企分開等市場化政策，政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營的程度明顯更低，銀行對(duì)企業(yè)的貸款也更多地通過市場表現(xiàn)來確定，所以國有企業(yè)的優(yōu)勢不再明顯，投資者和債權(quán)人也會(huì)轉(zhuǎn)而關(guān)注企業(yè)的穩(wěn)健性水平。因此，本文提出第二和第三個(gè)假設(shè)：

H2：當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)市場化程度較低時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)民營企業(yè)融資約束的緩解作用比國有企業(yè)更為明顯。

H3：當(dāng)企業(yè)所在地區(qū)市場化程度較高時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的緩解作用受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響較小。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2011-2015年全部A股上市公司作為研究對(duì)象，并對(duì)樣本進(jìn)行了如下幾方面的處理：（1）金融行業(yè)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和其他行業(yè)有較大差異，相關(guān)指標(biāo)可比性不高，本文遵從慣例將其剔除；（2）為了避免部分公司操縱利潤的行為對(duì)總體研究成果產(chǎn)生影響，將所有樣本期間內(nèi)被ST的企業(yè)剔除；（3）將回歸中所使用變量值缺失的樣本剔除；（4）為了避免極端值的影響，本文對(duì)模型中的主要變量采取上下1%的Winsorize處理；（5）企業(yè)性質(zhì)包括國有、民營、外資和其他共四種，本文為了更有針對(duì)性地研究，只選取國有和民營兩種性質(zhì)的企業(yè)。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，市場化指數(shù)來源于樊綱等（2011）編寫的《中國市場化指數(shù)—各地區(qū)市場化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》，數(shù)據(jù)采用Excel和Stata12.0進(jìn)行處理。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

本文的主要變量為市場化程度、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和融資約束。市場化程度由市場化指數(shù)來衡量，由于市場化報(bào)告截至到2009年，所以本文采取移動(dòng)平均法以3年為一周期進(jìn)行預(yù)測，從而得到所有樣本的市場化指數(shù)。由于預(yù)測值并不準(zhǔn)確，本文并不將此作為變量引入模型，而是根據(jù)其均值進(jìn)行分組，高于均值的為市場化程度高組，反之則為市場化程度低組。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的衡量方法有多種，主要由Basu（1997）的盈余-股票報(bào)酬計(jì)量法、Ball and Shivakumar（2006）的應(yīng)計(jì)-現(xiàn)金流計(jì)量法以及Khan and Watts（2009）的C-Score模型等。本文參考最近的研究（Lara et al.，2015；錢明等，2016），采用C-Score值來衡量，具體計(jì)算方式如下：

其中，EPS表示每股收益；P表示年度末的收盤價(jià)；ret是企業(yè)股票年收益；DR是虛擬變量，若ret＞0，則DR=0，若ret＜0，則DR=1；Size為企業(yè)規(guī)模，MTB為市凈率，Lev為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。根據(jù)式（4）進(jìn)行分年度回歸計(jì)算出系數(shù)λ1,t、λ2,t、λ3,t、λ4,t的值，然后代入式（3）即可得到會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)C-score。

本文的被解釋變量融資約束采用Almeida等（2004）提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型來度量。這種模型以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度（CF前的系數(shù)）為衡量標(biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)越傾向于在現(xiàn)金流中抽取更多的現(xiàn)金以備未來的投資需求，則CF前的系數(shù)越大，該企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性越高，融資約束越嚴(yán)重。其模型如下，具體的變量定義見表1：

為了驗(yàn)證假設(shè)一的正確性，我們把式（3）計(jì)算出來的穩(wěn)健性系數(shù)交互引入現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型，從而得到如下假說一的實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ?，其中CON即為計(jì)算出的穩(wěn)健性系數(shù)C-score值。模型中CON與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流CF的交互項(xiàng)系數(shù)α3代表企業(yè)穩(wěn)健性水平對(duì)融資約束的影響。如果α3的值顯著為負(fù)時(shí)即可驗(yàn)證假設(shè)一的正確性。

為了驗(yàn)證假設(shè)二和假設(shè)三的正確性，我們在假設(shè)一的模型基礎(chǔ)上引入企業(yè)性質(zhì)的虛擬變量equity，如果該企業(yè)為國有企業(yè)，則equity賦值為0，如果是民營企業(yè)，則賦值為1，這樣我們可以得到如下模型。△Cash＝α0＋α1CF＋α2CON＋α3equity＋α4CON×CF＋α5CON×equity＋α6CON×equity× CF＋α7Size＋α8TobinQ＋α9△STD＋α10△NWC＋α11Expenditure＋∑Industry＋∑Year＋ε

