唐慧宏

摘要：本文基于第三代貨幣危機理論，從金融過度說的角度對中國目前的金融狀況進行了分析。實體經(jīng)濟投資率低、投資效率不高，但由于經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，屬于轉(zhuǎn)型期間的正?，F(xiàn)象。我國股票市場不存在長期性泡沫，而房地產(chǎn)市場回暖，泡沫目前在可控范圍內(nèi)。融資體系目前還未崩潰，需要加強監(jiān)管。未來短期（2年內(nèi)）發(fā)生全面性金融危機的可能性很小，一切風險因子均在可控范圍內(nèi)，但要在短時間內(nèi)完全消除金融風險隱患很難，且伴有新的風險出現(xiàn)，金融監(jiān)管體系要應時而變，保護國家金融安全任重道遠。

關鍵詞：第三代貨幣危機理論；金融危機；房地產(chǎn)泡沫

中圖分類號：F293.3 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）019-0000-02

一、引言

金融危機是金融資產(chǎn)、金融機構(gòu)或金融市場的危機。具體表現(xiàn)為金融資產(chǎn)價格大幅下跌、金融機構(gòu)倒閉、某個金融市場如股市或債市暴跌等?；仡櫄v史，20世紀80年代拉美危機與同期強勢美元、1997年東南亞危機與美元走強，可以發(fā)現(xiàn)每次美聯(lián)儲進入加息周期，美元強勢回歸，發(fā)展中國家都經(jīng)歷過大的金融危機。而2014年3月以來，美聯(lián)儲開始了新一輪的加息政策，美元開啟新一輪強勢上漲態(tài)勢，部分新興市場國家金融市場已經(jīng)遭遇大幅動蕩，如東南亞國家貶值、股市遭遇重創(chuàng)。而中國2013年的“錢荒”、2014年后的經(jīng)濟增長進入“新常態(tài)”、房地產(chǎn)和股市“雙泡沫”等金融信號讓不少言論直指中國將是這次危機爆發(fā)的中心。

那么中國是否會在短期內(nèi)發(fā)生波及整個金融、經(jīng)濟體系的金融危機呢？本文以第三代貨幣危機理論為基礎，主要從金融過度說的分析思路出發(fā)，通過分析實體經(jīng)濟發(fā)展、房地產(chǎn)和股市的“雙泡沫”及融資體系，對中國目前的金融狀況進行分析，抽象出中國爆發(fā)金融危機的誘發(fā)因素，用以分析中國未來兩年內(nèi)發(fā)生金融危機的可能性。

二、實體經(jīng)濟走低：投資率與投資效率“雙低”

亞洲金融危機的爆發(fā)是因為其投資效率不高，而美國次貸危機一定程度上是因為投資率不夠高。金融危機的爆發(fā)，總是有其實體經(jīng)濟的原因。

1.實體經(jīng)濟的投資效率降低

投資、消費、出口是拉動我國GDP增長的“三駕馬車”，特別是投資，對我國經(jīng)濟增長作用十分重大。因此，投資的宏觀效率水平?jīng)Q定著我國的經(jīng)濟增長質(zhì)量，從而決定著我國實體經(jīng)濟的健康水平。

過度依靠投資的增長，隨著資本深化，會遇到投資回報遞減問題，即投資效率的下降。一個反映宏觀經(jīng)濟投資效率的指標叫做“增量資本產(chǎn)出率”（ICOR）。該比率越小，說明投資效率越高；當投資效率惡化時，這個比率就會上升。

從曲線圖中可看出，中國增量資本產(chǎn)出比自九十年代呈現(xiàn)緩慢上升趨勢，進入21世紀后前十年里基本平穩(wěn)保持在4左右。根據(jù)其他的研究，其他國家在經(jīng)濟高速增長時期，ICOR都保持在3.2以下。另外，從2010年以來，該比率出現(xiàn)了明顯地上升。目前在6水平左右，說明中國目前整體實體經(jīng)濟投資效率下降，整體經(jīng)濟增速必將下降。當然，中國現(xiàn)在處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，投資效率的暫時下降是不可避免的，不能簡單的以ICOR指標來判斷中國的投資效率。

