王大江+孫婷

摘要：文章以西部地區(qū)2016年財(cái)務(wù)困境惡化的29家戴帽公司和財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)摘星脫帽的9家公司為研究樣本，得出了第一大股東持股比例改善與第二大股東對(duì)第一大股東適度有效制衡有利于財(cái)務(wù)困境公司走出財(cái)務(wù)困境、大股東持股穩(wěn)定的財(cái)務(wù)困境戴帽公司更容易轉(zhuǎn)變?yōu)檎敲撁钡呢?cái)務(wù)正常上市公司的研究結(jié)論。

關(guān)鍵詞：西部地區(qū) 財(cái)務(wù)困境 股權(quán)結(jié)構(gòu)

外學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)困境的研究側(cè)重點(diǎn)在于選擇合適的財(cái)務(wù)指標(biāo)建立財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型，主要是從與財(cái)務(wù)困境企業(yè)的利益相關(guān)者角度來探討財(cái)務(wù)困境企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本，而對(duì)于已經(jīng)進(jìn)入困境的公司，沒有研究財(cái)務(wù)困境公司是繼續(xù)惡化還是摘星脫帽變?yōu)檎９荆瑢ｉT選取股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)進(jìn)行財(cái)務(wù)困境的研究更少。國外對(duì)財(cái)務(wù)困境的界定是以企業(yè)破產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)，由于我國的破產(chǎn)制度并不成熟和完善，存在“殼資源”價(jià)值，破產(chǎn)清算的上市公司數(shù)量較少，對(duì)財(cái)務(wù)困境的界定主要以ST作為標(biāo)準(zhǔn)，逐步形成了由*ST和ST組成的兩級(jí)風(fēng)險(xiǎn)警示體系。國內(nèi)學(xué)者研究重點(diǎn)是財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取和財(cái)務(wù)預(yù)警模型的改進(jìn)，而對(duì)西部地區(qū)已經(jīng)陷入財(cái)務(wù)困境企業(yè)的控股股東行為及其對(duì)財(cái)務(wù)困境變化趨勢(shì)所帶來的影響研究為數(shù)不多。

一、研究假設(shè)與文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外針對(duì)財(cái)務(wù)困境與股權(quán)構(gòu)成的關(guān)系研究成果豐碩，本文主要針對(duì)西部地區(qū)財(cái)務(wù)困境公司變化趨勢(shì)與股權(quán)集中程度、股權(quán)制衡程度、股權(quán)分離程度等股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的關(guān)系進(jìn)行研究，研究假設(shè)如下：

（一）有效制衡的股權(quán)適度集中有利于困境好轉(zhuǎn)

股權(quán)制衡的觀點(diǎn)是基于利益趨同理論與利益侵害理論的。利益侵害理論認(rèn)為公司大股東與小股東利益并不完全一致。Shleifer（1985）得出了大股東有助于財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)的研究結(jié)論。Holdemess、Sheehan（1988）得出了90%以上的控股股東均會(huì)派出代表或控股股東自己擔(dān)任COB或CEO的研究結(jié)論。Lehmann Erik（2000）得出了股權(quán)集中度高有利于企業(yè)監(jiān)管的研究結(jié)論。Friedman、Johnson、Mitton（2003）得出了第一大股東持股比例大有利于財(cái)務(wù)困境公司走出困境。我國地方政府對(duì)于陷入財(cái)務(wù)困境的上市公司，大多會(huì)采取注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、稅收減免、財(cái)政補(bǔ)貼、重組等多種形式進(jìn)行扶持，縮小財(cái)務(wù)困境公司內(nèi)外部融資成本的差距，從而實(shí)現(xiàn)保留殼資源的目的。張?。?004）運(yùn)用 logistic 回歸方法得出了董事長和總經(jīng)理二位一體性、內(nèi)部董事比例、高管人員持股比例、股權(quán)集中度和第一大股東持股比例等公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)和股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)與公司財(cái)務(wù)困境顯著相關(guān)的研究結(jié)論。張海霞（2006）得出了適度的股權(quán)集中與多元化的股東制衡結(jié)構(gòu)是必要的研究結(jié)論。劉星、劉偉（2007）得出了股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值存在著顯著正相關(guān)的研究結(jié)論。鄭海燕、徐明、劉中剛（2009）得出了第二大股東對(duì)第一大股東適度制衡有利于財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)的研究結(jié)論。廖凱敏（2014）以2007—2012 年A股上市公司為研究對(duì)象，得出了在衰退型行業(yè)中通過提高股權(quán)集中度可以降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性、國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比更不容易陷入財(cái)務(wù)困境的研究結(jié)論。所以，對(duì)于如何協(xié)調(diào)和處理大股東的利益趨同與利益侵害的雙重性，中外學(xué)者均認(rèn)為股權(quán)集中度高的適度股權(quán)制衡有利于公司價(jià)值的提升和財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)。

