○安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 郭 偉

半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅意愿和水平的影響

○安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 郭 偉

“重融資，輕回報(bào)”是我國(guó)證券市場(chǎng)一直存在的問(wèn)題。為了規(guī)范證券市場(chǎng)的分紅制度，強(qiáng)化上市公司的分紅意識(shí)，保護(hù)中小股東的切身利益，證監(jiān)會(huì)從2001年開(kāi)始頒布了一系列將上市公司分紅與再融資資格掛鉤的分紅政策(統(tǒng)稱為“半強(qiáng)制分紅政策”)。本文利用我國(guó)A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證研究方法，分析了半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅意愿和水平的影響，研究發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)顯著提高了上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平。

半強(qiáng)制分紅政策 分紅意愿 分紅水平 Logistic回歸模型 Tobit回歸模型

一、研究背景與問(wèn)題的提出

股利政策是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論研究領(lǐng)域的核心命題和難題。在我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，現(xiàn)金股利分配被財(cái)務(wù)界廣泛關(guān)注。由于我國(guó)資本市場(chǎng)制度不健全、投資者的水平有限等原因，我國(guó)上市公司的分紅存在諸多問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示，1994年到2000年之間，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅較1994年之前大幅度降低，2000年支付現(xiàn)金股利的上市公司僅占全部上市公司的33.9%。這一時(shí)期，由于監(jiān)管不到位，我國(guó)的證券市場(chǎng)亂象叢生，主要表現(xiàn)在上市公司支付現(xiàn)金股利的意愿不強(qiáng)，支付現(xiàn)金股利水平較低，甚至出現(xiàn)了多年不發(fā)放現(xiàn)金股利的“鐵公雞”。這些都嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。

為了規(guī)范證券市場(chǎng)的分紅制度，強(qiáng)化上市公司的分紅意識(shí)，保護(hù)中小股東的切身利益，證監(jiān)會(huì)從2001年開(kāi)始頒布了一系列的法規(guī)政策。2001年3月，證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司新股發(fā)行辦法》指出，如果上市公司在近三年沒(méi)有分紅派息，董事會(huì)必須做出合理解釋；如果董事會(huì)尚未做出合理解釋，券商務(wù)必在盡職調(diào)查報(bào)告中予以說(shuō)明。2004年12月，證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》指出，如果上市公司在近三年沒(méi)有進(jìn)行現(xiàn)金分紅，則不得增發(fā)新股、可轉(zhuǎn)換公司債券或向原股東配售股份；除此之外，還要及時(shí)披露不發(fā)放現(xiàn)金股利的原因且獨(dú)立董事需發(fā)表意見(jiàn)。2006年5月，證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》指出，如果上市公司近三年以現(xiàn)金或股票累計(jì)分配利潤(rùn)大于等于這三年年均可分配利潤(rùn)的20%，則可公開(kāi)發(fā)行證券。2008年10月，證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》指出，如果上市公司近三年的現(xiàn)金累計(jì)分配利潤(rùn)大于等于這三年年均可分配利潤(rùn)的30%，則可公開(kāi)發(fā)行證券，另外，此文件明確鼓勵(lì)中期分紅。2013年11月，證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》強(qiáng)調(diào)，上市公司可以根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)、自身經(jīng)營(yíng)模式、發(fā)展階段、盈利水平以及是否有重大資金支出安排等因素，執(zhí)行差異化的現(xiàn)金分紅政策。

根據(jù)國(guó)內(nèi)學(xué)者達(dá)成的共識(shí)，本文將2004年、2006年、2008年以及2013年頒布的相關(guān)法規(guī)政策統(tǒng)稱為“半強(qiáng)制分紅政策”。那么，半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)是否顯著提高了上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿？是否顯著提高了上市公司的現(xiàn)金股利支付水平呢？

二、理論分析與研究假設(shè)

