美國房地產(chǎn)危機過去將近10年，在我國房地產(chǎn)市場調(diào)控進(jìn)入深水區(qū)的今天，我們有必要再次觀察美國、日本等房地產(chǎn)泡沫危機的起因、過程以及爆發(fā)，反思政府、金融機構(gòu)及所有市場參與主體的行為，探討我國房地產(chǎn)發(fā)生危機的可能性以及預(yù)防危機的辦法。

1泡沫如何吹起？

從行為經(jīng)濟學(xué)的視角來看，房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生于非理性的預(yù)期。房地產(chǎn)非理性的預(yù)期主要包括以下幾個方面：一是相信房價永遠(yuǎn)上漲。二是過分高估自己能力。三是存在僥幸的心理。四是擔(dān)心以后買不起。

在買房投資這件事上，不到最后失敗，很少人會承認(rèn)自己的想法是非理性的，總能找到多種支持的理由，這也正是非理性預(yù)期難以被識別之處。

從美日的歷史經(jīng)驗來看，目前我國非理性預(yù)期產(chǎn)生的條件都具備：一是政策實際上的支持。二是貨幣長期寬松，利率維持低位。三是土地供應(yīng)短缺。五是市場信息的引導(dǎo)。六是跟風(fēng)買房的從眾效應(yīng)。

從這些方面來看，近年來我國房地產(chǎn)市場的非理性預(yù)期較為濃烈，存在滋生泡沫的環(huán)境，當(dāng)予以警覺。

2泡沫風(fēng)險如何衡量？

泡沫產(chǎn)生于非理性的預(yù)期，而泡沫的風(fēng)險來自于過高的債務(wù)。那么，如何衡量泡沫及其風(fēng)險的大??？

基于美國、日本房地產(chǎn)泡沫破裂前后的指標(biāo)對比，我們可以得到一些指標(biāo)區(qū)間參考：

房貸比50%以上，經(jīng)濟脫實向虛嚴(yán)重。美國2002年-2006年房貸/信貸上升至50%以上，甚至在2006年提升至56.6%。這一比例超過50%，表明經(jīng)濟嚴(yán)重脫實向虛。

居民杠桿率超過90%，風(fēng)險較大。21世紀(jì)以來，美國居民部門杠桿率快速上升，泡沫破裂后2009年債務(wù)水平攀升至93.4%后開始下降。從這一經(jīng)驗看，居民杠桿超過90%一般風(fēng)險較大。

房貸收入比超過100%，風(fēng)險開始積累。美國2007年次貸危機爆發(fā)時房貸收入比也達(dá)到102.9%，房貸壓力已遠(yuǎn)超出居民實際可支配收入，泡沫破滅后，隨著違約率與止贖率的急劇上升，居民放棄住房資產(chǎn)，房貸收入比逐漸下降。從這一經(jīng)驗來看，房貸收入比超過100%泡沫極易被刺破。

房地產(chǎn)資產(chǎn)配置30%以上，泡沫風(fēng)險大。美國次貸危機時房地產(chǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為32.6%，此后房地產(chǎn)資產(chǎn)占比持續(xù)下降，到2015年為24.4%。日本1990年房地產(chǎn)資產(chǎn)配置達(dá)到55%，泡沫破裂后，土地資產(chǎn)占比快速下降，到1997年后該比值下降為40%。

土地資產(chǎn)配置率在30%以上，企業(yè)投機風(fēng)險較大。1990年日本非金融企業(yè)端土地資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為32%。泡沫破裂后，土地資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重持續(xù)下降。美國2007年土地資產(chǎn)/總資產(chǎn)比重為33%，泡沫被刺破后這一比例有明顯下降。

企業(yè)債務(wù)比超過200%風(fēng)險快速集聚。日本在1991年企業(yè)債務(wù)/GDP為191%，泡沫破裂后開始下降。21世紀(jì)以來，美國非金融企業(yè)債務(wù)/GDP維持在2倍以上，美國2007年泡沫破裂，企業(yè)債務(wù)/GDP為263%。次貸危機爆發(fā)以后大量債務(wù)率較高的企業(yè)破產(chǎn)倒閉，杠桿連續(xù)幾年下降。

3我國泡沫風(fēng)險有多大？

通過以上指標(biāo)衡量我國的泡沫風(fēng)險情況，可以發(fā)現(xiàn)：

房貸比快速上升但總體處于安全水平，部分城市偏高。我國2016年房貸/總貸款余額的比值大約為17%，遠(yuǎn)低于美國。但北京、上海、廈門和南京房貸/總貸款余額均高于全國水平，分別達(dá)到22%、28%、40%和25%。

居民杠桿率整體安全，熱點城市達(dá)到警戒線。2016年我國居民杠桿率為45%，遠(yuǎn)低于美國次貸危機時的水平，但住戶貸款余額增速較快。從城市來看，目前廈門居民杠桿率已經(jīng)達(dá)到97%，超過美國次貸危機時的最高水平，杭州也快速上升至71%。