（二）大股東持股比例穩(wěn)定有利于財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)

對(duì)于財(cái)務(wù)困境上市公司而言，小股東為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的需要，理性的選擇是放棄策略，具體做法就是采取用腳投票的市場(chǎng)投機(jī)行為，在二級(jí)市場(chǎng)上拋售股票，高換手率表明中小股東缺少幫助企業(yè)去完善公司治理困境好轉(zhuǎn)的信心和動(dòng)力。而大股東則不然，其利益或損失往往取決于困境公司的好轉(zhuǎn)或惡化，他們不可能像中小股東那樣可以隨意拋售股票，反而會(huì)為了自己能夠獲得穩(wěn)定的長期投資收益對(duì)財(cái)務(wù)困境上市公司出手相助，加大持股比例。Leland、Hayne、David（1977）得出了大股東持股比例高有助于增加企業(yè)價(jià)值的研究結(jié)論。Maug（1998）得出大股東通過增加持股比例以實(shí)現(xiàn)其資本增值的研究結(jié)論。Bolton（1998）得出了股權(quán)集中度高有利于上市公司的股價(jià)穩(wěn)定與長遠(yuǎn)發(fā)展。Elloumi、Gueyie（2001）認(rèn)為股東的持股比例與公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率負(fù)相關(guān)。Parker、Gary（2002）認(rèn)為大股東的持股比例與公司生存率正相關(guān)。呂長江、徐麗莉、周琳（2004）指出公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力是衡量上市公司是否處于財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)最重要的指標(biāo)。鄭海燕（2010）得出了股東行為選擇影響財(cái)務(wù)困境變化趨勢(shì)的研究結(jié)論。劉暢（2011）以2006—2009年度722家上市公司為樣本，得出股權(quán)集中度與公司財(cái)務(wù)困境負(fù)相關(guān)、國有股控股股東持股比例與財(cái)務(wù)困境顯著正相關(guān)、國有股控股時(shí)前十大股東與流通股股東持股比例和財(cái)務(wù)困境正相關(guān)但不顯著、法人股控股時(shí)前十大股東與流通股股東持股比例與財(cái)務(wù)困境均顯著正相關(guān)、不存在控股股東時(shí)股東持股比例和流通股比例均與財(cái)務(wù)困境不顯著正相關(guān)的研究結(jié)論。因此，大股東持股比例的穩(wěn)定有利于財(cái)務(wù)困境上市公司的價(jià)值、績效的提高和財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）選取研究樣本