表1 變量定義

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了根據(jù)市場化指數(shù)分組后樣本的分布情況。從表中我們可以看出市場化程度較高的地區(qū)多集中在沿海，而內(nèi)陸大部分地區(qū)市場化程度較低，市場化進(jìn)程整體上呈現(xiàn)出不均衡的態(tài)勢。從樣本分布頻率來看，市場化程度高的僅有12個(gè)省份及直轄區(qū)，而所占樣本總數(shù)的頻率高達(dá)71.48%，市場化程度較低的19個(gè)省份中樣本數(shù)量僅占總數(shù)的28.52%，說明上市公司大多集中在市場化程度較高的地區(qū)。

表2 地區(qū)劃分與樣本頻率

陜西1.55甘肅1.08青海0.37寧夏0.53新疆1.60西藏0.39合計(jì)71.4828.52

表3展示了模型中幾個(gè)重要變量的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)值。從表中我們可以看出，CON的均值0.0762大于零，說明我國的上市公司普遍存在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額占總資產(chǎn)的比例（CF）普遍較小，還有部分企業(yè)是負(fù)值，表明經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入小于支出，現(xiàn)金流比較緊張。企業(yè)之間的資本支出額（Expenditure）差異比較小，而企業(yè)的TobinQ值標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明不同企業(yè)的成長能力存在較大差異。

表3 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)

為了直觀地進(jìn)行對(duì)比分析，表4列示了不同市場化地區(qū)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。通過對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的對(duì)比分析我們可以看出，無論企業(yè)所在地區(qū)市場化程度高低與否，民營企業(yè)整體的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性都要高于國有企業(yè)。由此可見，民營企業(yè)更加重視會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，穩(wěn)健性在縮小民營企業(yè)與國有企業(yè)在獲取資源上的差距可能會(huì)起到一定作用。通過對(duì)不同市場化地區(qū)的對(duì)比分析我們可以看出，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，市場化程度低組中企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性均值要高于市場化程度高組中的企業(yè)，這可能是因?yàn)樵谑袌龌^低地區(qū)的企業(yè)更需要會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

表4 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

為了研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的影響，本文先對(duì)全樣本進(jìn)行回歸，從整體上考察會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的作用，回歸結(jié)果如表5所示。從中我們可以看出，CF的系數(shù)顯著為正，表明所選取的樣本企業(yè)普遍存在融資約束。而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)（CON*CF）系數(shù)為-0.1962，且在1%的水平上顯著，有力地證明了假設(shè)一的正確性。從控制變量來看，營運(yùn)資金增加額（△NWC）系數(shù)顯著為正，表明隨著企業(yè)營運(yùn)資金的增加，企業(yè)的現(xiàn)金持有量也會(huì)增加。流動(dòng)負(fù)債增加額（△STD）系數(shù)顯著為正，表明流動(dòng)負(fù)債也被當(dāng)成是企業(yè)的現(xiàn)金持有。企業(yè)構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（Expenditure）系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)的資本支出會(huì)減少其現(xiàn)金持有，這也與常理相符。托賓Q值和企業(yè)規(guī)模的系數(shù)為正，但并不顯著，可能是因?yàn)檫@兩個(gè)變量對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有影響不大。

表5 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束的回歸結(jié)果

注：*，**，***分別表示表示在10%，5%及1%的水平上顯著。

為了更好地研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的影響，本文考慮了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)所在地區(qū)市場化程度的影響。根據(jù)市場化指數(shù)進(jìn)行分組后，分別得到了7773和3101個(gè)樣本。本文在假設(shè)一的模型基礎(chǔ)上引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的三交叉項(xiàng)，以此來觀察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的影響差異。我們將兩組樣本分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。無論是在市場化程度高的地區(qū)還是市場化程度低的地區(qū)，CF的系數(shù)都顯著為正，說明企業(yè)整體上都存在融資約束，但市場化程度高組的CF系數(shù)略低于市場化程度低組的CF系數(shù)，表明在市場化高的地區(qū)企業(yè)面臨的融資約束會(huì)小一些，這與現(xiàn)實(shí)狀況也相符。

