郭冉冉　酈博文　巴曙松

摘要：資產(chǎn)泡沫是一個周期循環(huán)的過程，其從滋生到破滅都值得深入研究。本文從微觀和宏觀兩個層面出發(fā)，對于不同資產(chǎn)泡沫分別進行了研究。首先，應(yīng)用小波相關(guān)分析方法對不同資產(chǎn)泡沫與金融系統(tǒng)風險的相關(guān)性進行分析，發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)金融危機期間的資產(chǎn)泡沫與系統(tǒng)性風險相關(guān)性更高，且房地產(chǎn)泡沫與系統(tǒng)性風險的關(guān)聯(lián)性相對更高。其次本文利用自1980年以來27個樣本國家的資產(chǎn)泡沫破裂事件進行分析，發(fā)現(xiàn)股災(zāi)事件的發(fā)生對經(jīng)濟影響的不確定性較高，但并非所有的股災(zāi)都能夠引起經(jīng)濟的衰退。最后指出多個資產(chǎn)泡沫同時破滅將對經(jīng)濟造成嚴重的沖擊。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)泡沫；股市泡沫；金融危機；系統(tǒng)性風險；小波分析

文獻標識碼：A 文章編號：1002—2848—2017（02）—0045—08

一、引言

2008年由美國次貸危機所引起的全世界范圍的金融危機受到了各界廣泛的關(guān)注，其引爆的導(dǎo)火索就是由于金融的過度自由化而引起的房地產(chǎn)泡沫的破裂和銀行擠兌。2015年中國股市的膨脹崩塌，三次股災(zāi)，造成了中國金融市場的低迷。這些事件發(fā)生前都有著共同的特點——市場中存在資產(chǎn)價格的過度膨脹的現(xiàn)象，即存在資產(chǎn)泡沫。

資產(chǎn)泡沫一直是學者們所研究關(guān)注的重點，現(xiàn)有的研究中對資產(chǎn)泡沫的定義主要分為以下兩種：三木良一定義泡沫即為資產(chǎn)價格嚴重偏離實體經(jīng)濟暴漲，然后暴跌的過程…。而蔡楠定義泡沫就是資產(chǎn)的市場價格與內(nèi)在價值的偏離，可正可負。同時其生成到破裂基本會遵循圖1的一個發(fā)展過程。

本文從微觀和宏觀兩個層面出發(fā)對于不同資產(chǎn)泡沫進行了研究分析。首先本文利用指標法度量資產(chǎn)泡沫，應(yīng)用小波分析法研究整個泡沫衍生過程中其與金融系統(tǒng)性風險的關(guān)聯(lián)狀態(tài)，發(fā)現(xiàn)在危機發(fā)生前后資產(chǎn)泡沫與系統(tǒng)性風險間的相關(guān)性有顯著的提升。并且在基于了解風險狀態(tài)的基礎(chǔ)上，進一步在宏觀層面上拓展研究資產(chǎn)泡沫破裂后宏觀經(jīng)濟變量的變動狀態(tài)以及危機恢復(fù)所需的時間，分析了不同資產(chǎn)泡沫的破裂對于經(jīng)濟的不同影響以及其產(chǎn)生的原因和相應(yīng)的解決方案。

二、文獻綜述

國內(nèi)外文獻往往從資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生原因進行研究分析，多局限于泡沫發(fā)展的第一階段和第二階段。國內(nèi)學者劉紀學等指出市場供需缺口是引起資產(chǎn)泡沫膨脹的主要原因。王申和陶士貴指出短期的國際資本流入沖擊會引起資產(chǎn)價格的膨脹。Jorda0等研究分析了140多個國家的房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫，指出信貸融資的不斷擴張會增加金融危機的風險，同時在泡沫破滅后會導(dǎo)致更深層次的經(jīng)濟衰退。Hirano T等研究分析了政府救助與金融泡沫之間的關(guān)聯(lián)，指出應(yīng)適度進行政府救助，不當?shù)恼戎鷷?dǎo)致生產(chǎn)水平的下降，資產(chǎn)泡沫的滋生。隨著研究的不斷深入，學者們將噪聲交易、不理性等因素加入了研究當中。扈文秀從行為金融學角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)過度自信、資產(chǎn)缺乏彈性以及流動性過剩是非理性資產(chǎn)價格泡沫生成的主要原因。Gu-tierrez L研究測算了納斯達克股票價格指數(shù)和希勒房價指數(shù)的價格泡沫，并指出資產(chǎn)價格膨脹的最重要因素在于投機。

