文/人民銀行中關(guān)村中心支行課題組 編輯/靖立坤

宏觀審慎政策框架下的外債風(fēng)險(xiǎn)管理研究

文/人民銀行中關(guān)村中心支行課題組 編輯/靖立坤

長(zhǎng)期以來，我國(guó)對(duì)企業(yè)外債一直實(shí)行以“投注差”為核心的外債風(fēng)險(xiǎn)管理模式。此種模式對(duì)企業(yè)借入外債的幣種和期限無法做出有效約束，企業(yè)可以在額度內(nèi)自由選擇債務(wù)幣種，通過展期可以使短期外債長(zhǎng)期化。為了彌補(bǔ)傳統(tǒng)外債管理模式的不足，人民銀行和外匯局在外債宏觀審慎管理試點(diǎn)政策在多個(gè)地區(qū)試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，于2016年5月3日將本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理（以下簡(jiǎn)稱“全口徑外債政策”）擴(kuò)大至全國(guó)范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)。2017年1月，《中國(guó)人民銀行關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號(hào)）發(fā)布，進(jìn)一步完善了宏觀審慎外債政策框架。

傳統(tǒng)外債風(fēng)險(xiǎn)管理的核心是規(guī)模管理，主要方式以事前登記管理為主，輔之以事中、事后的非現(xiàn)場(chǎng)、現(xiàn)場(chǎng)核查。其中，事前管理包括外債額度管理、資金運(yùn)用管理和賬戶管理。相比傳統(tǒng)的外債政策，全口徑外債政策設(shè)置了期限、類別和幣種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換因子，在管理外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)方面有所創(chuàng)新，也在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)模式對(duì)外債額度和資金使用方面的監(jiān)管不足，但對(duì)于外債風(fēng)險(xiǎn)的度量、評(píng)價(jià)和應(yīng)對(duì)手段仍缺少系統(tǒng)化的論述。

宏觀審慎政策框架下外債風(fēng)險(xiǎn)水平的度量

本文采用因子分析法，通過構(gòu)建外債風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)體系，進(jìn)一步度量外債風(fēng)險(xiǎn)水平，并按照因子分析法計(jì)算年度外債規(guī)模、結(jié)構(gòu)和宏觀因素專項(xiàng)及總風(fēng)險(xiǎn)因素得分，用以確定外債風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。其中規(guī)模因素、結(jié)構(gòu)因素為同步和滯后指標(biāo)，宏觀因素為先行指標(biāo)（加入這一指標(biāo)能更好地體現(xiàn)以逆周期調(diào)節(jié)為核心的宏觀審慎管理思路）。

外債風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)體系的構(gòu)建

借鑒FR、KLR等經(jīng)典預(yù)警模型指標(biāo)體系的理論研究，本文從外債規(guī)模、結(jié)構(gòu)及宏觀因素三維度共選取9個(gè)指標(biāo)度量外債風(fēng)險(xiǎn)水平。考慮到數(shù)據(jù)的可得性，將指標(biāo)適當(dāng)簡(jiǎn)化并做了以下分類。

（1） 外債規(guī)模因素。其指標(biāo)構(gòu)成包括：①償債率，②負(fù)債率，③債務(wù)率，④外匯儲(chǔ)備與外債余額比率。

（2） 外債結(jié)構(gòu)因素。外債結(jié)構(gòu)是指影響外債總量各因素在外債總規(guī)模中的比例結(jié)構(gòu)，如：外債期限、幣種、外債利率等。其主要指標(biāo)構(gòu)成包括：①國(guó)際商業(yè)貸款占總余額的比率，②期限條件系數(shù)。

（3）宏觀因素。為反映債務(wù)國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和外債風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，本文選取了以下指標(biāo)：①GDP增長(zhǎng)率，②通脹率，③境內(nèi)外利差。

外債風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)的選擇與檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證選擇上述三類因素指標(biāo)是否穩(wěn)健，本文選取1985—2014年的年度數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源于國(guó)家外匯局網(wǎng)站和中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒），并使用Spss23.0軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和處理。利用因子分析中的主成分分析得出，第一主成分F1的方差貢獻(xiàn)率為42.21%，第二主成分F2的方差貢獻(xiàn)率為20.18%，第三主成分F3的方差貢獻(xiàn)率為16.48%，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為78.88%。這說明，近八成信息可以由這三個(gè)公因子來解釋,因此可將這3個(gè)公因子作為評(píng)價(jià)我國(guó)外債風(fēng)險(xiǎn)的綜合指標(biāo)。其中公因子F1主要包括償債率、債務(wù)率、負(fù)債率，以及外匯儲(chǔ)備與外債余額比率，可以代表外債規(guī)模因素；公因子F2主要包括GDP增長(zhǎng)率、境內(nèi)外利差及通貨膨脹率，可代表宏觀因素；公因子F3主要包括國(guó)際商業(yè)貸款占總余額比率、期限條件系數(shù)，可代表外債來源結(jié)構(gòu)因素。