在市場程度低組的回歸結(jié)果中，CON與CF的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的緩解作用在市場化程度低的地區(qū)依然存在。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的三交叉項(xiàng)（CON*equity*CF）系數(shù)為負(fù)且在1%上顯著，當(dāng)企業(yè)性質(zhì)為民營時(shí)（equity=1），CON與CF的交叉項(xiàng)系數(shù)達(dá)到-1.3239（-0.2238-1.1001），高于國有企業(yè)（equity=0）CON與CF交叉項(xiàng)的系數(shù)（-0.2238），表明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)民營企業(yè)融資約束的緩解作用比國有企業(yè)更為明顯，這也驗(yàn)證了假設(shè)二的正確性。在市場化程度高組的回歸結(jié)果中，CON*CF的系數(shù)顯著為負(fù)，但CON*equity*CF的系數(shù)并不顯著，說明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與融資約束的關(guān)系已經(jīng)不受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，債權(quán)人、投資者對(duì)國有企業(yè)與民營企業(yè)一視同仁，都重視企業(yè)的穩(wěn)健性水平。這驗(yàn)證了假設(shè)三的正確性。

表6 引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后的分組回歸結(jié)果

注：*，**，***分別表示表示在10%，5%及1%的水平上顯著。

六、敏感性測試

為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文根據(jù)Givoly和Hayn（2000）提出的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目模型計(jì)算企業(yè)近三年的累計(jì)非經(jīng)營性應(yīng)計(jì)（NAccp）作為穩(wěn)健性的衡量指標(biāo)替代C-Score值，主要變量結(jié)果如表7所示。NAccp與CF的交乘項(xiàng)仍然顯著為負(fù)，引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后的三交乘項(xiàng)在市場化程度低組中顯著為負(fù)，而在市場化高組中不顯著，與之前的結(jié)論相一致。

表7 主要變量穩(wěn)健性回歸結(jié)果

七、結(jié)論與建議

本文通過對(duì)2011-2015年A股數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，探討了上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的影響，為穩(wěn)健性功能的有效發(fā)揮提供了重要的證據(jù)。同時(shí)本文還發(fā)現(xiàn)了一個(gè)重要結(jié)論，即會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)融資約束的緩解作用在國有企業(yè)和民營企業(yè)之間是否存在差異要視企業(yè)所在地區(qū)的市場環(huán)境而定。當(dāng)市場化程度較高時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用并沒有因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而產(chǎn)生顯著差異；而當(dāng)市場化程度較低時(shí)差異才會(huì)顯現(xiàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)民營企業(yè)融資約束的緩解作用明顯大于國有企業(yè)，這彌補(bǔ)了以往文獻(xiàn)只考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而不考慮外部環(huán)境的不足。

根據(jù)上述的研究結(jié)論，本文提出以下三條建議。第一，企業(yè)應(yīng)重視自身的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平，尤其是民營企業(yè)，在政府干預(yù)較為嚴(yán)重、市場化程度較低的地區(qū)，可以通過實(shí)施穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，提高自身的穩(wěn)健性水平來緩解融資約束；第二，政府部門在制定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)應(yīng)重視現(xiàn)階段穩(wěn)健性所帶來的效用，在市場化進(jìn)程不均衡、國有企業(yè)與民營企業(yè)擁有的資源不對(duì)等的情況下，不應(yīng)弱化穩(wěn)健性這一財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量要求；第三，從結(jié)論中可以看出，市場化進(jìn)程的提高可以縮小國有企業(yè)與民營企業(yè)之間的差距，所以國家應(yīng)該加速推進(jìn)市場化改革，降低政府干預(yù)程度，給國有企業(yè)和民營企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)公平的競爭環(huán)境。

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Marketization,Accounting Conservatism and Financial Constraints—Comparative Analysis based on Different Kinds of Ownership

SHEN Yan-jie
Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430070

This paper tests the relationship between accounting conservatism and financial constraints with the samples of A-share listed companies in the years of 2011-2015.The results show that accounting information with conservatism can relieve company's financial constraints and further we find this negative relationship will be affected by property characteristics and marketization in which companies are located.Specifically,when the company is located in low marketization area,the conservatism's effect on private enterprise is more significant than state-owned enterprise.When the marketization is high,this negative relationship is not affected by property characteristics.

Accounting Conservatism,Financial Constraints,Marketization,Property Characteristics

F234

A

沈彥杰，男，江蘇無錫人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院研究生，研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)與公司治理；湖北武漢，430070