目前，現(xiàn)有的文獻中對于兩種資產(chǎn)泡沫的對比分析較少。趙勝民等對比了信貸對股市及房地產(chǎn)市場的影響，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)對兩種資產(chǎn)影響差距較大，原因在于兩種資產(chǎn)涉及的初始資金規(guī)模差距較大，且流動性差異較大。Veld JI等通過研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫只是2008年美國金融危機中的一個次要原因，而股市泡沫在2001年和2008年次貸危機中都扮演了極其重要的角色。Basco S對比了美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫和房地產(chǎn)泡沫對于制造業(yè)企業(yè)的影響，并指出在理性泡沫的假設(shè)下，相對于房地產(chǎn)泡沫，互聯(lián)網(wǎng)泡沫并不會給人們的消費帶來很大的影響，但是中央規(guī)劃者則更希望市場中存在著適當房地產(chǎn)泡沫，以顯示其執(zhí)政規(guī)劃期間經(jīng)濟的繁榮發(fā)展。

在泡沫與風險的關(guān)聯(lián)研究方面，冷冬等應(yīng)用分位數(shù)回歸模型研究了泡沫對市場風險的影響，并指出泡沫越大市場風險越大，且泡沫對長期風險的影響比短期風險更大。Lee J H等測量了資產(chǎn)泡沫的系統(tǒng)性風險，并且將其作為投資的影響因子建立了更為合理的資產(chǎn)定價模型。

國內(nèi)的文獻在研究資產(chǎn)泡沫問題時往往單一而論，即單獨研究股市泡沫或房地產(chǎn)泡沫，很少有將兩者結(jié)合對比關(guān)聯(lián)分析。本文主要對系統(tǒng)性風險與泡沫進行關(guān)聯(lián)性分析，并分別對比了不同資產(chǎn)泡沫的危機作用過程以及危機后果，詳細闡述了不同資產(chǎn)的危機傳播途徑，為金融監(jiān)管提供了一定的參考。

三、不同資產(chǎn)與系統(tǒng)性風險的相關(guān)性分析

根據(jù)資產(chǎn)屬性，可分為實物資產(chǎn)和虛擬資產(chǎn)，本文重點分析對比這兩種資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生發(fā)展以及危機后果。實物資產(chǎn)泡沫例如荷蘭的郁金香泡沫、日本房地產(chǎn)泡沫等，往往是有真實的消費品作為載體，具有消費和投資兩種功能。而虛擬資產(chǎn)中最典型的是股票，主要功能就在于投資。本文選取了這兩種資產(chǎn)中最具代表性的資產(chǎn)——房地產(chǎn)與股票來進行后續(xù)的研究。房地產(chǎn)市場與股票市場相比，那個與金融系統(tǒng)性風險的關(guān)聯(lián)更大？房地產(chǎn)泡沫與股市泡沫相比，哪種資產(chǎn)泡沫更容易引起系統(tǒng)性風險的增加？房地產(chǎn)泡沫與股市泡沫之間有沒有一定的相關(guān)性？這是本章研究的重點。

