韓搏文

摘 要：現(xiàn)金股利的發(fā)放一直是我國證券市場開放以來的焦點問題，其中超能力派現(xiàn)現(xiàn)象始終干擾著我國資本市場的規(guī)范運營，損傷了外部投資者的利益。本文選取了2014年的數(shù)據(jù)，運用統(tǒng)計軟件實行二元Logistic回歸，對上市公司超能力派現(xiàn)的影響因素做了實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度與超能力派現(xiàn)有正相關關系，公司規(guī)模對其有負相關關系，四大審計師事務所的審計可以有效抑制超能力派現(xiàn)的發(fā)生。

關鍵詞：現(xiàn)金股利 超能力派現(xiàn) 上市公司

中圖分類號：F275.4 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）03（a）-145-03

1 研究背景

在公司治理中，股利政策的實施是上市公司經(jīng)營運營中一項重要的財務決策行為，它是財富在股東與公司之間的再分配，合理的股利政策有利于平衡現(xiàn)期的股東收益并計劃未來的發(fā)展。在1999年以前，我國派現(xiàn)的上市公司家數(shù)僅占上市公司數(shù)的30%左右。2000年，我國證監(jiān)會推進企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放，我國上市公司的整體派現(xiàn)情況逐漸好轉。但隨之而來又出現(xiàn)了新的問題，許多上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利并非出于以財務決策更好的經(jīng)營管理公司的目的，而是為了取得外部投資者對于本企業(yè)的更高期望，有些派發(fā)的紅利甚至已經(jīng)超出了企業(yè)的經(jīng)營能力和現(xiàn)金流動性能力，造成惡劣影響，這就是超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。超能力派現(xiàn)雖然會在短期內對增強股東的信心、引起投資者的關注，但是從長遠來看，它會影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，加劇企業(yè)的財務風險和經(jīng)營風險，損害中小投資者的合法權益，對于整體證券市場的健康發(fā)展有不利影響。

本文根據(jù)多家上市公司的數(shù)據(jù)，研究超能力派現(xiàn)的影響因素，通過SPSS軟件分析各個影響因素，旨在加強對此現(xiàn)象的理解，使市場降低惡性派現(xiàn)發(fā)生的可能性。

2 文獻綜述

自2000年強制派現(xiàn)政策實施以來，超能力派現(xiàn)的現(xiàn)象引起了廣大學者的注意，但此惡性派現(xiàn)現(xiàn)象依舊屢次出現(xiàn)，政策顯然并不是其主力因素。多位學者就超能力派現(xiàn)的影響因素做出了研究。

研究學者發(fā)現(xiàn)，超能力派現(xiàn)與股權分散度（袁天榮、蘇紅亮，2004；蔣衛(wèi)平、陳薇，2007）、資產負債率（王征，2005）、流通股比例（袁天榮、蘇紅亮，2004；蔣衛(wèi)平、陳薇，2007等）、上市年限（王征，2005；吳謙，2006等）、股本規(guī)模（伍利娜、高強、彭燕，2003等）、基金持股比例（袁天榮、蘇紅亮，2004）成負相關關系。即大股東所持股數(shù)越多、公司資產負債率越低、流通股所占比例越低、上市時間越短，股本規(guī)模越小、基金持股比例越小，發(fā)生超能力派現(xiàn)的可能性越低。同時，超能力派現(xiàn)還與董事會規(guī)模（羅宏，2006；周軍，2007；林川等，2011）、凈資產收益率（ROE）是否接近配股達標線區(qū)間6%～7%（伍利娜、高強、彭燕，2003；王征，2005等）成正相關關系。

此外，該現(xiàn)象還受上市公司所在行業(yè)（袁天榮、蘇紅亮，2004）的影響。業(yè)內對于部分影響因素也未有一致結論，如高管薪酬，管理層持股比例等。

3 提出假設

由于學界對超能力派現(xiàn)的界定并不統(tǒng)一，因此特別提出，本文對于上市公司超能力派現(xiàn)的界定：當公司每股股利大于每股收益或者每股股利大于經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額時，就認為公司存在超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。根據(jù)眾多學者的研究成果和我國的實際情況， 關于上市公司超能力派現(xiàn)影響因素從以下幾個方面提出假設。

