樊迪

摘要：對(duì)賭協(xié)議對(duì)投資方來(lái)說(shuō)是一種利益保護(hù)機(jī)制，但對(duì)融資方而言卻是一把雙刃劍。它一方面能夠?qū)芾韺悠鸬揭欢ǖ募?lì)作用，另一方面也可能引發(fā)管理層的短期行為，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重、控制權(quán)旁落等問(wèn)題。在如今的資本市場(chǎng)中，融資方為了獲得較高的資本注入，在未正確認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的情況下就盲目與私募機(jī)構(gòu)簽下對(duì)賭協(xié)議，稍有不慎便會(huì)給企業(yè)帶來(lái)嚴(yán)重的后果。文章篩選出影響對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)大小的最重要的五個(gè)因素，并利用層次分析法對(duì)五個(gè)因素的重要性進(jìn)行排序，其中目標(biāo)設(shè)定過(guò)高、無(wú)控制權(quán)保護(hù)條款是最重要的兩大因素。此外，文章構(gòu)建了對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型，找出風(fēng)險(xiǎn)控制點(diǎn)，以期為促進(jìn)企業(yè)做出最優(yōu)對(duì)賭協(xié)議簽訂決策提供一些思路。

關(guān)鍵詞：層次分析法 對(duì)賭協(xié)議 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià) 私募股權(quán)

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2017）11-0029-03

一、引言

我國(guó)私募股權(quán)起步于20世紀(jì)80年代，直到2006年以后才進(jìn)入發(fā)展的黃金時(shí)期，并在最近幾年出現(xiàn)井噴式發(fā)展。近年來(lái)，非上市企業(yè)利用私募股權(quán)融資的案例層出不窮，而在眾多的融資案例中，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一種特殊的協(xié)議安排——對(duì)賭協(xié)議。所謂對(duì)賭協(xié)議，是指投資方與融資方為保證各自利益而做出的一系列金融條款安排。簡(jiǎn)單來(lái)講，私募股權(quán)資本在投資時(shí)，由于投資方與融資方不能確定企業(yè)的未來(lái)狀況，因此共同設(shè)定企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，如果企業(yè)在未來(lái)不能達(dá)到預(yù)期設(shè)定的目標(biāo)，則融資方需要以現(xiàn)金、股權(quán)或其他方式補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被高估的損失。對(duì)賭協(xié)議，其本質(zhì)含義是一種“估值調(diào)整機(jī)制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），其存在的根本原因在于融資方與投資方享有的企業(yè)信息具有不對(duì)稱(chēng)性，投資方通常處于信息的弱勢(shì)方，為了彌補(bǔ)其由于信息不完善導(dǎo)致的高估企業(yè)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，投資方通常會(huì)要求融資企業(yè)在接受資金前接受對(duì)賭協(xié)議條款。

對(duì)投資方而言，對(duì)賭協(xié)議是其利益的保護(hù)傘。如果融資企業(yè)未能達(dá)成預(yù)定目標(biāo)，投資方可以在一定程度上獲得補(bǔ)償；如果企業(yè)達(dá)成了預(yù)定目標(biāo)，則投資方的股權(quán)財(cái)富將會(huì)大幅度增值，實(shí)現(xiàn)投資方和融資方雙贏的目標(biāo)。然而，對(duì)于融資企業(yè)而言，對(duì)賭協(xié)議卻是一把雙刃劍，它的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)融資方管理層可以起到一定的激勵(lì)作用，激勵(lì)管理層的積極行為以實(shí)現(xiàn)約定的目標(biāo)，但另一方面也引發(fā)了包括非理性擴(kuò)張、財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重、控制權(quán)旁落等一系列風(fēng)險(xiǎn)。永樂(lè)電器與摩根士丹利之間的對(duì)賭便是一個(gè)慘痛的教訓(xùn)，原控制人陳曉最終輸?shù)袅擞罉?lè)電器。

