張雪蘭

（山西大同大學計財處，山西 大同 037009）

國有控股上市公司股權(quán)激勵績效研究

張雪蘭

（山西大同大學計財處，山西 大同 037009）

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的確立，股權(quán)激勵已經(jīng)成為國有控股上市公司經(jīng)營管理的有效手段，對于改善公司治理結(jié)構(gòu)、提升管理效率、降低代理成本、協(xié)調(diào)好股東與經(jīng)營者間的關(guān)系發(fā)揮著積極的作用。國有控股上市公司應(yīng)當正確認識到股權(quán)激勵對公司績效的重要影響，將其提升到公司戰(zhàn)略任務(wù)的高度，確保股權(quán)激勵的有效實施?；诖它c，本文在概述國有控股上市公司股權(quán)激勵的基礎(chǔ)上，對其與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系進行實證分析，進而提出完善建議。

國有控股；上市公司；股權(quán)激勵；企業(yè)業(yè)績

一、引言

國有控股上市公司是指政府或國有企業(yè)持有50%以上股本，或者持有股份的比例雖然不足50%，但擁有實際控制權(quán)，足以對股東會、股東大會的決議產(chǎn)生重大影響的上市公司。截止到2013年10月31日，上海證券交易所的上市公司為953家，深圳證券交易所上市公司為1536家[1]，這其中，國有控股上市公司共953家，占A股上市公司數(shù)量的38.3%，市值合計13.71萬億元，占A股上市公司總市值的51.4%。[2]這說明有近2／5的上市公司處于國有股控股地位。

而就股權(quán)激勵制度而言，自2006年末國資委頒布實施《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵實行辦法》至今，該政策已實施7個年頭，在此期間，2008年國資委、財政部又發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》，種種措施促進了我國國有控股上市公司實施股權(quán)激勵的法律法規(guī)環(huán)境日趨完善。但是，國有控股上市公司實施股權(quán)激勵的內(nèi)外部環(huán)境仍不容樂觀，如公司治理結(jié)構(gòu)缺陷、經(jīng)營者的業(yè)績考核指標體系不健全，考核指標單一，難以為股權(quán)激勵提供可靠的依據(jù)等問題。[3]因此，本文選取上海證券交易與深證證券交易所的國有控股上市公司為樣本進行分析，就目前國有控股公司股權(quán)激勵績效進行研究。

二、研究設(shè)計與實證檢驗

（一）研究樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文以2013年滬深上市公司年報數(shù)據(jù)為研究對象，在樣本的選取上采取以下原則：（1）個別公司既擁有A股、B股、H股，同時又在海外發(fā)行上市，為保證數(shù)據(jù)間具有可比性，本文只選出在滬深兩市僅發(fā)行A股的國有控股上市公司；（2）根據(jù)國家相關(guān)政策，金融類公司采取的會計制度與其他公司存在顯著差異，故剔除；（4）剔除被ST、PT處理的公司，這類企業(yè)的公司業(yè)績出現(xiàn)較大幅度的波動，股權(quán)激勵對于公司績效的影響不具有明顯的規(guī)律性，且一般做類似實證研究時都予以剔除，因此本文也遵照此規(guī)律；（5）剔除數(shù)據(jù)不全及數(shù)據(jù)異常公司，這些數(shù)據(jù)可能對上市公司進行績效考查時造成評價結(jié)果的偏差，影響檢驗分析的準確性和合理性，從有效的公司中選取樣本最終得到276家公司，其中國有控股公司189家，非國有控股公司87家。以上樣本數(shù)據(jù)均來自于色諾芬數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)SPSS處理得出。

上市公司實施股權(quán)激勵，應(yīng)建立完善的業(yè)績考核體系和考核辦法。業(yè)績考核指標應(yīng)包含反映股東回報和公司價值創(chuàng)造等綜合性指標，如凈資產(chǎn)收益率（ROE）、經(jīng)濟增加值（EVA）、每股收益（EPS）等；反映公司贏利能力及市場價值等成長性指標，如凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、公司總市值增長率等；反映企業(yè)收益質(zhì)量的指標，如主營業(yè)務(wù)利潤占利潤總額比重、現(xiàn)金營運指數(shù)等，相關(guān)業(yè)績考核指標的計算應(yīng)符合現(xiàn)行會計準則等相關(guān)要求。

