歐陽(yáng)艾欣+吳欣

摘要：本文選取 55家 A股中藥上市公司 2013—2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，對(duì)中藥上市公司的資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：中藥上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，流動(dòng)負(fù)債率和股權(quán)流動(dòng)性對(duì)企業(yè)績(jī)效無(wú)影響。據(jù)此，提出中藥上市公司應(yīng)適當(dāng)降低公司的債務(wù)融資比例等建議，以提高公司績(jī)效，預(yù)防財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 公司績(jī)效 中藥上市公司 實(shí)證研究

2016年國(guó)務(wù)院發(fā)布《中醫(yī)藥發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2016—2030年）》，將中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)列為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，中醫(yī)藥正式納入國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，使得中醫(yī)藥的被重視程度有所提升，且《中醫(yī)藥法》預(yù)計(jì)在本年7月1日頒布實(shí)施，這部法律明確中醫(yī)藥的地位作用以及發(fā)展中醫(yī)藥的基本方針和基本原則等內(nèi)容。此法保護(hù)了中醫(yī)藥的發(fā)展，也使得其優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮。在此情景下，本文擬通過(guò)對(duì)中藥上市公司實(shí)證研究，了解中藥上市公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)制以及影響程度，有助于中藥上市公司把握公司融資及資金使用的渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升公司績(jī)效確保公司的穩(wěn)健快速發(fā)展。

1債權(quán)、股權(quán)影響公司績(jī)效的理論分析

1.1債務(wù)對(duì)公司績(jī)效影響的理論分析

債務(wù)對(duì)于公司績(jī)效的積極影響主要有：（1）負(fù)債的稅盾效應(yīng)。相對(duì)于稅后扣除，負(fù)債能起到避稅作用，產(chǎn)生稅盾效應(yīng)。同時(shí)，當(dāng)公司所得稅有所提高時(shí)，稅盾效應(yīng)會(huì)更加明顯，公司也會(huì)更加偏向債務(wù)融資。（2）負(fù)債的破產(chǎn)成本。破產(chǎn)成本（直接和間接）占有公司的資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)了40%。因此，破產(chǎn)成本會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生一定的影響。

債務(wù)對(duì)于公司績(jī)效的消極影響主要有：（1）負(fù)債的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。倘若公司沒有能力按照規(guī)定償付，就會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，甚至宣告破產(chǎn)。（2）負(fù)債的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。倘若公司無(wú)法及時(shí)償還拖欠的債款，會(huì)讓公司的公眾形象大打折扣，信譽(yù)容易受損，將增加今后的融資難度，甚至影響公司價(jià)值。

1.2股權(quán)對(duì)公司績(jī)效影響的理論分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)分別通過(guò)股權(quán)集中度和股權(quán)流動(dòng)性對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。股權(quán)集中度是分析公司是否具有一定穩(wěn)定性的重要因素。當(dāng)股權(quán)集中度足夠大時(shí)，使得股東意見更容易統(tǒng)一，且對(duì)監(jiān)管約束經(jīng)理人有較大的積極性，有利于公司的管理，提高公司治理效率。同時(shí)，當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，面對(duì)公司績(jī)效差而導(dǎo)致的接管危機(jī)，股東會(huì)形成集中反抗接管的力量。另一方面，股權(quán)集中度的過(guò)度增加也可能導(dǎo)致大股東對(duì)于小股東利益的威脅，進(jìn)而不利于公司價(jià)值的最大化。

股權(quán)流動(dòng)性的不同代表著公司權(quán)限和利益目的的不同，不同股權(quán)所有者對(duì)與企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生不同的作用。不同流通性股東之間，為實(shí)現(xiàn)利益最大化，其實(shí)現(xiàn)途徑就會(huì)產(chǎn)生沖突。所以，優(yōu)化流通股比例，有效發(fā)揮大股東在股東治理效應(yīng)中的積極作用，提升公司績(jī)效。

2中藥企業(yè)特征

目前，國(guó)內(nèi)藥企的通病是重銷售、輕研發(fā)，缺少創(chuàng)新意識(shí)和研發(fā)激情。由于新藥研發(fā)時(shí)間長(zhǎng)，投資金額大，失敗可能性大，國(guó)內(nèi)許多藥企不愿冒險(xiǎn)研發(fā)新藥，以仿制藥居多。而中藥企業(yè)更是如此，相對(duì)于洋中藥技術(shù)水平，國(guó)內(nèi)中藥企業(yè)有著缺少創(chuàng)新、品牌化程度低、產(chǎn)品劑型單一等突出問題。近年來(lái)，由于國(guó)家政策一直在鼓勵(lì)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，中醫(yī)藥板塊獲利能力大大增加，同時(shí)，現(xiàn)在投資更看重股權(quán)投資，依靠核心競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)展的大型中藥企業(yè)更受投資人青睞。

