劉鏈

與以往多由投資端驅(qū)動不同，本輪保險股獨立行情是首次由承保端驅(qū)動，若保險業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化可持續(xù)，則將會為保險股帶來相對長期的獨立行情。

4月中旬以來，保險股走出了一輪凌厲的漲勢。追根溯源，本輪保險股的上漲邏輯主要體現(xiàn)在兩個方面：首先，保費結(jié)構(gòu)與險種結(jié)構(gòu)向好，由理財型產(chǎn)品為主過渡為保障型產(chǎn)品為主，行業(yè)迎來實質(zhì)性拐點，估值水平具備中長期提升空間；其次，長端利率向上修復，緩解了投資壓力與準備金計提壓力，構(gòu)成短期最樸素的催化劑。

未來，如果上述邏輯仍能延續(xù)，則保險股未來仍具有較大的投資價值。

利率上行觸發(fā)短期盈利拐點

2017年以來，隨著保險監(jiān)管的趨嚴，中小險企的發(fā)展方式受到遏制，而大型險企由于堅持聚焦長期業(yè)務(wù)，回歸保障傳統(tǒng)，在新的監(jiān)管環(huán)境下頗為受益。

監(jiān)管引導保險行業(yè)回歸保障，未來行業(yè)發(fā)展趨勢是聚焦長期產(chǎn)品，改善保險負債期限結(jié)構(gòu)。相比A股上市險企，友邦保險新業(yè)務(wù)價值率較高，接近50%，比國內(nèi)最高的中國平安高出約13%，主要因為其保費收入期繳占比大、傳統(tǒng)保障業(yè)務(wù)質(zhì)量好、保費期限相對較長。對比國內(nèi)保險企業(yè)平均1.25倍的P/EV，友邦保險目前的P/EV約為2.01，顯著高于國內(nèi)估值。而友邦保險應該是未來中國保險行業(yè)追趕的目標。

在監(jiān)管新政下，萬能險保費收入受到遏制，中小保險保費結(jié)束高增長時代，大保險強者恒強時代來臨。2017年3月，中小保險企業(yè)（剔除A股、港股6家上市的國內(nèi)保險公司）保費同比下降12%，為2014年以來首次出現(xiàn)同比下降，主要由保戶投資新增交費大幅下降所致。與此同時，四大A股上市險企由于以傳統(tǒng)期繳保費收入為主，僅新華保險一家規(guī)模保費收入出現(xiàn)下降。未來中小險企經(jīng)營難度上升，大型險企的優(yōu)勢凸顯。

隨著2017年長端利率逐漸向上修復，保險行業(yè)將迎來利潤拐點。長端利率向上修復對保險公司的意義在于提升資產(chǎn)配置收益、減緩保險準備金計提壓力。2017年5月，10年期國債利率為3.69%，延續(xù)此前利率上升的趨勢，假設(shè)利率未來維持≥3.69%，10年期國債利率750日均線最遲在10月見底，則準備金計提迎拐點，利好保險行業(yè)。

在高利率環(huán)境下，保險資產(chǎn)配置從兩個維度“脫虛向?qū)崱?，一是資產(chǎn)價格告別“虛”高，二是資產(chǎn)配置由金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟。在國內(nèi)政府側(cè)重金融去杠桿、防風險工作的背景下，國內(nèi)利率上升，資產(chǎn)價格下跌，投資價值顯現(xiàn)，保險行業(yè)因其相對其他金融機構(gòu)更為固定的融資成本從中受益。

在“一帶一路”等國家戰(zhàn)略施行的背景下，保監(jiān)會出臺一系列政策條例引導保險企業(yè)投資實體經(jīng)濟建設(shè)。保險對實體經(jīng)濟的直接投資主要通過非標資產(chǎn)得以體現(xiàn)，2016年，中國人壽、新華保險、中國平安、中國太保對非標資產(chǎn)的配置比例分別為17%、39%、27%、24%，相比2015年的占比增長2%-10%不等。