房貸收入比整體合理，但熱點城市嚴(yán)重背離。2016年我國整體房貸收入比僅為67%，與同期美國基本持平，但個人住房貸款余額增速較高。北京、上海、廈門、南京和杭州房貸收入比分別為137%、138%、201%、175%和139%，遠(yuǎn)超過美國次貸危機時期的最高值。因此，如果政策大幅度調(diào)整，這些大城市將來均有可能面臨償付風(fēng)險。

居民資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)的比例更高。根據(jù)社科院數(shù)據(jù)顯示，我國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)資產(chǎn)占比較高，達(dá)到50-60%，明顯高于美國和日本。當(dāng)市場整體預(yù)期房價將明顯下跌時，居民持有意愿降低，房屋供給大量增加，進(jìn)而導(dǎo)致房屋擠兌風(fēng)險，這種風(fēng)險在負(fù)債較高時更為明顯。

房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率偏高。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務(wù)率2015年達(dá)到62%，上市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到78%。

綜合上述指標(biāo)，我國的房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險并不是全國性的，而可能在一些熱點城市產(chǎn)生。如近年來房價迅速升溫的二線城市，將可能是房地產(chǎn)泡沫破裂的起點。由于我國房地產(chǎn)資產(chǎn)在居民配置中占比較高，市場抗風(fēng)險能力弱。房企的杠桿率較高，也增加了資金鏈斷裂的風(fēng)險。

4泡沫破裂的觸發(fā)點在哪里？

從國外房地產(chǎn)的危機的起因看，泡沫破裂的觸發(fā)因素主要來自金融市場的突然逆轉(zhuǎn)。

第一，金融政策的大幅收緊。以美國為例，當(dāng)CPI從1.7%驟升至3.1%時，美聯(lián)儲在兩年內(nèi)將聯(lián)邦基金利率從1%上調(diào)至5.25%。日本出現(xiàn)通脹壓力后，也開始連續(xù)加息（2.5%上升至6%），同時限制房地產(chǎn)貸款。

第二，外部沖擊導(dǎo)致金融系統(tǒng)紊亂。1997年亞洲金融危機使泰國、馬來西亞、香港的本幣匯率大跌，導(dǎo)致資金的外流，貨幣當(dāng)局不得不提高利率水平予以應(yīng)對，但這對房地產(chǎn)市場造成毀滅性的打擊。

我國目前經(jīng)濟增長穩(wěn)定，突然下行的可能性較??；物價水平總體平穩(wěn)，全面加息的可能性不高；人民幣匯率盡管有波動，但外匯管制較為嚴(yán)格，外匯市場風(fēng)險可控。但仍需關(guān)注以下三方面：

第一，行政過度調(diào)控對市場的影響可能超出市場預(yù)期。在全國密集的行政調(diào)控下，市場信號基本失效，市場長期陷入冰凍，容易給消費者預(yù)期帶來較大沖擊，尤其是使投資性需求加快離場。一些媒體對房價下跌的過分渲染可能導(dǎo)致預(yù)期急轉(zhuǎn)直下。

第二，金融政策的收緊可能對房地產(chǎn)造成疊加影響。2017年以來，部分城市的房貸利率不斷上調(diào)，借貸者的還款壓力增大。部分銀行受額度控制或成本因素停止了房貸業(yè)務(wù)，導(dǎo)致需求減少。貨幣環(huán)境的收緊與行政調(diào)控的疊加很容易使市場預(yù)期快速逆轉(zhuǎn)。

第三，美元加息導(dǎo)致人民幣被動加息，進(jìn)一步引發(fā)國內(nèi)貸款利率上行。

5泡沫破裂的路徑如何？

泡沫破裂并非所有城市、所有市場同時出現(xiàn)，而是由某一處率先破裂，再蔓延至全國。從國外看，泡沫破裂的傳導(dǎo)有幾個特征：

新興城市房價率先下跌，跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他城市。處于成長期的新興城市房價基數(shù)低，容易成為投機對象，更多的人通過高杠桿進(jìn)入。但這些城市的市場基礎(chǔ)不如一線城市堅實，債務(wù)比率也較高。當(dāng)市場出現(xiàn)變化時，投資性需求迅速撤出，進(jìn)而導(dǎo)致泡沫破裂。

美國泡沫破裂是由居民端向企業(yè)傳導(dǎo)，日本是由企業(yè)端向居民端傳導(dǎo)。美國泡沫破裂時，大量次貸借款人因無法償還貸款而違約。同時由于房地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品充斥資本市場，導(dǎo)致金融機構(gòu)巨額虧損，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)融資困難，大量商業(yè)地產(chǎn)被拍賣，地產(chǎn)價格下跌。而在日本泡沫破裂后，地價率先開始下跌，企業(yè)端投機熱度冷卻使居民端投資熱度也開始減少，導(dǎo)致房價一路下跌。