外債風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)的計(jì)算與評(píng)估

為得到外債風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)的總風(fēng)險(xiǎn)和專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)得分，本文對(duì)三個(gè)公因子的得分進(jìn)行加權(quán)求和，權(quán)重選取三個(gè)公因子的方差貢獻(xiàn)率。由此，根據(jù)以下四個(gè)公式可計(jì)算得出從1985—2014年我國(guó)外債風(fēng)險(xiǎn)水平的綜合得分。

根據(jù)公示計(jì)算可知，1985年以來，我國(guó)外債風(fēng)險(xiǎn)管理呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

一是從外債總體管理效率看，至2014年末，我國(guó)的外債風(fēng)險(xiǎn)水平較低，外債風(fēng)險(xiǎn)總體可控。自2002年以來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)不斷發(fā)展以及外債管理部門對(duì)外債風(fēng)險(xiǎn)的有效監(jiān)管，外債風(fēng)險(xiǎn)一直維持在較低的水平。不可否認(rèn)，傳統(tǒng)外債風(fēng)險(xiǎn)管理模式在中國(guó)轉(zhuǎn)型這一特定歷史時(shí)期有效維護(hù)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。

二是從外債規(guī)模來看，1995年以前，我國(guó)外債的規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)處于較高水平，并在1995年達(dá)到峰值；隨后，規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)水平逐漸下降，在近十年的時(shí)間里，外債規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)水平都小于0。這說明，中國(guó)目前的外債規(guī)模是適度的、可持續(xù)的。

三是從外債結(jié)構(gòu)來看，近年來，我國(guó)外債的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處于相對(duì)較高的水平。由于外債余額中短期外債占比較高，期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)水平較高?？傮w來看，傳統(tǒng)以額度管理為核心的外債風(fēng)險(xiǎn)管理方式效用有限，且將隨著時(shí)間推移不斷減弱。

四是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇也是影響外債規(guī)模和結(jié)構(gòu)的重要因素。近年來，由于宏觀因素導(dǎo)致的外債風(fēng)險(xiǎn)，處于較高水平，對(duì)外債風(fēng)險(xiǎn)的管理難度也在不斷加大。

宏觀審慎政策框架下外債風(fēng)險(xiǎn)管理

在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施外債宏觀審慎管理后，可能因外債規(guī)模、結(jié)構(gòu)和宏觀因素等方面的變化而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。為應(yīng)對(duì)這些潛在因素的影響，筆者認(rèn)為，應(yīng)在對(duì)外債風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)的基礎(chǔ)上，針對(duì)不同等級(jí)外債風(fēng)險(xiǎn)水平，綜合使用審慎調(diào)節(jié)工具。當(dāng)專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)得分小于預(yù)警閾值時(shí)，按照總風(fēng)險(xiǎn)得分確定風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別，并使用對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)工具進(jìn)行調(diào)節(jié)；當(dāng)專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)得分大于預(yù)警閾值時(shí)，在使用基礎(chǔ)工具調(diào)節(jié)的基礎(chǔ)上，還應(yīng)補(bǔ)充使用專項(xiàng)調(diào)節(jié)工具。

基礎(chǔ)工具

I級(jí)風(fēng)險(xiǎn)（低風(fēng)險(xiǎn)）的應(yīng)對(duì)。I級(jí)風(fēng)險(xiǎn)水平以“風(fēng)險(xiǎn)接受”為主要應(yīng)對(duì)策略，維持現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)水平。此時(shí)，外債處于低風(fēng)險(xiǎn)水平，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)周期及國(guó)際收支狀況，可考慮采取擴(kuò)張或均衡的外債風(fēng)險(xiǎn)管理政策，構(gòu)建逆周期雙向調(diào)節(jié)機(jī)制。如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和國(guó)際收支狀況基本平穩(wěn)，建議采用均衡的外債風(fēng)險(xiǎn)管理政策，政策調(diào)節(jié)工具包括：保持現(xiàn)有全口徑宏觀審慎政策，維持初始宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù),通過設(shè)置期限、類別、幣種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換因子，控制外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，定期或不定期地對(duì)企業(yè)開展跨境融資情況進(jìn)行非現(xiàn)場(chǎng)核查和現(xiàn)場(chǎng)檢查，如對(duì)企業(yè)資金來源和用途進(jìn)行核查等。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期且國(guó)際收支流出壓力進(jìn)一步加大時(shí)，可以考慮采用適度擴(kuò)張的外債風(fēng)險(xiǎn)管理政策，放松外債管制，增加外債流入，以促進(jìn)國(guó)際收支平衡。政策調(diào)節(jié)工具包括：在現(xiàn)有全口徑宏觀審慎政策基礎(chǔ)上，適度調(diào)增初始宏觀審慎系數(shù)，提高企業(yè)外債額度，放松外債資金的使用限制，探索建立多方參與的企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制等。