我國自1998年4月22日起實(shí)行“特殊處理”（Special Treatment， ST），即上市公司出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤均為負(fù)值或最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)低于股票面值就會(huì)特別處理。*ST股票是指存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)的股票，即該股票“存在退市風(fēng)險(xiǎn)”；S*ST股票是指未進(jìn)行股改、有退市風(fēng)險(xiǎn)而被特別處理的股票；*ST是指公司經(jīng)營連續(xù)三年虧損，退市預(yù)警；ST是指公司經(jīng)營連續(xù)兩年虧損，特別處理；S*ST是指公司經(jīng)營連續(xù)三年虧損，退市預(yù)警，還沒有完成股改；SST是指公司經(jīng)營連續(xù)兩年虧損，特別處理，還沒有完成股改；S是指還沒有完成股改。按照國家統(tǒng)計(jì)局的區(qū)域板塊劃分方式，西部地區(qū)包括陜西、重慶、貴州、云南、四川、甘肅、寧夏、青海、新疆、西藏、內(nèi)蒙古、廣西等12個(gè)省、自治區(qū)。通過在注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)網(wǎng)站2016年年報(bào)審計(jì)情況快報(bào)搜索2016年底滬深兩市的西部地區(qū)12個(gè)省份的上市公司，以ST開頭的有15家；以SST開頭的有1家；以*ST開頭的有20家；以S*ST開頭的有2家；以S開頭的有1家公司，其沒有完成股份制改造，財(cái)務(wù)狀況并不異常，不滿足條件，予以剔除。經(jīng)過篩選后，滿足條件的共38家西部地區(qū)上市公司，其中2016年當(dāng)年順利摘星脫帽步入正常的公司有9家。為便于比較，將29家2016年戴帽公司歸為一類；將9家2016年當(dāng)年順利摘星脫帽成為正常的公司歸入另一類，主要從兩方面進(jìn)行研究分析，一是縱向分析9家摘星脫帽組公司的2016年與2015年的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)。二是橫向分析摘星脫帽變?yōu)檎５?家公司與29家財(cái)務(wù)困境惡化的戴帽公司的2015年度的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的特點(diǎn)。財(cái)務(wù)困境上市公司數(shù)據(jù)通過證券之星網(wǎng)和注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)網(wǎng)收集整理而獲得。困境好轉(zhuǎn)摘星脫帽的9家上市公司、困境惡化戴帽的29家上市公司如表1、表2所示。

（二）研究變量

理論上股權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)然可從多個(gè)方面考察，限于篇幅，本文主要從股權(quán)集中度指標(biāo)（x1、x2、x3、x4）、股權(quán)制衡度指標(biāo)（x5、x6、x7）和股權(quán)分離度指標(biāo)（x8、x9）來研究財(cái)務(wù)困境變化趨勢(shì)背后的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同類別指標(biāo)如上頁表3所示。

三、實(shí)證分析

（一）2016年困境好轉(zhuǎn)摘星脫帽樣本與困境惡化戴帽樣本股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)橫向比較

相同年度不同類別樣本的顯著性檢驗(yàn)屬于兩個(gè)獨(dú)立樣本的假設(shè)檢驗(yàn)，假設(shè)檢驗(yàn)過程需要以下兩個(gè)步驟方能完成：

1.兩個(gè)獨(dú)立樣本方差齊性F檢驗(yàn)——檢驗(yàn)兩個(gè)總體的方差是否存在顯著差異。SPSS中方差齊性檢驗(yàn)屬于F檢驗(yàn)，理論上采用臨界值檢驗(yàn)或P值檢驗(yàn)均可。一般采用P值檢驗(yàn)，因?yàn)镻值檢驗(yàn)的檢驗(yàn)規(guī)則簡單明了，只需要將SPSS軟件自動(dòng)計(jì)算相伴概率Sig.（P值）與顯著性水平α進(jìn)行比較，就可以得出檢驗(yàn)結(jié)論。如果相伴概率P值小于顯著性水平α，則作出拒絕原假設(shè)H0而接受H1的檢驗(yàn)結(jié)論，即拒絕兩個(gè)總體方差之間沒有顯著差異或者接受兩個(gè)總體方差之間存在顯著差異；如果相伴概率P值大于或等于顯著性水平α，則作出接受原假設(shè)H0而拒絕H1的檢驗(yàn)結(jié)論，即接受兩個(gè)總體方差之間不存在顯著差異或者拒絕接受兩個(gè)總體方差之間存在顯著差異。

2.兩個(gè)獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)——檢驗(yàn)兩個(gè)總體的均值是否存在顯著差異。根據(jù)方差齊性檢驗(yàn)的計(jì)算結(jié)果選擇兩個(gè)獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)不同的T檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量和自由度計(jì)算公式，最后根據(jù)T檢驗(yàn)的結(jié)果做出判斷，選擇相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)論。