此外，長端利率上行將減緩保險準備金計提壓力。傳統(tǒng)險計提準備金的折現(xiàn)率等于750日移動平均國債收益率曲線+綜合溢價，若750日移動平均國債收益率曲線向下，意味著需要計提更多的準備金，反之則釋放出準備金。準備金的計提與釋放，直接影響當期損益。因此，750日移動平均國債收益率曲線的拐點，短期內(nèi)是盈利拐點的重要推力。

承保端驅(qū)動本輪獨立行情

在順暢的行業(yè)邏輯下，保險板塊跑出較為明顯的獨立行情，2017年4月19日至2017年6月8日，保險板塊累計上漲30.27%，同期滬深300指數(shù)僅上漲2.84%。通過對比歷次獨立行情的狀況，廣發(fā)證券認為，本輪上漲的后勁更為強烈，持續(xù)看好保險板塊中長期投資價值。

根據(jù)廣發(fā)證券復盤2011年四家險資全部上市以來保險板塊的走勢，跑出獨立行情的共有五次，前四次分別為2012年年中、2012年年底、2014年年底和2016年年底。

第一次獨立行情的時間是2012年6月至7月，原因是投資新政形成利好預期。2012年6月，保監(jiān)會放松保險企業(yè)的投資范圍，保險企業(yè)投置端利差得以進一步擴大。保監(jiān)會寬松的投資政策與海外成熟保險市場國家政策進一步接近，引發(fā)投資者對持續(xù)寬松的投資政策的利好預期，推動保險板塊上漲。

第二次獨立行情的時間是2012年年底，原因是保監(jiān)會全面放開險資投資渠道。在此之前，保險公司投資渠道狹窄，主要配置為信用債、公司債、銀行定存和權(quán)益投資，以至于險資運用缺乏靈活性，投資收益率偏低。2001-2012年，保險投資收益率均值約為4.6%，與10年期國債收益率比僅溢價約50BP。2012年，保監(jiān)會連續(xù)出臺十余項細則，不斷擴大險資投資范疇。自此，險資開始資產(chǎn)大挪移，尤其是非標資產(chǎn)快速上升。出于對前景的預期，2012年年底，保險板塊跑出獨立行情。

第三次獨立行情的時間是2014年年底，原因是高杠桿經(jīng)營保險業(yè)在牛市中股票資產(chǎn)投資收益率的增長，保險指數(shù)表現(xiàn)出高Beta屬性。2014年的降準降息，開啟了持續(xù)約8個月的資本市場牛市，這一年，由于權(quán)益投資收益頗豐，險資綜合收益率快速提升。受此鼓舞，保險板塊在牛市前半程所向披靡，2014年10月底至年底，大幅跑贏滬深300指數(shù)30%至40%。

第四次獨立行情的時間是2016年年底，原因是長端利率向上修復。以10年期國債為例，從最低的約2.65%持續(xù)升至3.3%-3.5%。利率回升導致市場對保險投資和準備金計提轉(zhuǎn)向樂觀，即便在股債雙殺的12月份，保險股仍一枝獨秀。

前四次獨立行情的出現(xiàn)都與投資端的催化有關(guān)，這可以從兩方面來理解：一是投資端的變化，往往是快速影響會計報表層面的變化，從而引起市場的關(guān)注，行業(yè)配置迅速由低配向標配甚至超配轉(zhuǎn)變。二是過往十多年，承保端并未出現(xiàn)持續(xù)性優(yōu)化的狀況，如1999年將預定收益率一刀切地設(shè)置為2.5%，保險公司開發(fā)分紅險應對，如2013年年底傳統(tǒng)險預定收益率由2.5%提升至3.5%，但萬能險異軍突起擾亂了升級節(jié)奏。