伍曉龍(2016)通過(guò)分析1990—2012年的數(shù)據(jù)，分別從主板和中小板兩個(gè)方面對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅狀況進(jìn)行了研究，認(rèn)為從主板上市公司的角度來(lái)看，半強(qiáng)制分紅政策能穩(wěn)定其分紅意愿水平；而從中小板上市公司的角度來(lái)看，半強(qiáng)制分紅政策會(huì)提高其分紅意愿水平。魏志華、李茂良、李常青(2014)通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)了半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司分紅行為的影響，認(rèn)為半強(qiáng)制分紅政策在頒布的各個(gè)階段都顯著提高了中國(guó)資本市場(chǎng)的派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平。安青松(2012)利用2007—2011年的數(shù)據(jù)，通過(guò)分析中國(guó)上市公司的分紅比例、分紅持續(xù)性等指標(biāo)得出結(jié)論，認(rèn)為隨著半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施，中國(guó)上市公司分紅水平逐步得到了提高，目前已接近于成熟資本市場(chǎng)。同樣的，張躍文(2012)通過(guò)分析2000—2010年我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策相關(guān)的數(shù)據(jù)，也得到了相似結(jié)論。由此，我們提出如下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1 半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)顯著提高了上市公司支付現(xiàn)金股利的意愿。

假設(shè)2 半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)顯著提高了上市公司支付現(xiàn)金股利的水平。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2001—2015年我國(guó)A股上市公司樣本進(jìn)行研究。主要數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。在選擇樣本時(shí)剔除了以下幾類樣本：①金融行業(yè)樣本。②同時(shí)參與H股、B股市場(chǎng)的樣本。③虧損狀態(tài)下發(fā)放股利的樣本以及ST的樣本。

為了避免極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文采用Stata軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%水平上的縮尾處理。

(二)變量選擇

1.被解釋變量

本文選取現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平兩個(gè)指標(biāo)檢驗(yàn)半強(qiáng)制分紅政策是否有效。結(jié)合已有文獻(xiàn)，現(xiàn)金股利支付意愿用Dum表示?，F(xiàn)金股利支付意愿是一個(gè)虛擬變量，如果當(dāng)年上市公司發(fā)放股利，則用1表示，否則用0表示?，F(xiàn)金股利支付水平用DPS表示，其計(jì)算公式為每股現(xiàn)金股利/每股凈利潤(rùn)。

2.解釋變量

本文為了檢驗(yàn)半強(qiáng)制分紅政策的有效性，選取了一個(gè)政策的虛擬變量，用POLICY表示。由前述內(nèi)容可知半強(qiáng)制分紅政策文件分別在2004年、2006年、2008年、2013年四個(gè)年度頒布，所以當(dāng)上市公司的會(huì)計(jì)年度處于半強(qiáng)制分紅政策頒布當(dāng)年時(shí)，POLICY取值為1，否則用0表示。

3.控制變量

考慮到公司狀況對(duì)股利分配的影響，本文選取成長(zhǎng)性(Growth)、公司規(guī)模(Size)、現(xiàn)金流量水平(Cash)、盈利能力(ROA)、負(fù)債水平(Lev)、再融資預(yù)案(SEO)、行業(yè)變量(Ind)這七個(gè)指標(biāo)為控制變量。對(duì)變量的說(shuō)明如表1所示。

表1 變量說(shuō)明

(三)回歸模型

針對(duì)假設(shè)1，因?yàn)楝F(xiàn)金股利支付意愿是一個(gè)0、1虛擬變量，本文采用Logistic模型對(duì)其進(jìn)行回歸，模型如下：

Dum=α0+α1POLICY+α2Growth+α3Size+α4Cash+α5ROA+α6Lev+α7SEO+α8Ind+ε

針對(duì)假設(shè)2，本文采用標(biāo)準(zhǔn)Tobit模型進(jìn)行回歸，模型如下：

DPS=β0+β1POLICY+β2Growth+β3Size+β4Cash+β5ROA+β6Lev+β7SEO+β8Ind+ε

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 相關(guān)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)前，本文首先進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣和Spearman相關(guān)系數(shù)矩陣中絕對(duì)值最大的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，且大多數(shù)變量的相關(guān)性系數(shù)均小于0.1，說(shuō)明各個(gè)變量在同一模型中不會(huì)產(chǎn)生多重共線性關(guān)系。為了確保檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性，本文又采用了方差膨脹因子檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 方差膨脹因子檢驗(yàn)

