張雪蘭

（山西大同大學(xué)計(jì)財(cái)處，山西 大同 037009）

國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)績(jī)效研究

張雪蘭

（山西大同大學(xué)計(jì)財(cái)處，山西 大同 037009）

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的確立，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)成為國(guó)有控股上市公司經(jīng)營(yíng)管理的有效手段，對(duì)于改善公司治理結(jié)構(gòu)、提升管理效率、降低代理成本、協(xié)調(diào)好股東與經(jīng)營(yíng)者間的關(guān)系發(fā)揮著積極的作用。國(guó)有控股上市公司應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識(shí)到股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的重要影響，將其提升到公司戰(zhàn)略任務(wù)的高度，確保股權(quán)激勵(lì)的有效實(shí)施?；诖它c(diǎn)，本文在概述國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)的基礎(chǔ)上，對(duì)其與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)而提出完善建議。

國(guó)有控股；上市公司；股權(quán)激勵(lì)；企業(yè)業(yè)績(jī)

一、引言

國(guó)有控股上市公司是指政府或國(guó)有企業(yè)持有50%以上股本，或者持有股份的比例雖然不足50%，但擁有實(shí)際控制權(quán)，足以對(duì)股東會(huì)、股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響的上市公司。截止到2013年10月31日，上海證券交易所的上市公司為953家，深圳證券交易所上市公司為1536家[1]，這其中，國(guó)有控股上市公司共953家，占A股上市公司數(shù)量的38.3%，市值合計(jì)13.71萬億元，占A股上市公司總市值的51.4%。[2]這說明有近2／5的上市公司處于國(guó)有股控股地位。

而就股權(quán)激勵(lì)制度而言，自2006年末國(guó)資委頒布實(shí)施《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)實(shí)行辦法》至今，該政策已實(shí)施7個(gè)年頭，在此期間，2008年國(guó)資委、財(cái)政部又發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問題的通知》，種種措施促進(jìn)了我國(guó)國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的法律法規(guī)環(huán)境日趨完善。但是，國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)外部環(huán)境仍不容樂觀，如公司治理結(jié)構(gòu)缺陷、經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系不健全，考核指標(biāo)單一，難以為股權(quán)激勵(lì)提供可靠的依據(jù)等問題。[3]因此，本文選取上海證券交易與深證證券交易所的國(guó)有控股上市公司為樣本進(jìn)行分析，就目前國(guó)有控股公司股權(quán)激勵(lì)績(jī)效進(jìn)行研究。

二、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)

（一）研究樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文以2013年滬深上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，在樣本的選取上采取以下原則：（1）個(gè)別公司既擁有A股、B股、H股，同時(shí)又在海外發(fā)行上市，為保證數(shù)據(jù)間具有可比性，本文只選出在滬深兩市僅發(fā)行A股的國(guó)有控股上市公司；（2）根據(jù)國(guó)家相關(guān)政策，金融類公司采取的會(huì)計(jì)制度與其他公司存在顯著差異，故剔除；（4）剔除被ST、PT處理的公司，這類企業(yè)的公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司績(jī)效的影響不具有明顯的規(guī)律性，且一般做類似實(shí)證研究時(shí)都予以剔除，因此本文也遵照此規(guī)律；（5）剔除數(shù)據(jù)不全及數(shù)據(jù)異常公司，這些數(shù)據(jù)可能對(duì)上市公司進(jìn)行績(jī)效考查時(shí)造成評(píng)價(jià)結(jié)果的偏差，影響檢驗(yàn)分析的準(zhǔn)確性和合理性，從有效的公司中選取樣本最終得到276家公司，其中國(guó)有控股公司189家，非國(guó)有控股公司87家。以上樣本數(shù)據(jù)均來自于色諾芬數(shù)據(jù)庫和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)SPSS處理得出。

上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，應(yīng)建立完善的業(yè)績(jī)考核體系和考核辦法。業(yè)績(jī)考核指標(biāo)應(yīng)包含反映股東回報(bào)和公司價(jià)值創(chuàng)造等綜合性指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率（ROE）、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）、每股收益（EPS）等；反映公司贏利能力及市場(chǎng)價(jià)值等成長(zhǎng)性指標(biāo)，如凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、公司總市值增長(zhǎng)率等；反映企業(yè)收益質(zhì)量的指標(biāo)，如主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占利潤(rùn)總額比重、現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)指數(shù)等，相關(guān)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的計(jì)算應(yīng)符合現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等相關(guān)要求。

