胡偉俊+彭帥鈞

中國房地產是不是泡沫？

談到中國房地產，許多人的第一反應就是泡沫。以中國之大，在個別城市出現樓市泡沫當然是可能的。但如果把整個中國房地產市場看作泡沫，則無法解釋三個非常顯著的事實。

首先，如果房價上漲是由于寬松貨幣所導致泡沫現象，那么我們應該看到房價在大多數城市普遍上漲。事實上，中國房地產市場是個兩極分化非常嚴重的的市場。一些城市如北京上海的房價漲幅確實非常大。但是大部分城市的房價，過去幾年的累計漲幅其實非常有限。根據搜房的百城指數，中國最大的100個城市里，有62個城市今年9月的房價水平比2013年9月時要低。只有17個城市的房價比三年前高20%以上，而這17個城市去年只占全國商品房銷售面積的16%左右。換句話說，房價長期大幅上漲，并不是一個全國性的現象。

第二，在大多數市場泡沫中，基本面越差的資產往往價格上漲越多。因為泡沫中的交易主要為了短期買賣而不是長期持有，所以基本面是相對次要的。但上述提到的17個城市，13個城市分布在中國三大城市群，包括珠三角（深圳，珠海，惠州，東莞，中山），京津冀（北京，保定，廊坊，石家莊，天津）以及長三角（上海，昆山，蘇州），剩下四個是地區(qū)性中心城市（廈門，南京，合肥和武漢）。換言之，這17個城市都有因人口集聚或中心城市外溢所帶來的基本面支持，這和股市泡沫中，往往越是沒有基本面支持的垃圾股漲的越多不同。

第三，中國房價上漲的分布越來越極端。在上一輪房價上行周期中，大多數城市的房價漲幅居中，漲很多或者很少的城市是少數，整體漲幅呈鐘形分布。但是這一輪房價上行周期中，兩級分化極其嚴重。同樣以搜房統計的100個城市來說，2016年9月的房價和12個月前相比，有22個城市房價超過15%，個別城市甚至超過40%。但同時也有63個城市上漲小于5%。漲幅分布從上輪的兩頭低中間高，變成了兩頭高中間低。泡沫理論同樣無法解釋房價漲幅的分布在最近兩輪周期中的變化。

不是泡沫那是什么？土地的供需錯配

在房價加速上漲的時候，比如2013年或今年，很多人看到的是高房價，所以認為房地產是“泡沫”。但當房價下降的時候，比如2012年和過去兩年，人們看到更多的是高庫存，所以認為房地產已經“過度投資”了。事實上，中國房地產真正的問題在于房地產在地區(qū)間的供需錯配。

具體來說，房屋供應和人口流動的方向是相反的，或者說土地城鎮(zhèn)化和人口城鎮(zhèn)化是背離的。過去5年里，從住宅的施工面積來看，三四線城市的增速遠超二線城市，而二線城市又超過一線城市。后果就是，在人口流入、房屋需求比較大的城市，供應是不足的，因此房價長年上漲。而在人口流出、房屋需求比較小的地方，供應是過剩的，因此庫存高企。

如果因為出現庫存問題就認為中國房地產是過度投資，那么合理的政策就應該是降低全國范圍的土地供應。例如今年上半年，北京上海這樣的大城市，住宅土地的成交面積就在“去庫存”的名義下，和去年同期相比下跌了70%和51%。但如果供需錯配是正確的，那么不應該采取一刀切限制樓市的政策，而應該在供應不足的城市增加供應，而在供應過剩的城市減少供應。否則，供需不平衡在未來將進一步惡化。

供需錯配和泡沫：截然不同的含義

供需錯配和泡沫，都可以表現為房價高速上升，但兩者是不同的。

首先，兩者的本質不同。如果北京今年只拍賣一幅土地，這幅土地的價格一定是天價。但這是因為供應不足而非泡沫造成的。對付泡沫的辦法關鍵是管住需求，但用同樣辦法來對付供給不足，短期也許能壓住房價，但不可能徹底解決問題，更可能惡化長期的供需平衡。

其次，對于房價判斷不同。供需錯配的情況下，一線城市也會由于政策打壓和需求透支，出現短期房價見頂并下跌的情況，但市場能在比較短時間復蘇。如果是泡沫破滅，就可能需要很多年才能恢復，比如香港97年和美國07年房價泡沫破裂，分別用了15年和8年才回到泡沫破裂前的水平。所以一個人對未來房價的判斷，以及是否作出購房的決定，和他認為目前房價是否是泡沫密切相關。

第三，經濟預測含義不同。如果是泡沫，總有破滅的一天。從其它國家的經驗看，房地產泡沫的破滅幾乎毫無例外會伴隨著經濟長期低迷，不太可能很快復蘇。但如果房價漲主要是因為供需錯配，那么在政策壓力和需求透支的情況下，明年中國房地產市場的確可能進入下行周期，中國經濟當然也會受到負面影響，但不太可能出現房地產泡沫破滅后的大蕭條和長期停滯的景象。

第四，驅動因素不同。供需失衡和泡沫的一個重要區(qū)別是杠桿率和短炒的比例。中國的一線城市既有限購，又有限貸，首付至少20%，而且短期買賣的稅費成本非常高，這一切都使得資金快速進出的難度很大。至于本地市民由于擔心房價上漲提前購房，這更像是透支未來的需求而不是炒房，這一點從政策收緊的時候就能看出來。如果是泡沫，當政策轉向的時候，通常會出現投機客紛紛出逃卻無人接盤的情況。但中國每次收緊樓市政策，我們看到的，更多是購房者試圖在政策收緊前趕上最后一班車。相比樓市，土地市場沒有限購等進出限制，而且開發(fā)商的杠桿可以遠高于購房者，出現泡沫的可能性要大不少。

最后，需要強調的是，不是泡沫，不代表合情合意。我們將在后文中講談到，由于土地供需錯配所造成高房價與高庫存并存，既不合情（財富分配）也不合理（經濟增長），但并不能因此得出高房價就是泡沫的結論。

關于房價的其它解釋

關于房價還存在著其它的解釋，例如貨幣超發(fā)或者人口結構。這些解釋都有其合理的部分，但是相對于土地的地區(qū)供需錯配，都是相對次要的。

例如，貨幣超發(fā)無法解釋中國大多數城市的房價漲幅非常有限。而且，金融危機之后，全世界央行都通過貨幣寬松刺激經濟，但大多數國家的房價并沒有出現如中國一線城市這樣的大幅上漲。此外，香港由于匯率同美元掛鉤，沒有獨立的貨幣政策。但房價仍然長年很高，所以關鍵還是供應問題。