由表2可知所有變量的VIF值均小于5，進(jìn)一步說(shuō)明了各變量之間不存在多重共線性關(guān)系。

(二) 假設(shè)1的實(shí)證結(jié)果與分析

針對(duì)假設(shè)1，對(duì)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

表3 假設(shè)1和假設(shè)2實(shí)證結(jié)果

注：*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%、1%。

根據(jù)Logistic回歸檢驗(yàn)的結(jié)果可知，半強(qiáng)制分紅政策POLICY與現(xiàn)金股利支付意愿Dum呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了“半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)顯著提高了上市公司支付現(xiàn)金股利的意愿”這一假設(shè)。盈利能力ROA與現(xiàn)金股利支付意愿Dum在1%的顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明盈利能力強(qiáng)的上市公司在半強(qiáng)制分紅政策下更愿意支付現(xiàn)金股利。再融資預(yù)案SEO與現(xiàn)金股利支付意愿Dum也在1%的顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明有再融資計(jì)劃的上市公司在半強(qiáng)制分紅政策下增加了現(xiàn)金股利支付意愿，這也說(shuō)明了半強(qiáng)制分紅政策將現(xiàn)金股利支付與取得再融資資格掛鉤具有一定的可行性。公司成長(zhǎng)性Growth、公司規(guī)模 Size和公司負(fù)債水平Lev均與上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿Dum呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明成長(zhǎng)性越好、規(guī)模越大、負(fù)債水平越高的上市公司為了獲得再融資的條件，不情愿地按照半強(qiáng)制分紅政策的文件支付一定比例的現(xiàn)金股利。

綜上結(jié)果和分析，假設(shè)1成立。

(三)假設(shè)2的實(shí)證結(jié)果與分析

針對(duì)假設(shè)2，對(duì)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

根據(jù)Tobit回歸檢驗(yàn)的結(jié)果可知，半強(qiáng)制分紅政策POLICY與現(xiàn)金股利支付水平DPS在1%的顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明了半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)顯著提高了上市公司的現(xiàn)金股利支付水平。

綜上結(jié)果與分析，假設(shè)2成立。

五、結(jié)論與啟示

通過(guò)Logistic回歸和Tobit回歸，我們得出的結(jié)論支持了假設(shè)1和假設(shè)2，說(shuō)明“半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)顯著提高了上市公司支付現(xiàn)金股利的意愿和水平”是有效的。由此得出以下啟示：

從短期來(lái)看，進(jìn)一步加強(qiáng)我國(guó)的半強(qiáng)制分紅政策是必要的，通過(guò)外部監(jiān)督來(lái)規(guī)范我國(guó)上市公司股利分配是合理的。最近中國(guó)證券報(bào)刊發(fā)題名為《三十多只“鐵公雞”上市以來(lái)一毛不拔》的文章引發(fā)了學(xué)界的廣泛關(guān)注，文章有針對(duì)性地提出對(duì)“鐵公雞”的監(jiān)管迫在眉睫。證監(jiān)會(huì)及有關(guān)部門(mén)應(yīng)該頒布相關(guān)文件支持和鼓勵(lì)紙質(zhì)媒體及社交媒體利用輿論優(yōu)勢(shì)來(lái)對(duì)上市公司的分紅情況進(jìn)行監(jiān)督。

從中期來(lái)看，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該主導(dǎo)上市公司提高年度分紅次數(shù)，逐步取消征收紅利稅，真正意義上對(duì)中小投資者的利益進(jìn)行保護(hù)。

從長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)該不斷優(yōu)化我國(guó)公司內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)，提高上市公司分紅意識(shí)，幫助其形成分紅文化。一方面，應(yīng)該使公司高管的薪酬與公司的分紅相掛鉤；另一方面，應(yīng)該充分發(fā)揮控股股東在公司分紅決策中的積極作用。

1.伍曉龍.半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅意愿的影響研究——基于主板、中小板的比較[J].財(cái)經(jīng)縱橫，2016(04).

2.李常青，魏志華，吳世農(nóng).半強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)反應(yīng)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010(03).

3.李慧.半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅策略的影響研究[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2013(01).

4.魏志華，李茂良，李常青.半強(qiáng)制分紅政策與中國(guó)上市公司分紅行為[J].經(jīng)濟(jì)研究，2014(06).

5.鄭蓉，干勝道，段華友.半強(qiáng)制分紅政策下的股權(quán)再融資與分紅決策研究——來(lái)自A股民營(yíng)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2014(01).

6.張躍文.我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅決策研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012(09).

7.安青松.中國(guó)上市公司分紅現(xiàn)狀與趨勢(shì)研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2012(11).

8.王尚劍.半強(qiáng)制分紅政策對(duì)上市公司現(xiàn)金股利影響的研究[D].蘇州：蘇州大學(xué)，2016.

9.曹駿飛.我國(guó)上市公司分紅制度研究[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2016.

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