同理采用P值檢驗(yàn)，根據(jù)SPSS自動(dòng)計(jì)算的相伴概率Sig.（P值）與顯著性水平α的比較結(jié)果做出判斷，選擇相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)論。如果相伴概率P值小于顯著性水平α，則作出拒絕原假設(shè)H0而接受H1的檢驗(yàn)結(jié)論，即拒絕兩個(gè)總體均值之間沒有顯著差異或者接受兩個(gè)總體均值之間存在顯著差異；如果相伴概率P值大于或等于顯著性水平α，則做出接受原假設(shè)H0而拒絕H1的檢驗(yàn)結(jié)論，即接受兩個(gè)總體均值之間不存在顯著差異或者拒絕接受兩個(gè)總體均值之間存在顯著差異。SPSS的T檢驗(yàn)計(jì)算分析結(jié)果有兩行，第一行Equal variances assumed為方差齊的情況，第二行Equal variances not assumed為方差不齊的情況，根據(jù)第一步方差齊性檢驗(yàn)結(jié)果分別讀取相應(yīng)行次數(shù)據(jù)，判斷兩個(gè)總體均值之間的差別有無顯著統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。顯著性水平α取值為0.05，T檢驗(yàn)結(jié)果整理后如表4所示，其中Mean為各組的樣本均值，F(xiàn) stat為F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值，t Stat為T檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值，Sig.為雙邊檢驗(yàn)結(jié)果的相伴概率（P值）。如果相伴概率P值大于顯著性水平0.05，拒絕H1，接受H0，2016年困境好轉(zhuǎn)樣本與困境惡化樣本的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的方差或均值不存在顯著差異，否則，拒絕H0，接受H1，2016年困境好轉(zhuǎn)樣本與困境惡化樣本的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的方差或均值存在顯著差異。Equal variances assumed表示方差齊的檢驗(yàn)結(jié)果，Equal variances not assumed表示方差不齊的檢驗(yàn)結(jié)果。

從表4兩個(gè)獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，經(jīng)T檢驗(yàn)得到兩組樣本中在相同的2016年度x1、x2、x3、x4、x5、x6、x7、x9八個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)值在統(tǒng)計(jì)上差異均不顯著，只有x8通過顯著性檢驗(yàn)，即兩個(gè)樣本的前五大股東所持有的不流通股比例差異顯著。摘星脫帽轉(zhuǎn)為正常的困境好轉(zhuǎn)樣本的不流通股比例明顯要高于困境惡化樣本的不流通股比例，摘星脫帽困境好轉(zhuǎn)樣本的前五大股東不流通股比例（x8）為19.16%，而困境惡化樣本的前五大股東不流通股比例僅為11.45%，摘星脫帽困境好轉(zhuǎn)樣本高出了7.71%，大股東穩(wěn)定地持有不流通股有助于發(fā)揮利益協(xié)同效應(yīng)，有利于財(cái)務(wù)困境上市公司抓住最佳的決策時(shí)機(jī)，迅速做出具有事務(wù)性特點(diǎn)如中層管理人員的聘用、薪酬標(biāo)準(zhǔn)與銷售戰(zhàn)略的確定等經(jīng)營性決策，以及事關(guān)公司生死存亡的如機(jī)構(gòu)設(shè)置、投融資方案、高管的績效考評(píng)等重大事項(xiàng)的戰(zhàn)略決策，有利于公司走出困境財(cái)務(wù)狀況趨向好轉(zhuǎn)。

（二）摘星脫帽樣本2016年與2015年的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)縱向比較

運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)摘星脫帽樣本組2015年與2016年股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，考察摘星脫帽樣本組2015年與2016年股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)差異是否顯著。摘星脫帽組2015年與2016年股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)配對(duì)T檢驗(yàn)結(jié)果整理后如表5所示，顯著性水平α取值為0.05，其中：Mean是每個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的均值，Std.Deviation是每個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的樣本標(biāo)準(zhǔn)差；Std.Error Mean是每個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)樣本均值的標(biāo)準(zhǔn)差，t是T檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的具體數(shù)值，Sig.（2-tailed）為雙邊檢驗(yàn)結(jié)果的相伴概率P。如果P值大于或等于顯著性水平0.05，拒絕H1，接受H0，也就是接受2015年與2016年每個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)不存在顯著差異的檢驗(yàn)結(jié)論，否則，拒絕H0，接受H1，也就是接受2015年與2016年每個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)存在顯著差異的檢驗(yàn)結(jié)論。

