李慧勇+王健

房價和匯率的影響機(jī)制

首先，我們抽離掉其他因素，單單考慮匯率和房價二者的關(guān)系，二者變化是同向的還是反向的

第一、資本流動，同向變動。匯率對房價的影響主要是通過影響資本流動實現(xiàn)的。對于一個資本自由流動的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)匯率具有貶值預(yù)期時，資本流出會導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價格下跌，房價也不例外。

作為全球貨幣的錨，美元的走勢以及美聯(lián)儲的貨幣政策，對于全球特別是新興經(jīng)濟(jì)體的資本流動具有重要影響，這也是在諸多國際案例得到驗證的。

第二、經(jīng)濟(jì)績效，同向變動。但更多情形下，房價和匯率都要受到其他因素的共同影響。最核心的是經(jīng)濟(jì)績效，一國的經(jīng)濟(jì)增長率代表著廣義上的該國資產(chǎn)的平均回報率，而匯率和地產(chǎn)價格的變動方向也應(yīng)與資產(chǎn)平均回報率的變動方向一致。并且，經(jīng)濟(jì)績效還可以通過提高資產(chǎn)的平均回報率，吸引資本流入，共同推升匯率和地產(chǎn)價格。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時，匯率升值、地產(chǎn)價格上漲；反之則反是。在這行種情形下，匯率和房價的變動方向也是一致的。

第三、支柱效應(yīng)。鑒于房地產(chǎn)市場對一國經(jīng)濟(jì)的重要性，至今依然是諸多主要經(jīng)濟(jì)體的支柱產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)價格也可以通過影響經(jīng)濟(jì)而傳導(dǎo)至匯率。如果房價下跌，地產(chǎn)遇冷，經(jīng)濟(jì)下行，一國資產(chǎn)的平均回報率也將下行，匯率面臨貶值的壓力。此時，匯率和房價會表現(xiàn)出同向的變動。

第四、貨幣政策，反向變動。一國的貨幣政策也會共同影響匯率和房價。貨幣政策寬松帶來的充裕的流動性，一方面會提高本幣的供給，導(dǎo)致貨幣貶值；另一方面也會推升房價；而緊縮的貨幣政策則會導(dǎo)致匯率升值和房價下跌。在這中情形下，匯率和房價則會表現(xiàn)出相反的變動方向。

正是由于匯率和房價的關(guān)系還涉及到許多其他的變量，而各變量的作用方向可能并非一致，這也導(dǎo)致匯率和房價的關(guān)系并非一成不變，而是取決于主要的決定因素的綜合影響。

美國房價與匯率的關(guān)系

從美國的經(jīng)驗來看，基于可得的數(shù)據(jù)，其匯率和房價的關(guān)系經(jīng)歷了這樣幾個階段：

在1995-2001年間，美元指數(shù)和房價同向上升；

2002-2007年，美元貶值、房價上升，兩者負(fù)相關(guān)；

次貸危機(jī)后，美國的房價和匯率齊跌；而從2011年底開始，二者又呈現(xiàn)出同向上升的趨勢。

美國的匯率和房價的關(guān)系，突出地受到了經(jīng)濟(jì)以及政策的影響。得益于90年代信息技術(shù)的快速發(fā)展以及克林頓時期采取的經(jīng)濟(jì)政策，美國經(jīng)濟(jì)在1992-2001年間迎來了高增長、溫和通脹的黃金增長時期。

而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，自1994年開始，美聯(lián)儲連續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。在1994年底至2001年初，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率均保持在較高的水平。而美元指數(shù)也正是自1995年開始步入升值通道。強(qiáng)經(jīng)濟(jì)、強(qiáng)美元以及較高的利率自然吸引了大量資金流入美國。

因此，在此期間，美國的房地產(chǎn)市場也迎來了強(qiáng)勁的增長。這一時期出現(xiàn)了美元和房價齊升的局面，核心因素在于美國較快的經(jīng)濟(jì)增長以及從緊的貨幣政策。

上世紀(jì)末本世紀(jì)初，高科技泡沫破裂，2000年納斯達(dá)克股指暴跌。2000年下半年開始，美國經(jīng)濟(jì)增速開始下滑，并進(jìn)一步受到了2001年的911事件的沖擊。美聯(lián)儲也自2000年5月起連續(xù)降息，2003年6月，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至1%的歷史低點。

盡管美國經(jīng)濟(jì)自2002年開始復(fù)蘇并保持了較快的增長，但受較寬松的貨幣政策影響，美元指數(shù)仍然呈現(xiàn)出貶值的趨勢。而較低的利率、監(jiān)管放松與投機(jī)因素，共同推升了美國房價的快速上升。此時，寬松的貨幣政策使得美元指數(shù)和房價呈現(xiàn)出反向變動的趨勢。