本文選取國有股相對控股的上市公司為樣本，并采用能夠代表企業(yè)業(yè)績指標的總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率，以及衡量股票市場績效的托賓Q值，對國有控股上市公司股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系進行實證分析。

（二）管理層持股比例的獨立樣本均值T檢驗

由于我國現(xiàn)有的資金僅對上市公司管理層持股數(shù)量和比例進行公布，所以一般情況下采用管理層持股比例作為研究國有控股上市股權(quán)激勵現(xiàn)狀的重要依據(jù)。[4]國有控股上市公司擁有其自身的特殊性，受諸多因素的制約，管理層持股的數(shù)量較小，部分上市公司將股權(quán)激勵轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N福利形式發(fā)放，因此，要先確認上市公司管理層持股狀況，判斷其是否對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。下面對管理層持股狀況的獨立樣本均值T進行檢驗，結(jié)果如表1所示：

通過檢驗可知，總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值這三個變量的t值大于顯著性水平1.96，這證明國有控股上市公司管理層是否持股與企業(yè)業(yè)績有著顯著關(guān)系，管理層持股和管理層不持股的上市公司，其績效變量值呈現(xiàn)出顯著差別，因此可以認定國有控股上市公司管理層持股狀況能夠?qū)ζ髽I(yè)業(yè)績產(chǎn)生影響。

（三）企業(yè)業(yè)績指標的相關(guān)性檢驗

表1 管理層持股比例的獨立樣本均值T檢驗

表2 企業(yè)業(yè)績指標變量的皮爾森相關(guān)系數(shù)矩陣

通過對企業(yè)業(yè)績指標間的相關(guān)性分析可以看出，凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)報酬率的相關(guān)系數(shù)為0.818，說明兩者高度相關(guān)，分析結(jié)果與財務(wù)指標的實際情況完全相符；托賓Q值與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率的相關(guān)系數(shù)分別為0.082與0.161，說明托賓Q值所表現(xiàn)的上市公司市場價值與財務(wù)績效不存在相關(guān)關(guān)系。究其根本原因在于，我國股票市場尚處于不完善、不健全階段，股票價格極容易受到國家政策、股市大盤等因素的影響，致使公司股票價格無法準確衡量公司經(jīng)營績效。

（四）企業(yè)業(yè)績指標的最小二乘虛擬變量法（LSDV）回歸分析

在ROA的LSDV方法回歸結(jié)果中得出管理層持股比例的T統(tǒng)計值為2.000，說明管理層持股比例與企業(yè)業(yè)績指標總資產(chǎn)報酬率存在顯著相關(guān)，并且在加入了時間虛擬變量后，管理層持股比例的回歸系數(shù)為0.039，證明其對企業(yè)總資產(chǎn)報酬率產(chǎn)生正向影響；在ROE的LSDV方法回歸結(jié)果中得出管理層持股比例的T統(tǒng)計值為1.688，說明管理層持股比例與企業(yè)業(yè)績指標凈資產(chǎn)收益率存在顯著相關(guān)，并且在考慮到時間虛擬變量的前提下，管理層持股比例會對凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生正向影響；在TOBIN’Q值的LSDV方法回歸結(jié)果中得出管理層持股比例的T統(tǒng)計值僅為0.413，也就是說管理層持股比例與托賓Q值不存在顯著相關(guān)關(guān)系，即便是在考慮時間因素的前提下，也不能充分說明管理持股是否會對托賓Q值產(chǎn)生正向影響。

三、研究結(jié)果

管理層持股狀況與企業(yè)業(yè)績指標ROA和ROE存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，但卻與TOBIN’Q值不存在相關(guān)關(guān)系。這說明，國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度，會使管理層受到很大程度的激勵，預想通過努力工作、提升公司業(yè)績以達到持有公司股票的目的，進而獲取豐厚的回報。[5]所以，管理層持股比例提高，ROA和ROE指標也會相應(yīng)提高。然而，由于當前我國證券市場呈現(xiàn)出不完善性，即便是管理層努力工作，幫助公司提升了業(yè)績，但是股票價格卻不能對公司業(yè)績的提升情況進行及時反映，所以造成了管理層持股與TOBIN’Q值不相關(guān)，也就是說國有控股上市公司股權(quán)激勵與企業(yè)市場價值沒有直接關(guān)系。