本文選取國(guó)有股相對(duì)控股的上市公司為樣本，并采用能夠代表企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的總資產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率，以及衡量股票市場(chǎng)績(jī)效的托賓Q值，對(duì)國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）管理層持股比例的獨(dú)立樣本均值T檢驗(yàn)

由于我國(guó)現(xiàn)有的資金僅對(duì)上市公司管理層持股數(shù)量和比例進(jìn)行公布，所以一般情況下采用管理層持股比例作為研究國(guó)有控股上市股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀的重要依據(jù)。[4]國(guó)有控股上市公司擁有其自身的特殊性，受諸多因素的制約，管理層持股的數(shù)量較小，部分上市公司將股權(quán)激勵(lì)轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N福利形式發(fā)放，因此，要先確認(rèn)上市公司管理層持股狀況，判斷其是否對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。下面對(duì)管理層持股狀況的獨(dú)立樣本均值T進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示：

通過檢驗(yàn)可知，總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值這三個(gè)變量的t值大于顯著性水平1.96，這證明國(guó)有控股上市公司管理層是否持股與企業(yè)業(yè)績(jī)有著顯著關(guān)系，管理層持股和管理層不持股的上市公司，其績(jī)效變量值呈現(xiàn)出顯著差別，因此可以認(rèn)定國(guó)有控股上市公司管理層持股狀況能夠?qū)ζ髽I(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。

（三）企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的相關(guān)性檢驗(yàn)

表1 管理層持股比例的獨(dú)立樣本均值T檢驗(yàn)

表2 企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)變量的皮爾森相關(guān)系數(shù)矩陣

通過對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)間的相關(guān)性分析可以看出，凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)報(bào)酬率的相關(guān)系數(shù)為0.818，說明兩者高度相關(guān)，分析結(jié)果與財(cái)務(wù)指標(biāo)的實(shí)際情況完全相符；托賓Q值與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率的相關(guān)系數(shù)分別為0.082與0.161，說明托賓Q值所表現(xiàn)的上市公司市場(chǎng)價(jià)值與財(cái)務(wù)績(jī)效不存在相關(guān)關(guān)系。究其根本原因在于，我國(guó)股票市場(chǎng)尚處于不完善、不健全階段，股票價(jià)格極容易受到國(guó)家政策、股市大盤等因素的影響，致使公司股票價(jià)格無法準(zhǔn)確衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

（四）企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)的最小二乘虛擬變量法（LSDV）回歸分析

在ROA的LSDV方法回歸結(jié)果中得出管理層持股比例的T統(tǒng)計(jì)值為2.000，說明管理層持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)總資產(chǎn)報(bào)酬率存在顯著相關(guān)，并且在加入了時(shí)間虛擬變量后，管理層持股比例的回歸系數(shù)為0.039，證明其對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率產(chǎn)生正向影響；在ROE的LSDV方法回歸結(jié)果中得出管理層持股比例的T統(tǒng)計(jì)值為1.688，說明管理層持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率存在顯著相關(guān)，并且在考慮到時(shí)間虛擬變量的前提下，管理層持股比例會(huì)對(duì)凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生正向影響；在TOBIN’Q值的LSDV方法回歸結(jié)果中得出管理層持股比例的T統(tǒng)計(jì)值僅為0.413，也就是說管理層持股比例與托賓Q值不存在顯著相關(guān)關(guān)系，即便是在考慮時(shí)間因素的前提下，也不能充分說明管理持股是否會(huì)對(duì)托賓Q值產(chǎn)生正向影響。

