杜佳

摘要：文章以1998—2015年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證分析研究了高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)不好、利潤(rùn)下降時(shí)，高管薪酬不但沒(méi)有減少，反而繼續(xù)提高，這種現(xiàn)象極不尋常，國(guó)有企業(yè)中這種現(xiàn)象尤為嚴(yán)重，進(jìn)而提出有必要對(duì)高管薪酬體制予以改進(jìn)。

關(guān)鍵詞：高管薪酬 經(jīng)營(yíng)績(jī)效 企業(yè)規(guī)模

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2017）11-0081-03

一、引言

2016年6月，德勤中國(guó)發(fā)布了一份與上市公司高管薪酬有關(guān)的報(bào)告。報(bào)告中提到，上市公司高管薪酬持續(xù)上漲，2015年的最高薪酬均值為93.8萬(wàn)元，比2014年增加10%。深市和滬市上市公司高管平均薪酬超過(guò)百萬(wàn)元，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬增幅超10%。此外，國(guó)有企業(yè)高管薪酬均值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)外資企業(yè)，增長(zhǎng)速度也一路領(lǐng)先，但是地方國(guó)有控股上市公司高管薪酬略有下滑。國(guó)企、央企同時(shí)受到限薪政策的影響；其中，央企受到的影響較大，導(dǎo)致央企的高管薪酬增速落后于全行業(yè)平均水平。

以央企來(lái)說(shuō)，2016年第一季度央企上市公司及子公司發(fā)生凈利潤(rùn)虧損的達(dá)65家，共有120家央企上市公司及子公司凈利潤(rùn)同比下降，占到了央企總數(shù)的40%。然而對(duì)發(fā)布年報(bào)的48家央企的總經(jīng)理、總裁等進(jìn)行調(diào)查，可以發(fā)現(xiàn)他們的平均薪酬由2014年的97萬(wàn)元上漲至2015年的107萬(wàn)元，增長(zhǎng)率約10%。同期，有4家央企高管薪酬上漲幅度超過(guò)100%，此外，只有18家央企高管薪酬同比下降。

二、相關(guān)文獻(xiàn)分析與研究假設(shè)

目前已有很多文獻(xiàn)從各方面對(duì)高管薪酬進(jìn)行研究。方軍雄（2012）檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司高管薪酬契約的有效性，發(fā)現(xiàn)高管薪酬顯著影響了高管解聘以及薪酬調(diào)整的決策?，F(xiàn)有文獻(xiàn)分析了高管契約的有效性，最優(yōu)薪酬契約論的觀(guān)點(diǎn)是：高管薪酬契約結(jié)合了經(jīng)理人追求個(gè)人利益最大化的行為與股東追求企業(yè)利益最大化的目標(biāo)，能夠有效緩解經(jīng)理人與股東之間的代理沖突（Jensen、Meckling，1976；Jensen、Murphy，1990）。也有研究發(fā)現(xiàn)，高管可以在企業(yè)業(yè)績(jī)不理想時(shí)利用管理層權(quán)力來(lái)獲取高額薪酬（Bebchuk、Fried、Walker，2002；Shen、Richard、Henry，2009），這表明企業(yè)業(yè)績(jī)不能完全反映高管的努力程度，降低了薪酬契約的有效性（羅宏、黃敏、周大偉等，2014）。隨著越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施，高管通過(guò)股權(quán)激勵(lì)獲得的報(bào)酬占其全部薪酬的比重將越來(lái)越高，采用包含股權(quán)激勵(lì)報(bào)酬在內(nèi)的高管薪酬更為合理（吳育輝、吳世農(nóng)，2010）。由此本文提出：

