○中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 賈義博

環(huán)境不確定性、社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)價(jià)值
——來(lái)自制造業(yè)的證據(jù)

○中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 賈義博

本文以2010-2013年我國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司的社會(huì)責(zé)任信息披露與公司價(jià)值之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，社會(huì)責(zé)任信息披露能顯著提高上市公司的價(jià)值，并且當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性程度較高時(shí)，該結(jié)果更為顯著；但社會(huì)責(zé)任報(bào)告的具體內(nèi)容和信息含量對(duì)企業(yè)價(jià)值未起到明顯的提升作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于非國(guó)有公司和資產(chǎn)規(guī)模較小的公司而言，社會(huì)責(zé)任信息披露的價(jià)值提升作用更為明顯；而這種關(guān)系在不同經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的公司中之間沒(méi)有明顯差異。本文豐富了上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露的經(jīng)濟(jì)后果的理論，同時(shí)對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露具有一定的借鑒意義。

環(huán)境不確定性 社會(huì)責(zé)任 社會(huì)責(zé)任信息披露 企業(yè)價(jià)值

一、引言

自2006年深交所出臺(tái)《深圳證券交易所上市公司社會(huì)責(zé)任指引》以來(lái)，各監(jiān)督單位相繼對(duì)上市公司的社會(huì)責(zé)任的履行和披露在內(nèi)容、措施、形式等方面進(jìn)行規(guī)范性指引，可見(jiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露逐漸引起了中國(guó)市場(chǎng)的關(guān)注，其對(duì)企業(yè)各方面的影響作用也成為了研究焦點(diǎn)。李新娥等(2010)提出社會(huì)責(zé)任信息的披露可以提高公司的責(zé)任競(jìng)爭(zhēng)力，并且有助于提升公司形象。宋林等(2012)認(rèn)為上市公司誠(chéng)心地披露社會(huì)責(zé)任信息，可以為公司帶來(lái)非財(cái)務(wù)溢價(jià)。由此可見(jiàn)，社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)于上市公司有著利好作用，能夠向市場(chǎng)傳遞有利的公司信息。并且，在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，積極履行社會(huì)責(zé)任、提高可持續(xù)發(fā)展能力也成為上市公司進(jìn)行長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的應(yīng)有之義。

本文以2010-2013年我國(guó)制造業(yè)為研究樣本，檢驗(yàn)環(huán)境不確定性、社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任信息披露能顯著提高上市公司的價(jià)值，并且當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性程度較高時(shí)，該結(jié)果更為顯著；但社會(huì)責(zé)任報(bào)告的具體內(nèi)容和信息含量對(duì)企業(yè)價(jià)值未起到明顯的提升作用。本文的研究結(jié)果豐富了自愿性信息披露對(duì)上市公司經(jīng)濟(jì)后果影響的理論。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)建立

(一)社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)價(jià)值

作為一種非財(cái)務(wù)信息披露，社會(huì)責(zé)任信息披露是公司自愿行為。但事實(shí)上，對(duì)中國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，社會(huì)責(zé)任信息的披露是提升公司形象和價(jià)值的重要途徑。雖然對(duì)社會(huì)責(zé)任信息進(jìn)行披露會(huì)產(chǎn)生一些與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的成本，但是好的社會(huì)表現(xiàn)一方面能使股東及時(shí)了解管理層對(duì)社會(huì)責(zé)任的管理水平和投入水平(朱松，2011)，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題(何賢杰等，2012)，向股東釋放“優(yōu)質(zhì)”信號(hào)(肖紅軍等，2015)，企業(yè)會(huì)獲得追加投資或降低資本成本，另一方面會(huì)取得消費(fèi)者的信任，從而穩(wěn)定并發(fā)展客戶數(shù)量，提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。此外環(huán)保信息的披露還有助于樹立企業(yè)良好形象，從而有利于企業(yè)獲得長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的或增長(zhǎng)的未來(lái)收益，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

國(guó)外學(xué)者多基于市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)研究企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露的有用性。Ingram通過(guò)對(duì)1969年到1975年的財(cái)富500強(qiáng)公司的樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)相比于未披露社會(huì)責(zé)任信息的公司，披露社會(huì)責(zé)任信息的公司股票年收益率較高。Anderson 和Frankle通過(guò)對(duì)投資組合進(jìn)行配對(duì)，得出證券市場(chǎng)會(huì)對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露做出積極反應(yīng)的結(jié)論。國(guó)內(nèi)，沈洪濤等(2008)以1999年到2004年的石化塑膠行業(yè)的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司社會(huì)責(zé)任披露的數(shù)量和質(zhì)量與股票收益率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。汪煒和蔣高峰(2004)通過(guò)對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本成本的相關(guān)性進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果表明社會(huì)責(zé)任信息披露與透明度可有效降低企業(yè)的資本成本。何賢杰等(2012)實(shí)證研究表明社會(huì)責(zé)任信息的披露可以緩解公司融資約束。曹亞勇等(2012)從投資效率角度研究社會(huì)責(zé)任披露有用性，認(rèn)為上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露與投資效率顯著正相關(guān)，并且顯著抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1a：披露社會(huì)責(zé)任信息能夠提高企業(yè)價(jià)值。