在我國(guó)資本市場(chǎng)上占據(jù)主要地位的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)大部分是國(guó)際知名的PE、VC基金。而我國(guó)通過(guò)私募股權(quán)融資的企業(yè)大部分是難以得到銀行信貸融資的民營(yíng)中小企業(yè)，它們大多缺乏豐富的融資經(jīng)驗(yàn)，并且缺乏多元化的融資渠道。出于對(duì)企業(yè)自身發(fā)展的過(guò)度自信或承擔(dān)了較大的融資壓力，許多企業(yè)在私募股權(quán)融資中并未理性地對(duì)其簽訂的對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，盲目簽下不合理的對(duì)賭協(xié)議，這給企業(yè)的后續(xù)發(fā)展埋下了極大的隱患。鑒于此，本文立足于構(gòu)建一套評(píng)價(jià)對(duì)賭協(xié)議總體風(fēng)險(xiǎn)的體系或指標(biāo)，以期給企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議決策上提供一些引導(dǎo)和建議。

二、文獻(xiàn)綜述

摩根士丹利與蒙牛和永樂(lè)電器對(duì)賭，外資投行存在一定的不公道行為，企業(yè)家應(yīng)該從全局上把握自身所處的環(huán)境，對(duì)自身發(fā)展?jié)撃芤锌陀^的認(rèn)識(shí)，并通過(guò)不斷鍛造核心競(jìng)爭(zhēng)力提升在對(duì)賭協(xié)議談判中的地位，避免被外資投行“牽著鼻子走”（謝德明、王君彩，2009）；企業(yè)要想在對(duì)賭中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，就需要在“風(fēng)險(xiǎn)控制”上，讓風(fēng)險(xiǎn)和收益成正比，在“條款設(shè)計(jì)”上運(yùn)用重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，在“協(xié)議細(xì)化”上不露瑕疵，明確管理層的控制權(quán)（關(guān)偉、陳文虎，2009）；對(duì)賭協(xié)議的價(jià)值主要由管理所導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值提升與到期條款所形成的價(jià)值分配兩部分組成，企業(yè)在進(jìn)行簽訂協(xié)議決策時(shí)，應(yīng)該否決不利于價(jià)值創(chuàng)造的協(xié)議，對(duì)于創(chuàng)造價(jià)值的協(xié)議，還要從分配角度比較是否有利（羅青軍，2009）；對(duì)賭機(jī)制中存在不切實(shí)際的業(yè)績(jī)目標(biāo)，很容易導(dǎo)致管理層不惜采取短期行為使企業(yè)潛力過(guò)度開(kāi)發(fā)，將企業(yè)引入過(guò)度追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張中，放大企業(yè)本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯(cuò)誤的發(fā)展戰(zhàn)略”，從而把企業(yè)推向困境。企業(yè)可以通過(guò)在對(duì)賭協(xié)議中約定一個(gè)向下浮動(dòng)的彈性標(biāo)準(zhǔn)和爭(zhēng)取到更為寬松的時(shí)間約定來(lái)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制（徐光遠(yuǎn)，2011）；企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議大多是出于快速增長(zhǎng)下的融資需求，企業(yè)應(yīng)該從事前、事中、事后三個(gè)階段構(gòu)建對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)防控體系（張英等，2015）；對(duì)賭協(xié)議中存在對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定過(guò)高、企業(yè)短期行為嚴(yán)重、容易造成控制權(quán)流失等風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)控制上，應(yīng)該加強(qiáng)與投資方的溝通，合理設(shè)定對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，并設(shè)置保護(hù)條款，保障對(duì)公司的控制權(quán)，立足根本提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力（許竹，2016）。

綜上，本文發(fā)現(xiàn)，自2006年永樂(lè)電器對(duì)賭失敗并被國(guó)美電器收購(gòu)后，國(guó)內(nèi)學(xué)者越發(fā)重視對(duì)對(duì)賭協(xié)議的探討，這一事件催化了市場(chǎng)上對(duì)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)。在有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的學(xué)術(shù)研究中，大部分是從法律的視角對(duì)對(duì)賭協(xié)議的有效性、合法性問(wèn)題進(jìn)行探討；另一部分從公司治理、風(fēng)險(xiǎn)管理的視角對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行了較為全面的分析。在筆者閱讀的大量文獻(xiàn)中，學(xué)者們大都采取案例分析法等定性評(píng)估方法，鮮有利用定量分析的方法對(duì)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。本文認(rèn)為，隨著時(shí)代的進(jìn)步，僅僅對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定性評(píng)價(jià)難以引起企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)全面深入的認(rèn)識(shí)，也難以對(duì)我國(guó)非上市企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的決策進(jìn)行指導(dǎo)。本文試通過(guò)定量的方法將風(fēng)險(xiǎn)量化，以期在一定程度上為企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議提供決策依據(jù)，避免企業(yè)簽訂過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)賭協(xié)議。