假設(shè)1：高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

項(xiàng)目投資決策本應(yīng)以企業(yè)盈利狀況為出發(fā)點(diǎn)，然而在現(xiàn)實(shí)生活中，管理層在做出投資決策時(shí)，卻不一定以企業(yè)績(jī)效為項(xiàng)目是否可行的標(biāo)準(zhǔn)。管理層為謀取個(gè)人私利，哪怕項(xiàng)目不盈利也會(huì)投資，從而導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)業(yè)績(jī)卻在不斷下降。有學(xué)者研究了薪酬激勵(lì)與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系，結(jié)果表明：只有在國(guó)有中小上市公司中實(shí)行薪酬激勵(lì)才能提高其成長(zhǎng)性（夏寧、董艷，2014）。也有學(xué)者從資本成本的角度分析了高管薪酬，提出高管薪酬不僅在總額上受到資本成本的約束，而且其變動(dòng)速度受到資本成本敏感性的約束，提出從動(dòng)態(tài)的角度強(qiáng)化薪酬激勵(lì)是高管薪酬機(jī)制優(yōu)化的基本途徑（汪平、鄒穎、黃麗鳳，2014）。還有學(xué)者基于投資-現(xiàn)金流敏感度，分析了高管薪酬的激勵(lì)效果，結(jié)果顯示可以達(dá)到最優(yōu)激勵(lì)效果，企業(yè)制定高管薪酬政策時(shí)應(yīng)根據(jù)融資約束程度的動(dòng)態(tài)變化適時(shí)調(diào)整，為高管薪酬激勵(lì)評(píng)價(jià)提供了新視角（晏艷陽(yáng)、喬嗣佳、苑瑩，2015）。

黨的十八屆三中全會(huì)以來(lái)，國(guó)家重點(diǎn)對(duì)國(guó)企進(jìn)行改革，隨著改革的深入，國(guó)企高管的薪酬制度也將進(jìn)行改革。目前存在的主要問(wèn)題是，如果國(guó)企擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)，高管出于私利會(huì)自主制定利己的薪酬制度，從而使企業(yè)陷入業(yè)績(jī)差而薪酬升的怪圈。這種現(xiàn)象表明，國(guó)企高管的薪酬體制還不夠成熟；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和高管薪酬并未相關(guān)聯(lián)。此外，企業(yè)的高管由外部職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任，企業(yè)的內(nèi)部交易會(huì)使企業(yè)資本配置效率降低，如果企業(yè)高管由家族成員擔(dān)任就不會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行內(nèi)部交易時(shí)采用非市場(chǎng)定價(jià)會(huì)對(duì)高管薪酬激勵(lì)和資本配置效率產(chǎn)生不利影響（潘紅波、余明桂，2014）。綜上，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：高管薪酬與企業(yè)規(guī)模之間存在正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源。本文的數(shù)據(jù)樣本來(lái)源于1998—2015年的A股上市公司。本文根據(jù)研究需要剔除了一些不符合要求的公司，對(duì)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選。最終剔除了金融行業(yè)、沒(méi)有披露經(jīng)理人薪酬、缺少相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。本文所采用的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量說(shuō)明。

1.高管薪酬、董監(jiān)高薪酬。高管薪酬包括貨幣薪酬和非貨幣薪酬，貨幣薪酬包括工資、獎(jiǎng)金，非貨幣薪酬包括股權(quán)激勵(lì)等。股權(quán)取得的方式無(wú)法用已有的數(shù)據(jù)識(shí)別出來(lái)，因此本文使用貨幣薪酬來(lái)替代整個(gè)高管薪酬（李增泉，2000；辛清泉等，2007；方軍雄，2009），即本文只考慮貨幣薪酬。借鑒方軍雄（2012）的研究方法，以上市公司年報(bào)中披露的“前三位高管薪酬總和”作為高管絕對(duì)薪酬，用它的自然對(duì)數(shù)作為高管絕對(duì)薪酬變量，并使用薪酬最高的前三位董事、監(jiān)事、高管貨幣薪酬總額的自然對(duì)數(shù)作為董監(jiān)高薪酬的替代變量（羅宏、黃敏、周大偉、劉寶華，2014）。