（一）數(shù)據(jù)選取

1.房地產(chǎn)泡沫、股市泡沫

由于我國股票市場建立較晚，在1991年之后才有相關(guān)的股指數(shù)據(jù)。另外，我國未發(fā)生過較大的房地產(chǎn)價格下跌的事件，因此本文選擇了相對較為成熟的美國市場數(shù)據(jù)來進行分析。資產(chǎn)泡沫的計量法一般有基本價格法和指標法，測算泡沫的大小不是本文研究的重點，所以在后續(xù)的研究中選擇了指標法來進行泡沫數(shù)據(jù)的統(tǒng)計測量，本文采用資產(chǎn)收人比來度量資產(chǎn)泡沫的大小。房地產(chǎn)數(shù)據(jù)選取的是1973年1月到2016年1月的美國房地產(chǎn)中間價，中間價可以排除極端值的干擾。股市數(shù)據(jù)選取的是美國納斯達克綜合指數(shù)的月收盤價，為了方便對比分析，對原數(shù)據(jù)乘以1000。

由圖2和圖3可以看出，樣本期間內(nèi)，美國房地產(chǎn)市場分別在1989年和2007年發(fā)生過房地產(chǎn)泡沫破裂的情況。而相對于股市泡沫，樣本區(qū)間內(nèi)在21世紀之前呈現(xiàn)相對較為穩(wěn)定的狀態(tài)，沒有發(fā)生過較大的股災(zāi)事件，泡沫的水平大小也一直維持在5之下。直到2000年，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆發(fā)，泡沫一度膨脹至18.26，泡沫破裂后股指在兩年內(nèi)下降了48.92%。之后2008年的股市波動相對而言平緩了很多并沒有大幅的股市膨脹，但是我們可以從圖中看出2008年的危機，是股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫相互作用下的結(jié)果，當然主因還是次級貸款（即房地產(chǎn)泡沫）。

從表1中股市與房地產(chǎn)泡沫的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，股票市場泡沫的波動幅度相對較大，且兩者都為非正態(tài)模型（本文中正態(tài)分布的峰度系數(shù)為0），其中房地產(chǎn)泡沫數(shù)據(jù)更為扁平化，而股市泡沫分布則相對陡峭，且兩者都具有右偏性，分布向泡沫較大的方向偏移。

2.系統(tǒng)性風險

金融壓力指數(shù)是反應(yīng)整個金融系統(tǒng)由于不確定因素而承受的總體壓力的綜合性指標。最初起源于對金融危機的預(yù)警指數(shù)。壓力指數(shù)作為連續(xù)金融變量，指標越大，表示金融壓力越大，即系統(tǒng)性風險越高，反之亦然。2008年次貸危機之后多個國家都測算了金融壓力指數(shù)，其中較為典型的有IMF測算的FSI指數(shù)、歐洲的CISS金融壓力指數(shù)以及美國的芝加哥金融活動指數(shù)。本文選取的是美國較有代表性的芝加哥金融活動指數(shù)（下文用壓力指數(shù)來代替）來進行下面的測算，其變動趨勢如圖4所示。

如表2所示，對上述三種變量做基本的線性相關(guān)性分析。在線性相關(guān)性檢驗的環(huán)境下，房地產(chǎn)泡沫與金融系統(tǒng)性風險間相關(guān)性很小，相關(guān)度都在0.3水平以下，但房地產(chǎn)泡沫與系統(tǒng)性風險呈現(xiàn)正相關(guān)性。而股市泡沫的結(jié)果則呈現(xiàn)了負的相關(guān)性，顯然在股市泡沫膨脹的初期會在一定程度上推動經(jīng)濟的進一步繁榮，降低系統(tǒng)性風險，但是從長期的角度看來，泡沫的膨脹必然會導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風險的增加。

（二）小波分析模型

前文已經(jīng)進行了線性的相關(guān)性分析，相關(guān)結(jié)果也能夠在一定程度上佐證文章的結(jié)果，然而現(xiàn)實中的數(shù)據(jù)往往是非線性的，存在著時變、偏斜等特點，線性相關(guān)分析法難以真實的反映數(shù)據(jù)之間的相關(guān)關(guān)系。同時在研究中由于金融市場環(huán)境的變遷以及宏觀經(jīng)濟變量的滯后累積效應(yīng)，資產(chǎn)泡沫作用于宏觀經(jīng)濟的爆發(fā)時間存在差異，考慮到金融系統(tǒng)性風險與資產(chǎn)泡沫等存在時變及頻率的特性，我們選擇利用小波分析來進行下一步的研究。