三、研究思路

本文應(yīng)用的主要理論方法有層次分析法（AHP）和綜合評(píng)分法。主要思路是先通過(guò)查找文獻(xiàn)、訪談業(yè)內(nèi)專(zhuān)家找出影響對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)最重要的幾個(gè)因素，構(gòu)建評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)體系，并利用層次分析法確定各指標(biāo)對(duì)總體風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重。然后結(jié)合綜合評(píng)分法，對(duì)每個(gè)指標(biāo)劃分評(píng)價(jià)等級(jí)和分值標(biāo)準(zhǔn)，制定評(píng)分表。最后構(gòu)建綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)Z值，并對(duì)Z值不同取值范圍及其含義進(jìn)行說(shuō)明。

四、建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系

（一）選取對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)。之前的學(xué)者已經(jīng)對(duì)影響對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)的因素作出了大量的研究貢獻(xiàn)，因此本文通過(guò)對(duì)之前的學(xué)術(shù)成果進(jìn)行歸納及總結(jié)，并結(jié)合電話訪談業(yè)內(nèi)人士的方法，綜合篩選出與對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)最相關(guān)的一系列因素，并剔除一些不確定因素，作為評(píng)價(jià)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，這幾個(gè)指標(biāo)分別為：業(yè)績(jī)目標(biāo)、兌付時(shí)間、補(bǔ)償代價(jià)、控制權(quán)保護(hù)條款、對(duì)賭方，具體釋義如表1所示。

事實(shí)上，這五個(gè)指標(biāo)也是一份對(duì)賭協(xié)議合同中最為核心的五大要素。需要特別說(shuō)明的是，專(zhuān)家及學(xué)者們普遍認(rèn)為法律環(huán)境、上市限制等因素也是影響對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)大小的重要因素。其原因在于，目前我國(guó)法律制度中對(duì)對(duì)賭協(xié)議的合法性還未做出明確的規(guī)定，未來(lái)很可能出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行規(guī)范，其中具有較大的不確定性，可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)；在上市限制方面，證監(jiān)會(huì)IPO審核部門(mén)明確表示嚴(yán)禁簽訂對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)上市，這也是企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議存在的風(fēng)險(xiǎn)。然而，本文研究的主要目的是構(gòu)建對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，并實(shí)現(xiàn)對(duì)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行個(gè)性化的定量評(píng)估，而法律環(huán)境和上市制度是所有對(duì)賭協(xié)議都面臨的共性風(fēng)險(xiǎn)，因此本文剔除掉了這些共性的風(fēng)險(xiǎn)因素，僅僅保留了個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)因素。

（二）利用層次分析法確定各因素權(quán)重。

1.層次分析法。層次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）是由美國(guó)運(yùn)籌學(xué)家匹茲堡大學(xué)教授薩蒂（T.L.Saaty）于20世紀(jì)70年代提出的一種實(shí)用的多方案和多目標(biāo)的決策方法，是一種定性與定量相結(jié)合的決策分析方法。層次分析法是一種將人類(lèi)思維過(guò)程數(shù)學(xué)化、系統(tǒng)化、量化的方法，可以增強(qiáng)決策依據(jù)的準(zhǔn)確性。其具體步驟包括建立層次結(jié)構(gòu)、構(gòu)造兩兩比較矩陣、計(jì)算各備選元素的權(quán)重及進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。層次分析法在本文中的應(yīng)用主要是為了確定各指標(biāo)相對(duì)于總體風(fēng)險(xiǎn)大小的權(quán)重。在前文提出的五個(gè)因素中，我們可以主觀判斷出A因素更為重要，B因素第二重要，C因素最不重要，但我們很難直接判斷出A因素比B因素重要多少，B因素比C因素重要多少。層次分析法對(duì)于確定權(quán)重問(wèn)題是一個(gè)很好的科學(xué)體系，它能夠?qū)⑷祟?lèi)的主觀判斷數(shù)量化、系統(tǒng)化，其計(jì)算值與純粹主觀賦值相比，可信度更高。