2.企業(yè)績(jī)效。企業(yè)績(jī)效采用企業(yè)總資產(chǎn)收益率來(lái)衡量，控制了企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例，并控制了行業(yè)虛擬變量、年份虛擬變量。主要變量及含義見(jiàn)表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可知，1998—2015年間，我國(guó)A股上市公司前三位高管薪酬總額均值為132.14萬(wàn)元，董監(jiān)高的薪酬總額均值為164.34萬(wàn)元，兩者相差近32萬(wàn)元。從樣本的經(jīng)濟(jì)特征來(lái)看，ROA為3.19%；從高管的控制權(quán)來(lái)看，有17.8%的樣本公司董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理。

（四）模型設(shè)計(jì)。本文研究思路如下：通過(guò)研究高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系，驗(yàn)證高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。本文利用模型1進(jìn)行回歸。同時(shí)考慮到董監(jiān)高在公司治理體系中的重要作用，運(yùn)用模型2對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行回歸，進(jìn)一步驗(yàn)證董監(jiān)高薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。具體模型如下：

CEOpay=β0+β1ROA+β2SIZE+β3LEVER+β4DUAL+β5BOARDSIZE+U （1）

DJGpay=β0+β1ROA+β2SIZE+β3LEVER+β4DUAL+β5BOARDSIZE+U （2）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）高管薪酬與企業(yè)績(jī)效關(guān)系檢驗(yàn)。表3驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2的結(jié)果，首先，高管薪酬、董監(jiān)高薪酬與企業(yè)績(jī)效都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。表明高管薪酬與董監(jiān)高薪酬是隨著企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)黾佣黾拥?，這也符合我們的預(yù)期。但是兩者增加的程度有所不同。首先，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)黾?%時(shí)，高管要求自己的薪酬增加18.13%。即便在企業(yè)業(yè)績(jī)沒(méi)有增加的情況下，高管薪酬也呈上升趨勢(shì)，而且上升的幅度很大。同理，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)黾?%時(shí)，董監(jiān)高要求自己的薪酬增加16.06%，所要求的增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)業(yè)績(jī)的增幅。該結(jié)果從統(tǒng)計(jì)的角度解釋了高管薪酬“旱澇保收”的不正常現(xiàn)象。

（二）高管薪酬與企業(yè)規(guī)模的關(guān)系。企業(yè)規(guī)模與高管薪酬也呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明企業(yè)規(guī)模和高管薪酬同向變化。這也從某一方面說(shuō)明了企業(yè)為什么會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資，這是由于企業(yè)規(guī)模和高管薪酬呈正比例關(guān)系，高管掌控著企業(yè)的管理權(quán)，會(huì)出現(xiàn)對(duì)外投資的動(dòng)機(jī)。其他控制變量如企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、是否兩職兼任，也都與高管薪酬呈顯著正相關(guān)。董事會(huì)規(guī)模與高管薪酬不顯著，結(jié)果符合本文的預(yù)期。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)定性，本文將所有樣本分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸，得出的結(jié)論也是都呈顯著正相關(guān)。

五、結(jié)論

當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)能夠反映管理者的努力程度，從公司治理的角度緩解了股東與經(jīng)理人的代理問(wèn)題，降低了代理成本。但是由于高管薪酬出現(xiàn)反常，對(duì)于以前被認(rèn)為是正確的公司治理方法，需要重新審視。在一個(gè)成熟的市場(chǎng)中，高管的收入與企業(yè)的業(yè)績(jī)成正比，企業(yè)的業(yè)績(jī)好，盈利水平上升，高管的薪酬自然提高，員工收入也會(huì)提高；反之，企業(yè)業(yè)績(jī)不好，利潤(rùn)下降，高管只能降薪，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)持續(xù)虧損時(shí)，高管不僅得不到薪酬，還有可能被股東辭退。但現(xiàn)實(shí)情況是即使企業(yè)利潤(rùn)減少，很多高管的薪酬還在上升，這種現(xiàn)象極不尋常，有必要對(duì)高管薪酬體制予以改進(jìn)。

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