H1：前十大股東比例與超能力派現(xiàn)現(xiàn)象呈正相關關系。

重要控股股東無疑在股利分配時具有重大的話語權，根據(jù)Johnson，LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleife在2000年提出“隧道挖掘”的概念，假設前十大股東持股比例越大，越容易發(fā)生“超能力派現(xiàn)”現(xiàn)象。

H2：公司規(guī)模越大，越不易發(fā)生超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。

公司規(guī)模越大，其組織結構越完善，對于現(xiàn)金股利的發(fā)放越有嚴格的程序和各類管理決策的相互博弈，其超能力派現(xiàn)的可能性越小。

H3：董事長和總經(jīng)理為同一人的公司越易發(fā)生超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。

兩職合一說明上市公司的治理結構尚不健全，董事長可能會對董事會施加一定的影響，降低董事會對于總經(jīng)理的監(jiān)管力度，影響董事會股利決策的科學性。

H4：機構投資者持股比例越大，越不易發(fā)生超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。

根據(jù)丁章華、孔維薇提出的理論機構投資者持股對抑制超能力派現(xiàn)有負相關，我們假設機構持股比例越高，超能力派現(xiàn)的可能性越小。

H5：由四大會計師事務所審計的上市公司發(fā)生超能力派現(xiàn)的可能性越小。

四大會計師事務所相對具有完善的審計流程，審計人員有較高的專業(yè)知識和職業(yè)素養(yǎng)，從而在監(jiān)督財務會計工作和現(xiàn)金流流動性方面更加有效，可以抑制惡性派現(xiàn)的現(xiàn)象。

4 構建模型

本文選取了2009年～2014年2768家上市公司數(shù)據(jù)分析超能力派現(xiàn)現(xiàn)象、趨勢，并選取2014年上市公司的相關數(shù)據(jù)，運用二元Logistic回歸模型，進行超能力派現(xiàn)影響因素實證分析。為了確保數(shù)據(jù)的有效性，按以下原則對其進行篩選與處理：第一，剔除信息不健全的上市公司數(shù)據(jù)；第二，排除金融業(yè)這類特殊行業(yè)的數(shù)據(jù)；第三，剔除ST、PT類公司。同時在研究中，要盡量減少控制因素對于結果的影響。設置變量如表1所示。

5 統(tǒng)計結果與分析

5.1 描述性統(tǒng)計分析

經(jīng)過統(tǒng)計，在2678家公司數(shù)據(jù)中，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司比例逐年上升，到2014年達到70%以上，可見我國證券市場中各上市公司的股利政策逐漸發(fā)展。在其中，共有近29.12%的公司超能力派現(xiàn)，即562家上市公司超能力派現(xiàn)，惡性分紅仍然是我國證券市場面臨的重大問題之一。

同時，超能力派現(xiàn)公司在前十大股東持股比例、二職合一比例上略高于非超能力派現(xiàn)的公司，猜測可能與超能力派現(xiàn)現(xiàn)象存在正相關關系。在平均公司規(guī)模、機構持股比例、和審計單位為四大的公司所占比例均低于非超能力派現(xiàn)公司，初步推出其與超能力派現(xiàn)存在負相關關系。

5.2 相關分析

為了避免解釋變量與控制變量存在多重共線性， 對它們進行相關性檢驗， 檢驗結果顯示，其相關系數(shù)最高不超過0.05，可以認為它們之間幾乎不存在多重共線性。

5.3 回歸分析

對超能力派現(xiàn)進行邏輯回歸分析，從模型系數(shù)的綜合檢驗來看，模型卡方檢驗的sig值為0，說明通過了卡方檢驗，從模型匯總來看，Cox & Snell R 方為0.076，Nagelkerke R 方為0.108，說明邏輯回歸模型成立。