次貸危機(jī)后，隨著房地產(chǎn)泡沫的破裂，美國的房地產(chǎn)價格快速下跌。同時，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)，美聯(lián)儲連續(xù)降息，美元指數(shù)也進(jìn)一步貶值。

而從2011年7月開始，美聯(lián)儲退出了QE2。彼時起，美元實質(zhì)上進(jìn)入了新一輪的升值周期。同時，房地產(chǎn)市場也在經(jīng)歷了危機(jī)之后開始復(fù)蘇，疊加美元升值預(yù)期帶來的資本流入，房地產(chǎn)價格也開始走強(qiáng)。

自彼時起，美國的房地產(chǎn)價格和美元之間呈現(xiàn)出了正相關(guān)的關(guān)系。

日本房價與匯率的關(guān)系

在1991年之前，日本的房地產(chǎn)價格和日元匯率均處于升值區(qū)間。這一時期，日本經(jīng)濟(jì)保持了較快的增長，并吸引了大量的資本流入。1985年，廣場協(xié)議的簽署迫使日元大幅度升值，進(jìn)一步加劇了資本的流入。

同時，在1980年代，日本央行連續(xù)下調(diào)利率；

為了緩解貨幣升值對進(jìn)出口和經(jīng)濟(jì)增速的影響，自1986年1月起日本銀行5次降低央行貼現(xiàn)率。在寬松政策的影響下，日本的貼現(xiàn)率由1980年3月的9%下行到1987年2月的2.5%；

主要銀行的長期貸款利率也由1980年4月的9.5%下行到1987年5月的4.9%。

受此影響，日本房地產(chǎn)市場價格一路走高，城市住宅土地價格指數(shù)由1986年的85.3快速上行至1991年的126.1，達(dá)到峰值。經(jīng)濟(jì)的較快增長、寬松的貨幣政策以及促使日元大幅升值的匯率政策，共同導(dǎo)致了1991年之前的日本房地產(chǎn)價格和匯率的同向升值。

意識到日本房地產(chǎn)市場的泡沫之后，日本政府自1989年5月開始連續(xù)加息。貼現(xiàn)率由1987年2月的2.5%上行至1990年8月的6%；主要銀行的長期貸款利率由1987年5月的4.9%上行至1990年10月的8.9%。

同時，日本政府要求金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格控制對房地產(chǎn)市場的貸款。受貨幣政策收緊的影響，日本住宅土地價格指數(shù)自1992年起持續(xù)下滑。

此后，日本經(jīng)濟(jì)陷入失去的20年，經(jīng)濟(jì)低迷疊加人口老齡化，導(dǎo)致日本房地產(chǎn)價格持續(xù)走低。但由于日元的避險屬性，匯率并未如房價般持續(xù)下滑，而是呈現(xiàn)出震蕩走勢。

俄羅斯房價與匯率的關(guān)系

從俄羅斯的經(jīng)驗來看，基于可得的數(shù)據(jù)，其匯率和房價的關(guān)系經(jīng)歷了這樣幾個階段：

2003年-2008年間，俄羅斯盧布逐漸走強(qiáng)，盧布匯率由2002年12月的1美元兌31.86盧布升至2008年7月的1美元兌23.1盧布，升值27%。房價持續(xù)上升，至08年達(dá)到房價最高峰。

2008年受金融危機(jī)影響，房價下跌，匯率貶值；

而從2011年開始，俄羅斯房價再次進(jìn)入上升通道，而匯率則持續(xù)貶值。比較受人矚目的是從2014年底至2016年初，盧布急貶，但俄羅斯房價仍然保持平穩(wěn)，并有所上漲。

2003到2008年間，國際油價經(jīng)歷了長周期大幅度的增長，石油資源豐富的俄羅斯因此受益，迎來一輪長期經(jīng)濟(jì)繁榮?？梢哉f，油價和GDP的高增長為盧布的升值提供了基礎(chǔ)。與此同時，俄羅斯央行出現(xiàn)貨幣超發(fā)，M2每年保持30%的增長，通脹也保持較高的水平。強(qiáng)勁的增長、寬松的流動性和高通脹持續(xù)推升了俄羅斯的房價。

2008年，金融危機(jī)爆發(fā)，當(dāng)年8月俄羅斯與格魯吉亞爆發(fā)軍事沖突，國際油價急跌35美元，盧布匯率大幅貶值，房價也出現(xiàn)了明顯的下滑。但此輪房價與匯率齊跌僅僅維持了數(shù)月。為了對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，自2009年開始，俄羅斯開始連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率。

俄羅斯的經(jīng)濟(jì)在2010年有所恢復(fù)，房價在短暫的下跌后，自2010年起重回上漲通道。但隨著美元逐步進(jìn)入升值周期，盧布匯率呈現(xiàn)出震蕩貶值的趨勢。