2.構(gòu)造比較矩陣。運(yùn)用層次分析法的首要步驟是構(gòu)造兩兩比較矩陣。利用層次分析法對(duì)指標(biāo)的相對(duì)重要性進(jìn)行評(píng)判時(shí)，依據(jù)九分位的比例標(biāo)度，如下頁(yè)表2所示。其原理是，假如專(zhuān)家將A指標(biāo)與B指標(biāo)相比，認(rèn)為A指標(biāo)很重要，那么A指標(biāo)相對(duì)于B指標(biāo)的取值為9，B指標(biāo)相對(duì)于A指標(biāo)的取值為1/9；如果專(zhuān)家認(rèn)為A指標(biāo)比B指標(biāo)略重要，那么A指標(biāo)取值為3，B指標(biāo)取值為1/3。五個(gè)指標(biāo)的相對(duì)重要性的評(píng)價(jià)由19位業(yè)內(nèi)專(zhuān)家完成，本文對(duì)19位專(zhuān)家的評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)結(jié)果進(jìn)行匯總，并取其整數(shù)平均值，數(shù)據(jù)匯總?cè)缦马?yè)表3所示。

本文假設(shè)判斷矩陣為A，A中各元素aij為i行指標(biāo)相對(duì)j列指標(biāo)進(jìn)行重要性兩兩比較的值。其中，任意aij>0，aii=1，aji=1/aij（其中i，j=1，2，3，4，5）。矩陣A如下頁(yè)所示。

3.計(jì)算各因素權(quán)重。

根據(jù)公式bij=aij/∑aij（其中∑aij為矩陣A各列元素的和）對(duì)矩陣A各列進(jìn)行歸一化處理，得到矩陣B。

根據(jù)公式ci=∑bij/5（其中∑bij為矩陣B各行元素之和），求得矩陣B各行元素的平均值，特征向量C即為各要素的權(quán)重。

4.一致性檢驗(yàn)。在利用層次分析法計(jì)算權(quán)重時(shí)，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)矛盾的地方。正常邏輯下A因素比B因素重要，B比C重要，那么必然有B比C更為重要。但有時(shí)打分的結(jié)果會(huì)出現(xiàn)A比B重要，B比C重要，C比A重要的矛盾情況，會(huì)影響結(jié)果的有效性。因此，為了確保兩兩比較時(shí)不出現(xiàn)以上錯(cuò)誤，需要對(duì)最后的結(jié)果進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。利用公式λmax=∑（AC）i/5Ci，求得矩陣A的最大特征根為5.22，即λmax=5.22。

一致性指標(biāo)C.I.=（λmax-n）/（n-1）=（5.22-5）/4=0.055

進(jìn)一步求出隨機(jī)一次性指標(biāo)C.R.=（C.I.）/（R.I.），R.I.可以從量表中查詢到，5階R.I.值為1.12，因此C.R.=0.049<0.1，即保持顯著水平，通過(guò)一致性檢驗(yàn)。

（三）構(gòu)建綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)。

1.構(gòu)建綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)。根據(jù)上述模型可以確定業(yè)績(jī)條件、兌付時(shí)間、賠償金額、控制權(quán)條款、對(duì)賭方對(duì)對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)的影響權(quán)重分別為38%、11%、15%、31%、5%，從而構(gòu)建一個(gè)綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)Z=38%×業(yè)績(jī)條件得分+11%×兌付時(shí)間得分+15%×賠償金額得分+31%×控制權(quán)條款+5%×對(duì)賭方得分。各指標(biāo)評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)如表4所示。

2.綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)的應(yīng)用說(shuō)明。為了設(shè)定Z指標(biāo)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，本文分別取各指標(biāo)中等情況時(shí)的分值，即業(yè)績(jī)目標(biāo)取值為40—60分，兌現(xiàn)時(shí)間取值為30—70分，補(bǔ)償代價(jià)取值為40—80分，控制權(quán)條款取值為30—70分，對(duì)賭方取值為30—60分。

（1）確定中等風(fēng)險(xiǎn)下限值。即業(yè)績(jī)目標(biāo)為40分，兌現(xiàn)時(shí)間為30分，補(bǔ)償代價(jià)為40分，控制權(quán)條款為30分，對(duì)賭方為30分，Z（min）=38%×40+11%×30+15%×40+31%×30+5%×30=35.3（分）。