由回歸結果分析，前十大股東持股比例、公司規(guī)模、四大審計師通過了顯著性檢驗，說明回歸方程具有較強的解釋意義。前十大股東持股比例系數(shù)為正，說明存在正相關關系。大股東可能為通過自己的影響力超額發(fā)放現(xiàn)金股利，進行公司資產的轉移，以此來達到自己的目的。我國證券市場普遍存在部分持有非流通股比例較大的股東，難以通過股票的流通來收回其投資，只能通過不斷地高額發(fā)放的現(xiàn)金股利來快速收回其投入資本。加上上市公司的經(jīng)營決策權包括紅利分配權基本上控制在少數(shù)大股東手中，這為公司超能力派現(xiàn)提供了可能。而超能力派現(xiàn)造成的資金缺口，再由高價配股和其他融資手段來彌補。之后的高價配股與增發(fā)股票，大股東往往并不會參與，放棄其權利， 卻坐享高溢價籌資后的資產增值。如此循環(huán)往復，高比例現(xiàn)金分紅實際上成了大股東掏空上市公司的一種手段，因此大股東控股比例越高，相對的超能力派現(xiàn)越多。

對上市公司規(guī)模的回歸通過了顯著性檢驗，且系數(shù)為負，證實了上市公司規(guī)模越大，越不易發(fā)生超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。公司規(guī)模相對較小的公司往往存在較強的擴張欲望，需要給投資者提供積極的、更有競爭力的信息，加上小公司組織架構并不是很完善，給超能力派現(xiàn)創(chuàng)造了條件。而大公司融資渠道較多， 資金較為充裕， 相比之下擴張欲望并不強烈，并且完善的公司架構和更為嚴謹?shù)谋O(jiān)管也同樣降低了其惡性派現(xiàn)的可能性。

董事長與總經(jīng)理兩職合一未通過顯著性檢驗，理論上董事長通過其身份和總經(jīng)理的雙重職位向董事會施壓，通過大額發(fā)放現(xiàn)金股利來獲取大額資金，但現(xiàn)實中二職合一是否會面臨更多監(jiān)管的壓力也難以判斷。樣本選擇的有限讓對此問題的研究難以繼續(xù)進行，得出結論還需進一步的更多更有效的信息來進行統(tǒng)計分析與總結。

從系數(shù)上看，機構持股比例與超能力派現(xiàn)為負相關關系。這說明，機構持股在選擇投資時，對于上市公司的考量是相對全面的，機構投資者傾向于選擇更有持續(xù)盈利能力的非超能力派現(xiàn)上市公司，理論上可以抑制惡性派現(xiàn)行為的出現(xiàn)。但其未通過顯著性檢驗，結果不具有代表性。受制于樣本容量的限制和筆者研究水平的限制，難以探究出更深層次的原因。

BIG4通過了顯著性檢驗，說明四大會計師事務所確實對惡性派現(xiàn)有一定的遏制作用。由四大會計師事務所所審計的上市公司，不但說明其年報的真實公允性，還說明對其財務決策能力的認可與財務的規(guī)范性，相對于非四大會計師事務所審計的上市公司來說，其監(jiān)督執(zhí)行的更為嚴格。因此，上市公司的治理環(huán)境和經(jīng)濟決策能力也更強，對于超能力派現(xiàn)所帶來的如流動性問題也會進行評估，其超能力派現(xiàn)的可能性就相對較小。

6 結語

本文研究發(fā)現(xiàn)，超能力派現(xiàn)與前十大股東持股比例、平均公司規(guī)模、存在正相關關系，而審計由四大會計師事務所完成存在負相關關系。公司內部的體制完善和外部力量的監(jiān)督對于是否高額派發(fā)現(xiàn)金股利有重要的影響。超能力派現(xiàn)現(xiàn)象是我國資本市場中的一個重要問題，這一問題關系到我國資本市場運營的有效性、規(guī)范性、穩(wěn)定性。研究表明，我國證券市場存在制度缺陷，不健全的法律環(huán)境也給了上市公司可乘之機。上市公司的這種不顧其未來經(jīng)營發(fā)展的超能力派現(xiàn)行為無疑會對外部投資者利益產生巨大危害。本文只針對個別變量進行了分析，沒有宏觀的總體的分析研究，所得結論有很大的局限性。若想得到更為準確可靠的結果，還需要進行大量的數(shù)據(jù)采集和統(tǒng)計分析，結合專業(yè)知識，進一步發(fā)展超能力派現(xiàn)的理論研究。

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