3研究設(shè)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

3.1提出假設(shè)

通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論和國(guó)內(nèi)外學(xué)者己有研究成果的綜述的歸納分析，本文提出以下四個(gè)待檢驗(yàn)的假設(shè)：

假設(shè)一：中藥上市公司的債權(quán)結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

MM理論（有稅）在考慮公司所得稅的情況下，由于有稅盾效應(yīng)，負(fù)債利息是免稅支出的，所以增加負(fù)債融資比例，即降低加權(quán)資本成本時(shí)，公司的價(jià)值會(huì)上升。當(dāng)公司總資產(chǎn)負(fù)債率趨近100%時(shí)，公司價(jià)值將會(huì)實(shí)現(xiàn)最大化，公司也能達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)。在實(shí)證分析中，國(guó)外學(xué)者Jensen和Meckling （1976）研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，得出股東和經(jīng)理人之間的代理成本會(huì)隨著負(fù)債比例的增加而減少，從而提高公司績(jī)效，因此，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。王娟、楊鳳林（2002）將上市公司兩年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素，研究表明：凈資產(chǎn)收益率與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)二：中藥上市公司的流動(dòng)負(fù)債率與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

流動(dòng)負(fù)債融資成本較低，增加流動(dòng)負(fù)債比例，可從整體上減少公司的加權(quán)資本成本，提高公司績(jī)效。程莉莉（2015）以旅游業(yè)上市的20家公司的財(cái)務(wù)報(bào)告公布的數(shù)據(jù)為依據(jù)，通過(guò)構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行線性回歸，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)負(fù)債率與上市公司的公司績(jī)效正相關(guān)?？悼。?016）以中小企業(yè)板塊上市公司作為研究對(duì)象，利用其2010-2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究其融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。實(shí)證分析結(jié)果表明：流動(dòng)負(fù)債率與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)三：中藥上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)代理理論，在日常經(jīng)營(yíng)管理中合理的股權(quán)集中度會(huì)增強(qiáng)對(duì)于管理者的監(jiān)督和約束，降低代理成本，提高公司管理效率，進(jìn)而提升公司績(jī)效。Rafae （1998）對(duì)49家上市公司的外部法律體系、股權(quán)集中度對(duì)投資者的保護(hù)程度和執(zhí)行力度之間的聯(lián)系進(jìn)行研究，認(rèn)為股東只有通過(guò)股權(quán)的集中才能做到對(duì)公司管理層的監(jiān)管和約束。陳小悅和徐曉東（2001）對(duì)不同行業(yè)間股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。

假設(shè)四：中藥上市公司的股權(quán)流動(dòng)性與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

韓曉敏（2012）對(duì)我國(guó)滬深兩市20家汽車制造業(yè)上市公司近三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究與分析，研究結(jié)果表明：凈資產(chǎn)收益率與流通股比例呈現(xiàn)正相關(guān)。吳楠，姚金枝（2015）以滬市醫(yī)藥行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，研究中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)融資效率的影響。研究表明，流通股比例與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系。

3.2選取變量

選取這些指標(biāo)是因?yàn)橹笜?biāo)的信息透明、可計(jì)量、且易從數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得。

3.2.1資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)的選取

一是負(fù)債變量。公司債權(quán)結(jié)構(gòu)常用資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率這三個(gè)指標(biāo)反映，鑒于我國(guó)中藥上市公司流動(dòng)負(fù)債較高，長(zhǎng)期負(fù)債很少，為反映中藥上市公司負(fù)債短期化的現(xiàn)狀，文中衡量負(fù)債的結(jié)構(gòu)指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）和流動(dòng)負(fù)債率（CDR）；二是股權(quán)變量。本文將從股權(quán)集中度和股權(quán)流動(dòng)性兩個(gè)方面闡述股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。對(duì)于股權(quán)集中度，本文采用第一大股東持股比例（CR1）作為衡量指標(biāo)；對(duì)于股權(quán)流動(dòng)性，本文選取流通股比例（SL）作為衡量指標(biāo)。

3.2.2公司績(jī)效指標(biāo)的選取

凈資產(chǎn)收益率是杜邦模型中的核心指標(biāo)，能表現(xiàn)出資本收益能力，反映公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此，本文將使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。