小波變換為時間序列分析提供了一種非常實用的方法，它可以同時分析解釋變量的時變和頻率的特性。經(jīng)典的頻域分析方法中的傅立葉變換分析方法只能揭示數(shù)據(jù)的靜態(tài)頻率特性，而小波分析則可以揭示動態(tài)行為的變量在不同頻率不同時點的特性。本文主要參考Rua A和Dimic N等所給出的小波分析法進行實證研究。

在小波分析中對時間序列的時頻局部化的特性分析，都是基于小波函數(shù)Ψ_τ，s（t）來進行的，具體函數(shù)可以表示為：

（三）模型擬合結(jié)果

在本節(jié)中，我們應(yīng)用小波模型進行實證分析。資產(chǎn)泡沫一壓力指數(shù)相關(guān)輸出示出的輪廓圖，涉及三個維度：頻率、時間和小波相關(guān)值（高度）。垂直軸顯示的是頻率維度，范圍從最高頻率的8個月至最低頻率的10年。水平軸上顯示的是時間維度。最后，在圖中用不同的顏色來對小波相關(guān)度的高低進行了說明，具體可以見右邊的色盤表所示。

三維的輪廓圖顯示的小波相關(guān)度，可以觀察到資產(chǎn)泡沫與壓力指數(shù)之間的相關(guān)性隨時間和頻率波段的變化而發(fā)生變化。樣本數(shù)據(jù)跨度為43年，波動范圍在8個月到16個月之間視為短期相關(guān)，而5到10年的波動范圍視為長期相關(guān)。

在短期視野中，資產(chǎn)泡沫與壓力指數(shù)的相關(guān)性發(fā)生變化的跡象和幅度迅速。房地產(chǎn)泡沫一壓力指數(shù)在1973年至1974年期間高頻相關(guān)性一度達到了0.6+水平，而降幅也相對較大，1974年滯后相關(guān)性由0.6+降至0.05的水平。在1973、1974年正是石油危機的爆發(fā)時期，危機導(dǎo)致美國經(jīng)濟在很長一段時間內(nèi)處于滯漲狀態(tài)。短期內(nèi)第二次達到高相關(guān)度的是1987年房地產(chǎn)泡沫破裂的時期，同時在2007年次貸危機發(fā)生時期相關(guān)度也有一定的提高，由0.05的水平上升至0.1。在1990至2000年期間房地產(chǎn)泡沫與壓力指數(shù)的相關(guān)度基本為0，在此期間內(nèi)美國經(jīng)濟的發(fā)展相對平穩(wěn)，并未發(fā)生過資產(chǎn)崩潰或其他危機事件。

據(jù)已有納斯達克斯股指數(shù)據(jù)統(tǒng)計，發(fā)生股市崩盤并且累積降幅超過25%的危機爆發(fā)年份有1973年、1987年、2000年以及2007年，時點一一對應(yīng)于圖6中的短期相關(guān)度的高峰值。其中2000年以及2007年的相關(guān)度相對更高，一度達到了0.3的水平，從股市的波動程度來看2000、2007年股市分別累積下跌了48.92%和55.75%，而其余股災(zāi)基本都在下跌20%左右的水平。

短期視野分析表明，資產(chǎn)泡沫一壓力指數(shù)的相關(guān)性隨時間的變化而變化。我們觀察到持續(xù)的正相關(guān)性，并且在短期內(nèi)，相關(guān)度分布與危機發(fā)生的時間分布非常吻合，危機期間資產(chǎn)泡沫與金融系統(tǒng)風險的相關(guān)度相對更高。