三、研究結(jié)果

管理層持股狀況與企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)ROA和ROE存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，但卻與TOBIN’Q值不存在相關(guān)關(guān)系。這說明，國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度，會(huì)使管理層受到很大程度的激勵(lì)，預(yù)想通過努力工作、提升公司業(yè)績(jī)以達(dá)到持有公司股票的目的，進(jìn)而獲取豐厚的回報(bào)。[5]所以，管理層持股比例提高，ROA和ROE指標(biāo)也會(huì)相應(yīng)提高。然而，由于當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)呈現(xiàn)出不完善性，即便是管理層努力工作，幫助公司提升了業(yè)績(jī)，但是股票價(jià)格卻不能對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升情況進(jìn)行及時(shí)反映，所以造成了管理層持股與TOBIN’Q值不相關(guān)，也就是說國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值沒有直接關(guān)系。

四、結(jié)論與建議

（一）構(gòu)建國(guó)有控股上市公司監(jiān)督機(jī)制 根據(jù)以上實(shí)證分析可知，在公司治理過程中，激勵(lì)和監(jiān)督是兩種重要的治理方式，也是協(xié)調(diào)股東和經(jīng)營(yíng)者關(guān)系的有效手段。然而，由于我國(guó)國(guó)有控股上市公司存在“所有者缺位”的問題，致使經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)無法得到全面控制，經(jīng)營(yíng)者極有可能會(huì)為了謀取自身利益而偏離股東目標(biāo)開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，所以公司必須在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的同時(shí)，通過健全公司監(jiān)督機(jī)制，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)行為加以約束。

（二）建立科學(xué)的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系 上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，應(yīng)建立完善的業(yè)績(jī)考核體系和考核辦法，這是股權(quán)激勵(lì)機(jī)制得以順利實(shí)施的關(guān)鍵所在。業(yè)績(jī)考核指標(biāo)應(yīng)包含反映股東回報(bào)和公司價(jià)值創(chuàng)造等綜合性指標(biāo)，所以國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制中的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系，應(yīng)由董事組成的薪酬委員會(huì)和注冊(cè)會(huì)計(jì)師等專業(yè)人士共同設(shè)計(jì)完成，以此確保業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系的科學(xué)性、全面性和專業(yè)性。

（三）培育職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng) 為了促進(jìn)國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)的有效實(shí)施，應(yīng)當(dāng)遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律，培育職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，革新公司經(jīng)理人的選拔和聘用機(jī)制，以達(dá)到逐步削弱政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的行政干預(yù)力度，充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)經(jīng)理人才的優(yōu)化配置作用。

總而言之，通過對(duì)國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證分析可知，股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)帶來正向影響。所以，國(guó)有控股上市公司必須將股權(quán)激勵(lì)作為公司治理的重要手段，將其提升到公司發(fā)展的戰(zhàn)略任務(wù)高度，不斷完善實(shí)施股權(quán)激勵(lì)所需的內(nèi)部環(huán)境，制定切實(shí)可行的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，切實(shí)發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的作用。

[1]上海證券交易所[EB/OL].http://www.sse.com.cn，2013-10-31.

[2]中華人民共和國(guó)財(cái)政部.關(guān)于規(guī)范國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度有關(guān)問題的通知.http://www.haishenproperty.com，2008-10-21.

[3]董景山.國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制研究[J].學(xué)術(shù)探索，2009(03):74-76.

[4]李維安.公司治理評(píng)論[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2009.

[5]武曉斐，劉中文.國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)市場(chǎng)效應(yīng)的實(shí)證分析[J].財(cái)務(wù)與金融，2008(06):81-82.

Relation between Equity Incentives and Enterprise Performance about State-owned Listed Companies

ZHANG Xue-lan
（Department of Finance,Shanxi Datong University,Datong Shanxi,037009）

With the establishment of modern enterprise system，equity incentive has become an effective means for the operation and management of state-owned holding listed companies，and plays an active role in coordinating the relationship between good shareholders and managers to improve the corporate governance structure，improve management efficiency，reduce agency costs.State holding listed companies should correctly understand the equity incentive important influence on the company’s performance，raised to the height of the strategic mission of the company to ensure the effective implementation of incentive stock options.Based on this point，the overview of the state-owned holding listed company equity incentive based on its relationship with corporate performance，empirical analysis，and then put forward suggestions for improvement.

state-owned holding；listed companies；equity incentive；enterprise performance

F832

A

〔責(zé)任編輯 趙曉潔〕

2017-02-25

張雪蘭（1969-），女，山西朔州人，會(huì)計(jì)師，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

1674-0882(2017)03-0106-03