美國泡沫破裂是由住宅地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)傳導(dǎo)，而日本是由商業(yè)地產(chǎn)向住宅地產(chǎn)傳導(dǎo)。由下圖可見，美國住宅價格指數(shù)在2007年1月份開始已經(jīng)處于下跌狀況，而商業(yè)地產(chǎn)價格指數(shù)在2007年8月份才開始下降。日本泡沫主要從商業(yè)地向住宅地傳導(dǎo)（由下表可見）。這與企業(yè)端向居民端傳導(dǎo)的原因一致。

6哪些城市泡沫可能會最先破裂？

根據(jù)上文分析，我們認(rèn)為我國總體上房地產(chǎn)發(fā)生危機的可能性不高，但潛在的風(fēng)險點在于：

第一，熱點二線城市泡沫風(fēng)險大于一線城市。我國一線城市的市場基礎(chǔ)堅實（人口增長點），房價更多反映了城市資源分布不平衡的現(xiàn)狀（如學(xué)區(qū)房），并且居民杠桿率得到控制，泡沫破裂的可能性并不大。而廈門和杭州等熱點二線城市的部分信貸指標(biāo)已經(jīng)超過泡沫的警戒線，一旦貨幣政策突然轉(zhuǎn)變，泡沫可能會最先破裂，需要密切關(guān)注。

第二，三四線的高庫存風(fēng)險仍在。本輪去庫存政策真正見效的仍然是一二線城市加上部分大城市圈內(nèi)的三四線城市，但其它三四線城市的庫存壓力依然較大。一旦調(diào)控使市場冷卻下來，這些城市去庫存的時間會更長。盡管難以向上傳導(dǎo)，但對地方開發(fā)企業(yè)和政府的壓力不容忽視。

第三，企業(yè)端的風(fēng)險大于居民端。我國居民端負(fù)債控制相對嚴(yán)格，總體上居民杠桿率和住房按揭貸款不良率均處于安全范圍。在限購政策的管控下，大部分交易為自住需求，居民大量、迅速拋售的可能性較小。但與居民端不同，2015年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)77.7%，部分負(fù)債率較高的小型開發(fā)商可能陷入現(xiàn)金流困境，帶來違約風(fēng)險。

第四，商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險大于住宅地產(chǎn)。近年來，我國商業(yè)辦公樓供大于求的現(xiàn)象更為明顯。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2016年我國住宅待售面積同比下降11%，但是商業(yè)、辦公樓庫存卻同比分別增長8%和11%。2016年北京住房交易中，商住樓交易占比超過50%。供大于求的市場格局本身比較脆弱，再加上一些城市加強對類住宅的政策監(jiān)管，商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險可能最先出現(xiàn)。

7如何預(yù)防房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險？

考慮到預(yù)期在房地產(chǎn)市場中的影響，既要防止房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)擴大，又要防止泡沫突然破裂，現(xiàn)階段積極引導(dǎo)好市場預(yù)期至關(guān)重要：

第一，盡快推出符合市場機制的房地產(chǎn)長效機制，替代短期行政干預(yù)。限購、限貸、限售的行政手段雖然使房價因為沒有成交暫時被控制住，但同時也去除了市場的調(diào)節(jié)機制，使市場信號失真。一旦市場預(yù)期下跌，政策將陷入被動。

第二，實現(xiàn)房價雙向波動。產(chǎn)生非理性預(yù)期的關(guān)鍵點之一就是相信房價永遠(yuǎn)上漲。因此，通過增加房屋持有成本，降低房屋流通成本，增加供給彈性等方式，打破房價單邊持續(xù)上漲的規(guī)律，實現(xiàn)房價雙向波動。

第三，建立購房者預(yù)期監(jiān)測體系。通過監(jiān)測購房者對房地產(chǎn)的追捧情況，及時制定相應(yīng)的預(yù)期引導(dǎo)措施。在存量房時代，應(yīng)著重關(guān)注二手房市場新增客源、帶看量等指標(biāo)的變化，當(dāng)其增速連續(xù)3個月保持10%以上，就必須出臺相應(yīng)政策來調(diào)整購房者的預(yù)期。

第四，建立房地產(chǎn)債務(wù)監(jiān)測體系。具體而言，建立全國居民債務(wù)狀況信息庫并予以分級，對于還債能力差，杠桿高的居民停止發(fā)放購房貸款；嚴(yán)格監(jiān)控債務(wù)總指標(biāo)和規(guī)模；對影子銀行等信貸機構(gòu)加強監(jiān)管，嚴(yán)防表外債務(wù)的擴張，合理控制居民杠桿。

第五，加強信息引導(dǎo)，杜絕非理性炒作。在市場預(yù)期高漲時，加強對市場風(fēng)險的解讀，揭示市場真相，以降低購房者的預(yù)期；當(dāng)市場風(fēng)向轉(zhuǎn)冷時，也要及時做出穩(wěn)定市場預(yù)期的解讀和引導(dǎo)，防止悲觀預(yù)期的自我實現(xiàn)。