2.實體經(jīng)濟投資率低

企業(yè)的投資效率下降，將對實體經(jīng)濟的發(fā)展形成了惡循環(huán)。一方面，會使新增資金越來越偏離實體經(jīng)濟，引誘大量資金向各種投機工具轉(zhuǎn)移；另一方面，一部分實體企業(yè)面臨融資難和高負債的雙重困難，主要靠銀行信貸來維持基本生產(chǎn)規(guī)模，無余力投資新技術、開發(fā)新領域，投資效率將更低。此外，還會影響信貸回收的前景，銀行信貸還不了，導致金融系統(tǒng)風險的積累。貸款銀行信貸支撐的增長無法長期持續(xù)，對于銀行體系的金融安全也有負影響。

2016年1季度，固定資產(chǎn)投資累計同比增長10.7%，較2015年的10.0%似有所上升。固定資產(chǎn)投資的增長主要來源于基建投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資，其同比增速回升幅度顯著（依次為19.25%、6.2%）。但制造業(yè)投資累計同比增速僅6.4%，比較2015年的8.1%，增速確實下降。“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”的發(fā)展目標也預示著未來一兩年內(nèi)制造業(yè)投資增長率會下行。

三、資產(chǎn)泡沫——股票和房地產(chǎn)

中國股市自2014年第三季度以來，經(jīng)歷了快牛和暴跌，在短短8個月之內(nèi)從2000多點攀升至2015年6月12日的5178點，隨后勢頭急轉(zhuǎn)直下，從6月15日至7月8日，短短17個交易日內(nèi)5178點暴跌至3373點，暴跌32.11%。在國家猛烈救市的努力下股市逐漸穩(wěn)定下來，股災使資本市場回歸基本面，去泡沫化。2016年以來，股市整體低水平穩(wěn)行，未來股市的走勢主要與基本面和國家政策有關。目前，實體經(jīng)濟下行的趨勢難以避免，那么股市上揚純粹依靠資金層面寬松的“泡沫化”，非常需要政策支持。央行的信貸政策很大程度上影響著股市走勢。從中國股市發(fā)展的實踐看，中國股市并不存在長期泡沫，且為政策可控。那么，中國長期性的資產(chǎn)泡沫關鍵在于樓市。房地產(chǎn)由于其深且廣的產(chǎn)業(yè)關聯(lián)性和帶動性，過去很長時間內(nèi)被中國政府定位為國民經(jīng)濟的主導產(chǎn)業(yè)。

從2003年開始，短短十年間全國城鎮(zhèn)平均房價攀升143%，從2381元/平方米到5791元/平方米，形成了泡沫怪圈，即房價越高就越多資金投入，繼而更加抬高房價，進入循環(huán)。

由于當前房地產(chǎn)已經(jīng)在一定程度上綁架了銀行和地方政府的財政收入以及其它數(shù)十個相關行業(yè)，一旦房價下跌幅度較大，房企資金鏈斷裂，將引發(fā)連鎖反應，最終導致危機發(fā)生。進入2014年，中國房地產(chǎn)造樓過多，房價高，樓市銷售遇冷，房地產(chǎn)投資減少。房地產(chǎn)面臨價格下跌、泡沫破滅的風險。

面對房地產(chǎn)市場遇冷，2015年以來房地產(chǎn)政策利好頻頻出臺，如“營業(yè)稅免征期限5年改2年”及“公積金新政”等房地產(chǎn)調(diào)控政策效果開始顯現(xiàn)。從上圖可見，2015年底全國商品房銷售面積和銷售額走勢都有了明顯的轉(zhuǎn)折，逐步回升。特別需要注意的是，商品銷售面積與銷售額之間的變化差距，明顯可見銷售面積增速低于銷售額增速，且有增速差距越來越大的趨勢，顯示了房價回暖。