（2）確定中等風(fēng)險(xiǎn)上限值。即業(yè)績(jī)目標(biāo)為60分，兌現(xiàn)時(shí)間為70分，補(bǔ)償代價(jià)為80分，控制權(quán)條款為70分，對(duì)賭方為60分，Z（max）=38%×60+11%×70+15%×80+31%×70+5%×60=67.2（分）。

因此，本文將Z值的取值區(qū)間劃分為三段：當(dāng)Z值低于35.3分時(shí)，此對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)很低，企業(yè)可以接受此對(duì)賭協(xié)議；當(dāng)Z值介于35.3至67.5分時(shí)，簽訂對(duì)賭協(xié)議存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)需謹(jǐn)慎簽訂此對(duì)賭協(xié)議或者與投資機(jī)構(gòu)洽談修改部分條款；當(dāng)Z值高于67.5分時(shí)，簽訂對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)很高，企業(yè)最好拒絕簽訂此對(duì)賭協(xié)議，放棄此融資計(jì)劃。

五、研究貢獻(xiàn)及不足

（一）貢獻(xiàn)。（1）本文結(jié)合眾多文獻(xiàn)總結(jié)出影響私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)最重要的五個(gè)因素，并利用層次分析法對(duì)各個(gè)因素的重要性進(jìn)行排序，根據(jù)重要性由高到低排序?yàn)闃I(yè)績(jī)目標(biāo)、控制權(quán)條款、補(bǔ)償代價(jià)、兌現(xiàn)時(shí)間、對(duì)賭方。（2）利用層次分析法的結(jié)果作為各個(gè)因素的權(quán)重，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系并設(shè)計(jì)出對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)Z值，并賦予Z值不同取值區(qū)間的意義。（3）利用對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，給企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議前一些引導(dǎo)：當(dāng)簽訂對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)關(guān)注是否設(shè)置了過(guò)高的業(yè)績(jī)目標(biāo)，是否未設(shè)置相應(yīng)的控制權(quán)保護(hù)條款，業(yè)績(jī)目標(biāo)是否需要在較短的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)，是否選擇了缺乏經(jīng)驗(yàn)的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)。據(jù)此，企業(yè)可以通過(guò)降低業(yè)績(jī)目標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，增設(shè)控制權(quán)保護(hù)條款、延長(zhǎng)目標(biāo)兌現(xiàn)時(shí)間、選擇更有經(jīng)驗(yàn)的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)等方式降低簽訂對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）不足。（1）企業(yè)簽訂的對(duì)賭協(xié)議大部分是一份“抽屜協(xié)議”，較為隱秘，難以通過(guò)公開(kāi)信息查閱到企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的情況，因此本文缺乏數(shù)據(jù)及案例的支撐。（2）在進(jìn)行層次分析法打分時(shí)，筆者邀請(qǐng)到的專(zhuān)家數(shù)量較少，并且大多是在私募投資部門(mén)、證券投行機(jī)構(gòu)任職的員工，他們的評(píng)價(jià)也會(huì)受到其經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)水平的限制。因此，最終結(jié)果與實(shí)際情況可能存在一定的偏差。（3）本文僅評(píng)價(jià)了對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)，并未考慮簽訂對(duì)賭協(xié)議所帶來(lái)的收益。在實(shí)際決策中，收益和風(fēng)險(xiǎn)是需要進(jìn)行配比的，企業(yè)管理層通常會(huì)考慮接受一份高風(fēng)險(xiǎn)高收益的對(duì)賭協(xié)議。此外，是否簽訂對(duì)賭協(xié)議還受到與對(duì)賭協(xié)議本身要素?zé)o關(guān)的環(huán)境影響，比如當(dāng)企業(yè)處于生死存亡階段，不簽訂對(duì)賭協(xié)議則面臨倒閉，這時(shí)盡管對(duì)賭協(xié)議條款設(shè)計(jì)對(duì)企業(yè)管理層來(lái)講十分不公平，管理層也會(huì)選擇簽訂這份風(fēng)險(xiǎn)極大的對(duì)賭協(xié)議。因此，實(shí)際的決策過(guò)程并不僅僅取決于風(fēng)險(xiǎn)的大小，還取決于企業(yè)所處的環(huán)境及收益的大小。

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