本次保險股的獨立行情，根本原因是保費結(jié)構(gòu)與險種結(jié)構(gòu)的向好可能帶來行業(yè)發(fā)展的拐點，由理財型業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)向保障型業(yè)務(wù)模式，盈利構(gòu)成中死費差占比提升、利差占比降低，從而打開了估值水平提升的通道。

從目前的發(fā)展態(tài)勢看，保費結(jié)構(gòu)與險種結(jié)構(gòu)向好的邏輯正不斷強化。繼“76號文”之后，2017年5月23日，保監(jiān)會發(fā)布的《保監(jiān)人身險[2017]134號文》要求兩全保險產(chǎn)品、年金保險產(chǎn)品首次生存保險金給付應在保單生效滿5年之后，且每年給付或部分領(lǐng)取比例不得超過已交保險費的20%；保險公司不得以附加險形式設(shè)計萬能型保險產(chǎn)品或投資連結(jié)型保險產(chǎn)品。

“134號文”對上市保險公司的某些主力產(chǎn)品保費收入有一定的影響，可能造成短期總保費增速的下滑。四家上市險企主力產(chǎn)品中不乏年金險產(chǎn)品，新政將年金險的保費結(jié)構(gòu)改變，將可能導致年金險產(chǎn)品不能滿足部分消費者的投資期限需求，險企銷售保險將受到一定的阻礙，導致保費收入下降。

但相比“134號文”帶來的資金成本上升和保費收入下降，以該文件為代表的后續(xù)政策是否能持續(xù)改善保費結(jié)構(gòu)，才是決定獨立行情是否會終結(jié)的關(guān)鍵。政策趨嚴或?qū)е卤ｋU企業(yè)保費收入下降，但回顧歷史，保費收入多少、保費收入增速與保險板塊取得獨立行情與否并無直接關(guān)系。

2012年，保險行業(yè)壽險保費收入同比增速處于歷史低點，從保費增速的角度看，該年年累計保費在2012年4月出現(xiàn)了-0.13%的負增速，但在這一年，保險板塊卻取得了兩次獨立行情，可見保費增速不是催化壽險企業(yè)取得獨立行情的直接原因。從保費總體規(guī)模的角度看，壽險保費規(guī)模長期會不斷上升，但這沒有促成保險板塊的長期獨立行情，因此，保費規(guī)模也不是導致壽險產(chǎn)生獨立行情的原因。

同樣，在2014年至2017年間，從保費增速的角度看，財險企業(yè)保費收入增速逐漸下滑，保費增速由2014年1月的22.49%下滑至增速最低的2017年1月的5.77%，但在此期間，保險板塊卻取得了兩次獨立行情，A股財險上市公司也隨著板塊取得了獨立行情。

因此，從國內(nèi)保費歷史的變化和國外友邦保險的高估值為基礎(chǔ)可以判斷，保費結(jié)構(gòu)的改變才是導致保險板塊產(chǎn)生獨立行情的直接原因。

仔細分析，目前，保險股的獨立行情與過去的獨立行情有較大的不同，主要體現(xiàn)在目前是首次由承保端推動的獨立行情。過去，保險股的獨立行情多由投資端利好配合高杠桿催化險企業(yè)績釋放所致，而本輪獨立行情受承保端、投資端兩方面的影響，保費結(jié)構(gòu)與險種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化將帶來相對長期的獨立行情。

當前，從歷史角度觀察，保險股估值仍處于較低的位置。以2017年6月8日收盤價計，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險對應2017年動態(tài)P/EV分別為1.08倍、1.19倍、1.00倍、1.09倍，相比近幾年介于1.00-1.30倍的保險股估值水平，仍處于合理估值水平，且隨著保費結(jié)構(gòu)和險種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，未來估值空間可能會進一步向上突破。

本輪保險股上漲的短期邏輯是長端利率上行，緩解了投資和準備金計提的壓力。如果利率趨勢性下行，將不利于保險資產(chǎn)的配置；此外，保費結(jié)構(gòu)和險種結(jié)構(gòu)向好不達預期，也將破壞保險股向好的中長期邏輯。