長期視野中，資產(chǎn)泡沫與壓力指數(shù)的相關(guān)性呈現(xiàn)相對較為穩(wěn)定的高度正相關(guān)性。房地產(chǎn)泡沫與壓力指數(shù)之間長期的相關(guān)度基本維持在0.714的水平。股市泡沫與壓力指數(shù)的長期相關(guān)度在1980年之前還是維持著很低的水平，在1980年之后慢慢提升維持在0.359的水平。綜合而言，長期（低頻）相關(guān)度遠高于短期相關(guān)度，這是由于資產(chǎn)的訊息在市場中傳導(dǎo)中往往會出現(xiàn)滯后的現(xiàn)象，因此資產(chǎn)泡沫與金融系統(tǒng)性風險的關(guān)聯(lián)長期內(nèi)更為顯著。

通過圖5與圖6對比，房地產(chǎn)泡沫與金融系統(tǒng)性風險的相關(guān)度普遍高于股市泡沫與金融系統(tǒng)性風險的相關(guān)度。短期相關(guān)度差距較小，房地產(chǎn)泡沫一壓力指數(shù)相關(guān)度的短期（1-2年）數(shù)據(jù)基本維持在0.02～0.05的水平，略高于股市泡沫一壓力指數(shù)0.015～0.041的相關(guān)度水平。而長期相關(guān)度差距較大，股市泡沫一壓力指數(shù)的相關(guān)度僅有0.36，相對的房地產(chǎn)泡沫一壓力指數(shù)相關(guān)度高達0.714。

這是由于房地產(chǎn)涉及的金額相對較大，流通性也相對較差，房地產(chǎn)從掛出進入市場到最終成交將經(jīng)過一個相對漫長的過程。而股票相對而言入場的資金規(guī)模門檻較低，交易下單也非常的便利，流動性較好，較易偏離市場的真實狀態(tài)。同時也正是由于房地產(chǎn)的資本品與消費品共存的特殊屬性以及它的資產(chǎn)規(guī)模限制，人們在進行房地產(chǎn)投資時往往考慮得較多，不容易如股市一樣出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，引起大量人群的蜂擁而入，因此相對更能夠反應(yīng)一個市場的真實狀態(tài)。但也正因為它擁有一定價格粘性這一特殊屬性，會給予人們錯誤的思維定勢——土地神話、房地產(chǎn)不倒等預(yù)期，可能會推使房地產(chǎn)的價格飆升，當市場中的投機者遠超過實際需求持有者時，就是泡沫破裂的時候。綜合而言就是房地產(chǎn)投資中的投資者相對股市投資者而言更加理性，能夠較為真實的反應(yīng)一個金融環(huán)境的真實狀態(tài)，所以房地產(chǎn)泡沫的波動在長期內(nèi)與金融系統(tǒng)性風險的關(guān)聯(lián)度相對更高。

四、不同資產(chǎn)泡沫危機后經(jīng)濟衰退的幅度和持續(xù)時間對比

經(jīng)過前面的系統(tǒng)性風險相關(guān)性分析，分析了股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫對金融體系整體的系統(tǒng)性風險的干擾之后，進一步地分析對比在不同資產(chǎn)泡沫破裂后所產(chǎn)生的后果。本文選取了27個國家和地區(qū)（其中包括亞洲11個國家和地區(qū)、歐洲10個國家和地區(qū)、美洲5個國家、大洋洲1個國家），1980至2016年的數(shù)據(jù)做統(tǒng)計分析。股票市場的崩盤采用Barro S等對于股市崩盤的定義：實際估價累計下跌達到25%或更多即視為股災(zāi)，一共選取了143個數(shù)據(jù)，其中降幅大于50%，且持續(xù)時間在1年以上的股災(zāi)時間一共有49個。