14年下半年國際原油價格暴跌，疊加西方對俄羅斯的制裁，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速顯著下滑，并在2015年出現(xiàn)了負(fù)增長。受此影響，盧布快速貶值，自2014年6月底至2015年2月初，盧布兌美元匯率狂貶107%。

面臨匯率危機(jī)，俄羅斯2014年將基準(zhǔn)利率從6.5%上調(diào)到18%，卻無法阻止匯率的貶值。此后，俄羅斯連續(xù)下調(diào)了基準(zhǔn)利率，在匯率貶值的同時，保持了房價的堅挺。

新加坡房價與匯率的關(guān)系

新加坡是一個小型的且資本可以自由流動的經(jīng)濟(jì)體。因此，匯率和房價的關(guān)系就表現(xiàn)出非常明顯的正相關(guān)關(guān)系，走勢基本吻合。對于新加坡這樣的小型且資本自由流動的經(jīng)濟(jì)體而言，匯率和房價主要受到國際資本流動的影響，而這種資本流動的方向又主要受到本國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)以及外部環(huán)境沖擊的影響。

新加坡房價和匯率的走勢在過去的十幾年間基本可以分為四個階段：

第一階段：2004年-2007年，新加坡經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，GDP增速連創(chuàng)新高，良好的發(fā)展前景吸引國際資本進(jìn)入新加坡，匯率處于升值通道，房價也持續(xù)攀升。

第二階段：2008年-2009年，由于受到全球金融危機(jī)的影響，新加坡的經(jīng)濟(jì)顯著下滑，匯率也顯著貶值，由2008年1季度至2009年1季度，貶值7.3%；房地產(chǎn)價格快速下跌，核心中央?yún)^(qū)的地產(chǎn)價格指數(shù)由2008年1季度的131.3下滑至2009年2季度的94.8，下滑28%。

第三階段：后危機(jī)時代，經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)，同時，發(fā)達(dá)國家寬松的貨幣政策使得大量資金涌向包括新加坡在內(nèi)的新興市場，新加坡元重回升值通道，房產(chǎn)價格由跌轉(zhuǎn)升，快速恢復(fù)到危機(jī)前水平，并于13年2季度創(chuàng)出新高。第四階段：2014年以來，新加坡的經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑；隨著美國退出QE，美元也步入升值周期，國際資本回流美國，新加坡元貶值，房價也開始下跌。

中國房價與匯率的關(guān)系

由于我國目前僅提供2005年7月及之后的70城房價數(shù)據(jù)，此前的房價數(shù)據(jù)我們使用已停止的住宅銷售價格指數(shù)來代表。從中國的情況來看，基于可得的數(shù)據(jù)，房價下跌僅出現(xiàn)在98年、08年底到09年上半年、12年以及14年底到15年，基本上也對應(yīng)于我國經(jīng)濟(jì)下滑比較明顯的幾個時期。

在08年之前，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長吸引了大量資本流入，匯率和房價均呈升值趨勢。而在金融危機(jī)發(fā)生后，房價在經(jīng)歷了08年底到09年的短暫下跌后，隨著經(jīng)濟(jì)增速的回升，再一次步入上升通道；匯率也隨著經(jīng)濟(jì)的回升繼續(xù)升值。到了14年底和15年，股市吸收了大量的流動性，也導(dǎo)致了房地產(chǎn)價格的下跌；而811匯改也逐步開始釋放人民幣的貶值壓力。

自14年11月以來，央行連續(xù)6次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，今年以來，大量的信貸流入房地產(chǎn)市場，流動性寬松推升了房地產(chǎn)價格，但經(jīng)濟(jì)下行壓力以及寬松的貨幣政策使得匯率持續(xù)承受貶值壓力。

從中國的情況來看，房地產(chǎn)和匯率的走勢均突出地受到經(jīng)濟(jì)增速和貨幣政策的影響。在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，貨幣政策也難以收緊，這決定了匯率仍將承受貶值壓力。而受到貨幣寬松推升的房地產(chǎn)市場，在一二線城市紛紛出臺調(diào)控政策的情況下，也將面臨調(diào)整壓力。但從房地產(chǎn)市場的周期來看，一般會持續(xù)2到3年的時間，其中，增速上行的周期大概會持續(xù)1到2年。

本輪嚴(yán)厲的地產(chǎn)調(diào)控會壓縮房地產(chǎn)的調(diào)整周期，并且目前地產(chǎn)價格的增速上行已持續(xù)了17個月，這也意味著地產(chǎn)價格的漲幅將有所放緩。但是從目前的高點來看，其增速即使回落，也仍有望在一段時期內(nèi)保持正增長。

因此，從絕對水平來講，地產(chǎn)價格仍然難以在短期下降。短期仍有望繼續(xù)呈現(xiàn)出匯率貶值但房價繼續(xù)上漲的情形，只是房價的漲幅會有所放緩。