匯率自由化的措施也不可忽視。目前，人民幣兌換美元的匯率從1%的變動區(qū)間上升到2%，將來會有更進一步的調(diào)整。匯率自由化，就意味著浮動匯率，那么，浮動匯率有什么好處？單一性、自發(fā)性、微調(diào)性、穩(wěn)定性、政策自主性和紀律性。有效的管理，可以保證缺點帶來的損失。匯率管理的主要手段有：1）外匯市場干預手段，又分為直接干預和間接干預：有時政府為了改變匯率直接購買外匯而改變供求關系，有時候也通過改變國內(nèi)的金融變量如利率或者公開宣告窗口指導間接改變需求。2）沖銷式干預3）非沖銷式干預。上述的各種舉措都在推動匯率自由化。除了政府的各種行為，我國還應該繼續(xù)推動經(jīng)濟市場化，這是一個大前提，因為與國際的經(jīng)濟聯(lián)系越密切，匯率就越具有靈活性。此外，應該加快商業(yè)銀行的整頓和改革，我國當前的商業(yè)銀行存在著很多的壞賬，如果人民幣自由化之后，會有很多國際投資者進行炒貨幣，這有可能導致經(jīng)濟危機和恐慌。當前美國對我國的匯率政策影響很大，我國必須放棄定住美元，轉(zhuǎn)向盯住“一籃子”貨幣。先以此為參考過渡，并且鼓勵藏匯于民，最終在民間有充分境外資產(chǎn)配置時過渡到完全浮動的市場匯率制度。

同時我們也必須承認自由化之后有一個缺點，就是政府無法再去干預匯率，也就失去了對貨幣的管制，調(diào)控成本加大。這就需要我國外匯控制風險的能力的提高。當國際游資任意流動時，本國的貨幣供給會受到影響。因此我國應該在條件合適的情況下漸漸放開外匯管制，例如逐漸取消對外直接投資的管制、允許企業(yè)機構(gòu)的證券債券國際化、逐步取消國內(nèi)企業(yè)海外上市或者國外企業(yè)到國內(nèi)上市的各種限制、放寬金融機構(gòu)國際借款的限制直至最終取消。

（三）解決特里芬難題

解決這一問題的關鍵是進行海外投資，而不是單純的商品輸出來增加貿(mào)易順差。例如到英國投資，英國必須將英鎊兌換成人民幣還給中國。通過直接投資，使對方不得不持有人民幣，才能避免貿(mào)易順差帶來的特里芬難題因此增加海外直接投資是我國政府目前的重要任務。目前我國對外直接投資情況如下：

投資規(guī)模。從對外投資存量看，國外在我國的投資數(shù)量是我國對外投資數(shù)量的三倍多。從對外投資流量看，2009年我國非金融累對外直接投資額高達478億美元，達到歷史最高水平。與同期我國吸引外商直接投資相比，引進外資與對外投資的比例為1：0.53，這一比例雖已經(jīng)超出發(fā)展中國家1：0.206的平均水平，但仍低于發(fā)達國家1：1.55和世界1：1.093的平均水平，說明我國對外投資總體規(guī)模仍然偏小。這是因為我國境外投資出資源開發(fā)性項目規(guī)模較大外，絕大多數(shù)都屬中小型項目，截止2001年9月，資源開發(fā)項目的平均中方投資額為1046萬美元，而貿(mào)易項目的平均規(guī)模112萬美元，貿(mào)易項目過多是導致平均規(guī)模較小的主要原因。但隨著近年來大中型生產(chǎn)項目的出現(xiàn)，平均規(guī)模不斷擴大，和全世界的平均水平的差距在慢慢縮小。

投資主體。就境內(nèi)投資主體的所有制性質(zhì)而言，我國境外投資正在從單一的國有企業(yè)對外直接投資向多種所有制經(jīng)濟主體對外投資轉(zhuǎn)變。在對外投資早期主要鼓勵國有企業(yè)走出國門，這在特定的歷史時期發(fā)揮了作用，但這些企業(yè)的投資成功率并不理想。過去的國有企業(yè)的投資政府決策成分居多，企業(yè)缺乏實際的自主權(quán)，只能根據(jù)政府的主導意向進行決策及洽談，結(jié)果是投資企業(yè)缺乏與投資項目適應的市場調(diào)研和可行性研究，未曾真正發(fā)揮出大型過期在資金、技術和規(guī)模上的優(yōu)勢。

投資方式。我們從海外投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，接近八成的非貿(mào)易企業(yè)運用合資方式的，而較少的企業(yè)采用獨資的方式。這是因為我國處于對外直接投資的初級階段，經(jīng)驗和實力都不足。采用合資可以利用當?shù)睾献骰锇榈膬?yōu)勢，享用東道國優(yōu)惠政策，也能幫助企業(yè)避免或減少政治風險，同時中國企業(yè)出資方式也多種多樣，有些是以現(xiàn)匯出資，有部分從國外活的貸款出資，有些是將國內(nèi)的技術專利或?qū)Ｓ屑夹g出資。目前，雖然新建投資還占有相當比重，但越來越多的企業(yè)開始采用跨國并購及股權(quán)置換等方式對外投資。