在本文中我們將所有的事件分成三種情況來對比：（1）同時發(fā)生房地產(chǎn)危機、股市危機；（2）房地產(chǎn)危機；（3）股市危機。分別分析在不同危機情況下的經(jīng)濟的衰退情況。同時由于股票危機數(shù)據(jù)較多，在下文分析只選取了股價下跌幅度累計超過50%且持續(xù)下降時間超過1年的股市危機事件。又由于數(shù)據(jù)的可獲得性，對于各金融指標的事件選取也稍有差異。

（一）危機后的經(jīng)濟增長

現(xiàn)有的實證研究文獻中都指出，大多數(shù)危機事件的發(fā)生都會引起經(jīng)濟的衰退，不論它是債務(wù)危機或者是泡沫破裂所導(dǎo)致的危機。圖7顯示了三種類型的危機發(fā)生時人均GDP的變動情況，顯然在股市和房地產(chǎn)危機同時發(fā)生時，GDP的下降幅度最高，平均下降幅度達到5.07%。股市泡沫破裂時GDP增長的影響相對較小，據(jù)樣本數(shù)據(jù)來看，有一半以上的股市危機事件都不會引起GDP的下降，但是嚴重的股災(zāi)也會對經(jīng)濟產(chǎn)生非常巨大的影響，如日本（2007）、俄羅斯（1997）的股災(zāi)事件。其中GDP下降最大的是西班牙2007年經(jīng)濟危機，GDP持續(xù)下跌6年跌幅高達10.32%。顯然從對GDP影響的角度來看，房地產(chǎn)危機發(fā)生時，相對而言其持續(xù)周期較長，影響程度也較高。

（二）危機后的就業(yè)情況

由于1990年前部分失業(yè)率數(shù)據(jù)的缺失，因此統(tǒng)計時房地產(chǎn)危機的失業(yè)率統(tǒng)計數(shù)據(jù)有所減少。平均而言，三種危機產(chǎn)生時的失業(yè)率上升幅度分別為3.83%、2.25%、0.52%（房地產(chǎn)股市、房地產(chǎn)、股市）。2000年荷蘭、法國、英國等歐洲國家發(fā)生的股災(zāi)事件對于經(jīng)濟的影響很小，對于GDP的影響很小，失業(yè)率還有所下降。由圖8可以看出對于失業(yè)率影響持續(xù)時間最長的是1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂的事件，持續(xù)事件長達15年。綜合對比圖8結(jié)果來看，失業(yè)率的增長情況與GDP的影響結(jié)果極為相似，由于股災(zāi)所引起的失業(yè)率上行周期和房價崩潰所引起的失業(yè)率上行周期對比，房地產(chǎn)泡沫破裂的失業(yè)率上行周期事件更長，失業(yè)率增長幅度也相對更高。

（三）危機后的財政情況

金融援助、高轉(zhuǎn)移支付以及債務(wù)利息等都會極大的增加財政支出，同時財政收入不斷下降必然共同導(dǎo)致了財務(wù)收支的惡化。這在1992年日本房地產(chǎn)泡沫破裂以及2008年的俄羅斯資產(chǎn)泡沫中顯現(xiàn)得尤為突出。2008年俄羅斯財政收支由危機前占GDP中4.36%的盈余轉(zhuǎn)變成占GDP中7.55%的高額赤字。同樣日本、德國、英國的房地產(chǎn)泡沫破裂也帶來了財政赤字的大幅增加，具體情況見表3。

綜上所述，當房地產(chǎn)泡沫、股市泡沫同時破滅時，危機的后果是最為嚴重的。但就兩個資產(chǎn)泡沫的對比而言，房地產(chǎn)泡沫破裂的后果相對更加嚴重。顯然對于房地產(chǎn)泡沫而言，其破滅直接影響的是銀行信貸資金鏈的斷裂，同時房地產(chǎn)直接涉及的行業(yè)范圍很廣（地產(chǎn)、裝修、鋼鐵等等行業(yè)都會遭到重創(chuàng)），房價的持續(xù)下跌會導(dǎo)致大量的關(guān)聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)倒閉、銀行呆帳激增、大量銀行破產(chǎn)，進而導(dǎo)致銀行危機的爆發(fā)。銀行危機往往會給政府帶來巨大的壓力，破產(chǎn)清算的銀行往往會由政府來接手，從而導(dǎo)致了政府支出的大幅增加，財政赤字進一步擴大，危機進一步深化。