Ⅱ級(jí)風(fēng)險(xiǎn)（較低風(fēng)險(xiǎn)）的應(yīng)對(duì)。Ⅱ級(jí)風(fēng)險(xiǎn)水平以“風(fēng)險(xiǎn)防御”為主要應(yīng)對(duì)策略，防止不利因素進(jìn)一步擴(kuò)大。采用的調(diào)節(jié)工具包括：在I級(jí)調(diào)節(jié)工具的基礎(chǔ)上，引入資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率，設(shè)定企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比例上限標(biāo)準(zhǔn)；設(shè)定系統(tǒng)重要性企業(yè)，如將主權(quán)信用等級(jí)企業(yè)（如中石油、中石化等大型央企、國(guó)企）列為系統(tǒng)重要性企業(yè)，并對(duì)系統(tǒng)重要性企業(yè)設(shè)置不同等級(jí)外債宏觀審慎系數(shù)，或收取一定比例的存款準(zhǔn)備金。

Ⅲ級(jí)風(fēng)險(xiǎn)（較高風(fēng)險(xiǎn)）的應(yīng)對(duì)。Ⅲ級(jí)風(fēng)險(xiǎn)水平以“風(fēng)險(xiǎn)降低”為主要應(yīng)對(duì)策略，逐步降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)至Ⅱ級(jí)或I級(jí)。采用的調(diào)節(jié)工具包括：在Ⅱ級(jí)調(diào)節(jié)工具的基礎(chǔ)上，調(diào)節(jié)全部企業(yè)宏觀審慎系數(shù)或?qū)θ科髽I(yè)征收存款準(zhǔn)備金。

Ⅳ級(jí)風(fēng)險(xiǎn)（高風(fēng)險(xiǎn)）的應(yīng)對(duì)。Ⅳ級(jí)風(fēng)險(xiǎn)水平以“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”為主要應(yīng)對(duì)策略，嚴(yán)格控制企業(yè)借用外債。采用的調(diào)節(jié)工具包括：在Ⅲ級(jí)調(diào)節(jié)工具的基礎(chǔ)上使用行政干預(yù)手段進(jìn)行資本管制，嚴(yán)格控制企業(yè)的外債額度。

專項(xiàng)補(bǔ)充調(diào)節(jié)工具

規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)工具。調(diào)節(jié)宏觀審慎系數(shù)；征收存款準(zhǔn)備金；設(shè)定償債率監(jiān)管指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn),設(shè)定企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比例上限；對(duì)借款人進(jìn)行資質(zhì)管理（如規(guī)定國(guó)內(nèi)公司最低信用評(píng)級(jí)，規(guī)定信息披露內(nèi)容等）；行政干預(yù)，資本管制等。

結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)工具。調(diào)整幣種、期限及債務(wù)類別風(fēng)險(xiǎn)因子；按照幣種、期限及債務(wù)類別設(shè)定不同檔次存款準(zhǔn)備金率；設(shè)定借款最短期限等。

宏觀風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)工具。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，酌情同時(shí)或分別使用規(guī)模因素調(diào)節(jié)工具、結(jié)構(gòu)因素調(diào)節(jié)工具。

經(jīng)測(cè)算，目前我國(guó)外債總體處于I級(jí)（低風(fēng)險(xiǎn)）風(fēng)險(xiǎn)水平，適用于均衡的外債風(fēng)險(xiǎn)管理政策。如果經(jīng)濟(jì)下行或國(guó)際收支流出壓力進(jìn)一步加大，建議采取適度擴(kuò)張的外債風(fēng)險(xiǎn)管理政策，增加外債資金流入，促進(jìn)國(guó)際收支平衡。可在現(xiàn)有全口徑宏觀審慎政策的基礎(chǔ)上，調(diào)增宏觀審慎系數(shù)，提高企業(yè)的外債額度，放松外債資金的使用限制，探索建立多方參與的企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制等；同時(shí)，應(yīng)關(guān)注外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外債風(fēng)險(xiǎn)管理帶來的挑戰(zhàn)，通過定期調(diào)整幣種、期限及債務(wù)類別風(fēng)險(xiǎn)因子的權(quán)重等方式，防范和化解外債結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

課題組成員：李玉秀 周丹 陳濤 宋谷予 李菲菲