投資地域。據(jù)中華人民共和國商務部公布的數(shù)據(jù)整理可得，中國對外投資的存量分布仍高度集中在亞洲國家和地區(qū)。但是最近趨勢有所變化，港澳臺雖然還是重點，已經(jīng)有部分轉(zhuǎn)移到其他國家和地區(qū)，大有走向世界的趨勢。2009年我國非金融類對外直接投資主要集中在亞洲404億美元，占71.4%，拉丁美洲73.3億美元，占13%。這說明我國投資流向呈現(xiàn)世界各地分散趨勢。

我國政府目前重要任務是為中國在這方面投資制定戰(zhàn)略和提供一些必須補助和服務。作為主動參與國際分工的手段，中國政府在對外直接投資中需要貫徹比較優(yōu)勢這一總體原則，做到取人之長，補己之短，通過恰當?shù)匕才艑崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)與區(qū)位要素的最佳組合，才能更好地利用兩種資源、兩個市場；通過選擇具有國際競爭力的投資主體，配合靈活的投資方式，才會讓整體投資更有效率；同時，對外直接投資的特殊復雜性對企業(yè)戰(zhàn)略提出了更高要求，而政府的角色定位也很關鍵。

（四）政府政策建議

1.從嚴格管制到有效監(jiān)管

簡化投資審批手續(xù)和放寬相關限制條件。對于各類的所有制企業(yè)，都要刪繁就簡，對外投資審批手續(xù)必須做到節(jié)儉。對于不同類型的項目和企業(yè)，可以申請進行分類管理。

改變監(jiān)管方式。改變多方監(jiān)管但監(jiān)管不嚴格的情況，現(xiàn)有各項政策的配合能力較差，監(jiān)管體系涉及若干政府部門，各自的政策相互抵觸，效應降低甚至抵消。政府可以專門的管理機構(gòu)，比如對外投資部門，對海外的各類投資進行統(tǒng)一管理。也要防止海外投資過程中出現(xiàn)偷稅漏稅以及國有資產(chǎn)大量流出，這就要求企業(yè)公開法定信息。

從行政命令轉(zhuǎn)向科學引導。由于過去是強制命令，海外投資限制太多難以成功。當前我們必須改變政府的職能，通過政策的引導企業(yè)的經(jīng)營活動，保障效率為前提，做到系統(tǒng)性、長期性、穩(wěn)定性和靈活性。

2.為對外投資提供服務和保障

政府要為企業(yè)對外投資提供各種必要的服務，例如有關經(jīng)濟形式。同時道義勸告和窗口指導也很有必要。在市場準入、法律制度方面為企業(yè)提供保障，并予以資金支持，使企業(yè)海外投資更加便利，更有效率地展開對外投資。

信息服務和技術援助。政府可以提供專家服務，幫助弱小的企業(yè)進行可行性研究等分析，或相關的技術援助，促進企業(yè)之間的人才交流，取長補短。

財政金融支持。要堅定不移地實施“走出去”戰(zhàn)略的支持力度，增加財政收入，以支持企業(yè)對新行業(yè)領域市場的開拓并提供公共服務。財政支持可通過贈款、貸款和股權(quán)投資的方式投資。

法律和其他保障。目前我國對外直接投資的相關法律體系尚不完善，無法保障投資人的權(quán)利?！吨袊鴮ν庵苯油顿Y經(jīng)營法》如果能夠推出，投資主體就能清楚地知道自身的權(quán)利以及義務。另外，為更好地保護投資者利益，政府還有兩件事要加緊進行，一是與外國政府簽訂投資保護協(xié)定，二是與外國政府簽訂避免雙重征稅的協(xié)定。

外交對外投資服務。國際政治和經(jīng)濟利益總是相互依附的，互相帶動，琴瑟和鳴。外交為經(jīng)濟戰(zhàn)略服務。所以在國際政治中要善于利用經(jīng)濟優(yōu)勢來取得話語權(quán)，這是發(fā)達國家的普遍做法，值得借鑒。

參考文獻：

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