而股市往往有一定的分散風險的作用，股市泡沫的破裂其損失并不由某一行業(yè)單獨承擔，同時廣大的股市投資者都分擔著這樣的風險。但是不斷膨脹的股市泡沫，會將市場上的閑置資金吸引過來，進一步催生泡沫的膨脹，降低了對實體經(jīng)濟的投資，低效的使用稀有資源，一定程度上制約了國家經(jīng)濟的發(fā)展。同時，巨大的股災(zāi)發(fā)生時，會導(dǎo)致整個市場處于蕭條狀態(tài)，部分企業(yè)資金鏈條斷裂，失業(yè)人員大幅增加，各項經(jīng)濟政策很難有效的實施，正如1929年美國大蕭條時的狀態(tài)一樣。

五、結(jié)論與展望

本文度量了美國40多年來房地產(chǎn)市場以及股票市場資產(chǎn)泡沫波動情況，利用小波相關(guān)分析方法對不同資產(chǎn)泡沫與金融系統(tǒng)風險的相關(guān)性進行分析，從時變和頻率兩個維度對比分析了資產(chǎn)泡沫與系統(tǒng)性風險的關(guān)聯(lián)，得出以下結(jié)論：泡沫對于系統(tǒng)性風險的影響長期高于短期，且在短期內(nèi)危機期間資產(chǎn)泡沫與風險之間的相關(guān)性更高。同時，房地產(chǎn)泡沫與系統(tǒng)性風險的相關(guān)度普遍高于股市泡沫，這是由于不同資產(chǎn)所固有的資產(chǎn)屬性所決定的。

在關(guān)聯(lián)性分析之后，本文收集了自1980年以來所發(fā)生的泡沫破裂事件，發(fā)現(xiàn)股市泡沫破裂的事件發(fā)生相對頻繁，且由于目前全球化的發(fā)展趨勢，金融傳染、共同沖擊現(xiàn)象更為顯現(xiàn)，全球性金融危機頻頻發(fā)生。資產(chǎn)泡沫的破裂往往會同時發(fā)生，在統(tǒng)計的事件中，房地產(chǎn)市場和股票市場同時崩潰的事件一共有11起。在之后的危機后果分組分析中我們發(fā)現(xiàn)，多個資產(chǎn)泡沫同時破裂對經(jīng)濟的沖擊最大，GDP平均降幅達到5.78%，失業(yè)率平均提高3.83%。股市泡沫破裂和房地產(chǎn)泡沫破裂數(shù)據(jù)相比，房地產(chǎn)泡沫破裂對于市場的沖擊相對更大，而正如薩繆爾森所說的“股票市場預(yù)測到過去5次衰退中的9次”，股災(zāi)的發(fā)生在統(tǒng)計中顯示大概有1/3的事件并不會引起經(jīng)濟的衰退。

從本文的實證結(jié)果來看，我們應(yīng)該更加注重對于長期泡沫的風險管控，泡沫長期的持續(xù)增加必然會增加金融系統(tǒng)的整體風險。資產(chǎn)泡沫的破裂對經(jīng)濟造成的傷害是顯著而持久的，特別是實物資產(chǎn)泡沫，應(yīng)建立健全風險管理體系，綜合資產(chǎn)的不同特性，針對性的進行風險管控。同時也應(yīng)認識到資產(chǎn)泡沫的適度發(fā)展對于經(jīng)濟具有一定的促進作用，股市泡沫房地產(chǎn)泡沫的破裂并不一定會必然引起經(jīng)濟的倒退。對于不同資產(chǎn)泡沫臨界點的測算，資產(chǎn)泡沫與其他危機因素的綜合影響是我們未來可以研究的方向。