3.2.3模型構(gòu)建

其中，ROE—凈資產(chǎn)收益率， DAR—資產(chǎn)負(fù)債率，CDR—負(fù)債結(jié)構(gòu)比率，CR1—股權(quán)集中度（第一大股東持股比例），SL—流通股比例（股權(quán)流動(dòng)性），α0為截距項(xiàng)，α1—α4為參數(shù)向量，ε為誤差項(xiàng)。

4樣本來(lái)源及特征

以中藥上市公司作為研究的總樣本，査閱每家中藥上市公司披露的2013-2015年報(bào)，所用樣本的數(shù)據(jù)或?yàn)橹苯釉趪?guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和巨潮資訊網(wǎng)中取得或利用Excel和SPSS.17計(jì)算得出且研究對(duì)象涵蓋了股市場(chǎng)所有中國(guó)中藥上市公司。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院大數(shù)據(jù)庫(kù)行業(yè)劃分，中藥生產(chǎn)行業(yè)上市公司共有61家，只選擇在2012年12月31日之前上市的中藥上市公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，本文選取55家A股中藥上市公司作為研究樣本（55家中藥上市公司詳見附表1）。

4.1相關(guān)指標(biāo)的基本情況分析

在提取的樣本數(shù)據(jù)及指標(biāo)的基礎(chǔ)上，本文對(duì)我國(guó)中藥上市公司資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

（1）債務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)分析

中藥上市公司之間的資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)狀有較大的差距，負(fù)債水平相對(duì)較低。資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)差雖然逐漸減少，但標(biāo)準(zhǔn)差最小值為18.16，這說(shuō)明公司之間的資產(chǎn)負(fù)債差距雖在逐漸減小，但相對(duì)與其他行業(yè)而言（傳媒上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.18，制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.16，中藥上市公司之間仍有較大的差距。我國(guó)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率在40%-50%之間，而我國(guó)中藥上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均值在32%-37%之間，一直處于中低水平，說(shuō)明中藥上市公司財(cái)務(wù)狀況比較穩(wěn)定，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，但也說(shuō)明中藥上市公司沒有充分的利用到稅盾效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，難以得到舉債經(jīng)營(yíng)的杠桿利益。

最近幾年流動(dòng)負(fù)債所占比重很高，流動(dòng)負(fù)債率平均值高達(dá)80%以上，且3年的流動(dòng)負(fù)債率不斷上升，說(shuō)明中藥上市公司進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)會(huì)偏好短期流動(dòng)負(fù)債，對(duì)短期債務(wù)資金的依賴性過(guò)大。在一般情況下，流動(dòng)負(fù)債率為50%較為合理，公司應(yīng)將流動(dòng)負(fù)債率控制在一定的范圍，避免一直上升，不然可能會(huì)影響到資金的利用效率，造成資金的浪費(fèi)。

（2）股權(quán)指標(biāo)數(shù)據(jù)分析

第一大股東持股比例的中位數(shù)與平均值相差不大，且平均水平在 30%以上。這說(shuō)明中藥上市公司的大股東有較大的控制權(quán)，即“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在中藥上市公司中較為普遍，大股東的決策將對(duì)公司產(chǎn)生較大的影響，有利于對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督，激勵(lì)管理層對(duì)公司的管理。我國(guó)中藥上市公司流通股在2013年間在83%左右，在2014年其有所上升，其后在在2015年回到83%左右，說(shuō)明通過(guò)股票發(fā)行來(lái)籌集資金的規(guī)模有所縮小，但總體的波動(dòng)性不大，趨于平穩(wěn)。

其中凈資產(chǎn)收益率的均值在0.075左右，說(shuō)明整體而言我國(guó)中藥上市公司的公司績(jī)效偏低。且最大值與最小值差異較大，說(shuō)明我國(guó)A股中藥行業(yè)不同上市公司其獲利能力有很大的差距。從橫向來(lái)看，凈資產(chǎn)收益率的升降趨勢(shì)與資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例及流通股的升降趨勢(shì)相同，當(dāng)這些指標(biāo)上升時(shí)，凈資產(chǎn)收益率上升；這些指標(biāo)下降時(shí)，凈資產(chǎn)收益率下降。

從上述可看出，我國(guó)中藥上市公司的資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)為：資產(chǎn)負(fù)債水平相對(duì)較低，但流動(dòng)負(fù)債水平相對(duì)偏高許多，且表現(xiàn)出顯著的股權(quán)融資偏好。這可能是因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)機(jī)制尚未健全，資本市場(chǎng)相對(duì)國(guó)外不夠發(fā)達(dá)，存在較多約束條件和缺陷。

4.2相關(guān)性分析

樣本公司資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

本文運(yùn)用Excel和SPSS.17相結(jié)合，選取 55家 A股中藥上市公司2013-2015年的數(shù)據(jù)作為樣本系統(tǒng)地分析了中藥上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。分析結(jié)果表明：