四、結(jié)論與建議

（一）構(gòu)建國有控股上市公司監(jiān)督機制 根據(jù)以上實證分析可知，在公司治理過程中，激勵和監(jiān)督是兩種重要的治理方式，也是協(xié)調(diào)股東和經(jīng)營者關(guān)系的有效手段。然而，由于我國國有控股上市公司存在“所有者缺位”的問題，致使經(jīng)營者的道德風險無法得到全面控制，經(jīng)營者極有可能會為了謀取自身利益而偏離股東目標開展經(jīng)營活動，所以公司必須在實施股權(quán)激勵制度的同時，通過健全公司監(jiān)督機制，對經(jīng)營者的經(jīng)營行為加以約束。

（二）建立科學的業(yè)績考核指標體系 上市公司實施股權(quán)激勵，應(yīng)建立完善的業(yè)績考核體系和考核辦法，這是股權(quán)激勵機制得以順利實施的關(guān)鍵所在。業(yè)績考核指標應(yīng)包含反映股東回報和公司價值創(chuàng)造等綜合性指標，所以國有控股上市公司股權(quán)激勵機制中的業(yè)績考核指標體系，應(yīng)由董事組成的薪酬委員會和注冊會計師等專業(yè)人士共同設(shè)計完成，以此確保業(yè)績考核指標體系的科學性、全面性和專業(yè)性。

（三）培育職業(yè)經(jīng)理人市場 為了促進國有控股上市公司股權(quán)激勵的有效實施，應(yīng)當遵循市場經(jīng)濟的發(fā)展規(guī)律，培育職業(yè)經(jīng)理人市場，革新公司經(jīng)理人的選拔和聘用機制，以達到逐步削弱政府對企業(yè)經(jīng)營的行政干預力度，充分發(fā)揮市場對經(jīng)理人才的優(yōu)化配置作用。

總而言之，通過對國有控股上市公司股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的實證分析可知，股權(quán)激勵會對企業(yè)業(yè)績帶來正向影響。所以，國有控股上市公司必須將股權(quán)激勵作為公司治理的重要手段，將其提升到公司發(fā)展的戰(zhàn)略任務(wù)高度，不斷完善實施股權(quán)激勵所需的內(nèi)部環(huán)境，制定切實可行的股權(quán)激勵計劃，切實發(fā)揮股權(quán)激勵的作用。

[1]上海證券交易所[EB/OL].http://www.sse.com.cn，2013-10-31.

[2]中華人民共和國財政部.關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知.http://www.haishenproperty.com，2008-10-21.

[3]董景山.國有控股上市公司股權(quán)激勵機制研究[J].學術(shù)探索，2009(03):74-76.

[4]李維安.公司治理評論[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，2009.

[5]武曉斐，劉中文.國有控股上市公司股權(quán)激勵市場效應(yīng)的實證分析[J].財務(wù)與金融，2008(06):81-82.

Relation between Equity Incentives and Enterprise Performance about State-owned Listed Companies

ZHANG Xue-lan
（Department of Finance,Shanxi Datong University,Datong Shanxi,037009）

With the establishment of modern enterprise system，equity incentive has become an effective means for the operation and management of state-owned holding listed companies，and plays an active role in coordinating the relationship between good shareholders and managers to improve the corporate governance structure，improve management efficiency，reduce agency costs.State holding listed companies should correctly understand the equity incentive important influence on the company’s performance，raised to the height of the strategic mission of the company to ensure the effective implementation of incentive stock options.Based on this point，the overview of the state-owned holding listed company equity incentive based on its relationship with corporate performance，empirical analysis，and then put forward suggestions for improvement.

state-owned holding；listed companies；equity incentive；enterprise performance

F832

A

〔責任編輯 趙曉潔〕

2017-02-25

張雪蘭（1969-），女，山西朔州人，會計師，研究方向：財務(wù)管理。

1674-0882(2017)03-0106-03