高善文

M3與廣義社融增速所積累的嚴(yán)重背離的絕大部分可以解釋2014年以后債券市場(chǎng)的漲跌，且這一背離正在迎來(lái)緩慢而長(zhǎng)期的反向修復(fù)。

為了更直觀地理解什么是“向?qū)崱?，什么是“向虛”，我們首先定義和構(gòu)造兩個(gè)新的金融統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。

第一個(gè)指標(biāo)是M2加上非保本理財(cái)。本意是衡量銀行體系從實(shí)體部門(mén)（非金融企業(yè)、住戶(hù)、政府、海外等）融入的資金總和，既包括表內(nèi)負(fù)債，也包括表外負(fù)債，我們姑且稱(chēng)之為M3。

按照央行口徑，其他金融性公司對(duì)銀行體系的大部分債權(quán)，例如證券交易結(jié)算保證金、住房公積金存款等，也計(jì)入了M2當(dāng)中，但這并不是一個(gè)問(wèn)題。因?yàn)樵瓌t上，這部分資金中的很大一部分，可以視同實(shí)體部門(mén)存款。實(shí)體部門(mén)持有的金融債由于其體量偏小這里予以忽略。此外，銀行同業(yè)理財(cái)負(fù)債由于數(shù)據(jù)可得性原因，這里未做處理。

第二個(gè)指標(biāo)我們稱(chēng)之為廣義社融。本意是衡量銀行體系為實(shí)體部門(mén)（非金融企業(yè)、住戶(hù)、政府、海外等）提供的各類(lèi)資金支持，具體包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、銀行未貼現(xiàn)承兌匯票、銀行體系持有的各類(lèi)債券，以及外匯占款等。

考慮到部分銀行理財(cái)資金還借助券商、基金子公司甚至保險(xiǎn)通道為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了資金支持，在數(shù)據(jù)可得的情況下，這也可以容納進(jìn)來(lái)。

如何調(diào)整口徑，需要秉持的原則是資金的來(lái)源和運(yùn)用要大體對(duì)稱(chēng)。也就是說(shuō)，如果M3對(duì)應(yīng)的是“銀行體系”的資金來(lái)源，那么廣義社融就需要對(duì)應(yīng)“銀行體系”資金運(yùn)用中投向?qū)嶓w部門(mén)的那部分；如果M3針對(duì)的是銀行、保險(xiǎn)、券商、基金公司和子公司等等全部金融機(jī)構(gòu)，那么廣義社融也應(yīng)當(dāng)有所擴(kuò)充，將保險(xiǎn)、券商、基金公司和子公司對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全部資金支持納入進(jìn)來(lái)。

基于以上的定義，我們知道，站在銀行資金運(yùn)用的角度，廣義社融更多地體現(xiàn)銀行資金的“向?qū)崱辈糠?；M3與廣義社融的裂口，更多地反映銀行資金的“向虛”部分。

但關(guān)于“向?qū)崱焙汀跋蛱摗?，還有兩點(diǎn)內(nèi)容需要做出補(bǔ)充。第一，一些分析指出，無(wú)論銀行資金通過(guò)何種方式購(gòu)買(mǎi)債券和股票，假定資金最后由實(shí)體部門(mén)獲得，那么這本身就是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，理應(yīng)屬于“實(shí)”而非“虛”。第二，廣義社融能夠體現(xiàn)資金“向?qū)崱辈糠值淖兓厔?shì)，但應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，其并非全部對(duì)應(yīng)資金的“向?qū)崱?；M3與廣義社融的裂口，也只是能夠反映資金“向虛”部分的變化趨勢(shì)，而非全部對(duì)應(yīng)資金的“向虛”。

我們測(cè)算了2008年以來(lái)M3與廣義社融的余額同比增速。能夠看到，2014年是兩者增速的一個(gè)重要分水嶺。2014年之前，M3相較于廣義社融增速有高有低，但總體上比較接近，沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)的幅度顯著的背離。2014年以后的兩年時(shí)間里，M3增速系統(tǒng)性高于廣義社融增速，背離時(shí)間之長(zhǎng)、幅度之大史上未見(jiàn)。

2011年以來(lái)，貨幣信貸增速差與國(guó)內(nèi)債券凈價(jià)同比漲幅之間相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.7。這實(shí)際上意味著，M3與廣義社融增速的裂口，盡管不能反映資金在實(shí)體部門(mén)和虛擬經(jīng)濟(jì)之間流轉(zhuǎn)變化的全貌，但確實(shí)是這一流轉(zhuǎn)變化趨勢(shì)的有價(jià)值的衡量。

2003-2010年，M2與人民幣貸款同比增速差以及國(guó)內(nèi)債券凈價(jià)同比漲幅之間相關(guān)系數(shù)也接近0.7。在當(dāng)時(shí)，單純M2能夠比較完備地反映銀行體系的資金來(lái)源；人民幣貸款是廣義社融之中最重要的部分，也能夠相對(duì)完備地反映銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金供應(yīng)。這樣，兩者之間的增速裂口，反映了銀行體系在債券市場(chǎng)配置資金的變化。

理論上，抹去經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)和監(jiān)管政策的中短期波動(dòng)，長(zhǎng)期來(lái)看，“向?qū)崱辈糠仲Y金與“向虛”部分資金的增長(zhǎng)應(yīng)該趨同，M3與廣義社融增速不會(huì)存在系統(tǒng)性的差異。過(guò)去幾年“脫實(shí)向虛”過(guò)程，導(dǎo)致M3與廣義社融增速積累嚴(yán)重的背離，由于實(shí)體部門(mén)融資需求的恢復(fù)，以及以去杠桿為導(dǎo)向的監(jiān)管政策調(diào)整，目前這一反向修復(fù)過(guò)程已經(jīng)開(kāi)始。