假設(shè)H1b：社會(huì)責(zé)任報(bào)告的質(zhì)量越高、信息含量越豐富，越能提高企業(yè)價(jià)值。

(二)環(huán)境不確定性、社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)價(jià)值

環(huán)境不確定性是指存在于企業(yè)外部的對(duì)其發(fā)展具有潛在影響的所有因素。Schipper提出公司面臨的環(huán)境不確定性越高，未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將越難預(yù)測(cè)。具體來(lái)說(shuō)，一方面，公司無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)需求、供應(yīng)商定價(jià)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況等方面的變化，這一系列的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上限制了企業(yè)的行動(dòng)能力。同時(shí)加上股東與管理層之間的信息不對(duì)稱程度增強(qiáng)等因素，股東(尤其是中小股東)很可能對(duì)企業(yè)失去信心，從而增大減持股票的可能性。而社會(huì)責(zé)任信息的披露會(huì)在一定程度上穩(wěn)定股東情緒和市場(chǎng)信心，降低信息不對(duì)稱的程度，通過(guò)“好消息”的發(fā)布來(lái)發(fā)揮信息的“溢價(jià)效應(yīng)”，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。另一方面，在環(huán)境不確定性更高的企業(yè)，相關(guān)決策的制定會(huì)更加復(fù)雜，此時(shí)社會(huì)責(zé)任信息的披露就會(huì)更加重要和有效。相反，環(huán)境不確定性低，股東對(duì)企業(yè)的預(yù)期較為準(zhǔn)確，公司的決策較為簡(jiǎn)單，社會(huì)責(zé)任信息的披露并不能帶來(lái)很強(qiáng)的“溢價(jià)效應(yīng)”。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)H2：當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性程度較高時(shí)，社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010-2013年我國(guó)制造業(yè)上市公司為研究樣本，并對(duì)所有樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：(1)剔除ST、*ST等特殊處理的上市公司；(2)剔除樣本數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值。最終得到1232家公司的3526個(gè)樣本觀測(cè)值。同時(shí)為了避免極端值對(duì)回歸結(jié)果造成較大的影響，本文還對(duì)所有樣本在1%和99%的水平上進(jìn)行了winsorize處理。本文所使用的社會(huì)責(zé)任信息披露數(shù)據(jù)來(lái)自于潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量選取與模型建立

1.被解釋變量

本文研究的被解釋變量為公司價(jià)值。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)和研究成果，本文選取托賓Q值作為模型的被解釋變量，來(lái)衡量上市公司的價(jià)值，計(jì)算方法為“公司市值/資產(chǎn)重置成本”。

2.解釋變量

本文研究的解釋變量是上市公司的社會(huì)責(zé)任信息披露。本文將該變量作為啞變量進(jìn)行處理，若上市公司當(dāng)年披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告取1，否則取0；同時(shí)，參考近幾年的研究，對(duì)于披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司，還采用潤(rùn)靈社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)衡量其報(bào)告的披露質(zhì)量和信息含量，取值區(qū)間為0到100分。此外，采用每家公司營(yíng)業(yè)收入與行業(yè)內(nèi)營(yíng)業(yè)收入的中位數(shù)之比作為環(huán)境不確定性的衡量，當(dāng)該比值大于等于1時(shí)，表明環(huán)境不確定性程度較低；反之，表明不確定性程度較高。

3.控制變量

為了使研究結(jié)果更加穩(wěn)健，本文還考慮了公司治理結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)特征、并購(gòu)重組等變量作為模型的控制變量。具體的變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

4.模型建立

為了驗(yàn)證本文提出的假設(shè)，建立如下模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸：

TobinQ=β0+β1CSR1+β2CSR2+∑βjControls+ε

表1 主要變量說(shuō)明

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

由表2的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，我國(guó)制造業(yè)上市公司的托賓Q值最大值為10.3258，最小值為0.245，均值為1.9306，中位數(shù)為1.5249，這說(shuō)明制造業(yè)公司的市值整體上略高于資產(chǎn)的重置成本，分布較為均勻，但仍存在部分公司托賓Q值過(guò)大或偏小的情況；從社會(huì)責(zé)任公告的披露情況來(lái)看，均值為0.2717，說(shuō)明我國(guó)只有四分之一左右的制造業(yè)公司披露了社會(huì)責(zé)任信息，數(shù)量偏少；而在披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的958個(gè)樣本中，報(bào)告的評(píng)級(jí)指數(shù)最高只有不到70分，均值不足36分，說(shuō)明我國(guó)上市公司的社會(huì)責(zé)任信息披露還有待進(jìn)一步完善。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)信息不再闡述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