從表5配對(duì)樣本T檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，2015年與2016年9家摘星脫帽公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的第一大股東持股比例（x1）、第二大股東持股比例（x2）和第二大股東對(duì)第一大股東的股權(quán)制衡程度（x6）三個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)通過顯著性檢驗(yàn)，差異顯著。摘星脫帽的9家公司第一大股東大量持股比例由2015年的0.2980下降為2016年的0.2881，第二大股東持股比例由2015年的0.0467上升為2016年的0.0607，股權(quán)集中度降低了，適度集中的股權(quán)制衡得以體現(xiàn)，有利于財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)，與之相反，2015年與2016年的x3、x4、x5、x7、x8、x9六個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，不存在顯著差異。

四、研究結(jié)論

以上實(shí)證分析主要分析了西部地區(qū)財(cái)務(wù)困境變化趨勢(shì)與股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)分離度等股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)之間的關(guān)系，現(xiàn)將研究結(jié)論與局限整理如下：

（一）研究結(jié)論

1.適度集中的股權(quán)制衡有利于財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)。當(dāng)上市公司處于財(cái)務(wù)困境不能為股東創(chuàng)造價(jià)值時(shí)，如果能夠在適度降低第一大股東的持股比例的同時(shí)，適度提高第二大股東的持股比例，即在股權(quán)適度集中的同時(shí)注意股權(quán)制衡，能夠形成控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，有利于喚起第一大股東的危機(jī)意識(shí)，促使其有動(dòng)力去分析研究企業(yè)經(jīng)營中存在的問題及原因，積極主動(dòng)地采取資產(chǎn)重組、債務(wù)豁免、資產(chǎn)置換、更換公司管理層等強(qiáng)有力的整改措施來改善公司經(jīng)營管理水平、提高公司績效和維護(hù)上市公司價(jià)值，在幫助財(cái)務(wù)困境上市公司走出財(cái)務(wù)困境的同時(shí)，也維護(hù)自己作為大股東的控股地位與相關(guān)利益。因此，適度集中的股權(quán)制衡有利于財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)。

2.大股東持股比例的穩(wěn)定有利于財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)。在股權(quán)流動(dòng)性方面，若股權(quán)穩(wěn)定地相對(duì)集中在大股東的手中，一方面，大股東有能力通過改善經(jīng)營管理，提升管理績效和上市公司價(jià)值，另一方面，也會(huì)增強(qiáng)中小股東對(duì)財(cái)務(wù)困境公司的投資信心，放棄投機(jī)行為，提高對(duì)公司長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)注度，上市公司不會(huì)因?yàn)橄萑胴?cái)務(wù)困境而導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生較大的震蕩與波動(dòng)，大股東持股比例的穩(wěn)定對(duì)公司的安全性與績效等均會(huì)提供正能量，有利于財(cái)務(wù)困境公司好轉(zhuǎn)為正常財(cái)務(wù)狀況。因此，大股東持股比例的穩(wěn)定有利于財(cái)務(wù)困境好轉(zhuǎn)。

（二）研究局限

研究對(duì)象局限于西部地區(qū)的財(cái)務(wù)困境上市公司，研究結(jié)論的地域性較強(qiáng)，研究結(jié)論的普遍適用性還有待進(jìn)一步研究；全部樣本只有29家困境惡化的戴帽公司與9家困境好轉(zhuǎn)的摘星脫帽公司，共38家西部地區(qū)的財(cái)務(wù)困境上市公司，選擇的樣本數(shù)量相對(duì)有限，樣本數(shù)量相對(duì)較少，對(duì)于樣本是否來自正態(tài)總體未進(jìn)行檢驗(yàn)，對(duì)T檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)效果可能會(huì)產(chǎn)生一定程度的影響。

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