（1）資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效有負(fù)相關(guān)關(guān)系，Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.496，且P <0.01，這一結(jié)論與原假設(shè)部分相符，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率上升時(shí)，凈資產(chǎn)收益率下降，反之，凈資產(chǎn)收益率上升，即中藥上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；

（2）流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效無(wú)關(guān)，說(shuō)明流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率的增減對(duì)于凈資產(chǎn)收益率沒有影響，流動(dòng)負(fù)債對(duì)公司績(jī)效無(wú)稅盾作用，這一結(jié)論與原假設(shè)不符；

（3）第一大股東持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，Pearson相關(guān)系數(shù)為0.266，且P <0.01，這一結(jié)論與原假設(shè)相符，即中藥上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度越大，公司績(jī)效越大。適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度能為公司帶來(lái)較高的治理效率，為公司創(chuàng)造更多的收益；

（4）流通股比例與公司績(jī)效無(wú)關(guān)，不能有效發(fā)揮大股東在股東治理效應(yīng)中的積極作用，這一結(jié)論與原假設(shè)不符。

研究顯示，增加中藥上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)減少公司績(jī)效，說(shuō)明債權(quán)在中藥上市公司中有著軟約束和治理被弱化的特點(diǎn)，沒有表現(xiàn)出應(yīng)有的效用；增加股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)能提升公司績(jī)效，大股東可發(fā)揮的有效監(jiān)督約束作用以及抗衡接管危機(jī)的力量，這在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)治理機(jī)制處于薄弱階段顯得尤為重要，且股權(quán)集中度越高，投資決策越容易達(dá)成統(tǒng)一意見，有利于把握市場(chǎng)機(jī)遇。同時(shí)中藥上市公司股權(quán)融資偏好較強(qiáng)，更有利于吸引投資人。

5討論與建議

基于上文的實(shí)證結(jié)果，中藥上市公司可以從以下方面采取措施：

（1）應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低公司的債務(wù)融資比例，提高公司內(nèi)部融資比例，這種做法可降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。公司應(yīng)該增強(qiáng)對(duì)負(fù)債比例的關(guān)注度并嚴(yán)格控制其對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度，制定公司全面預(yù)算方法，降低公司無(wú)法償還到期債務(wù)的資金營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）減少中藥上市公司的流動(dòng)負(fù)債。從文中分析得出中藥上市公司的流動(dòng)負(fù)債率過(guò)高，遠(yuǎn)超過(guò)了50%。雖然通過(guò)實(shí)證分析得到了當(dāng)前我國(guó)中藥上市公司的流動(dòng)負(fù)債率與公司績(jī)效無(wú)明顯關(guān)系，但高達(dá)80%的流動(dòng)負(fù)債率會(huì)增大公司的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)甚至?xí)媾R破產(chǎn)危機(jī)。且從中藥上市公司的經(jīng)營(yíng)特征來(lái)看，中醫(yī)藥產(chǎn)品生產(chǎn)周期相對(duì)較長(zhǎng)，在研發(fā)過(guò)程中，公司需要大量資金的投入，雖然流動(dòng)負(fù)債可解決短期資金的補(bǔ)充問題，但流動(dòng)資金對(duì)于長(zhǎng)期項(xiàng)目而言如杯水車薪。這要求公司考慮到長(zhǎng)遠(yuǎn)的需求，降低我國(guó)中藥上市公司的流動(dòng)負(fù)債率，改變我國(guó)中藥上市公司資金來(lái)源，制定符合公司發(fā)展的策略。

（3）提高股權(quán)融資比率可以為公司提供高效的融資機(jī)制。由于政府關(guān)于股利的政策與規(guī)定的缺陷，使得我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本較低，債權(quán)融資成本與股權(quán)融資成本相比而言，是一種硬約束。所以，通過(guò)股權(quán)融資可以減少融資成本，使公司更容易實(shí)現(xiàn)超額收益，這也使得公司更加偏愛股權(quán)融資。

（4）通過(guò)創(chuàng)新發(fā)展，提升公司績(jī)效。公司需適度調(diào)整控制債權(quán)融資的大小，降低其對(duì)產(chǎn)品研發(fā)的消極影響，同時(shí)，堅(jiān)持創(chuàng)新發(fā)展道路，堅(jiān)持技術(shù)和管理方面的創(chuàng)新，在推進(jìn)醫(yī)改的過(guò)程中，公司緊跟政策方向和行業(yè)趨勢(shì)，增強(qiáng)公司持續(xù)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力，全面使用有限的資源，促進(jìn)公司持續(xù)發(fā)展。

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