(一)基本回歸分析

表3列示了基本的回歸結(jié)果。其中，第一列和第二列是全樣本回歸結(jié)果，由該結(jié)果可以看出，社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)系數(shù)為0.1841，在10%的水平上正相關(guān)，這說(shuō)明企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，并對(duì)外公告社會(huì)責(zé)任信息，能夠向外界傳遞出有利的市場(chǎng)信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的未來(lái)預(yù)期，提高企業(yè)價(jià)值，因此假設(shè)H1a成立；但社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的評(píng)級(jí)指數(shù)與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明投資者更多地會(huì)關(guān)注企業(yè)是否披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，而對(duì)報(bào)告的信息質(zhì)量和內(nèi)容的關(guān)注度不足，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露質(zhì)量未起到提高企業(yè)價(jià)值的作用，因此假設(shè)H1b不成立。

第三列到第六列是將樣本根據(jù)環(huán)境的不確定性程度分組后的回歸結(jié)果。對(duì)于CSR1，環(huán)境不確定性較高的樣本的相關(guān)系數(shù)為0.4435，并在5%的水平上顯著，而環(huán)境不確定程度較低的樣本不顯著，這表明，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性程度較高時(shí)，披露社會(huì)責(zé)任信息更能起到提高企業(yè)價(jià)值的效果；而CSR2在分組中的回歸結(jié)果均不顯著，因此假設(shè)H2部分成立。

表3 環(huán)境不確定性、社會(huì)責(zé)任信息披露與企業(yè)價(jià)值

續(xù)表3

注：*，**，***分別表示在10%，5%，1%的水平上顯著；括號(hào)內(nèi)為t值；回歸模型已在公司層面進(jìn)行cluster處理；下同。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確認(rèn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健程度，本文還進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)增加新的控制變量，如公司主審事務(wù)所、審計(jì)意見(jiàn)類型、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等變量，回歸結(jié)果無(wú)明顯差異；(2)剔除模型中部分回歸結(jié)果不顯著的控制變量，結(jié)果無(wú)明顯差異；(3)將制造業(yè)行業(yè)進(jìn)一步細(xì)分，并控制細(xì)分行業(yè)變量，結(jié)果無(wú)明顯差異。

五、進(jìn)一步研究

除了環(huán)境不確定性外，上市公司的社會(huì)責(zé)任信息披露對(duì)于公司價(jià)值的影響可能還會(huì)受到其他因素的影響，如產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等，因此有必要對(duì)這些可能的因素進(jìn)行研究。

表4的第一列和第二列是分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果，該結(jié)果顯示，非國(guó)有上市公司進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露能夠顯著提高公司價(jià)值，而國(guó)有上市公司則不顯著?？赡艿脑蚴?，國(guó)有上市公司受到行政干預(yù)等影響較多，并且往往有政府兜底，因此外部投資者對(duì)于國(guó)有公司的預(yù)期較為穩(wěn)定，受到其他因素影響的敏感度較低；而非國(guó)有公司則需要自負(fù)盈虧，面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)往往更加激烈，披露社會(huì)責(zé)任信息能夠展現(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展能力，提高外界對(duì)其的信心。

第三列和第四列是按資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)分組的回歸結(jié)果，資產(chǎn)規(guī)模較小的公司比較大的公司更為顯著。資產(chǎn)規(guī)模較大的公司往往擁有更強(qiáng)的實(shí)力，發(fā)展更為成熟，并且抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)；而資產(chǎn)規(guī)模較小的公司則反之，因此披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠帶來(lái)更明顯的效果。

第五列和第六列是按經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中位數(shù)分組的回歸結(jié)果，該結(jié)果顯示，兩列數(shù)據(jù)均在10%的水平上正向顯著，相關(guān)系數(shù)分別為0.2628和0.2625。這說(shuō)明不同經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)狀況的公司披露社會(huì)責(zé)任信息對(duì)其公司價(jià)值都能起到一定的提升作用，并且這種提升作用在兩組樣本之間無(wú)明顯差異。

而CSR2在各項(xiàng)分組回歸中的結(jié)果均不顯著，因此回歸結(jié)果不再列示。

表4 不同公司特征的分組回歸

續(xù)表4

六、結(jié)論

社會(huì)責(zé)任信息披露作為自愿性信息披露的重要內(nèi)容，往往能夠體現(xiàn)上市公司的可持續(xù)發(fā)展能力、社會(huì)貢獻(xiàn)等信息，向市場(chǎng)傳遞利好的信號(hào)。本文的研究結(jié)果顯示，上市公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告能夠顯著提高公司價(jià)值，尤其是當(dāng)上市公司為非國(guó)有公司、經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定性較強(qiáng)、資產(chǎn)規(guī)模較小時(shí)，這種提升作用更加明顯。但在披露了社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司中，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息含量和具體內(nèi)容并未起到明顯的價(jià)值提升作用，說(shuō)明我國(guó)投資者對(duì)于社會(huì)責(zé)任信息的解讀尚存在片面性。本文的貢獻(xiàn)在于：(1)豐富了自愿性信息披露的經(jīng)濟(jì)后果的研究；(2)對(duì)監(jiān)管部門進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司的社會(huì)責(zé)任等自愿性信息披露工作具有借鑒意義。

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